2022年宏川智慧研究报告 化工品储罐企业，通过并购和自建产能实现成长

宏川智慧：高壁垒、高成长的石化仓储企业

公司以码头储罐为主业

以2021年为例，营业收入10.88亿元，同比增长28.25%。其中码头储罐综合服务收入9.74亿元，占比达89.54%。按照罐容计算，公司市占率为9.7%。根据统计，2021年全国液体化工品总罐容约3950万立方米，截止2021年底公司运 营储罐罐容为383.63万立方米（其中控股罐容为261.45万立方米），罐容市占率为9.7%。如果剔除非控股罐容，则公 司的罐容市占率为6.6%。

公司所处赛道是一个高壁垒行业

强监管是液体化工品储罐行业高壁垒的主要原因：因化工品安全事故会造成巨大的社会成本（包括环境污染、人员及 财产安全），国家不仅对危险化学品经营实行许可制度，还从岸线、码头、土地等方面对增量供给进行严格限制。我 们认为强监管意味着行业供给是有序增长的状态，行业内的公司极易获得高毛利率。 宏川智慧的财务报表一直呈现高毛利率、高净利率的特点。细拆公司期间费用，财务费用率是导致公司整体期间费用 率变化的主要因素。我们可以合理判断，随着公司利润体量和经营活动产生的现金流量净额的增长，公司未来资本开 支对有息负债的依赖程度会越来越低，财务费用率的优化将持续推动净利率的抬升。

公司通过并购和自建产能实现成长

公司储罐收入=罐容*单位租金水平。从长周期看，单位租金水平是一个慢变量，公司收入增长主要依靠罐容的增长。从过去来看，公司主要通过并购和自建的方式实现罐容的增长。比如公司2022年4月通过收购龙翔集团，获得21万立 方米控股罐容、52.6万立方米合营罐容以及16.4万立方米在建罐容；比如福建港能一期、二期分别在2021年11月、 2022年6月投产，罐容合计新增44.35万立方米。

公司历年的现金流质量非常高

2017-2021年公司平均净营业周期为-112天。公司下游客户为化工生产企业或贸易商，过去5年应收账款周转天数均值 仅38天。公司上游主要供应商是施工单位，公司合理拉长付款周期，过去5年应付账款周转天数均值为154天。2017-2021年公司净利润的均值为1.78亿元，经营活动产生的现金流净额均值为3.86亿元，可以看出公司历年的现金 流质量非常高。

公司历年对人力依赖的程度并不高

与市场对物流公司第一印象为人力密集型不同，公司历年对人力依赖程度并不高。①以职工薪酬占营业收入为例， 2017-2021年均值仅16.4%；②以人均创收为例，2021年达到94.69万元，2017-2021年复合增速为13%。

公司的β：行业供给有序增长

化工品储罐行业需求研究框架

从作业环节上看，化工品储罐行业是液体化工品水运必须的一个环节。散化船靠泊后，液体化工品卸船并装入储罐内 存放一定时间，下一个环节要么是装车送至化工生产企业的工厂，要么继续装船送至下一个目的地。

储罐存储需求=液体化工品水运量*储存周期。从长周期角度，储存周期是一个慢变量，因此储罐存储需求的增长主要 依靠液体化工品水运量的增长驱动。

需求端：我们预计总量是稳健增长的态势

影响储罐存储需求的第一个因素是液体化工品水运量，而液体化工品水运量=总运输量*水运占比。 ①一方面，我国是石化产品消费大国，2021年成品油消费量34148万吨；另一方面，我国油田和炼油厂主要集中于东 北和西北，而石化产品消费市场主要集中于华东和华南地区，供需地域不平衡为石化物流行业繁荣发展提供基础。 ②根据统计，2020年我国危化品物流行业水路运输量约为4亿吨，占比23%。我们判断，水运相较公路、铁路具备明显 的成本优势，这一特点将驱动水运占比的提升。

从宏观角度，如果出现成品油供过于求的现状，也将催生一定的仓储需求。以2021年为例，我国成品油表观消费量为 34148万吨，同期成品油产量37467万吨，但规模较同期表观消费量仍高3319万吨，供给仍然过剩。由于成品油的液体 属性，其运输和存储均需专业存储环境来保证顺利实现空间和时间的流转。在成品油供给高于需求的情况下，仍催生 一定的成品油仓储需求。

供给端：行业监管力度趋严，供给受约束

一方面，基于环境保护需要及安全监管要求，地方政府在批准新项目方面态度趋于审慎，且仓储基地建设周期较长在 客观上也影响供给增加。 ①2018年起国家环保政策频发，《关于加强滨海湿地保护严格管控围填海的通知》对沿海石化码头及仓储基地建设形 成较大制约，《长江保护修复攻坚战行动计划》《关于严格管控长江干线港口岸线资源利用的通知》较大程度约束长 江沿线的供给增加。 ②2021年度，《中华人民共和国长江保护法》《关于修改<中华人民共和国安全生产法>的决定》（第三次修正）的颁 布实施，对石化仓储企业提出了更高的要求。 ③除了对增量供给的严格限制外，政府关停“小乱污”及坐落在化工区外化工仓储企业的政策起到去产能效果，对存 量供给亦起到一定的压缩作用。

另一方面，石化仓储行业专业化程度较高，且因危化工品的因素受到较强的安全、环保监管，呈现出较为明显的资 源、资质、建设周期壁垒。 ①石化仓储行业属于重资产行业，岸线、码头等资源是进入行业的重要壁垒。岸线是不可再生资源，拥有天然良好条 件的岸线资源更加宝贵。企业要获得岸线经营和码头建设的批准，需经过严格的审批且经历较长时间。 ②国家对石化产品仓储设施的投资建设审批管理等较为严格，除正常的项目投资审批程序外，还须通过安监、消防、 环保、气象防雷等部门的严格审查和批准。根据原国家安全生产监督管理总局公布的《危险化学品经营许可证管理办 法》，国家对危险化学品经营实行许可制度。 ③在石化仓储行业进入之初，土地、岸线、码头、仓储设备设施等生产要素的获取均需大量的资金支持，从立项到投 产审查所需时间较长，潜在经营者无法立即进入本行业。

公司的α：通过并购与自建实现高成长

液体化工储罐行业究竟靠什么取胜？

首先，跨地区储罐企业之间并不存在直接竞争关系： ①从作业环节上看，化工品储罐行业是液体化工品水运必须的一个环节。散化船靠泊后，液体化工品卸船并装入储罐 内存放一定时间，下一个环节要么是装车送至化工生产企业的工厂，要么继续装船送至下一个目的地。和水泥类似， 受到陆运运输半径的限制，跨地区储罐企业之间并不存在直接竞争关系。②在本区域内，供给端最核心的资源是岸线，区域内整体岸线资源是有限的，但码头后方经济腹地对化工产能并没有 显性的约束，尤其经济发达地区的储罐行业，将长周期呈现供需紧张的关系。

其次，本区域内的储罐企业是直接竞争关系，在本区域供需紧张前，储罐企业之间是效率致胜： 在本区域供需紧张前：由于陆路运输半径的存在，使得客户可选择的供应商数量有限。对于储罐企业，最核心的是拿 到运营资质以及岸线资源，大公司在增量的获取能力强于小公司；对于客户而言，综合效率是其选择供应商最核心标 准，包括安全事故的潜在成本、损耗比例、直接的租金成本，前两者是隐形成本，并且事后验证的特征，决定了客户 天然更倾向于信任大公司，这个特征决定了同一区域内不同公司出租率较大的差异。 以宏川智慧储罐营业成本为例，直接人工与折旧摊销合计占比达82.6%。固定成本占比高的特点，使得毛利率对出租 率非常敏感，小企业甚至有可能因出租率较低而难以盈利，这恰好为宏川智慧这样的大公司带来了收购机会。

“并购为主、自建为辅”是公司产能扩张方式

行业的特点决定了自建不是产能扩张最优解：①政府会基于安全和环保监管的需求而控制新增供给；②即使拿到新增 供给对应的岸线、土地、资质等资源，前期审批、资源获取以及建设等全流程，也是一个较为漫长的过程。 从过去历史看，宏川智慧的产能扩张方式以并购为主，因此对于宏川智慧成长的讨论，我们需要将更多的注意力放在 公司的并购策略能否继续执行，即是否有足够多的待并购项目，以及公司收购后能否对收购对象实现经营效率的提升。

我们认为，对于被收购的对象，自身现金流紧张是其愿意被收购的主要原因：①储罐建设周期长，以2018年12月宏川 智慧收购的福建港能项目为例，此时项目已经开工建设，但一、二期在2021年11月、2022年6月才分别投入运营；②投 资回收周期长，比如宏川智慧2021年整体ROA才4.56%。 尤其是中小公司，出租率的差距甚至可能导致公司微利、甚至是亏钱。以2021年宏川智慧储罐业务为例，在其他条件 不变情况下，如果出租率降低至60%，将会导致公司净利出现亏损。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）