宏川智慧（002930）研究报告：民营石化仓储龙头，商业模式清晰，长期景气向上，短期拐点将至.pdf

宏川智慧（002930）研究报告：民营石化仓储龙头，商业模式清晰，长期景气向上，短期拐点将至。石化仓储行业：商业模式清晰，长期景气向上。1）收入驱动因素清晰，简 化描述为：储罐业务收入=罐容*出租率*租金。罐容：通过内生及外延两种 方式扩张，在环保、安全等约束下，行业新增供给极其受限，外延并购成为 龙头公司规模扩张的主要抓手。出租率：行业及区域供需关系决定出租率变 动；通过自身运营赋能，可以提升出租率；重资产属性下，固定成本占比 高，出租率提升带来的盈利弹性大。租金：一般而言，储罐出租率较高时， 会适当提高客户报价。即供需关系—>出租率—>租金水平；不同品类租金有 差异；基于储罐出租业务，还可以延伸增值服务，提升综合租金水平。2）我 们认为行业景气将长期向上。行业供给：强约束、高壁垒、看并购。行业需 求：大国化工赋予长期潜力。3）全球看：石化仓储行业中诞生了世界 500 强企业皇家孚宝，21 年其罐容、收入、利润规模为宏川智慧的约 8 倍。

宏川智慧：国内民营石化仓储龙头，把握驱动三要素看公司竞争优势。1） 公司以石化仓储为核心业务，经营品类主要为油品、醇类等（2021 年吞吐量 占比分别为 47%、28%）。仓储资源优质，2022 年末公司合计拥有总罐容 434.53 万立方米，我们测算占行业比重约 11%，均在沿海布局，以珠三角、 长三角为基地进行拓展，华东收入占比 75%。2）财务数据：公司 2013-2021 年归母净利 CAGR 为 25%。2022 年前三季度归母净利 1.8 亿元，受疫情及 经济影响同比下降 12.6%。公司固定成本占比过半，重资产属性强；财务费 用影响利润释放，但存优化空间。

把握驱动三要素：罐容+出租率+租金水平。1）罐容规模：并购加速扩张， 赋能提升效益。公司 2017-2021 年运营储罐罐容 CAGR 为 38%，我们统计自 成立到 2022 年末，公司有高达 89%的罐容是并购而来。2）出租率与租金水 平：供需之外亦有赋能。整体看公司出租率水平与租金不断抬升：2017- 2021 年出租率分别为 82%、84.4%、83.3%、85.7%、84.9%；我们测算 2015- 2021 年，公司租金水平从 30.7 元/m³/月增至 41.3 元/m³/月，年均增长约 5%。 过往经验看，公司收购项目后通过赋能，可实现被收购项目的效益提升。 3）核心子公司：贡献集中度高，潜力明确。公司 5 家核心子公司太仓阳鸿、 南通阳鸿、常州宏川、龙翔集团、东莞三江加权罐容占公司总罐容 60%。其 中太仓阳鸿：储罐罐容达 60.6 万 m3，占公司总罐容约 14%，收入利润贡献 最高，盈利能力持续提升。龙翔集团：2022 年成功收购，获取核心资产，通 过深耕长三角地区市场，形成区域协同。太仓阳鸿、南通阳鸿和东莞三江在 18-21 年利润年化复合增速分别达 23%、57%、13%，其中只有南通阳鸿有新 产能投产——即“罐容容量”增加因素影响，太仓阳鸿和东莞三江可视为由 “出租率+租金增长”贡献。