2024年美国经济韧性和再通胀研究（三）：需求温和降温或有助于通胀回落

1. 通胀的理论流派和模型框架

关于通货膨胀形成的原因，在西方经济学中有多个流派，宽松的货币、正的需 求冲击和负的供给冲击可能是通胀上升的重要原因。

1.1 通胀分析的三个流派

关于通货膨胀形成的原因，在西方经济学中有多个流派，货币主义者认为通货 膨胀的本质是货币超发，凯恩斯主义者认为可能存在“流动性陷阱”，货币数量增 加不会导致价格上涨，而结构性通胀理论认为，经济结构方面的因素的变动也能引 起通货膨胀。

1.1.1 货币主义

货币主义学派认为通货膨胀本质是货币现象，当市场上货币发行量超过流通中 所需要的货币量，就会出现货币贬值、物价上涨、购买力下降。米尔顿·弗里德曼 是该理论的主要倡导者，他强调长期来看，通货膨胀率与货币增长率之间存在稳定 的关系。

1.1.2 凯恩斯主义

凯恩斯主义学派认为，货币数量增加并不一定造成通胀，当有效需求不足存在 失业时，可能存在“流动性陷阱”，货币数量增加不会导致价格上涨，只有达到充 分就业后，增加货币供给才会影响工资和价格。

1.1.3 结构性通胀理论

结构性通货膨胀论是西方的一种通货膨胀理论。其代表人物有托宾和杜森贝利。 他们认为即使在总供给等于总需求的情况下，经济结构方面的因素的变动也能引起通货膨胀。经济结构可能存在刚性，即生产要素（如劳动力和资本）难以从低效部 门转移到高效部门。在这样的环境中，即便总需求并未过度，特定部门的需求增加 或生产成本上升也会引发通胀。

1.2 总需求和总供给的模型

在总供给总需求模型(AS-AD 模型)的框架下，一般的情形下，负的供给冲击会 造成产出的下降同时价格上升；而负的需求冲击会造成产出的下降同时价格也下降。

1.2.1 总需求-总供给模型

在总供给总需求模型(AS-AD 模型)的框架下，产出和价格的决定可能存在 3 种 不同的情形： 1. 凯恩斯流动陷阱的情况下，均衡产出完全由总需求决定； 2. 一般短期情况，总需求和总供给共同决定均衡产出和价格，如果有正的需 求冲击，那么产出增加价格也增加，如果有负的供给冲击，产出减少但价 格增加； 3. 古典长期情况，总供给完全刚性，正的需求冲击只会造成价格的上升。

1.2.2 供给冲击和需求冲击

在总供给总需求模型(AS-AD 模型)的框架下，一般的情形下，负的供给冲击会 造成产出的下降同时价格上升；而负的需求冲击会造成产出的下降同时价格也下降。

2. 通胀的供给和需求观察

负的供给冲击是疫情后通胀上升的最重要原因，而供给冲击的回落也是最近一 年多以来通胀回落的主要原因；需求的回落和通胀预期的稳定当然也对通胀回落有 所贡献。展望未来，供应链已经基本恢复正常，对通胀回落的贡献可能有限，需求 回落可能是通胀能继续回落的最关键因素。有一些迹象显示需求的或在温和下降， 如信贷和劳动力市场的走弱，可能有利于通胀的回落并有望进一步带动通胀下行。 当然，经济整体仍较有韧性，衰退似乎仍远，通胀的回落可能仍缓慢。

2.1 供给冲击是本轮通胀波动的最主要原因

负的供给冲击是疫情后通胀上升的最重要原因，而供给冲击的回落也是通胀回 落的主要原因。根据旧金山联储的一份研究，供应链的供给冲击可能解释了 2021 年 以来通胀上行的 60%。供应链已经基本恢复正常，对通胀下行的贡献或已经充分体 现。

2.1.1 石油冲击

70 年代的 2 次石油危机造成的输入型通胀是历史上最典型的供给冲击。2020 年 疫情后由于供应链的影响，俄乌冲突的影响，油价也出现了比较明显的上涨。虽然 油价一度超过了 120 美元每桶，绝对价格远高于 70 年代，但是按照同比增长来算则 远低于 70 年代的涨幅。目前原油的价格已经较峰值回落，未来或基本维持在当前水 平并略微下行。美国能源信息署（Energy Information Administration——EIA） 在 2024 年 5 月的报告中预计 OPEC+自愿减产和持续的地缘政治风险将使布伦特原油 现货价格在 2024 年剩余时间内保持在每桶 90 美元左右，然后在 2025 年随着全球石 油生产增长而回落至平均每桶 85 美元1。

2020 年疫情通胀变化的另一个特点是 CPI 通胀的上涨比核心 CPI 的上涨高出更 多，这或说明一方面能源价格变化对核心 CPI 的拉动变弱了，另一方面可能存在其 他的供给冲击。

油价对核心通胀的拉动效应下降可能和石油在美国经济中的地位变化有关。美 国在很长一段时间内是全球最重要的石油进口国，最高的时候美国一个国家的进口 额就占到全球石油贸易的超过四分之一。但是这个状况随着美国页岩气革命的发生 逐渐发生了变化，美国逐渐从一个石油的进口国变成了石油的出口国，整个变化是 从 2005 年左右就开始的，但是直到 2020 年量变积累到了质变，美国的石油出口占 比首次超过了进口占比。

从 CPI 的主要分项上来看，和原油价格变化相关性最高的是交通运输，而住宅、 食品与饮料、服装的相关性都低于 0.3。

2.1.2 供应链冲击

疫情导致的全球供应链问题是通胀上行的重要原因之一，供应链的恢复也推动 了美国通胀的下行。目前全球供应链的压力水平已经回落到了正常水平。未来，供 应链冲击的因素或不会拖累通胀的回落，但可能供应链恢复正常导致通胀回落的正 面效应可能也已经充分反映。

全球供应链压力指数（GSCPI）可以通过三个渠道提升通胀： 1. 第一个渠道是通过通胀预期。全球供应链的中断通常与大宗商品价格的急剧上涨相关联。 2. 第二个渠道是通过进口价格。供应链约束的收紧会提高进口商品的价格， 这些价格随后会传递到消费者价格上。 3. 第三个渠道是通过中间投入成本。为了应对供应链中断，企业会将中间投 入成本的增加转嫁给消费者价格。 根据旧金山联储的一份研究，供应链的供给冲击可能解释了 2021 年以来通胀上 行的 60%2。如果根据这个比例估算的话，供应链的冲击因素完全消除可以让 PCE 通 胀回落到 2.85%，而 2024 年 4 月的 PCE 通胀为 2.65%。克利夫兰联储的研究也显示 2020 年 1 月至 2022 年 12 月期间，供应链中断是这一时期通胀的最重要驱动因素3。 他们估计了需求、利率、金融、成本推动和供应链冲击对通胀的贡献，虽然需求、 利率和成本推动等其他冲击也对通胀的变化有所贡献，但供应链冲击的贡献通常比 任何其他单一冲击都更大。

从通胀的结构上看，商品通胀的波动和供应链冲击的同步性更高。核心商品的 通胀已经随着供应链压力的缓解显著下行。

从相关性来看，供应链压力指数和商品通胀的相关性接近 7 成，而和服务通胀 的相关性几乎为 0，在疫情之后的样本中甚至为负。

2.1.3 移民和劳动力

我们注意到移民的增加，包括非法移民，可能成为一个正的供给冲击，有利于 美国通胀回落。美国国会预算办公室（CBO）估计 2023 年净移民数量达到 330 万人， 远高于 2010 年至 2019 年的年均 90 万人，考虑了有和没有事先入境许可的人员。根 据美国国土安全部的估计，联邦当局 2023 年在美墨边境就遇到了超过 250 万移民。 堪萨斯联储的研究表明，移民数量大增可能是 2023 年美国保持经济较快增长的同时 又不造成通胀的上行、劳动力市场紧张程度能够缓解的重要解释4。 不能排除这一因素在 2024 年以及以后继续对缓解美国劳动力市场紧张和通胀的 回落有所贡献。

此外，疫情中劳动参与率一度显著下降，但是疫情之后，劳动参与率大幅回升， 也形成了劳动力市场的正向供给冲击，有利于通胀回落。2024 年 4 月劳动力参与率 为 62.7%，持平上月；距离疫情前的高点 63.3%，还有 0.6pct 的差距。我们认为劳 动参与率进一步回升的空间有限，这也意味着劳动参与率对未来美国通胀的回落贡 献可能有限。 从劳动参与率年龄结构的分解来看，4 月份 2 个年龄组的劳动参与率较上月上 升，2个年龄组的劳动参与率较上月下降。16-19岁人群的劳动参与率下降0.6pct； 20-24 岁人群的劳动参与率上升 0.3pct；25-54 岁人群的劳动参与率上升 0.1pct； 55 岁以上人群劳动参与率下降 0.2pct。 从绝对水平上看，劳动参与率低于疫情前高点的有 20-24 岁人群和 55 岁以上人 群。20-24 岁人群的劳动参与率较疫情前最高点还低 0.9pct，可能还有一些上行的 空间。现在和疫情前水平差距较大的主要是55岁以上人群，较疫情前高点有2.1pct 的差距，但是从 2021 年以来几乎没有太明显的回升，未来也很可能继续保持偏低的 水平——疫情可能永久性增加了这些人的退休意愿。

2.2 需求温和回落或有助于通胀下降

需求的温和下降可能也将有利于通胀的继续回落，但由于经济本身韧性较强， 通胀的回落或不会特别快，短期内也还不能完全排除有反复的风险。 一方面，货币供应的增速回落，银行信贷增速维持低位，国债、企业债和房贷 等利率显著上行，都有助于总需求的回落。劳动力市场的指标也显示边际走弱的大 趋势，职位空缺失业比仍在回落。 另一方面，货币政策虽然可能具有限制性，但由于居民负债较低且锁定了部分低利率房贷等因素，紧缩的传导滞后较长等多方面原因，短期经济可能仍有反复。 财政政策未来或仍偏积极，仍对经济有支撑，使得经济虽然走弱但失速的风险较小。

2.2.1 货币供应增速显著回落

弗里德曼说“通货膨胀无处不在。并且总是一种货币现象。”通货膨胀往往伴 随着货币供应的增加，尤其是货币供应大幅增加的时候，通胀可能是不可避免的。 疫情之后的货币政策宽松下，M2 的增速一度接近 27%。美联储转向货币紧缩后，M2 的增速从 2022 年底进入负增长，到 2024 年 4 月刚结束负增长转正，但还低于 1%， 也远低于全部样本的均值 6.9%。

如果观察 2008 年之后的核心通胀数据和广义货币 M2，两者的相关性最高可以 达到 0.75。疫情之后货币的高增速和通胀的上行相关性较高。目前，M2 已经大幅回 落，可能有利于通胀的回落。

2.2.2 产出缺口略微为正

产出缺口为正的时候，经济有通胀向上的压力；产出缺口为负的时候，经济有 通胀下行的压力。但是产出缺口和通胀的关系可能不是线性的：产出缺口较大时， 对通胀和通缩的影响会更加明显。目前短期经济可能有反复，这也意味着短期通胀 反复的风险客观存在；然而从中期来看，经济回落仍是大概率事件，有利于产出缺 口回落，并带动通胀下行。 产出缺口等于实际 GDP 和潜在 GDP 的差距，而潜在 GDP 的估算来自美国国会预 算办公室(CBO)。从历史数据上看，70 年代两次通胀的高峰前，产出缺口也出现了 峰值，产出缺口的高点都超过了 1 倍标准差。本轮通胀上行中，产出缺口离 1 倍标 准差较远，和 70 年代颇为不同。以这个标准看，目前虽然产出缺口略微为正，但是 并不高。

美国国会预算办公室(CBO)对美国潜在 GDP 的估计显示目前的实际 GDP 事实上略 高于潜在 GDP。疫情的冲击虽然造成了 GDP 的显著损失，但是随后很快实际 GDP 就 回到了潜在GDP的水平。2024年1季度的数据显示实际GDP比潜在GDP高了约0.6%。 当实际 GDP 高于潜在 GDP 的时候，由于需求拉动、产能限制、投入成本等因素，通 胀通常会有上行的压力。但是由于产出缺口本身估计的误差，只有当产出缺口较大 时才具有更明显的参考价值。

短期经济或仍有波动，例如 GDP nowcast 的预测仍然存在分歧，纽约联储 5 月 24 日的 2 季度环比折年预测为 2.04%，上个预测是 1.88%；而亚特兰大 5 月 24 日的 2 季度环比折年预测为 3.5%，上个预测是 3.6%。这意味着短期美国经济偏强并带动 通胀上行的风险不能完全排除。但是从中期来看，美国经济增长大概率逐步放缓。 当然，经济的一些指标偏弱，而另一些指标又不弱。美国经济离衰退仍较远， 产出缺口大幅转负的可能性也不大，因而或也难产生使得通胀大幅快速下行的压力。

2.2.3 银行信贷增速维持低水平

从货币主义的角度理解，当央行增加了货币后，通胀的压力就会上升，但这里 存在一个重要的中间环节，即银行的信贷。中央银行增加的货币供应需要通过银行 系统进入实体经济。从银行信贷传导的渠道看，2008 年之后的货币宽松没有带来明 显的通胀效应，对应较低的银行信贷增速，而 2020 年之后的货币宽松带来了明显的 通胀对应了较高的银行信贷增速。而随着美联储紧缩周期的开始，银行信贷增速一 度转负，目前也维持在较低水平——整体有利于经济增速逐步回落。

从总的银行信贷增量来看，2008 年开始的宽松周期到 2015 年美联储开始加息 为止，总共的银行信贷增量是 2.77 万亿美元，2020 年开始的宽松周期到 2022 年美 联储开始加息为止，总共的银行信贷增量是 3.64 万亿美元。但是由于两个周期跨越 的时间长度不同，2020 年周期的年均银行信贷增量达到了 1.21 万亿美元，是 2008 年周期 0.35 万亿美元的 3.5 倍。

银行信贷表现的差异背后一个很重要的影响因素可能是居民部门资产负债表的 变化。我们在专题报告《美国或可以软着陆的一个理由——资产负债表和债务周期 视角的解释》中有对美国和日本的资产负债表周期更详尽的讨论。 从美国家庭部门的负债来看，可以看到在 2008 年金融危机之后，家庭部门经历了一个比较漫长的资产负债表修复的过程。美国家庭部门负债的负增长从 2008 年开 始，直到 2013 年才结束。

家庭部门还债的过程伴随着家庭债务支出的下降，其中主要的下降来自于抵押 贷款支出的下降。

2.2.4 劳动市场边际走弱

强劲的劳动力市场可以通过提高工资和增加需求来推动通胀，但实际的动态还受其他多种因素的影响，包括生产率、全球经济状况和货币政策。从整体趋势上看， 美国劳动力市场紧张程度逐步下行，有利于美国通胀在中期回落。 关于劳动力市场和通胀的讨论往往是围绕所谓菲利普斯曲线来展开的。菲利普 斯曲线以经济学家 A.W.菲利普斯的名字命名，他研究了 1861-1957 年英国的失业率 和工资。菲利普斯发现失业水平与工资变化率（即工资通胀）之间存在反比关系。 自 1958 年发表著名论文以来，这种关系更进一步扩展到价格通胀。

如果我们观察自 2018 年以来的失业率和核心 PCE 通胀数据，我们可以看到在较 高失业率时，通货膨胀率较低这一部分的故事仍然是成立的，在疫情期间失业率上 升到超过 14%，而通胀下跌到了不到 1%。 然而，当我们观察自 2022 年 3 月美联储开始加息之后的这一部分失业率和核心 PCE 通胀数据时，我们发现在通胀下降了很多后，失业率并没有明显地上行，换句 话说菲利普斯曲线变得非常扁平，经济在控制住通胀的同时没有付出失业率显著上 升的代价。

失业率相比于最低点上升了 0.5%，但是通胀率相比最高点下降了 2.8%。失业率 在 4 月上升到了 3.9%，但也不足以说明扁平的菲利普斯曲线不成立了。从我们上文 中关于供给侧的讨论看，一个可能的解释是到目前为止的通胀回落中，有很大程度 上来自于供给侧因素的缓解。需求的下降对通胀回落的贡献还较低，所以暂时我们 还没有看到失业率的大幅上升。

美联储 3 月公布的经济预期概要里预期 2024 年底失业率为 4%。2023 年全年实 际的平均失业率为 3.6%。核心 PCE 通胀 2024 年要回落到 2.6%，如果按照目前菲利 普斯曲线的斜率来计算的话，2.6%核心 PCE 通胀对应的失业率仅为 3.8%。4%的失业 率或能提供通胀回落的动力。

从劳动力市场的边际变化看，结合失业率以外的指标，还是能观察到一些走弱 的迹象。JOLTS 报告显示劳动力市场大趋势继续走弱。职位空缺数 3 月较 2 月回落， 低于 850 万。

总职位空缺数除以失业人数衡量的劳动力市场松紧程度 3 月较 2 月继续下降， 每一个失业的人平均面对 1.32 个潜在的就业机会。2022 年初时的峰值超过 2，目前 较高位明显回落。但还处于超过 2020 疫情前的经济扩张周期的位置，2020 年疫情 开始前仅略高于 1.2。 职位空缺率的数据也显示就业市场边际在走弱，尽管绝对水平仍不弱，3 月的职位空缺率为 5.1%，低于上月 5.3%，较 2022 年 3 月的峰值 7.4%回落了 2.3pct。

Ball, Leigh, Mishra (2022)用职位空缺（V）与失业（U）的比率来衡量劳动 力市场的紧张程度。他们发现，2021-2022 年期间 V/U 的非常高水平可以解释大部 分月度核心通胀的上升，尤其是在 2022 年期间。空缺失业比的最高点在 2022 年 3 月，也正是在这个时候美联储开始加息，随着美联储的快速加息，空缺失业比反应 的劳动力市场热度总体走弱。

失业率虽然仍在低位，低于 4%，但也略有上升。美国 4 月失业率为 3.9%，高于预期，较上月上升 0.1pct。失业率自 2022 年 1 月达到 4%后，已经连续 27 个月低于 4%。失业率在疫情后的 4 月上升到 14.7%的最高点，然后一路回落，最低点为 3.4%。

劳动力市场的总体供给和需求状况还呈现需求略大于供给，尽管需求呈现走弱 的趋势。

2.2.5 强美元或也有助于通胀回落

美元汇率贬值的时候，出口的价格会下降，而进口的价格会上升，进而有通胀 上行的压力；相反，美元汇率升值的时候，出口的价格会上升，而进口的价格会下 降，进而有通胀下行的压力。这意味着通胀和进口之间存在负相关，和出口之间存 在正相关。从美联储 2022 年 3 月加息以来美元指数上涨了约 6.6%，和疫情后的最 低点相比美元指数则上涨了 16.2%。汇率的升值总体来说，应该是有利于通胀的回 落。

美国常年存在贸易逆差，贸易逆差的大小和通胀之间的关系在 2000 年左右似乎 发生了变化。贸易逆差在 2000 年之后与通胀有比较强的正相关，而在 2000 年之前 则为负相关。

2.2.6 货币政策已使利率大幅上行

从美联储 2022 年 3 月加息以来，货币政策的目标利率已经显著上升，进而也带 动市场利率显著上行。目前无论是长期国债、企业债还是抵押贷款的利率都位于高 位。虽然由于我们在《联储加息的刺激效应与美国经济的韧性——美国经济韧性和 再通胀研究（一）》中讨论的因素，紧缩货币政策的效果似乎有更长时间的滞后， 但是它正在逐渐到来。

2.2.7 财政政策或仍偏积极

当然，美国的财政赤字目前仍然维持在较高水平，2024 年 3 月的财政赤字仍然 有 5.86%。而且在可预见的未来，美国财政赤字并不会大幅下降，财政支出仍然将 维持较高的水平——这也是美国经济韧性乃至通胀韧性的来源之一。 为了应对疫情的冲击，美国进行了强力的财政刺激。美国的财政支出在疫情后 明显超出了疫情前的趋势水平。2020 年为了应对疫情冲击，美国财政政策的支出力 度非常大，共推出五轮财政刺激法案，总金额达 3.8 万亿美元，其中接近 3 成直接 针对居民部门，即超过 1 万亿。财政支出规模一个季度中一度达到了接近 GDP 的 14%。 财政赤字在 2020 年高达 3.1 万亿美元，较 2019 年增长超过 2 倍。随着疫情影响的减弱，财政赤字在 2021 和 2022 年明显回落，但是 2022 年的财政赤字也仍然达到了 1.4 万亿美元，相对于 2019 年的水平增长了接近 40%。2023 年财政赤字又再次增长， 达到 1.7 万亿美元。

惠誉在 2023 年 8 月下调了美国的主权评级，认为美国的财政支出未来仍将维持 较高。惠誉预测，2024 年一般政府赤字将占 GDP 的 6.6%，2025 年将进一步扩大至 GDP 的 6.9%。更大的赤字将由 2024 年 GDP 增长疲软、更高的利息负担以及 2024- 2025 年 1.2%的州和地方政府赤字（与 20 年历史平均水平一致）推动。预计到 2025 年，因为与疫情前相比，债务水平更高，利率持续更高，利息收入比将达到 10% （相比之下，惠誉评级“AA”的中位数为 2.8%，“AAA”中位数为 1%）。 惠誉认为，在过去 20 年中，美国包括财政和债务问题在内的治理标准一直在稳 步恶化。一再出现的债务上限政治僵局和最后一刻的决议削弱了人们对财政管理的 信心。此外，与大多数同样评级的其他国家不同，美国政府缺乏中期财政框架，预 算编制过程复杂。这些因素，加上几次经济冲击、减税和新的支出举措，导致了过 去十年中债务的连续增加。

2.3 稳定的预期或有利于通胀回落

稳定的通胀预期也有利于通胀回落。

2.3.1 预期和通胀

主流宏观经济学普遍认为通胀率在很大程度上取决于预期通胀。通胀预期的波 动也是 70 年代大通胀出现的一个重要因素。 美国 70 年代曾经经历通胀高企，然后经历了一个漫长的通胀下行的时间。在通 胀目标的框架下，菲利普斯曲线会变得扁平，美联储主席的解释是因为通胀预期变 得稳定了。美联储主席 Jerome Powell 在 2019 年 7 月国会作证时指出5，菲利普斯 曲线变得扁平“一个原因是通胀预期如此稳定”。伯南克也曾在 2007 年的演讲中提 到，更稳固的通胀预期本身即是货币政策使通胀下降并保持相对稳定的结果，也有 助于通胀保持稳定6。

2.3.2 通胀预期仍较稳定

目前通胀预期整体仍然稳定，短期通胀预期虽有波动但是也呈现总体回落的大 趋势，而相对较长时期的通胀预期仍较为稳定，并未出现大的波动。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）