2024年关于二次通胀：从70~80年代日德vs英美的通胀观点差异谈起

1 当前对于二次通胀的担忧

红海事件再次点燃市场对于供应链冲击推升通胀的心理阴影，叠加美国近期通胀数据显著 超预期，担忧二次通胀的声音此起彼伏。

部分通胀的领先指标也有反弹迹象，加剧了市场的隐忧。

最具有视觉冲击的是将本轮通胀起点与 60 年代叠加，简单粗暴的构建一个二次通胀的双 顶正在逐渐逼近的宏大叙事：

上一轮通胀冲击历历在目，再叠加 70 年代美国的第二波通胀高峰显著高于第一波。关于 70-80 年代主要经济体的二次通胀如何而来的研究也是 汗牛充栋，但本文提供了一个国别比较的“双重差分”视角。我们发现尽管日本与德国在 70 年代同样经历了类似英国和美国的第一波大通胀，但他们并没有像英国和美国一样经历二次 通胀，所以我们试图探究日德和英美之间在 70-80 年代的通胀差异的根源。

然而大部分经济学家关于大通胀的现有共识是错误的——因为它忽视了 20世纪 70年代 政策制定者所决策的依据，而是从后视镜的视角将 70 年代政策制定者所不具备的观点强加 到他们头上。关于大通胀的研究文献往往倾向于这样的说法，即认为 20 世纪 70 年代的高通 胀率是一种有意的政策选择，机械地依据菲利普斯曲线期待通过提高通胀来压低失业率，也 就是说，决策者知道高通胀是货币政策过度宽松导致产出缺口走正的结果，而且他们却支持 这种宽松。 同时对于日本和德国来讲，将德国在实现价格稳定方面的成功归因于德国政策制定者和 德国民众对通货膨胀成本的深入了解已经成为一种陈词滥调，因为对于德国人而言，骨子里 对恶性通胀深恶痛绝的；而日本对于通胀的控制除了紧货币之外也被更多归因于工资物价控 制以及“节能化”、“技术化”的产业转型政策。然而事实上通过回溯对比这四个经济体的政 策制定者的声明文件，我们认为二次通胀是否爆发取决于第一次通胀爆发之时，政策制定者 是否承认通胀是一种货币现象。虽然在一次通胀爆发初始，德国与日本也会像英国和美国一 样，对于成本推动型通胀给予较多关注，但德日很快接受了通胀的货币观点并及时采取货币 紧缩政策，而英国和美国却对于通胀的货币观点争论不休，并未及时转向通过货币紧缩控制 通胀的政策路线，反而基于成本推动观点更多倾向于使用行政手段管控工资或物价。最终日 德对于第一波通胀的控制使他们一定程度上避免了遭受 70年代末类似英美的二次通胀冲击。 因此，我们将在下一部分回溯 70-80 年代，日德英美的主要政策制定者的对于通胀的公开声 明，利用这些声明来推断他们决策所依据的隐含通胀模型。

2 日德与美英的政策制定者的对于通胀的观点对比

2.1 日本

（1）1969-73 年：货币政策控制通胀的作用被忽视

20 世纪 60 年代末，日本仍实行完全固定汇率。国内政策制定者对如何控制通胀的政策 思路非常重要，首先，尽管实行固定汇率，但日本当局实际上仍存在相当大的货币政策自主 权；其次，因为对通货膨胀的错误看法意味着固定汇率制度对控制通货膨胀的影响被曲解。 有鉴于此，值得注意的是，截至 1969 年末，日本政策制定者将通胀控制与货币政策严 格分割开来。佐藤首相在国会中表示：稳定物价是保障国计民生的重要任务，政府也为此付 出了最大的努力。在尽可能限制公共事业价格的同时，我打算通过推动强有力的政策来稳定 物价，以进一步提高生产率、劳动力流动性和进口自由化。 尽管当局否认目前存在需求过剩的情况，但也承认出现需求过剩的可能性，进而成为通 胀压力的一个来源。1969 年 9 月，日本央行将贴现率提高至 6.25%，财务大臣福田将“需 求扩张的速度”和经济过热的风险作为利率调整的原因。虽然将国内因素视为加息的单一触 发因素似乎令没有足够的说服力，但外汇管制确实给予日本当局相当大的自由，使其可以在 维持固定汇率的同时调整国内利率。然而，政策制定者认为一次收紧就已经足够了；1969 年加息后，贴现率一直维持到 1970 年 10 月，随后才开始减少至 6%。据报道，此次削减的 原因是日本政策制定者认为货币限制已经达到了减缓经济增长的目的。

《日本时报》1970 年 2 月发表社论称，过去四年的工资增长“是由工会的强硬手段促 成的，如果这种趋势继续下去……可能会造成严重的成本推升通胀”。政府同样倾向于从单 位成本变化的角度来分析通货膨胀，但现阶段仍不太愿意将工资抬升作为通货膨胀的根源。 副总理柏木（Kashiwagi）表达了一种并不担心的观点：“预计工资上涨幅度不会带来太大困 扰，因为劳动生产率每年将提高 15%，将能够抵消工资上涨带来的影响”（AZR，1970 年 5 月 13 日）。 1970 年 7 月，经济计划署(EPA)官员筱原美代平(Miyohei Shinohara)呼吁制定一项涵盖 工资和非工资收入的收入政策；12 月，EPA 称工资上涨是潜在滞胀的一个根源。这被认为 是第一次在官方政府文件中对成本推动的通货膨胀的风险提出警告。此时成本推动观点对官 方政策开始施加影响，政府在 1969 年限制公共服务价格上涨的措施是基于成本推动的观点， 这种方法在 1970 年 12 月的无限期冻结公共费用政策中继续体现。当佐藤首相本人提到工资 推升通胀时，标志着工资的上行已成为政府认为的成本推动中的首要因素。他表示收入政策 是政府的一种选择：“恐怕政府可能不得不在这种情况下实施收入政策。收入政策在世界任 何地方都没有成功过，但只要工资持续上行，物价就不会稳定，我们希望制定一些对策”（《南 华早报》，1970 年 12 月 12 日）。

从通胀的货币视角来看，日本真正迫切需要的对策是提高汇率灵活性，这是日本有效收 紧货币政策去对抗通胀的前提。但日本央行行长佐佐木（Sasaki）否认升值会有所帮助，声 称德国的经验证实了这一点（JT，1971 年 3 月 11 日）。在日本被称为“尼克松冲击”—— 包括 1971 年 8 月和 12 月两波美元贬值——使得反对升值变得毫无意义。日本央行在此期间 降低了利率，并在 1972 年的贴现率降至 4.75%，为 1948 年以来的最低水平。降息不仅是 为了抑制汇率的升值，还有刺激国内需求的动机：《日本时报》1972 年 1 月 4 日指出，政府 正试图通过降息弥补私营经济部门的疲软。《泰晤士报》1972 年 1 月 14 日称，此类刺激措 施的所带来的潜在通胀因素都将被“经济中的巨大产能过剩”所抑制。1972 年底，佐佐木 行长对经济正在复苏但并未过热表示满意，直到 1973 年 2 月，日本央行官员才表示产出缺 口现在已经基本闭合。

（2）1973–74：货币紧缩

布雷顿森林体系的崩溃，以及人们认识到了经济处于过热阶段，为 1973 年 3 月以来的 大幅货币政策紧缩创造了条件。即使根据通胀的非货币观点，正向的产出缺口也会产生通胀 压力，采取需求压制政策是合理的。如上所述，在固定汇率制度下，日本政策制定者在国内 利率决策方面保留了一定的自由裁量权。但在 1971-73 年期间，利率的持续下调，意味着货 币政策强化了固定汇率带来的货币宽松趋势。进入 1973 年后宽松开始逆转。1973 年 3 月， 日本央行将贴现率提高了 75 个基点，田中首相于 1973 年 5 月再次批准提高贴现率，并表示 将收紧信贷紧缩以抑制总需求。正如日本 NKS 的新闻评论所说：“现在固定汇率已经不复存 在，央行将注意力集中在抑制通货膨胀上”。

尽管贴现率创下了历史新高，但 1973 年及之后的贴现率仍远低于通货膨胀读数。当然 更重要的是利率决策所暗示的货币政策方向。不仅拆借利率等市场利率在贴现率之上有相当 大的利差，而且在 1973-74 年货币紧缩期间，贴现率的变化似乎对拆借利率产生了非线性的 推升影响。结合对汇率等其他资产价格的影响，1973 年贴现率的提高对经济带来了相当大 的冲击，1973 年以来 M2 的急剧放缓也证实了这一点。

然而，日本政府并不相信消除需求压力就足以抑制通货膨胀，1973 年 4 月，日本政府 在成本推动视角的启发下推出了几项措施，包括加强对国内和进口货物价格的监控。据《日 本时报》1973 年 5 月报道，与许多经济学家所持有的非货币观点一致：日本经济面临综合 通胀——即成本推动与过度需求问题共同推升——这是无法通过传统的货币工具抑制的。货 币紧缩被认为有助于推动产出缺口回归至零，从而消除导致通货膨胀的过度需求；但是，系 统内仍可能残留通货膨胀，必须使用非货币工具来应对。这一立场始终隐含着这样一种观点： 负产出缺口不会对通胀产生明显的下行压力。 1973 年 7 月，田中首相称预计货币紧缩将使通货膨胀在四季度得到控制，如果这种情 况没有发生，他将考虑实施工资冻结。他过于自信的声明反映出他对货币政策行动与通胀之 间的滞后性缺乏认识。更重要的是，他的声明如果被证明是错误的，将降低公众对通过货币 紧缩抗通胀的信心。 然而，这一不明智的声明并没有导致货币政策决策的改变。当 11 月份高通胀仍在继续 时，田中判断需求仍然过于强劲。1973 年 12 月，他斩钉截铁地说，“目前的情况不值得采 取收入政策”。1973 年 12 月，政府对持续通货膨胀和欧佩克石油冲击的反应确实包括一些 非货币政策的尝试，例如冻结大米价格和铁路票价，但政府所称的“尽最大努力去抑制总需 求”的立场发挥了重要作用，包括将贴现率进一步提高 2％，达到创纪录的 9％，拆借利率 也快速跟随抬升。

（3）1974–75：处于 U 型转向的边缘

在实行限制性需求政策的同时，政府继续坚持工资上涨可能对通胀产生独立影响的观点。 在 1974 年工资谈判之前，田中首相敦促工会“保持克制”，称“工资过度上涨将导致更高的 物价”（JT，1974 年 2 月 22 日）。并且当春季工资谈判的结果是名义工资增长 30%时，许 多观点认为日本目前正在接近“快节奏的成本推动型通货膨胀”，而总需求措施无法解决这 一问题（JT，1974 年 6 月 21 日）。财务大臣大平在 1974 年 8 月表示，表现为“价格和工 资恶性循环”的成本推动压力是日本的主要经济问题。 1974 年 1 月，日本的 CPI 已经超过了 20%，且全年保持在 20%以上。作为回应，成本 推动观点在政策层中的地位有所加强。1974 年 10 月，内阁设定了将通胀限制在 15%内的目 标，总理办公室将限制公用事业价格视为关键武器。这些措施曾在前几年的反通胀计划中有 所体现，它们的继续使用并不意味着重大的政策变化。但田中首相也表示不排除实行工资管 制，并称他希望“切断物价和工资的恶性循环”。当然，这并没有改变持续的货币紧缩的立 场；相反，正如《日本时报》1974 年 10 月所言，“政府领导人之间仍然存在相当牢固且受 流行的共识，即应继续实施限制性需求管理政策，以实现减缓通货膨胀的最高目标”。然而， 日本央行行长在 10 月底表示，“我们已经到了不能再进一步收紧货币的地步”，12 月，副首 相福田表示，日本的通货膨胀现在主要是“成本推动”了。

1975 年通胀的下降非常戏剧性的阻止了进一步向非货币措施的转变，并且 1975 年的官 方声明采取了更为正统的语气，认为需求限制政策是对抗通胀的有效政策，负的产出缺口被 视为可以消除通胀压力。副首相福田表示，虽然生产停滞不前，但价格和工资问题仍然是一 个令人高度关注的问题，因此应继续维持抑制需求的政策（JT，1975 年 1 月 18 日）。同样， 三木首相表示，虽然经济正在进入停滞状态，但持续的通货膨胀意味着解除目前对总需求的 限制措施是不可行的（JT，1975 年 1 月 25 日）。虽然在 1974 年通货膨胀大幅上升期间没 有继续加息，但在 1975 年第一季度也没有降息，当时的统计数据表明 1974 年经济已经开始收缩，且通胀也在迅速下降。通胀下降被普遍认为是对需求抑制的反应：例如，新加坡《海 峡时报》1975 年 1 月 29 日称，“日本坚决的抗通胀运动正在开始减缓物价上涨速度……通 胀似乎由于经济衰退而下降”。这是一个突破，因为人们普遍认为经济已经进入衰退，且导 致产出缺口急剧转为负值——《纽约时报》的估计是“深度衰退”。因此，将通胀下降归因 于总需求疲软，即为正式否定“负的产出缺口不会压低通胀”的成本推动型通胀观点。

（4）1975-79 年：巩固通货膨胀的货币控制

1975 年 4 月，日本自 1973 年以来首次调整贴现率，将贴现率下调 0.5%至 8.5%。日本 央行行长森永称“这不意味着政策的急转，只是信号灯从红色变为黄色”。与价格稳定委员 会的建议相比，这是一次温和适度的降息，该委员会主张削减 150 个基点，并认为可以通过 削减经济成本来抗通胀（JT，4 月 21 日，1975）。货币宽松幅度的克制反映出成本推动型观 点正在失去影响力。但成本推动的观点确实对副首相福田的决策有所渗透，他声称 1975 年 6 月额外降息 50 个基点是为了刺激经济并减轻价格压力（JT，1975 年 6 月 9 日）。 主流观点仍然是进一步认可通货膨胀的货币观点。东京银行行长于 1975 年 5 月表示，“自 1973 年初以来一直推行的抑制总需求的政策，特别是在货币方面的政策，导致了今年物价上 涨明显放缓”。政府经济白皮书将 1973-74 年的通货膨胀主要归因于过度需求，并表示通货膨 胀的降低是以经济衰退为代价的。货币限制所产生的影响的进一步证据出现在 11 月底，当时 公布的 10 月 CPI 已降至 10%以下，这是自 1973 年初以来首次出现个位数的通胀。

到 1976年 3月，政府显然已经实现了将 1975-76财年的通货膨胀率降至个位数的目标， 而其 1976-77 财年的目标是进一步将通胀降至 8.6%以下。从通胀的货币观点来看，前期的 货币紧缩以及随后的货币增速永久性下降可以维持这种幅度的通胀下行。从成本推动的角度 来看却无法保证通胀已经得到控制，《日本时报》1976 年 11 月 15 日的观点持悲观态度：“成 本推动的通胀压力依然强劲，通胀存在重新回升至两位数水平的可能。1977 年 3 月的财政 年度的通货膨胀率反弹至 9.4%，中断了自 1974 年以来的下降趋势。政府为 1977-78 财政 年度设定了 7%的目标。1978 年 7 月，CPI 回落至约为 4%，远低于 7%的上限目标。 所有这些都是在 1973 年后生产率大幅下降的背景下发生的。1973-74 年许多观点认为 日本经济的趋势增长率正在发生永久性转变。例如，《日本时报》在 1973 年底发表社论称， “人们普遍认识到，国家必须节约能源消耗，并适应未来低得多的增长率”，而财务大臣福 田在 1974 年 5 月表示，未来几年日本将寻求“国际标准可接受的”增长率，而无法回到过 去 15%的增长率。因此，对 1973 年之后几年产出缺口的估计中的错误并非来自于假设 1973 年之后潜在产出趋势没有变化，而是经济放缓的幅度估计不足确实意味着巨大的产出缺口误 差。1977 年中期发布的 OECD 报告显示，截至 1976 年底，日本的产出缺口约为-13.5%。 这可能比日本政府对产出缺口的估计更加悲观，因为与政府不同，经合组织没有承认日本自 1970 年以来任何一个季度的正产出缺口，甚至在 1973 年也不承认。其在 1977 年 9 月表示， 存在远远超过 10 万亿日元的巨大生产能力过剩，即产出缺口至少为-6%。政府本身设定了 1978-79 年实际 GDP 增长 7%的目，为了完成目标，贴现率应该继续削减至 3.5%，同时隐 含的拆借利率为 5.9%。1978 年 10 月，经济企划厅行政委员给出的结果是日本的产出缺口 为-11%（JT，1978 年 10 月 6 日）。

尽管差距如此之大，当局还是于 1979 年 4 月提高了贴现率，这是自 1973 年以来的首 次加息。《日本时报》1979 年 6 月 26 日表示，日本央行决心与通货膨胀死灰复燃斗争，当 局特别希望避免 1972-73 年出现的那种货币过度增长，并提前阻止价格的持续上升。在讨论通胀的抬升时，一份官方政府公报引用了石油和大宗商品价格的上涨，但也承认产出缺口的 向上收敛是一个促成因素。这与 1972 年当局的立场形成鲜明对比，当时他们并不认为产出 缺口的收敛是通胀的信号。现在，产出缺口的变化在政策决策中受到重视。 1978 年底，当日本央行宣布 M2 增长预测时，预测依据主要是基于经济变量而非估计出 来的产出缺口。虽然还没有将货币供应量增速作为正式的货币政策目标，但日本央行行长森 永表示，“我将执行货币政策的同时密切关注货币供应量的变动”（纽约时报，1978 年 12 月 28 日）。因此，甚至在 1979 年一系列贴现率上调开始之前，森永就已经暗示，高货币增长 意味着货币当局将提高利率。 日本货币当局不仅在 CPI 实际上行之前就提前采取了紧缩政策，而且对货币政策对抗通 胀的作用的认知方面也遥遥领先。1979-80 年间，贴现率进一步上调，其中 1980 年 2 月贴 现率上调了 100 个基点，日本央行行长前川称这是面对供需状况收紧而采取的抑制通胀行动。 与政策制定者在 1970 年和 1974 年期间表示的对收入政策的暂时支持相反，正如日本央行 在 1980 年总结道：“收入政策不足以有效地抑制本土通胀。”

（5）日本的经验教训

日本的大通胀和通货紧缩带来了一些教训。首先，通胀期间日本确实对特定商品的价格 上涨施加了限制，但对一小部分商品实施的控制可能导致通胀压力很容易转移到其他商品价 格上。因此，日本的通货紧缩不能归因于收入政策。其次，日本和其他国家一样，有一段时 间倾向于采取普遍的工资和价格控制，因为他们也一度认为通胀的成本推动的特性。但对成 本推动观点最强烈的疑虑出现在 1974-75 年通货膨胀急剧下降之前，通胀的快速下行有力地 反驳了通货膨胀对负产出缺口不敏感的观点。第三，日本政策制定者对 1973 年需求过剩问 题的认识领先于 OECD 等外部机构。这可能反映了日本对货币供应量增速额外重视--货币增 速在 1970-73 年增长约 8%，被视作总需求的推动力。第四，1973 年后的经济放缓意味着日 本政策制定者对 20 世纪 70 年代后期的产出缺口的估计可能存在很大偏差；然而，产出等经 济变量的拐点先于产出缺口水平闭合的信号，关注产出缺口增速可以使货币政策决策免受产 出缺口水平偏误的影响，因为水平估计的偏误往往是持续存在的。

2.2 德国

（1）1969-71：对通胀压力的正统反应

在布雷顿森林体系时期，德国相对日本来说融入国际金融体系更加深入，因此其出于汇 率平价以外的原因改变政策利率的自由度比日本更有限。然而，从 20 世纪 60 年代末开始， 当局开始采取措施保护德国免受美国货币扩张的影响。这些措施包括 1969 年末和 1971 年 5 月至 12 月的临时汇率浮动，以及 1972 年中期加强的外汇管制。这些措施导致货币政策独立 性受限，导致了一系列货币紧缩，如 1970 年 3 月将贴现率从 6%提高到 7.5%。经济过热和 通货膨胀压力也是紧缩的原因，德国央行的副总裁 Otmar Emminger 于 1970 年 7 月称，“如 果工资和物价的压力没有改善，我们自然将被迫继续实行非常严格的货币政策”。然而，到 这份声明发表时，德国央行取消了 3 月份的部分紧缩政策，7 月利率从 7.5%下调至 7%，汇 率政策所施加的限制已经显而易见。由于利率调整的空间有限，德国央行试图在 1970 年 4 月和 6 月提高存款准备金率，未加息的情况下这项措施对总需求影响相对有限。

1970 年 9 月，财政部长卡尔·席勒(Karl Schiller)发表讲话，明确承认不存在长期通货 膨胀与失业之间的权衡：“通胀就像毒品。在短时间内，它让我们的社会感到兴奋，它不能 解决任何问题，反而造成新的问题。”然而，席勒对通货膨胀解决方案的看法是不拘一格的， 他将收入政策、货币政策和财政政策视为互补的政策工具。

（2）1971–72：货币政策被忽视时期

从 1971 年初到 1972 年中期，随着 1970-71 年名义工资年增长率达到两位数以及过剩 需求明显消除，成本推动性通胀观点在德国的通胀政策辩论中占据了上风。早在 1971 年 1 月，德国央行行长卡尔·克拉森讲话中出现了对成本推动观点做出重大让步的权威声明。与 成本推动观点一致，克拉森认为目前的工资增长率“与经济状态不符”，需求过剩的时期已 经过去。克拉森将德国政府的“一致行动”计划（劳工、企业、金融和政府之间的协同计划） 视为一种潜在有效的反通胀工具。尽管如此，克拉森仍然认为此时德国的通胀治理思路比其 他地方更为正统。与美联储主席阿瑟·伯恩斯当时的立场相反，克拉森对将强制价格管制作 为解决方案的一部分表示反对；此外，他否认了货币政策行动已经无效的观点，并确实指出 德国央行最近不降低贴现率的决定反映了“防止物价持续上涨”的目标。德国央行在 3 月份 再次维持贴现率不变时，也提到了持续的通胀（每年约 4.5%）以及货币宽松可能将工资压 力转化为价格通胀的风险。这一立场得到了《法兰克福汇报》头版社论《成本通胀》的支持。 该报宣称“工资螺旋式上升对货币价值下降的影响是显而易见的”，并驳斥了一些批评者认 为德国央行的措施无效的观点，并支持货币紧缩作为对工资上涨的回应。这一立场与通货膨 胀的货币观点相一致，即货币政策可以阻止当前的工资抬升向通胀预期蔓延。

但正是在这个时期，即 1971 年初，官方观点发生了些许转变，偏离了关于通胀的正统 观点，触发这种转变的契机是总需求状况的变化。OECD 于 1973 年初做出的估计表明，德 国的产出缺口在 1970 年上半年达到+1.3%的峰值，1971 年上半年平均为+1.0%，然后在下 半年转向-1.5%。这些数据虽然并非基于德国政府消息来源，但德国央行行长克拉森 1971 年 1 月的声明表明，德国当局认为 1971 年第一季度，产出缺口已回落至零。因此，德国政 策制定者与 OECD 一致认为需求过剩在 1970 年达到顶峰，但与 OECD 不同的是，他们认 为需求过剩在 1971 年初已经完全消散。随着 1970 年和 1971 年通货膨胀的上升，政策制定 者和舆论领袖很容易将通货膨胀归因于非货币因素，而不是将通胀视为 1970 年之前货币宽 松的结果。正如我们所看到的，到 1971 年初，克拉森已经将工资大幅上涨归因于成本推动 力量。因此，1970 年后价格通胀持续时间越长，就越有可能被完全归因于需求过剩以外的 因素。果然，德国雇主联合会经济副主任于尔根·胡斯曼(Jürgen Husmann)于 1971 年 3 月表示，“最近的价格上涨并非需求引起的。它们源于工资成本的增加”。英国《金融时报》 早在 1971 年 1 月指出“需求压力的缓解对通货膨胀的工资-物价螺旋式上升没有影响。德国 的通货膨胀现在属于成本推动型而非需求拉动型，因此更难以控制”。 类似的论述在政策层之间也开始盛行，财政部长席勒在 1971 年 9 月将成本压力描述为 与需求过剩不同的推升通胀的原因。1971 年 5 月汇率浮动后不久，席勒认为就业市场过热 已经解决，他相信“新的篇章”已经开始，收入政策（协调行动）在控制通货膨胀方面发挥 了重要作用。这一“新篇章”确实体现了与 1970 年不同的政策，其中包括了更加宽松的货 币政策。货币约束的消失明显体现在尽管年内 CPI 通胀率上涨约 2 个百分点，贴现率比 1971 年下降了 2 个百分点。1971 年 5 月至 12 月期间持续降息，很难说这些降息反映了政策制定 者在通胀控制与汇率稳定之间取得平衡。相反，相信收入政策可以解决通货膨胀问题意味着 货币政策可以自由地刺激看似疲软的经济。

财政部长席勒于 1972 年中期辞职，以抗议包括外汇管制的等新政的实施。由于席勒主 张建立更自由的金融体系，可以认为他的失败是正统宏观经济政策的进一步挫败。然而，因 为席勒的离开反而意味着德国央行实施货币紧缩的能力得以增强。席勒主张实行固定汇率， 并实行最少的汇率管制；但如果要在固定利率下开始实行货币紧缩，德国就需要进行外汇管 制。从有利于实施货币紧缩的角度来看，重新实施外汇管制是可取的。因此，涉及外汇管制 的一揽子政策是两害相权取其轻，尽管它可能不如永久浮动、货币紧缩和无外汇管制等尚未 摆上台面的替代方案合适。 席勒的离开也推动了收入政策被移出反通胀政策工具箱。1972 年 8 月，赫尔穆特·施 密特就任财政部长后不久，对美国的工资和价格控制的效用表示怀疑：“我认为美国的实验 可能取得短期成功，但从长远来看，管制会对市场力量造成严重扭曲。我们认为市场价格应 该自由波动、雇主和雇员在工资谈判中的绝对独立是至关重要的。试图通过诸如工资和价格 控制之类的政策来干预这种自主的力量发挥是不合理的”。施密特的观点与席勒和克拉森先 前乌托邦式的言论形成鲜明对比。 1972 年末在产出缺口仍被认为是负值时（德国央行估算产出缺口为-1.5%）的加息是预 防性的货币紧缩，是为了应对货币的快速增长以及 1973 年经济过热的潜在可能。因此，1972 年末的政策到 1974 年末的政策制定被认为具有较强的连续性和前瞻性（Bernanke，1999）。

（3）1973–75：新的机制

通胀控制政策向货币政策的切倾斜，已经促成了 1972 年的加息，并在 1973 年初得到 进一步推进，联邦政府要求货币政策进一步紧缩来压制通胀。虽然这种对货币政策紧缩的偏 好反映了政策层不愿收紧财政政策，但这仍意味着两点重要进展。首先，这是政策层对通过 限制总需求来降低通胀的政策的至关重要的肯定。这与当时的英国和爱尔兰等国形成鲜明对 比，这些国家的政府相信货币刺激减轻了通胀压力。其次，人们承认紧缩的货币政策与财政 扩张是相容的。这与美国阿瑟伯恩斯的立场形成鲜明对比，他认为财政赤字会自动推高货币 增长和通货膨胀。

1973 年第二季度，德国央行分两步将贴现率提高至 7%。在第一次加息后的新闻发布会 上，央行行长克拉森确认加息是为了对抗通货膨胀。然而他也表示如果通货膨胀恶化，他可 能支持冻结工资价格，但在考虑这一步骤之前“我们必须使用所有其他可用的措施”（JT， 1973 年 5 月 5 日）。随后勃兰特政府宣布了自己的反通胀措施，集中于财政限制而排除了工 资和价格控制政策，从而更加坚定地拒绝将行政管制作为解决德国通胀的办法。德国战后货 币“之父”路德维希·艾哈德对政府拒绝工资价格管制表示赞赏，“我认为也许我们现在应 该进行另一次微型货币改革”。 事实上，正如他所说，德国正在经历一场“微型货币改革”——其形式是 1973 年开始 的浮动汇率制度和通胀导向型货币政策。1974 年 12 月德国宣布货币增长作为货币政策目标， 通常被认为是德国货币机制转换的标志性时刻。事实上当德国央行 1972年 10月开始紧缩时， 货币增长已被列为考虑因素。到 1973 年 10 月，德国央行董事赫尔穆特·施莱辛格将 1973 年 3 月称为“货币政策重新作为逆周期调节政策的核心”的时刻。德国央行在 1975 年将 1974 年的策略描述为“延续 1973 年开始的斗争”，尽管直到 1974 年底才引入货币目标，但德国 央行官员在 1980 年证实，德国央行 1974 年已经制定了货币目标（Dudler 1980）。因此， 1974 年 12 月开始的货币机制实际上是 1974 年已经执行的机制的正式化，而且本身又是 1973 年 3 月开始的机制的延续。事实上，该机制的核心是大幅加息，这在货币目标正式引 入时已经实施完成，CPI 在 1974 年 Q1 见顶（7.5%），央行从 1974 年 10 月开始转而降息。

（4）1975–80：新机制的巩固

20 世纪 70 年代后半叶，货币机制的转换因通胀数据回落和人事变动（奥特马尔·埃明 格 Otmar mminger 于 1977 年就任德国央行行长）而得到巩固。1975 年初，埃明格在担任 德国央行副行长强调，通过运用限制性财政和货币政策已经控制住了通货膨胀。1975 年末， 埃明格更加直言不讳地谈论压制通胀的非货币措施，认为收入政策具有“令人困惑的复杂性”， 并称：“无论通胀的最初原因是什么——它们可能完全是外生的，如粮食歉收、石油价格上 涨等——在从长远来看，只有宽松的货币政策才能使通胀得以持续。通货膨胀是一种货币现 象。因此，中央银行家的责任始终存在于此”。1977 年德国央行的赫尔穆特·施莱辛格(Helmut Schlesinger)表示，“从中期来看，价格的普遍上涨不会出现在货币未过度扩张之时”。这种 坚定态度与当时主要欧美国家政策制定者的立场形成鲜明对比。比如当时美联储主席阿 瑟·伯恩斯(Arthur urns)与德国央行的正统观点相反，在伯恩斯看来货币紧缩只是控制通胀 的众多工具之一。

（5）小结

日德两国从 1971-72 年有问题的非货币通货膨胀控制方法转向 1973 年采用货币方法控 制通货膨胀；1975 年通胀下降增强了人们对货币政策的信心；政策制定者用来衡量过度需 求的特定变量，即货币增长和产出缺口的变化，增强了政策的前瞻性，并降低了估计产出缺 口水平对政策制定的影响。德国和日本 20 世纪 70 年代的经验表明，一旦决策者将通货膨胀 视为一种货币现象，价格稳定的主要障碍就被克服了。尤其是在通胀的货币观点决策体系下， 第一次成功压制大通胀的经历对于二次通胀再次来袭时的通胀预期产生明显压制，极大降低 了二次通胀的可能性。

2.3 英国

在回溯大通胀时期的官方观点时，英国提供了最好的起点，因为通胀的非货币观点在英 国很早就开始流行了。早在 20 世纪 70 年代开始之前，这种观点就已经融入了英国的政策依 据中，而从 20 世纪 70 年代下半叶开始，它才受到美联储领导层的认可。控制通胀的非货币 措施在英国早期就已明确采用，我们也可以看到，70-80 年代英国的通胀率明显高于美国。 在 20 世纪 60 年代中期之后，英国当局越来越倾向于继续使用收入政策来对抗通胀，采 取直接针对工资和物价的措施，避开限制总需求的措施，甚至这个阶段还去刺激总需求。1966 年之后允许更大汇率灵活性的态度无疑使得 1966 年之后的政策制定的背景发生变化。但是， 20 世纪 60 和 70 年代的汇率下跌是货币宽松的结果，而非原因，反而 20 世纪 70 年代英镑 大幅贬值通常会引发一定程度的货币紧缩。1966 年之后货币政策进一步宽松的根本原因是 未被充分预期的自然失业率大幅上升，这导致了英国政策层将需求引发的通胀归因为成本推 动型通胀，并基于此制定经济政策。1971 年初，英国财政部认为通胀主要是工资推动这一 观点是合理的，且这一观点在当时得到了美国官方的认可。当伯恩斯作为美联储主席提出对 美国通胀的成本推动解释时，他引用了英国的经验作为先例。

1966 年 8 月，负责经济事务的副国务卿威廉·罗杰斯(William Rodgers)在一次议会演 讲中提出了英国从成本推动角度看待通货膨胀的传统观点，以支持政府提出的工资和价格控 制法案。Rodgers 指出：“在过去的十年或更长时间里，人们越来越认识到——不仅在这个 国家，而且在世界大部分地区——如果要在收入变动和生产力变动之间建立适当的关系且通 胀受控，就需要采取一些积极的政策。这并不是说不再需要通过适当使用财政和货币武器来 调节总需求水平，而是意味着单一工具是不够的。与财政和货币政策协调，制定更直接影响 谈判加薪和物价变动的政策是必要的。”罗杰斯的声明揭示了非货币通胀观的主要特征。首 先，它承认总需求工具（财政和货币政策）是控制通胀的必要组成部分。这种观点认为，正 的产出缺口推升了通货膨胀，因此需要通过政策努力保持产出等于潜在产出来避免这种情况。 其次，需求管理不足以遏制通胀。根据这种观点，成本推动力如果不加以控制，无论产出缺 口是正还是负，都有可能推升通胀；经济疲软不会降低通货膨胀，需要有一项永久性收入更 直接地影响谈判的工资增长和价格变动的政策。 1964−1970 年和 1974−1976 年担任首相的哈罗德·威尔逊(Harold Wilson)在 1972 年 观察到，自 20 世纪 50 年代以来，他一直公开反对以失业对抗通胀的观点，Wilson（1972） 指出：“失业无论多严重都不足以缓解通胀压力”；他在 1974 年 10 月向全国发表的讲话中补 充道：“我们拒绝将抬升失业作为对抗通胀的一种手段，战后各个国家的历史表明这是行不 通的”。1974 年至 1979 年担任财政大臣的丹尼斯·希利(Denis Healey)在 1977 年初说道： “除非未来工资达成令人满意的协议，否则控制通货膨胀是不可能的。”

2.4 美国

前文概述了英国关于通胀行为的信条之后，我们关注到从 1970 年起，美国的政策制定 者也接受了这种通胀的非货币观点。以下分析的重点是当时美联储领导层所表达的观点。 1970 年至 1978 年期间担任美联储主席的阿瑟·伯恩斯（Arthur Burns）在 1970 年年 中指出，收入政策可能有助于限制需求，从而抑制通胀。伯恩斯在同年 7 月的讲话中指出： "在不发生通货膨胀的情况下恢复充分就业的努力能否取得成功，主要取决于货币政策和财政 政策的实施。"1970 年 10 月，伯恩斯采取了非货币政策路线，并称：“新的工资协议所要求 的工资增长并未放缓，尽管失业率在上升。因此，当前猛烈的成本推动型通胀令人深感忧虑。” 伯恩斯在美联储任期结束时一直坚持这些观点。1978 年 1 月，伯恩斯承认美国在 20 世 纪 60 年代偏离价格稳定的原因是过度刺激了总需求，但在 20 世纪 70 年代，美国的环境已 被成本推动因素所主导。 在这种情况下，伯恩斯认为货币政策并未起到压制通胀的直接作用，美联储的贡献在于 防止需求过剩加剧通货膨胀。同样，伯恩斯的继任者威廉·米勒（William Miller）在 1978 年年中指出，美国经济受到"潜在通胀力量"的影响，并列举了许多推高成本和特定物价的因 素，认为美联储的扮演的角色是不在成本推动力的基础上叠加过量需求去进一步推升通胀。

Clarida（2000）发现 70 年代“前沃尔克”时期，预期通胀每增加 1 个百分点，联邦基 金利率就会提高 83 个基点，尽管这大大低于 1979 年后的沃尔克时期 215 个基点的反应幅 度。上述在 20 世纪 70 年代英国和美国政策制定者中流行的非货币通胀观点看上去意味着对 通胀的非货币政策应对，但实践中还是做了适度积极的加息。主要出于以下几点考量：第一， 尽管通胀的非货币观点隐含着通胀压力可以在没有过剩需求的情况下发生，但它也确实承认 如果存在过剩需求，这也是产生通胀压力的一个因素。因此，当政策层承认经济中存在过剩 需求时，会倾向于采取包括收紧货币在内的压制总需求的政策。这在 1973 年至 1974 年期 间英美两国的货币政策制定中有所体现。除了 1979 年之外，这一时期是 20 世纪 70 年代唯 一一个执政当局认识到存在正产出缺口的时期，在那段时期，两国的政策利率确实有所抬升。 第二，由于政策层将汇率贬值与进口价格上行压力联系在一起，因此在通胀的非货币视角， 与汇率贬值相关的通胀可能会导致货币紧缩。例如，汇率贬值促使英国 1976 年和美国 1978 年收紧货币政策。 1979 年，英国和美国当局都放弃了关于通货膨胀的非货币观点，两国都采取了货币紧 缩政策，随后二次通胀也成功被控制。

3 本轮货币紧缩对通胀的压制作用探讨

对于当前来讲，我们已经有了 70 年代治理通胀双顶的经验，面对本轮通胀同样伴随着 需求叠加供给冲击的情况，联储仍然对通胀产生了“Inflation is transitory”的误判。一方面 是对供给端外生冲击预期不足，另一方面长达二十年的低通胀时期成为了“赢家的诅咒”让 大家已经相信了通胀被压制的长期叙事。但联储观察到三个月的高通胀后及时转向开始快速 紧缩，是近三十年来的紧缩速度最快的一轮。

从结果来看，与历次通胀见顶后的下行速度对比来看，本轮通胀见顶后下行速度快于 1970-80 年代。

然而当前经济在未受到紧缩的显著冲击时，通胀快速见顶下行不禁令市场怀疑传统的货 币紧缩对通胀抑制的传导机制是否被打破，或者更直白的说，货币政策是否对通胀下行起到 了作用？如果作用有限，那么应该在更高的利率水平上维持更长的时间，以防止过早降息带 来的二次通胀风险。 近期明尼阿波利斯联储主席卡什卡利发表了一篇文章，提出了这样一个问题：过去 18 个月的通货紧缩实际上有多少是由于美联储收紧政策造成的，而不是大流行后供应链紧张的 改善这一外生因素造成的。他指出，美联储确实在稳定通胀预期方面发挥了重要作用，但考 虑到经济数据活动的弹性，即使是在住房建设等传统利率敏感行业，他提出了一个沉重的问 题：“经济数据的强势让我质疑货币政策目前对需求到底施加了多大的下行压力。” 自实际联邦基金利率（联邦基金减去核心个人消费支出）在 2023 年第二季度末转为正 值以来，美国经济的增长一直大幅高于趋势，这意味着从数据上看没有太多证据表明“紧缩 政策”正在显著影响广泛的经济增长。

由于疫情冲击后联储激进地降低利率，使得企业和家庭能够获得廉价的长期债务，并减 少对短期/浮动利率债务的使用。这使得联储加息对于私人部门资产负债表冲击相对有限。最 明显的体现是经济分析局最新数据显示净利息支出同比下降 36%。这种（可以说是刺激性的） 下降是由于利息收入增加而利息支出没有大幅增加导致，该指标在美联储加息周期中第一次 出现如此明显的下降。

卡什卡里认为，当前的货币政策立场（再次包括联邦基金利率和资产负债表的当前水平 和预期路径）可能没有像看上去的那样紧缩，联储应该在降息前充分评估即将发布的经济数 据。如果其他美联储成员也认同这一观点，可能会对市场产生重要影响。这一声明表明，只 要经济增长保持弹性，即使通胀下降，美联储改变政策的紧迫性就会降低。实际上，这是一 种“如果没有变坏，就无需去修正”的声明，意味着维持政策利率在高位所带来的风险可能 小于降息带来的再通胀风险。 然而，Peter Tillmann 研究认为，供应链压力对通胀具有非对称影响，其对 28 个欧洲经 济体在 2010 年至 2023 年间的当地预测进行了估算，以量化供应链中断对总体通胀、核心 通胀和生产者价格通胀的影响。研究使用的供应链冲击是全球供应链压力指数的纯化变化 （Benigno，2022）。本文允许正面冲击（即限制性冲击）和负面冲击（即扩张性冲击）具有 不同的绝对效应大小。研究结果表明，供应链中断对所有三种通胀率都有显著的影响。生产 者价格通胀的响应程度是总体通胀或核心通胀的两倍。而且正向的冲击比负向的冲击具有更 强、更持久的影响。因此，与供应链瓶颈的放松相比，通胀对供应链瓶颈的收紧更为敏感。 忽视这种不对称性可能会误判供应链压力的后果。结果表明，2022 年末和 2023 年供应链条 件的放松对通胀下降的贡献远小于 2021 年和 2022 年初供应链条件收紧对通胀上升的贡献。

回顾过去的降息周期，自 1980 年代初以来的每一次降息周期都是在 ISM 制造业 PMI 已经下降时开始的，包括 1995 年、1998 年和 2019 年的非衰退降息周期。经济衰退担忧在 每个降息周期中都发挥了重要作用，无论它们是否以经济衰退结束。如果没有经济衰退的担 忧，而是出现周期性复苏的迹象，美联储改变政策的紧迫性可能会降低。进入降息周期之后，他们可能在 PMI 反弹后继续降息，但从未在 PMI 已经开始反弹时开启一轮降息周期的第一次降息。这在 1995 年、1998 年以及 2019 年的非衰退性降息周期中也可以体现。

如果基于非经济因素降息，而经济重新被降息刺激走强推升通胀，那么降息后重新加息 也是一个大概率的政策选项，降息一次并不一定就意味着连续的多次降息的宽松周期开启； 当然如果不降息，高利率环境下总会逐渐对经济主体融资成本产生推升，经济最终总会受到 压制；所以远期利率曲线向下的斜率应该与维持高利率的时间长度有关：当前维持不降息的 时间越长，未来降息幅度越大，曲线向下斜率越大；当前降息越早，未来甚至有可能重新加 息，曲线越平。所以基于当前的信息集市场无需过多关注 Fed 首次降息时点，而是应该关注 经济何时因高利率压制真正走弱、需要急迫改变高利率的环境的信号。所以基于当前的信息 集，短期美联储降息概率不大，这反而增加了中期的经济压力，在这种情况下维持经济软着 陆这一精妙的平衡的难度进一步增加，也意味着助推二次通胀的潜在货币宽松基础是很难构 建的。

另外，从通胀预期的视角看，本轮货币政策的快速紧缩使得通胀预期显著承压。基于调 查数据的通胀预期整体下行具有一定粘性。

基于交易的通胀预期显示出通胀下行幅度更深，无论是长期通胀、远期通胀还是短期通 胀预期都被压到 3%以下。

我们发现通胀预期的波动具有非对称性：在遭遇负向冲击时敢于向下预期，但遭遇显著 正向冲击时不敢向上预期。通胀的货币观点成为思维定势，敢于对进一步加息做定价。这一 定程度上体现出对货币政策的信任，也体现出当“通胀是一种货币现象”成为共识之后，通 胀预期很难出现向上加速的正反馈过程。

4 总结

当前由于地缘冲突引致供应链扰动进而推升二次通胀的引诱，然而经过对 70—80 年代 日德英美的控制通胀政策依据的不同通胀观点进行回溯对比我们发现：

（1）能否有效抑制二次通胀并不取决于第一次通胀来袭时加息与否，或者说通胀的非 货币观点并非意味着应对通胀不加息，四国都进行了加息，但只有日德产生了实质效果。核 心差别在于对通胀的归因。

（2）通胀的非货币观点认为产出缺口对通胀的影响具有非对称性，同样认为正向的产 出缺口，或过剩的需求对于通胀具有推升作用，但他们认为负向的产出缺口对通胀无压制作 用；

（3）通胀的非货币观点错误地认为产出缺口的绝对水平比相对变化更能够影响通胀趋 势。所以对于产出缺口的测量偏误极大影响了政策取向。

（4）日德的成功来源于：承认通胀是一种货币现象，额外重视货币供应量增速，认识 到产出缺口边际变动速度是影响通胀的来源而非产出缺口绝对水平，并将以上两点作为政策 制定者用来衡量过度需求的特定变量，这增强了政策的前瞻性，并降低了估计产出缺口水平 对政策制定的影响。一旦决策者将通货膨胀视为一种货币现象，价格稳定的主要障碍就被克 服了。尤其是在通胀的货币观点决策体系下，第一次成功压制大通胀的经历对于二次通胀再 次来袭时的通胀预期产生明显压制，极大降低了二次通胀的可能性。

（5）本轮 2021 年至今的通胀演绎至今取得了一些效果，政策层对于通胀的货币观点得 以强化，这对通胀预期的压制起到了鲜明效果。微观主体对货币政策的信任，也体现出当“通 胀是一种货币现象”成为共识之后，通胀预期很难出现向上加速的正反馈过程。同时，基于 当前的经济数据并不支持联储很快降息，因为在每一个周期中美联储都是在 PMI 下降或减速 时开始降息的，进入降息周期之后，他们可能在 PMI 反弹后继续降息，但从未在 PMI 已经 开始反弹时开启一轮降息周期的第一次降息，这在 1995 年、1998 年以及 2019 年的非衰退 性降息周期中也可以体现。综上所述，基于当前的信息集，短期美联储降息概率不大，这反 而增加了中期的经济压力，在这种情况下维持经济软着陆这一精妙的平衡的难度进一步增加， 也意味着助推二次通胀的潜在货币宽松基础是很难构建的。

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