2024年国泰集团研究报告：民爆头部集中，军工新材供增长新动能

一、资源整合促成民爆一体化，结构优化产业链延展

国泰集团成立于 2006 年 12 月，为江西省国资委下属企业，是由省属地方军工系统和有 色系统国有民爆生产企业通过分立改制重组而设立的大型民爆企业集团。公司是江西省内 最大的民爆器材生产企业，是全国产品种类最齐全的民用爆破器材生产企业之一。同时， 公司借助优质子公司核心科研技术，顺利进入军工制造和轨交自动化产业。

1.1 民爆一体化稳健，外延军工+轨交业务

公司民爆一体化产业稳健，2022 年公司产值在民爆行业内排名第十。2022 年公司累计 销售工业炸药超过 15 万吨；销售工业雷管 3,327 万发，其中电子雷管 1,440 万发，导 爆索实现 600 万米满凭照销售，民爆产业发展态势向好。一是市场开拓有力有效，开拓 省外市场，二是产品结构优化调整，全资子公司新余国泰统筹推进电子数码雷管生产线建 设和产能置换，三是爆破服务一体化成效凸显。

外延军工新材料产业加快发展。公司控股子公司澳科新材作为新型钨合金材料领域的研究 者和制造者，突破关键瓶颈，成功研发出多种新型钨基毁伤材料。控股子公司拓泓新材 2022 年钽铌细分市场占有率提升 2%，所产钽铌氧化物，经过下游火法冶金加工后大多 进入军工航天、特种合金等领域。此外，公司作为第一大股东的神舟智汇是一家专业从事 军事模拟仿真产品研发和生产武器装备及配套设施的高科技公司，已开发研制出国际先进、 国内领先水平的 MAXSIM 仿真平台，在陆海空、火箭军、战支部队以及国防工业部门等 获得广泛推广应用。我们认为公司在军工领域多点布局，着力打造发展新支柱，有望实现 “民爆一体化+军工新材料”产业协同发展。

轨交自动化及信息化产业发展趋势好转。公司控股子公司太格时代已构建涵盖轨道交通建设、运营、维护三阶段的综合化产品体系，重点产品接触网开关监控系统、电力远动测控 终端及隧道照明监控系统、供电环境安全监控系统等，在细分市场具有较强的竞争优势， 迄今为止产品已覆盖全国十八个铁路局及近三十个城市的轨道交通，是业内少数几家能够 提供 300-350km/h 高铁配套产品的供应商之一。2023 上半年太格时代业务发展趋势明 显好转，新增订单约 2 亿元，同时太格时代加大研发项目立项，在 2023 上半年开发全新 产品 7 项，改造升级公司既有产品 3 项。

1.2 深耕民爆十余年，国资控股产业集群

江西国泰集团股份有限公司系经原国防科学技术工业委员会民爆器材监督管理局批复，由 军工资产、江钨有限、鑫安化工以货币出资共同发起设立，于 2006 年 12 月 8 日在江 西省工商行政管理局注册成立。目前，公司大股东为江西省军工控股集团有限公司，持股 比例为 47.64%。公司直接控股的子公司有 15 家，主要包括五洲爆破、新余国泰特种化工、 赣州国泰特种化工、抚州国泰特种化工、吉安国泰特种化工等民爆产业公司，以及国泰利 民、太格时代等涉及轨交、党建信息化产业公司。公司另外通过恒合投资作为投资平台， 间接控股拓泓新材、三石有色等金属、矿产加工产业公司。

公司各子公司分工明确，核心产业着重布局。子公司新余国泰、吉安国泰、抚州国泰、赣 州国泰等负责炸药、雷管和导爆索的生产；五洲爆破负责专业化爆破工程服务；恒和投资 是公司的投资管理平台。拓泓新材与三石有色、澳拓新材分别负责钽铌合金、钨基合金加 工制造，服务军工制造行业。太格时代负责轨道交通领域的电气化工程和信息化工程业务。

1.3 传统业务保持稳健，新兴业务成长迅速，盈利水平日益提高

公司盈利呈现增长趋势。2022 年公司实现营业收入 21.52 亿元，同比增长 8.27%，实现 归母净利润 1.44 亿元，同比减少 40.13%。2022 年归母净利润减少主要是由于公司考虑 到控股子公司太格时代受铁路基建减少、原材料价格上涨等因素影响，对其商誉计提了 1.2 亿元减值导致。2023 年前三季度实现营业收入 18.11 亿元，同比增长 16.54%，实现 归母净利润 2.26 亿元，同比增长 12.41%，公司收入与归母净利润都实现了较高正增长， 大幅弥补了 2022 年度的减值损失。

产业结构调整+军工领域量产推动 2023 业绩大幅增长。2024 年 1 月 24 日公司发布 2023 年年度业绩预告，2023 年度预计实现归母净利润 28,743.76 万元到 33,055.32 万元，与 上年同期相比增加 14,371.88 万元到 18,683.44 万元，同比增加 100%到 130%；实现扣 非归母净利润 25,544.76 万元到 29,856.32 万元，与上年同期相比增加 14,288.66 万元到 18,600.22 万元，同比增加 126.94%到 165.25%。 2023 年度公司业绩预增主要系 1）民爆行业产品结构调整，电子雷管全面替代普通雷管， 公司电子雷管业务收入利润大幅增长，工业炸药生产销售旺盛，带动公司民爆一体化经营 业绩稳定增长；2）高氯酸钾开发适用于军工领域、汽车安全气囊领域的新产品稳定量产， 带动公司高氯酸钾业务营收、净利润大幅增长；3）公司上半年同期计提商誉减值 12,049.71 万元。

民爆一体化稳定基本盘+军工新材料补充增长活力。2019 年及之前，公司收入来源以爆破 工程和民爆产品为主，2020 年，公司轨交自动化及信息化业务开始贡献较多收入，2021 年及以后公司主要收入来源变为了民爆一体化、军工新材料和轨交自动化及信息化。公司 深度优化集团民爆板块能力，跟随政策引领完成民爆一体化转型，并且以军工新材料和轨 交自动化及信息化两项新业务为公司补充增长活力。 2022 年，公司军工新材料收入 1.80 亿元，同比增加 27.79%，占比 8.42%；民爆一体化 收入 14.58 亿元，同比增加 10.41%，占比 68.06%；轨交自动化及信息化收入 2.62 亿元，同比减少 17.67%，占比 12.25%。

公司近五年，毛利率相对稳定，净利率略有波动。2018-2022 年公司毛利率均在 35%以 上，相对稳定，分别为 37.84%、37.92%、36.84%、36.19%、35.38%；公司净利率分别 为 8.81%、10.84%、12.97%、14.06%、8.36%。

传统业务毛利率总体稳定，新业务毛利率有所抬升。2022 年，民爆产品毛利率为 36.03%， 较去年同期下降 1.12pct；轨交自动化及信息化毛利率为 49.85%，较去年同期增加 6.12pct； 军工新材料作为近两年公司新发展业务，2022 年毛利率为 19.01%，较去年同期增加 3.48pct。 公司民爆产品平均单价有所提高，数码电子雷管销量迅速上升，爆破工程呈现增长趋势。 2022 年公司工业包装炸药产量为 10.92 万吨，同比下降 9.98%，平均单价为 6852.48 元/ 吨，同比上升 3.47%；导爆索产量 600 万米，与 2021 年持平。

公司电子雷管产量与销量占比大幅上升。2022 年公司生产电子雷管 1,788.72 万发，较 2021 年同期增加 964.01 万发，同比增长 116.89%，占工业雷管总产量的 54.07%，较 2021 年同期增长 20.34%；公司共销售电子雷管 1,403.85 万发，较 2021 年同期增加 602.09 万发，同比增长 75.10%，占工业雷管销量总数的 42.93%，较 2021 年同期增长 21.42%； 平均单价为 15.15 元/发，较 2021 年同期减少 5.75%；2022 年度公司工业雷管总营业收 入 26,535.76 万元，其中电子雷管营收 21,265.09 万元，占比 80.14%，电子雷管以不到 工业雷管销量总数的一半，取得工业雷管绝大多数的营业收入，可见电子雷管可以显著增 加公司在工业雷管业务方面的营业收入。 2022 年公司实现爆破工程收入 4.49 亿元，同比增加 12.57%；业务毛利率为 28.42%，2019 年以来毛利率一直维持在 20%以上，盈利带动能力较强。

公司研发费用逐年增加，销售费用有所下降。2019 年到 2023 年前三季度，公司销售费用 占收入比例由 8.96%下降至 4.86%,降费效果显著；管理费用占收入比例总体维持在 13% 左右，比较稳定。另外，公司研发投入持续增加，研发费用由 2019 年的 0.75 亿元增加至 2023 年前三季度的 1.00 亿元，相应收入比例由 5.21%提高至 6.95%。

二、民爆行业改革，政策驱动头部集中

民爆行业，即民用爆破行业，主要涵盖民用爆破器材和爆破服务两大部分，包含民用爆破 器材和装备的科研、生产、销售、储运、爆破工程设计、施工服务、质量检测、进出口等。 民爆行业上游是以硝酸铵、乳化剂和膨化剂为代表的一系列原材料；中游是以民爆企业为 依托的一系列民爆产品，包括工业炸药、工业雷管和工业索类；下游应用领域覆盖了矿山 开采、公路与铁路建设和水利水电工程建设等。

具体来看，民爆行业下游应用大多集中于矿山开采，其次为煤炭开采。2021 年，下游约 50.6%应用于矿山开采，约 22.0%应用于煤炭开采，剩余小部分应用于铁路道路和水利建 设，分别占 5.5%和 2.3%。

2.1 民爆行业增长强势恢复，行业格局向龙头集中

2019-2021 年行业增速放缓，2022 年复苏明显。根据中爆协数据，2022 年民爆行业生产 企业完成生产总值 393.57 亿元，同比增长 14.28%；实现利润总额 58.81 亿元，同比增长 9.19%。

政策驱动，我国民爆行业向高质量供给转型。针对我国民爆行业此前面临的产能过剩、产 品结构不合理等问题，为推进民爆行业高质量发展，工信部于 2018 年 11 月发布了《关于 推进民爆行业高质量发展的意见》，意见中提出了发展的主要目标：到 2022 年要淘汰、 消除一批落后技术和高危生产线，建立一批知名品牌和示范企业，形成 8 至 10 家科技引 领作用突出、一体化服务能力强的骨干企业，排名前 15 家生产企业生产总值在全行业占 比超过 60%。 起爆器材技术升级成为增长支撑，民爆行业向一体化和服务型转变。在提出总体要求的同 时，意见也对起爆器材工业雷管提出了明确置换要求，要逐步实现普通雷管到数码电子雷 管的全面升级换代。在行业布局上，要调整起爆器材供应结构，实施撤点并线，化解普通 雷管产能过剩，并且鼓励民爆生产、销售和爆破企业重组整合，延伸产业链，提升一体化 服务水平，实现民爆行业由生产型制造向服务型制造的升级。

提高行业集中度初见成效，头部企业竞争力增强。2022 年，民爆企业集团重组整合稳步 推进，产业集中度持续提升,充分落实了《关于推进民爆行业高质量发展的意见》的目标。 具体来看，2022 年，行业排名前 20 家企业集团合计生产总值达 297 亿元，约占行业总 产值的 76%；合计炸药产量达 340 万吨，约占行业总产量的 78%，国泰集团相关产值 为 13.66 亿元，排名第十。未来民爆行业头部的集中度将持续提升。

2.2 产业升级，数码电子雷管渗透率持续上升

电子雷管，又称数码电子雷管、数码雷管或工业数码电子雷管，即采用电子控制模块对起 爆过程进行控制的电雷管。与导爆管雷管等普通雷管相比，电子雷管在安全管理、使用安 全和提高爆破效果等方面均具有明显优势。2021 年 12 月，工信部发布《“十四五”民用 爆炸物品行业安全发展规划》，其中明确给出了全面使用数码电子雷管的时间节点，即 2022 年 6 月底前停止生产、8 月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管。

当前，我国雷管总体产量有所下降，电子雷管产量则明显增长，基本实现了对普通工业雷 管的取代。2018 年-2022 年，电子雷管产量由 0.16 亿发增长至 3.44 亿发，占总产量比例 由 1.28%增长至 42.73%，而 2023 年前三季度，雷管总产量为 5.29 亿发，其中电子雷管 产量 4.91 亿发，占总产量比例 92.82%。由此来看，2018 年-2023 年前三季度，电子雷 管渗透率（电子雷管材料/雷管总产量）高速上升，由 1.28%提高至 92.82%。

未来，民爆行业将逐步形成尾部收缩，头部集中的行业格局，企业优势得以持续扩大。2022 年，排名前 10 公司炸药产量占行业总产量的 54.99%，前 15 公司炸药产量占行业总产量 的 67.75%；从数码电子雷管产量看，头部企业迅速积极相应政策雷管替换要求，2022 年， 数码电子雷管产量前 10 公司占前 20 公司产量比例达到 80.68%，前 15 公司占比达到 99.94%。

2022 年，公司的炸药产量为 15.08 万吨，数码电子雷管销量为 1789 万发，均已达到较高 水平，分别在行业内排名第 10 和第 9。随着公司生产能力的持续建设和民爆一体化的持 续推进，公司有望在民爆市场中取得更大份额。 国泰集团电子数码雷管产能建设加快，生产基础牢固。2022 年公司将 100 万发电磁雷管 和 2,630 万发导爆管雷管置换为 880 万发电子雷管，电子数码雷管产能提升至 2510 万 发，同比增加 53.99%。由于公司 2022 年剩余普通雷管产能约 2470 万发，若按照《关于推进民爆行业高质量发展的意见》中拆除部分产能 3：1 的置换比例，剩余产能可置换为 800 万发以上的电子数码雷管产能。公司全资子公司新余国泰与上海鲲程电子科技有限公 司合资设立江西国鲲微电子科技有限公司，实施数码电子雷管延时控制模块项目，数码电 子雷管延时控制模块芯片技术由上海鲲程提供。项目总设计为年产 5,000 万发延时控制模 块。 公司各部门协同推进民爆一体化，效果初显。在民爆销售和服务方向，集团也实现了有力 推进。2023 年上半年，公司精准施策加大省内外市场开拓力度，累计销售工业电子雷管 1402.41 万发，同比增长 316%。2022 年，公司发挥自身优势，成功取得了中材瑞昌爆 破项目、中铁十局奉新蓄能电站爆破项目，实现爆破工程收入4.49亿元，同比增加12.57%。 公司民爆生产、销售、服务一体化的产业规划明确，各个部门之间高效协同，一体化成效 明显。

2.3 交通网络建设活跃，民爆项目需求有望增多

工业炸药下游广泛应用于矿山开采、水利水电、交通建设和市政施工等领域。根据数据显 示，2021 年国内工业炸药下游应用结构中，关于交通等基础建设的工业炸药应用分别占 总体应用的 5.5%和 2.3%。 江西省交通强省建设第一个五年，铁路水路齐发展，民爆需求大规模增长。2021 年《江 西省“十四五”综合交通运输体系发展规划》发布，预计到 2025 年，铁路方面，通车总 里程达到 5500 公里以上，力争 200 公里/小时及以上高速铁路通车里程达到 2400 公里， 实现 350 公里/小时高速铁路设区市全覆盖；公路方面，通车里程达到 7500 公里以上，普 通公路路网结构不断优化，普通国道二级及以上比例力争达到 95%；港航方面，内河高等 级航道里程突破 1200 公里，港口年通过能力达到 3.8 亿吨。具体来看，“十四五”期间， 江西省重大基建工程在铁路方面的建设，主要有昌九高铁、长赣铁路、瑞梅铁路等。2022 年 11 月 21 日，昌九高铁、瑞梅铁路、长赣高铁已经开工。在水利方面的基础建设，主要 有浙赣粤运河、鄱阳湖水利枢纽等，此外还包括多个抽水蓄能电站项目。浙赣粤运河由赣 粤运河、浙赣运河组成，长度合计约 1988 公里，预计投资 3200 亿元，江西省占有 60% 的河段，该工程被称为“世纪水运工程”，预计 2030 年前后完工。多项交运基础设施建 设或将大幅度提升省内民爆需求，国泰集团作为江西省内民爆行业市场占有率第一的公司， 江西省基建项目将会推动国泰集团民爆业务的订单增加。

三、收获新材料研制能力，顺势深入军工高端制造领域

在军用火工品领域，公司自身全资子公司新余国泰是省内唯一起爆器材生产企业，为新余 国科等老牌军工企业提供无人机火箭助推器等军用火工品。随公司业务规模不断扩大，且 对江西省内民爆资产的整合达到一定程度后，为了进一步扩大投资领域，公司开始进入矿 产和金属加工行业。公司通过收购拓泓新材、三石有色和澳科新材，成功取得了钽铌合金、 钨基合金等国内稀缺材料的研发生产工艺，并深入军工制造领域。

3.1 拓泓新材、三石有色：自主研制钽铌合金，顺应我国高端领域稀有金属制 造需求

2018 年 4 月，公司以全资子公司恒合投资为主体，收购拓泓新材 50.99%股份，介入钽铌 湿法分离冶炼领域。2019 年 12 月，公司以恒合投资为主体收购三石有色 95%股份，加 快钽铌产业布局。拓泓新材借助江西省宜春市丰富的钽铌资源，结合国内领先的萃取及深 加工技术，在宜春市锂电产业园已建立了年产 300 吨的高品位钽铌化合物生产线。三石有 色主要从事钽铌、有色金属、稀土产品及原材料的加工、销售，目前正在推进年产 700 吨 钽铌稀有金属的项目建设。

钽铌合金是军工领域的重要战略材料，但我国钽资源较为稀缺。钽铌合金具有高温比强度 高、冷热成形性能优良和焊接性能好等优点。在电子、航空航天及军工发动机、火箭、导 弹耐热高强材料领域，钽是不可缺少的战略原料。钽铌属于稀有金属，其供给相对集中， 全球已探明钽资源只有约 14 万吨，其中澳大利亚 9.9 万吨、巴西 4 万吨。钽在我国的储 量较少且分布分散，优质钽铌资源较为匮乏。

随着我国在航空航天领域技术的不断进步，我国对钽的消费呈现上升趋势。2022 年，中 国国内钽矿产量约 75 吨，进口钽相关产品及原料 8645.9 吨，出口 805.9 吨，折合钽金属 量约净进口 152 吨左右。按净进口口径计算，我国 2022 年钽的对外依存度超过 80%。2015 年至 2022 年间，我国年均净进口各种钽资源折合钽金属量约 233 吨。虽然我国的钽金属 消费量在近年存在波动，但是参考美国近年的钽金属消费量，可以预测我国在未来对钽金 属的需求和消费量将维持上升趋势。 公司钽铌合金项目稳定推进，预期带来良好盈利效果。2022 年，受益于高端钽铌冶金产 品供不应求的背景，控股子公司拓泓新材全年实现营业收入 1.73 亿元、净利润 0.14 亿 元，同比分别增长 37.25%和 81.03%。同时，根据《江西国泰集团股份有限公司关于对 全资子公司江西三石有色金属有限公司增资的公告》，三石有色目前在建“钽铌项目”的 基础设施建设大部分已完工，该项目自 2022 年下半年开始冷水试车，正在为带料生产做 相关准备工作。公司预计钽铌项目完成后可实现年均营业收入 5.03 亿元，年均税后利润 0.25 亿元，相当于公司 2022 年净利润的 13.84%。

3.2 澳科新材：钨基合金工艺完善，助力我军提高战斗力

2021 年 9 月，公司收购澳科新材 51%股份，以取得钨基合金研发生产工艺，顺势深入军 工制造领域。澳科新材是一家专注于新材料研发的国家级高新技术企业，具备武器装备科 研三级保密资质、二十余项实用新型专利。澳科新材在毁伤材料研究方面进行了大量投入 及研发，取得了系列化的研发成果和产品，且已陆续推向下游客户 澳科新材主要产品包括钨基毁伤材料和非金属纤维材料，在军工弹药制造中极具价值。两 类材料主要应用于海、陆、空及火箭军各类弹药的穿甲、毁伤元件及各类特种弹药。具体 来看，江西澳科研制的新型钨基毁伤材料是一种仅靠合金材料辅助即可同时实现穿甲、爆 破、引燃、引爆的活性钨合金材料，主要产品品种为 AK17、AK06，能实现军方要求的 “一弹多能”，应用范围小到子弹、小口径炮弹，大到炸弹、导弹，材料应用前景广阔。

装备更新加快钨基材料渗透。据公司 2022 年报显示，据各军兵种有关数据统计预测，现 阶段钨合金材料年均订货为 300 亿元左右，新型钨合金材料占总量 30%。目前新型钨基 毁伤材料已列装部队，将占据新型钨合金材料的 3%～5%。随着各类新型装备的不断研 发和列装，新型钨基毁伤材料的用量不断增加。 公司资质进一步提高，科研项目如期推进，生产效益可期。2023 年上半年，控股子公司 澳科新材取得武器装备科研生产单位二级保密资质，相关科研及预研项目按时间节点要求 推进。已研发成功的 AK17、AK06 及非金属材料 LH 丝团等产品已陆续向下游客户交付； AK18 项目处于设计定型阶段，正在配合进行提前批次生产，AK56 项目已在军方立项。 根据《江西国泰集团股份有限公司关于增资控股江西澳科新材料科技有限公司 51%股权 暨关联交易的公告》，控股子公司澳科新材预计在达产后实现年均净利润 1320.58 万元， 相当于公司 2022 年净利润的 7.34%。

3.3 新余国泰：跟随装备信息化发展，无人机助推器品类齐全

公司全资子公司新余国泰充分利用自身的民爆与军工制造产业基础，精准把握无人机技术 信息化发展的需求，积极开展无人机火箭助推器各型号研发生产。目前，新余国泰已取得 武器装备科研生产单位三级保密资格认证、武器装备质量管理体系认证，并且已自主研制 了五种型号的无人机火箭助推器产品，总冲为 8000N.s 至 28000N.s，平均推力为 4000N 至 14000N，产品型号齐全，可满足不同型号的无人机发射需求。

全球军用无人机市场总产值，到 2028 年有望有望达到 148 亿美元，公司的无人机火箭助 推器是一种用于大型固定翼无人机发射，使其迅速飞离发射器并加速达到预定飞行速度的 一种小型火箭发动机，是无人机发射技术中一个重要的核心耗材，其发射技术和产品已经 系列化，市场需求量巨大。根据数据显示，到 2028 年，全球特种无人机市场规模有望达 到 148 亿美元。目前具备自主生产特种无人机和拥有完备无人机产业链的国家较少，全球 无人机军贸以以色列、美国、中国为主。2010-2020 年，中国无人机军贸市场份额合计占 比约 17%，位居第三。2021 年 5 月，中国的彩虹系列无人机在全球察打一体无人机中占 比 8%，位居全球第三。随着无人机装备的研制和应用推广，无人机助推器的需求将得到 充分保障。

3.4 永宁科技：高氯酸钾龙头，跨国企业与国内军工科研院所合格供应商

江西永宁科技有限责任公司始于 1991 年创建的铜鼓县永宁化工厂，2017 年由国泰集团 并购重组，主营产品为高氯酸钾，是高氯酸钾行业标准《HG/T3247-2017》第一起草和修 订单位，现有年产 1 万吨高氯酸钾生产规模，拟技改扩能至 2 万吨。其产品球形高氯酸 钾可用于军用推进剂、各种军用点火药、信号弹发光剂；其它规格高氯酸钾可用于汽车安 全气囊产气药、二氧化碳激发药、烟花及化学试剂等。

高氯酸钾量价齐升，公司业绩显著受益。2023 年前三季度，永宁科技实现营业收入 1.7 亿 元、利润总额 6119.27 万元，同比分别增长 89.2%、303.37%。2023 年公司高氯酸钾 业务营业收入、净利润大幅增长，主要原因一是受益于烟花爆竹“禁改限”趋势、环保政 策从严影响，高氯酸钾价格大幅上涨；二是公司开发适用于军工领域、汽车安全气囊领域 的新产品实现稳定量产，带动公司高氯酸钾销量增加。

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