2024年国泰集团研究报告：区域民爆龙头企业，军工业务发展可期

一、区域性民爆行业龙头企业，“民爆和非民爆”双轮 驱动

公司是江西省重要的民爆器材生产企业。公司主营业务为民用爆破器材的研发、生 产、销售及爆破服务一体化，主要产品为工业炸药、工业雷管及工业索类等民用爆 破器材，是全国产品种类最齐全的民用爆破器材生产企业之一。公司在不断扩大民 爆器材生产和销售规模的同时，还积极为矿山、基建项目等提供爆破一体化服务。 公司2016年11月在上海证券交易所成功实现首发上市，2018年收购江铜民爆、威源 民爆100%股权，实现全省民爆生产企业整体上市。2019年收购北京太格时代公司， 进军轨道交通领域，2020年收购江西省智慧物联研究院有限公司，进军物联网产业， 2021年收购北京神舟智汇科技有限公司，进入模拟仿真领域，收购江西澳科新材料 科技有限公司，进入新材料领域。

公司背靠江西国资委，下属子公司分工开展“民爆和非民爆”业务。江西国资委为 公司实际控制人，其通过江西省军工控股集团控股公司47.64%股权；江西钨业集团 持有公司5.77%股权。公司旗下子公司众多，覆盖了民爆、轨交自动化及信息化、 军民融合、矿山智慧物流及稀有金属冶炼等产业。其中新余国泰及江铜民爆为公司 重要全资子公司，2022年分别实现营业收入3.21/2.84亿元，占公司营业收入比例达 14.92%/13.20%。

公司主营民爆一体化板块，不断开拓轨交自动化及信息化、军工新材料领域。公司 主营产品包括：（1）民爆一体化板块：包括生产工业炸药、工业雷管及工业索类， 其控股子公司国鲲微电数码电子雷管芯片实现批量化生产，同时拓展爆破服务一体 化发展。（2）轨交自动化及信息化板块：子公司太格时代的产品涵盖轨道交通建设、 运营、维护三阶段，重点产品接触网开关监控系统、电力远动测控终端及隧道照明 监控系统、供电环境安全监控系统等。（3）军工新材料板块：子公司澳科新材研发 出多种新型钨基毁伤材料；子公司拓泓新材从事稀有金属钽（Ta）铌(Nb)的冶炼业 务，主要产品为氧化钽、氟钽酸钾、氧化铌；子公司新余国泰自主研发无人机火箭 助推器。2022年民爆产品、轨道交通保护及电气自动化产品及军工材料营收分别为 14.58、2.62、1.8亿元，分别占总营收的67.75%、12.17%、8.36%。

公司营收平稳增长，归母净利润增速有所上升。公司营业收入在2018-2022年间从 8.68亿元增至21.52亿元，公司通过电子雷管产能置换、拓展爆破服务业务、自主研 发多款新型钨基材料，推动民爆板块和军工新材料板块营收增长。2023前三季度公 司实现营收18.11亿元，同比增长16.54%，主要来源于公司民爆板块炸药及电子雷 管、高氯酸钾产品的销售收入增长。公司归母净利润在2018-2022年由0.7亿元增长 至1.44亿元。2022年公司实现归母净利润1.44亿元，同比减少40.00%，主要系控股 子公司太格时代计提商誉减值损失1.2亿元所导致。2023年前三季度公司实现归母净 利润2.26亿元，同比增长12.44%，主要来源于营收增加和财务费用减少。

费用管控成效明显，规模效应带动盈利能力提升。2023年前三季度，公司毛利率为 36.12%，同比增长2.46pct，公司盈利能力有所增长，根据公司2023年12月5日的投 资者关系活动记录表，公司毛利率增长得益于公司电子雷管形成的规模效应，带来 的产量及销量高升。2022年公司由于其控股子公司太格时代计提商誉减值损失1.2 亿元，净利率有所下滑，2023年前三季度公司净利率回升至14.45%。费用率方面，2023年前三季度，公司财务费用率为-0.17%，同比下降1.26pct；管理费用率为9.80%， 同比下降0.43pct，公司费用管控成效明显，盈利能力有望持续提升。

二、民爆市场：格局改善 、政策向好，民爆行业利润 修复在即

（一）2023 年民爆产业利润修复明显，工业雷管转型电子雷管趋势显著

民爆行业，是指从事民用爆破器材的科研、生产、销售、储运、爆破工程设计、施 工服务、质量检测、进出口等经济活动的企业总称。民爆行业产业链明晰，上游是 以硝酸铃、乳化剂和膨化剂为代表的一系列原材料；中游是以民爆企业为依托的一 系列民爆产品，包括工业炸药、工业雷管和工业索类；下游应用领域覆盖了矿山开 采、道路建设和水利水电工程建设等领域。

民爆行业产值近年来稳步增长，2023年行业利润复苏明显。2023年，民爆生产企业累计完成生产436.58亿元，同比增长10.93%；民爆生产企业累计实现利润总额85.27 亿元，同比增长44.99%，利润复苏态势较为明显。与此同时，作为民爆企业的核心 上游原材料硝酸铵的单价也在2023年有一定程度的回落，根据中国民爆信息公众号 《2023年12月民爆行业运行情况》，2023年12月粉状硝酸铵价格为2841元/吨，同 比下降7.98%，全年主要硝酸铵品种价格呈下降趋势。

政策导向明确，电子雷管渗透率稳步提升。近年来我国频繁出台相关政策指引我国 民爆行业将传统工业雷管转换为电子雷管。 2018年11月，工信部《关于推进民爆行业高质量发展的意见》中提到，加大对数码 电子雷管的推广应用力度，且数码电子雷管生产应采用自动化装配生产工艺，鼓励 雷管生产企业重组整合，实施撤点并线，化解普通雷管产能过剩。 2021年11月，工信部发布《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划的通知》， 2022年严格执行工业雷管减量置换为工业数码电子雷管政策，全面推广工业数码电 子雷管，除保留少量产能用于出口或其它经许可的特殊用途外2022年6月底前停止 生产、8月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管。 2022年10月，工信部发布《关于进一步做好数码电子雷管推广应用工作的通知》， 一是用于出口的普通工业雷管，可保留相关许可产能，严禁在国内市场销售。二是暂时保留地震勘探电雷管产能，2023年6月底前停止生产、8月底前停止销售。三是 保留油气井用电雷管产能，停产、停售时间另行通知。四是暂时保留煤矿许用工业 电雷管生产和销售，2022年9月底前停止生产、11月底前停止销售，保障井下煤炭 资源开采和能源供应。 政策推动下电子雷管的渗透率大幅提升，当前已几近全面替代传统工业雷管。根据 中国民爆信息公众号《2023年12月民爆行业运行情况》，从工业雷管品种产量看， 2023年电子雷管累计产量为6.7亿发，同比增加94.77%，其产量占工业雷管总产量 的92.54%；导爆管雷管累计产量为0.33亿发，同比减少89.42%；工业电雷管累计产 量为0.21亿发，同比减少85.31%。

电子雷管较传统工业雷管有较多优势。根据盛景微招股说明书，传统工业雷管通过 内置的化学延期药剂实现延期，安全性、可靠性较差，爆破效率较低，海外于20世 纪80年代中期形成了电子雷管产品。而电子雷管由起爆药、药头、电子控制模块、 橡胶塞及脚线组成，其中电子控制模块为电子雷管中的核心部件，其通过电子控制 模块对起爆过程进行控制，其相较于传统的工业雷管具有更高的安全性、可靠性和 爆破效率。

数码电子雷管单发价值量相对较高，成本及价格端后期有望企稳。根据壶化股份招 股说明书，2019年壶化股份数码电子雷管单价为19.97元/发，而相对的工业电雷管 及导爆管雷管分别为1.59元/发及2.78元/发，单发价值量差距较大。根据壶化股份年 报，壶化股份工业雷管毛利率自2020年起有所下滑，从2020年的49.81%下滑至2022 年的42.77%，而2023年上半年公司工业雷管毛利率为46.35%，同比增长1.46pct。 我们认为伴随电子雷管价格成本逐年趋稳，工业雷管的利润率水平将有所企稳。

（二）供给端产能去化加速，民爆行业竞争格局改善明显

资质壁垒是进入民爆行业的主要门槛。根据壶化股份招股说明书，我国对民爆物品 的生产、销售、购买、运输和爆破作业实行许可证制度，所有流程都由主管部门严格监管，形成了该行业的资质壁垒。生产及销售环节，国家及省级国防科技工业主 管部门负责核发《民用爆炸物品生产许可证》和《民用爆炸物品销售许可证》；流 通及应用环节，公安机关负责核发《民用爆炸物品运输许可证》、《民用爆炸物品 购买许可证》、《爆破作业单位许可证》、《爆破作业人员许可证》。从民爆行业 生产到流通应用的环节来看，民爆行业受到国家的全流程资质监管，民爆行业的许 可证是公司的主要门槛与壁垒。

政策驱动供给侧龙头集中度提高，行业竞争格局有望进一步改善。根据《“十四五” 民用爆炸物品行业安全发展规划》，其提出要调整优化行业结构，持续推动企业重 组整合，支持行业龙头骨干企业实施跨地区、跨所有制重组整合，支持民爆企业联 优并强。根据中国民爆信息公众号《2022年12月民爆行业统计数据》，2022年我国 电子雷管销量CR5为39.07%，CR10为61.72%。未来伴随电子雷管企业的收并购逐 步增加，小型企业退出，我国电子雷管行业集中度有望进一步提高。公司作为区域 性民爆行业龙头企业，有望充分受益于民爆行业集中度的提高。

（三）江西省重要工业雷管生产企业，深入布局电子雷管产能与技术

公司是江西省工业雷管生产龙头企业，近年来产能稳步扩张。公司是江西省重要的 工业雷管生产企业，根据公司2023年半年报，公司工业雷管产能为4980万发，大力 开拓市场，实现电子雷管产能置换。近年来公司数码电子雷管产能稳步扩张，2022年公司将100万发电磁雷管和2630万发导爆管雷管置换为880万发电子雷管，电子雷 管产能从1630万发/年增加到2510万发/年。销量方面，2023年上半年，公司共销售 工业电子雷管1402.41万发，同比增长316%，公司电子雷管销量大幅提升。

深入布局电子雷管芯片技术，子公司国鲲微完善产业链布局。2021年7月，国泰集 团全资子公司新余国泰现金出资2550万元，与上海鲲程电子现金出资2405万元合资 成立国鲲微电子，实施数码电子雷管延时控制模块项目，旨在成为国内实力较强的 数码电子雷管延时控制模块生产企业，项目总设计为年产5.000万发延时控制模块， 分两期实施。期建成年产2.000万发延时控制模块，二期扩产至年产5,000万发延时 控制模块。根据公司2022年年报，国鲲微实现了当年建成、当年投产、当年见效， 为公司完善电子数码雷管产业链奠定了坚实基础。 布局上游钽电容原材料弥补供给缺口。上海鲲程等部分延时控制模板供应商需要加 载钽电容，目前大部分数码电子雷管所需的钽电容为进口，国内钽电容供给不足。 根据《钽电容低温固化银浆国产化发展对策》（郭明亚、安家芳、姜敬辉、罗廷福， 2021），钽电容是现阶段较为成熟的电容产品，广泛应用于通信、航空等领域，我 国需要打造成熟的产业链条，减少对美国、日本等外国企业的依赖程度。2019年12 月,公司收购三石有色95%股权用于投资建设“年产700吨钽铌稀有金属项目”: 2021 年11月，公司下属控股子公司拓泓新材、三石有色分别与宜春钽铌矿公司签署了《担 锯矿业务战略合作框架协议》。项目竣工投产后，将有望生产钽电容所需原材料— —电子级氟钽酸钾，通过下游冶金环节进入终端应用领域。

江西省“十四五”规划推进交通强省重大项目建设，带动公司民爆业务需求提升。 根据江西省国民经济和社会发展第十四个五年规划，其中提到江西省将推进交通强 省重大项目建设，其中提到在铁路、公路、水运、民航及交通枢纽方面的相关建设 规划。公司作为江西省内民爆行业龙头企业，有望充分受益于江西省“十四五”规 划各类基础设施建设带来的民爆需求提升，公司民爆产品需求有望持续增长。

三、军工背景深厚，多维度切入军民融合产业

公司军工背景深厚，具有发展军工业务的优势和基础。公司前身为江西国防科工办 下属企业，经原国防科学技术工业委员会民爆器材监督管理局批复成立，在2014年 6月前归省国防科工办管理，当前控股股东为江西省军工控股集团股份有限公司，现 持有公司53.65%股权，拥有丰富的军工企业资源，汇聚了大批军工人才队伍。其次, 公司下属全资子公司新余国泰前身为江西钢丝厂 (江西钢丝厂始建于1965年，属省 属地方军工企业)，现为江西省唯一起爆器材生产企业，具有军用火工药剂研发、生 产和技术服务优势，目前已取得武器装备科研生产单位三级保密资格认证。除此之 外，公司控股子公司瑞曼增材和国泰利民已拥有武器装备科研生产单位三级保密资 格。

公司原先业务对军工产业已有涉及： 在军用火工品领域，公司自身全资子公司新余国泰是省内唯一起爆器材生产企业， 为新余国科等老牌军工企业提供无人机火箭助推器等军用火工品。 在军工机加领域，控股子公司瑞曼增材从事金属增材制造技术开发与应用，是江西 省金属3D打印工程研究中心依托单位，其3D打印技术可以应用于航空领域。 在军用精细化工领域，控股子公司永宁科技是是高氯酸钾行业标准《HG/T3247-2017》 第一起草和修订单位，拥有高氯酸钾年产能1万吨，产品包括球形高氯酸钾到超细高 氯酸钾各种规格。球形高氯酸钾可用于军用推进剂、各种军用点火药、信号弹发光 剂;其它规格高氯酸钾可用于汽车安全气囊产气药、二氧化碳激发药、烟花及化学试 剂等。根据公司2022年年报，控股子公司永宁科技年产 2500 吨粉碎型高氯酸钾项 目完成带料调试，粗颗粒和球形高氯酸钾研发取得成功，成为全球最大安全气囊生 产跨国企业及国内军工科研院所的合格供应商。 公司高氯酸钾产品2023年销量及价格均有所走高。根据国泰集团公布的经营数据， 2023年公司前三季度高氯酸钾销售均价达15907元，较2022年全年均价上涨28.21%； 高氯酸钾销量达10673.77吨，已超过2022年全年销量。根据新思界网，高氯酸钾可用于 热电池、航天燃料、医药、烟花等的生产，尤其是烟花领域，其高氯酸钾消费 量的相对较大，烟花行业的发展直接影响着高氯酸钾需求量及价格波动。

在钽铌产业领域，2018年6月，公司以现金出资5134万元投资拓泓新材，进入银锯 湿法分离冶炼行业。2019年末，公司以2500万元收购了三石有色并投资1.45亿元进 行项目建设，进一步湿法冶炼规模及市场占有率。目前公司持有拓泓新材57.92%股 权，持有三石有色100%股权，同时开始建设氧钽铌稀有金属项目，为军工产品和电 子雷管产品关键原材料制备铺垫。

（一）军工新材料：军工业务多点开花，产业发展催化新需求

现代军事科技的不断发展促使各国对武器装备性能提出更高要求。当前各国对武器 装备的性能提出了更高的要求，军用新材料能够满足武器材料强韧化、轻量化、多 功能化和高效化的发展要求，当前产业发展正不断催化对于新型军工材料的需求。 公司收购澳科新材以进军军工新材料领域。2021年9月，公司以4100余万元通过股 权受让+增资扩股的方式取得以防务装备新材料为主业的江西澳科新材51%股权,扩 展公司军民融合业务板块范围。江西澳科系一家专注于新材料研发的国家级高新技 术企业,具备武器装备科研三级保密资质、二十余项实用新型专利、GJB9001C-2017 装备承制单位资质、安全生产标准化资质。江西澳科在毁伤材料研究方面进行了大 量投入及研发，取得了系列化的研发成果和产品，且已陆续推向下游客户。目前江 西澳科新材的主要产品包括军用钨基新型毁伤材料和新型非金属纤维材料，生产能 力分别可达200吨和150万件。

钨基新型毁伤材料是一种仅靠合金材料辅助即可同时实现穿甲、爆破、引燃、引爆 的活性钨合金材料，江西澳科充分利用江西省丰富的钨材料原料优势，针对高强度 钨合金、低密度高韧性钨合金、易碎钨合金等方面产品开展科研生产。根据《钨锆 钛活性破片对间隔靶的毁伤效应》（王在成，徐祎，姜春兰，胡榕，何政，2023）， 活性合金材料的力学性能更好，更适合作为破片使用，能够有效提高杀爆战斗部的 毁伤效能，是目前杀爆式战斗部的应用热点。公司目前主要产品品种为AK17、AK06。 该产品性能均处于行业领先水平,能实现军方要求的“一弹多能”应用范围小到子弹、 小口径炮弹，大到炸弹、导弹，材料应用前景广阔。 新型非金属纤维材料显著提升武器终端软毁伤能力。传统的导电纤维丝团是导电纤 维弹战斗部的有效载荷，由丝轴、丝束及辅助件组成，是一种软毁伤元，用来对目 标进行短路毁伤攻击。丝团通常装填在导电纤维子弹中,若干子弹装填在航弹、火箭 弹、榴弹及迫击炮弹等子母战斗部中。而江西澳科的新型非金属纤维材料是在某制 式材料基础上研发、升级的新型产品，可在高马赫、高过载和高风速并与严酷温度 耦合的环境条件下正常工作，显著提升了武器终端软毁伤的能力和作战使用价值， 主要产品为LH丝团。

（二）军事仿真：军事仿真应用发展迅速，MAXSim 平台已投入应用

军事仿真已成为现代化战争的“超前智能较量”。根据华如科技招股说明书，仿真 技术综合了计算机图形技术、计算机仿真技术、多传感器交互技术、人机交互、人 工智能及显示技术等多种高科技的最新成果。当前各国均认识到仿真技术在军事领 域的巨大作用，将军事仿真领域的竞争视为现代化战争的“超前智能较量”，并把 建模与仿真看作“军队和经费效率的倍增器”和影响国家安全及繁荣的关键技术之 一。军事仿真系统成为研究未来战争、设计未来装备、支撑战法评估、训法创新和 装备建设的有效手段，并贯穿于武器装备的体系规划、发展论证、工程研制、试验 鉴定与评估、作战使用研究、综合保障直至报废的全生命周期。

我军的军事仿真研究起步较晚，后期发力迅猛。根据华如科技招股说明书，我军在 20世纪70年代后期设立了专门机构从事相关方面研究，1980年成立了军事系统工程专业委员会，并于1980年初设立了我军第一个专门的军事仿真研究机构——军事运 筹分析研究所，90年代中期以来军事仿真技术研究和应用进入蓬勃发展时期。近年 来，我军仿真技术得到了飞速发展，军事仿真直接支持了以精确打击武器为代表的 各类武器装备研制和试验鉴定。据相关研究数据分析，采用仿真技术可缩短研制周 期达 40%、减少实弹射击数达 44%。

体制内单位涉及仿真类科研通常委托第三方完成，民营企业市场地位稳步提升。根 据华如科技招股说明书，在军事仿真行业内部主要有两类竞争主体：第一类是体制 内单位，如军队的科研机构、研究院所和国防工业企业等，但该类体制内单位因其 装备和信息系统研制主业科研任务繁重，涉及仿真类科研往往都委托第三方完成； 第二类是民营企业，近年来伴随着民营企业自身技术水平和规模的提升，其将在专 业市场中发挥越来越重要的作用，市场地位亦将稳步提升。国外企业受军事仿真技 术保密限制，较难以直接参与国内军事仿真领域的竞争。

全球军事仿真应用市场快速扩张，我国军用计算机仿真专业市场不断发展。当前世 界各国将军事建模和仿真看作影响国家安全及繁荣的关键技术之一，根据华如科技 招股书中引用的简氏防务预计，2027年全球仿真军事训练系统市场空间将达到1216 亿美元，十年CAGR达25%；目前我国军队正处于由机械化向信息化转变的过程中，仿真软件市场规模持续扩大，根据华如科技招股书中引用的智研咨询，我国军事仿 真技术需求逐年增加，预计2027年我国军用计算机仿真软件的市场规模将超过200 亿元，2020-2027年CAGR约7.8%。近年来伴随民营企业的研发水平不断提升及军 品采购模式的转变。我国军用计算机仿真市场的专业化市场化程度也不断提高。

公司积极布局军事仿真领域。2021年4月，公司通过受让股权及增资方式合计取得 以军事仿真业务为主业的北京神舟智汇36.86%的股权。北京神舟智汇以国防科技大 学和众多科研院所技术力量为依托，在军事模拟仿真领域深耕多年，具有良好的市 场口碑。具有自主知识产权的核心产品MAXSim仿真平台系统达到国际先进、国内 领先水平，其产品和配套服务已经在受到多个国防部门肯定并投入应用。根据公司 2023年半年报，神舟智汇持续做优存量市场，开拓增量市场，加强项目实施交付， 截至上半年末累计在手订单超1.8亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）