2024年度环保行业策略：资源循环多点开花，高股息板块价值望重塑

一、行业基本面向好，配置性价比提升

1.1 环保版块估值处于低位，持仓比例稳中有升

景气度整体跟随大盘波动，估值处于低位水平。截至 2024 年 1 月 12 日，SW 环保工程 与服务Ⅲ近一年涨幅为-6.8%，跑赢上证综指 3.0%，跑赢创业板指 22.6%，涨幅位于 全行业中上游。2023 年 12 月末以来，环保估值有所回升，当前环保（申万）指数 PETTM（收盘价 2024/1/12）为 20.3，处于历史 15.3%分位点。

版块持仓稳中有升，截至 2023Q3 持仓比例 0.66%。2023 年以来机构持仓整体呈现 稳中有升趋势，截至 2023Q3，持仓占比 0.66%，同比提升 0.02pct。

1.2 经营状况同期改善，节能版块营收领跑，水处理版块净利领跑

环保行业营收、归母净利润均同期改善。2023 年前三季度，全行业整体盈利水平改善， 营收实现2533.3亿元，同比增长7.2%；归母净利润实现222.3亿元，同比增长3.0%。

营收方面，2023 年前三季度节能版块增速领跑。细分版块营收方面，2023 年前三季 度节能版块表现较好，同比实现+44.9%；水务运营同比+5.2%；大气治理同比+5.0%； 固废治理同比+3.7%；水处理与监测检测略有下滑，同比-3.5%/-3.1%。

归母净利润方面，2023 年前三季度节能环保领域增速较快。细分版块归母净利润方面， 2023 年前三季度节能版块同比实现+107.2%；水处理同比+117.3%；固废治理同比 +5.9%；大气治理同比+3.0%；水务运营同比-12.6%；监测检测板块同比-66.2%。在 碳中和、碳达峰大目标的引领下，节能板块增势迅猛。监测板块监测因传统监测设备铺 设到位、行业整体需求趋于稳固而导致业绩阶段性承压。

二、双碳目标有序推进，循环经济方兴未艾

2.1 危废资源化“双碳”重要抓手，前景广阔

2.1.1 减污降碳政策频出，危废资源再利用支撑双碳目标

危废资源再利用支撑双碳目标。与原矿开采相比，再生资源有明显的减排效应，为实现 2030 年“碳达峰”、2060 年“碳中和”承诺，新能源替代、节能减排、资源循环利用 等将是我国的必然选择。固废危废资源利用既可处置危废又可深度资源化提炼废铜、废 铅等多种再生金属及金银等稀有金属，兼具环保和循环经济减排属性，是碳减排的重要 路径之一，同时兼具污染物减排的协同效益。目前在发达国家已经有完善的再生铜循环 利用体系。随着无废城市和美丽中国建设持续推进，环保执法与督查力度进一步加大， 钢铁、有色金属等行业减少原生矿产资源的使用量，不断提高废钢铁、废有色金属等环 保原料的使用比例。

减污降碳政策频出，推动下游需求持续释放。《“十四五”循环经济发展规划》提出， 到 2025 年，主要资源产出率比 2020 年提高约 20%，大宗固废综合利用率达到 60%， 建筑垃圾综合利用率达到 60%，废纸、废钢利用量分别达到 6000 万吨和 3.20 亿吨， 再生有色金属产量达到 2000 万吨，资源循环利用产业产值达到 5 万亿元。2022 年 2 月， 工业和信息化部、国家发展改革委等八部门联合印发《关于加快推动工业资源综合利用 的实施方案》，方案指出，到 2025 年，力争大宗工业固废综合利用率达到 57%，其中， 冶炼渣达到 73%，废有色金属 2,000 万吨。

根据《中国再生资源回收行业发展报告（2023）》，截至 2022 年底，包含废钢铁、废有 色金属、废塑料等在内的十大废弃物品种的回收总量约 3.71 亿吨，同比下降 2.6%，主 要系 2022 年受到国内外经济形势及大宗商品价格下降等因素影响，部分品类再生资源 回收量降低；废有色金属回收量 1375万吨，同比增长 2.0%。目前，我国再生资源行业 仍处于发展阶段，随着国家对环保重视程度的提升以及相关产业政策的陆续出台，未来 再生资源回收行业景气度有望进一步提升。

2.1.2 危废规范化处置缺口明显，行业持续高景气

需求端：随着环保督察趋严，过去漏报的处置需求将加速显现。 过去环保监察不力导致行业偷排漏排现象严重，行业处置能力明显不足。据智研 咨询，2021 年，我国企业报告的危废产生量为 8806 万吨，小于实际产生量，而专 业持证机构实际收集和利用处置量仅为 5271 万吨。此外，危废处置企业以民营企 业为主，大部分企业技术、资金、研发能力弱，处理资质单一，据生态环境部 《2020 年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，2019 年危废企业平均核 准处理规模仅为 3.1 万吨/家/年。随着环保督察趋严，过去漏报的处置需求将加速 显现。

供给端：环保督察趋严背景下供给进一步收缩，行业集中度望提升。 环保督察趋严背景下，不符合环保标准的中小企业将淘汰出局，市场份额有望向 技术资质齐全的头部企业集中。此外，危废资源化细分版块技术壁垒高、盈利空 间大，“碳中和”催化下有望加速发展。

2.2 锂电回收、塑料再生、生物柴油发展可期

2.2.1 动力电池需求高增，锂电回收前景广阔

碳中和下动力电池需求持续高增。我国新能源汽车行业在“双碳”政策引导下进入规模 化快速发展阶段，截至 2023 年 12 月，我国新能源汽车销量渗透率已达 32%。据前瞻 产业研究院及中国汽车技术研究中心公布数据，2020 年我国动力电池累计退役量约 20 万吨，2025 年累计退役量约为 78 万吨，5 年 CAGR 预计约为 31.3%，动力电池报废潮 即将来临。

渠道能力构成核心竞争力，头部正规企业有望受益。（1）报废汽车来源广泛而分散， 而目前报废汽车龙头企业格林美的回收量仅占报废汽车总量的 5%，电池收集较为困难， 渠道回收能力构成行业核心壁垒。此外，随着市场扩大，具备自动化拆解等技术的企业 将有望摊薄人工及固定成本、实现规模经济。（2）考虑到渠道的重要性以及技术互补优 势，未来我国更可能形成多方合作为主的商业模式。（3）我国动力电池回收行业目前仍 存在政策法规强制性不足、发展不规范等问题，环保支出不足的中小企业在废旧电池采 购价格上存在一定优势，参考美日德等国家均已建立起完善的法规体系及生产者责任制、 押金制等制度，随着我国行业规范化，更多电池有望流入头部正规企业。

2.2.2 塑料再生紧锣密鼓，回收需求空间可期

全球塑料产量稳定增长。据 Plastis Europe统计，2022年全球塑料产量 4.0亿吨，2018- 2022 年 CAGR 为 2.0%。其中 PET 和 PS 使用量占比分别为 6.2%、5.2%，依次测算全 球 PET、PS 产量分别约为 2482 万吨、2082 万吨。

塑料再生回收率仍具较大潜力。据 Plastics Europe 统计，2022 年全球废塑料合计回收 量约为 3560万吨，约占当年全球塑料新增产量的 8.9%，根据塑料循环产业联合绿色行 动联盟《2022 年绿色行动白皮书》，预计到 2030 年，全球废塑料回收率有望达到 50%。 此外，目前全球仍有远超 60 亿吨的废塑料存量尚未消化。从 20 世纪 50 年代至今全球 塑料总产量接近 100 亿吨，其中仅有不到 10%被回收利用，大量废塑料被弃于环境中， 造成了严重的陆地及海洋生态污染。

废塑料回收利用现状呈现较大区域性差异。据 statista 数据，2021 年日本废塑料回收利 用率达 87%。据 Plastics Europe，2022 年欧洲废塑料回收利用率约为 19%。根据 eurostat，欧盟 2021 年塑料包装废弃物回收率约 40%。基于国家统计局及中国物资再 生协会再生塑料分会数据测算，中国 2022 年废塑料回收利用率约为 16%。据美国绿色 和平组织，美国 2021 年废塑料回收利用率仅为 5-6%，在 2014 年达到 10%的峰值后一 直呈下降趋势，尤其是自 2018 年中国停止接收西方的塑料垃圾以来，与此同时，随着 石化工业的扩张，成本的降低，新塑料产量正在迅速上升。此外，美国废塑料回收类型 也较为单一，在 2022 年约 375 个材料回收设施中，只有 PET 和 HDPE 两种塑料被广泛 接受，PET 瓶回收利用率 20.9%、HDPE 瓶回收利用率 10.3%，未来仍有较大提升空间。承诺硬性约束，已有多国政府签署塑料回收再生目标。近年来，世界发达国家与大型 跨国企业已逐步重视可再生塑料的处理与应用，各国政策频出推动塑料回收利用率提升。

2.2.3 生物柴油多重优势，看好行业持续高景气度

生物柴油主要应用领域为动力燃料，可降低约 50%碳排放。生物柴油主要用于动力燃 料领域，热值接近化石柴油，其各主要指标与化石柴油相比，还具有十六烷值高、氧化 安定性强、闪点高等特性，安全性和燃烧效果都更好。作为动力燃料是生物柴油最主要 的应用，根据锐观咨询及联合国统计司（UNDA）的统计，生物柴油应用领域中作为燃 料用途占比高达 98.5%。据前瞻产业研究院，由于生物柴油的 CO2 排放量比矿物柴油 大约少 50%，欧盟把生物燃料作为主要替代能源。据中国新能源网及北京燕山石化公 司研究院信息中心，与普通柴油相比，采用生物柴油的汽车尾气一氧化碳排放量可减少 10%（有催化剂时为 95%），二氧化硫和硫化物的排放可减少约 30%（有催化剂时为 70%）。

欧盟利好政策频出，2020-2030 年欧洲生物柴油需求量 CAGR 预计达 6.8%。从全球 市场产量来看，据华经产业研究院及 OECD 数据，2021 年全球生物柴油产量为 4159.5 万吨，同比增长 3.6%。据前瞻产业研究院，2021 年 7 月通过的欧盟《可再生能源指令 II》要求可再生能源在最终能源消费总量中的份额在 2030 年需增加到 40%，其中可再 生燃料在运输部门的占比需达到 26.0%（2018 年仅要求 14.0%）。2023 年 10 月 18 日 通过的修订后的欧盟可再生能源指令要求 2030 年可再生能源在最终能源消费总量中的 份额从之前的 32%大幅提高到 42.5%，并额外增加 2.5%的指示性补充，以实现 45% 的目标。根据 Chemanalyst，2020 年欧洲生物柴油需求量为 603 万吨，并将于 2030 年 达到 1155.3 万吨，复合增速 6.8%。

生物柴油国内推广进程有望加速。2023 年 11 月 13 日，国家能源局发布《关于组织开 展生物柴油推广应用试点示范的通知》，提出通过组织开展生物柴油推广应用试点示范， 拓展国内生物柴油的应用场景，探索建立可复制、可推广的政策体系、发展路径，逐步 形成示范效应和规模效应，为继续扩大生物柴油等绿色液体燃料推广应用积累经验。

三、宏观利率处于历史低位，高股息板块静待估值重塑

3.1 利率处于历史低位，水务、垃圾发电等高股息资产性价比凸显

我国宏观利率水平处于历史低位，且呈下降趋势。截至 2024 年 1 月 12 日，1 年期中债 国债到期收益率为 2.09%，处于近三年历史 39.4%分位点；5 年期中债国债到期收益率 为 2.42%，处于近三年历史 9.1%分位点；10 年期中债国债到期收益率为 2.52%，处于 近三年历史 3.9%分位点，整体收益率均处于历史低位。低利率背景下，增长稳健的水 务、垃圾发电等高股息资产配置价值凸显。

3.2 水价市场化改革持续推进，水务资产重估迎机遇

3.2.1 水价机制改革推进，保障水务企业盈利能力

水务行业是指由原水、供水、节水、排水、污水处理及水资源回收利用等构成的产业链。 水务行业是中国乃至世界上所有国家和地区最重要的城市基本服务行业之一，日常的生 产、生活都离不开城市供水。随着社会的不断发展，水务行业已成为社会进步和经济发 展的重要基础性行业。

供水行业处于成熟期，相对稳定。我国是人均淡水资源贫国，水资源可用量、人均和亩 均的水资源数量有限，水资源地区分布差异较大，全国用水总量与宏观经济、降水多少 等因素密切相关。2020 年，受降水偏丰等因素影响，全国用水总量同比下降 3.46%至 5812.9 亿立方米，2021 年全国用水总量增长至 5920.2 亿立方米。2022 年，全国生活 用水量减少 3.7 亿立方米至 905.7 亿立方米，占用水总量的 15.1%；工业用水量减少 81.2 亿立方米至 968.4 亿立方米，占用水总量的 16.2%；农业领域用水总量占比达 63.0%，全国用水总量受农业用水的拉动，同比增长 1.32%至 5998.2 亿立方米。整体 而言，2018-2022 年，我国用水总量维持在 6000 亿立方米/年左右，相对比较稳定。

污水排放量随着经济发展呈稳定增长趋势。2012-2022 年，我国城市污水排放量由 2012 年的 417 亿立方米稳步增长至 2022 年的 639 亿立方米，10 年 CAGR 为 4.4%。我 国县城污水排放量由 2012 年的 85 亿立方米稳步增长至 2022 年的 115 亿立方米，10 年 CAGR 为 3.0%。

污水处置率有望提升：城乡污水处置标准趋严，农村污水处理望快速发力。 2021 年 6 月，国家发改委发布《十四五城镇污水处理及资源化利用发展规划》，提 出到2025年，全国城市生活污水集中处置率70%以上，县城污水处理率达到95%； 2035 年，城市污水收集管网基本全覆盖，城镇污水处理能力全覆盖。 农村污水处理渗透率有望快速提升。根据住建部数据，2022，我国建制镇污水处 理率为 64.9%，乡污水处理率为 28.3%，远低于城市和县城污水处理率（95%以 上），十四五时期，我国《“十四五”土壤、地下水和农村生态环境保护规划》中 提到，对有条件地区农村生活污水治理率达到 55%左右，以此来看，十四五时期 我国农村污水处理行业将迎来增量空间。

水价机制市场化改革持续推进，保障水务企业盈利能力。

水费构成：自来水价格+水资源费+污水处理费。 企业和民众日常生活中缴纳的水费由自来水价格、水资源费价格、污水处理费价格三部 分加总而成。（1）自来水费：对应自来水生产企业的收入，一般由企业直接面向终端收 取，自来水价格包括了原水生产成本、原水厂利润、自来水生产成本、自来水厂及管网 利润及相关税费等；（2）水资源费：由企业代收后上交国家；（3）污水处理费：由政 府的污水基金收取，污水处理企业再向污水基金收取污水处理费。

自来水价格&污水处理费市场化改革持续推进，版块盈利水平望提升。 中国自来水价格机制逐步改进。自来水价格机制主要为居民用水实行阶梯式计量水价、 非居民用水及特种用水实行用水超定额累进加价制度，辅之以季节性水价等特色计价方 法。多年来，国家数次出台相关政策法规加强水价管理。2018 年发改委印发《关于创 新和完善促进绿色发展价格机制的意见》，提出“逐步将居民用水价格调整至不低于成 本水平，非居民用水价格调整至补偿成本并合理盈利水平；2021 年发改委及住建部印 发《城镇供水价格管理办法》，提出按照“准许成本加合理收益”的方法核定城镇供水 价格，有利于进一步保障供水企业盈利能力。 污水处理费征收政策持续完善。2002 年至今，国家各部门已经出台多个政策，对促进 及完善污水处理收费机制发挥了积极的作用。通过 20 年的实践，中国已建立起了较为 成熟的污水处理费征收制度，成功构建覆盖污水处理和污泥处置成本并合理盈利的价格 机制，推进污水处理服务费形成市场化，逐步实现城镇污水处理费基本覆盖服务费用， 体现了污染者付费和激励约束相结合的原则。2020 年，发改委等多部门印发《关于完 善长江经济带污水处理收费机制有关政策的指导意见》，提出到 2025 年底，各地（含县 城及建制镇）均应调整至补偿成本的水平。

我国不同地区水价有所差异，临近调价周期及低价格地区有望较快实现提价。根据 《城镇供水价格管理办法》，城镇供水价格监管周期原则上为 3 年，经测算需要调整供 水价格的，应及时调整到位，价格调整幅度较大的，可以分步调整到位。2023 年末， 上海青浦区、浦东新区公告上调居民水价。以青浦区为例，居民水价本次调整幅度为： 第一阶梯，从 3.45 元调整为 4.05 元，涨价 17.4%；第二阶梯，从 4.83 元调整为 5.80 元，涨价 20.1%；第三阶梯，从 5.83 元调整为 8.79 元，涨价 50.8%。上海地区水价上 调有望带动整体行业逐步进入下一轮调价周期。

3.2.2 水务板块分红率维持高位，资产重估迎机遇

水务板块整体发展稳健，分红率较高。以万得水务行业指数为参考， 2012-2022 年，水务板块分红公司数量及现金分红金额整体呈上升趋势。2022 年，板 块 20 家成分公司中存在分红行为的公司数量达 15 家。水务板块公司股利支付率较高， 2012-2022 年均维持在 35%以上水平。此外，板块股息率呈现稳中有增趋势，2023 年 板块整体股息率为 2.61%。

3.3 垃圾焚烧发电板块兼具成长及高分红属性，配置价值提升

3.3.1 城镇化&政策支持&出口拉动垃圾焚烧市场规模持续增长

我国城市化率稳步提升趋势不变，垃圾焚烧量有望进一步提升。2018-2022 年，我国城 市化率由 61.5%持续上升至 65.2%，据联合国数据预测，至 2050 年，我国城市化率有 望稳步上升至 80.0%。城市化率的提升将带动城市生活垃圾焚烧规模进一步增长。 2022 年，全国城市生活垃圾无害化处理率 99.90%，比上年增加 0.02 个百分点；生活 垃圾无害化处理能力 110.9 万吨/日，同比增长 5.0%，其中，焚烧处理能力占比为 72.5%，黑龙江、湖南、吉林、北京、陕西、新疆和内蒙古 7个省（区、市）在 40%— 60%之间；西藏、青海 2 个省（区）和新疆兵团不足 40%，未来仍有提升空间。

政策推动县级地区生活垃圾焚烧处理设施进一步健全。2022 年 12 月，国家发改委及住 建部发布《关于加快补齐县级地区生活垃圾焚烧处理设施短板弱项的实施方案的通知》， 提出到 2025 年，全国县级地区生活垃圾收运体系进一步健全，收运能力进一步提升， 京津冀及周边、长三角、粤港澳大湾区、国家生态文明试验区具备条件的县级地区基本 实现生活垃圾焚烧处理能力全覆盖，有望为垃圾焚烧市场带来增量空间。

海外市场持续发力，垃圾焚烧打开增量市场空间。随着国内垃圾增量趋缓，以东南亚 为代表的海外市场由于人口资源较多、经济发展较快，有望成为垃圾焚烧版块新的增长 极。以三峰环境为例，公司瞄准东南亚、南亚等“一带一路”沿线地区市场，为当地客 户提供焚烧炉、渗滤液处理等全套垃圾焚烧核心装备产品。以产品出口拉动工程业务， 为客户提供高质量的垃圾焚烧 EPC 工程建设服务，带动公司业绩持续增长。

3.3.2 垃圾发电板块近年股息率呈稳步上升趋势

垃圾发电板块近年股息率呈提升趋势。以万得垃圾发电概念指数为参考， 2012-2022 年，垃圾发电板块分红公司数量及现金分红金额整体呈上升趋势。2022 年， 板块 21 家成分公司中存在分红行为的公司数量达 14 家。垃圾发电板块公司股利支付率 整体呈提升趋势，2022 年达 35%。此外，板块股息率近年来稳步上升，2023 年整体股 息率达 1.43%。

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