2024年潮流零售行业专题报告：从名创优品、KK Group、泡泡玛特看行业兴起背景和核心竞争要素

1、消费分级趋势下“相对的低价”受青睐，兼具实用+时尚的新零售赛道成长 性高

消费分级，“相对的低价”受青睐。从当前国内消费市场来看，根据 BCG 2023 年 5 月消费者调 研，未来一年预期收入增加人数（45%）远高于减少人数（16%），但整体预期收入变化绝对值 较 2023 年 1-5 月下滑 1.5%，BCG 预计未来一年中国消费者意愿正不断增强，同时不同收入层次 的消费者信心分化可能加剧，富裕阶层或将延续消费升级趋势，而中产及以下群体的消费或将持 续向更具性价比的商品倾斜；麦肯锡亦提出中产阶级持续壮大、高端化势头延续、消费者整体转 向价格更具竞争力渠道并更积极寻求折扣和促销为重塑中国消费市场的明显趋势。 根据中国百货商业协会，2020-2022 年我国传统线下零售业态（百货店、超市、专卖店）零售额 规模平稳，以折扣为主的奥莱表现相对更好。根据弗若斯特沙利文，2022 年按 GMV 计中国零售 市场规模 44 万亿元，其中生活方式消费品零售规模 4.04 万亿元，约占零售总额的 9%，已成为国 内市场所有零售分部中增长最快的市场之一。

当前消费分级趋势下，消费者更偏好“相对的低价”相关品牌和渠道，例如不牺牲品质而价格更 低的 9.9 元瑞幸咖啡，名品折扣奥莱等等，而随着近两年名创优品、泡泡玛特陆续上市，KK Group 递交港股上市申请，潮流零售赛道逐渐受到市场关注。 潮流零售的主要品类具备品质生活、低件单价、单品类品牌化效应弱，并且依赖线下场景、易产 生冲动消费的特征，零售商通过外部供应链高效整合+内部强设计&选品能力+线下场景打造，形 成多 SKU 精品集合店形式，构筑以渠道和品牌价值为核心的产业链壁垒。名创优品和 KK Group 招股书表述均将自己定义在生活类消费品赛道，其中涵盖个护、箱包配饰、小型电子产品、数码 配件、文具、休闲食品、纺织品、玩具等多个品类，这些品类普遍具备低件单价、商品标准化、 弱品牌化的特征，在当前线上化率已达相对稳定水平的阶段，更依赖线下消费场景的品类为高效 率的线下零售商带来成长机遇。潮流零售在生活类消费品的基础上增加创意时尚的产品风格（例 如 IP 联名等）、打造沉浸式购物场景，更契合年轻一代喜好；上游采购端则依托品牌及规模效 应开发定制化/自有品牌商品，高效整合供应链的同时强化终端议价能力。因此，我们认为潮流零 售作为一种日用消费的新零售场景或将部分替代传统百货份额，同时得益于其“潮流”属性带动 增量需求。

生活方式消费品潮流零售商的关键筛选参数主要包括(i)专注于年轻一代的需求，(ii)线下销售占超 过总GMV的50%，(iii)生活方式消费品的销售占超过总GMV的 50%。根据弗若斯特沙利文报告， 按 GMV 计算，生活方式消费品潮流零售的市场规模由 2018 年的人民币 1,780 亿元增至 2022 年 的人民币 2,244 亿元，复合年增长率达 6.0%。预计 2027 年按 GMV 计算的市场规模将达到人民 币 5,260 亿元，2022-2027 年的复合年增长率为 18.6%。 细分赛道来看，精品集合、美妆、潮流玩具为前三大主要市场，2022 年 GMV 分别占比 51%、28%、 12%，弗若斯特沙利文预计的 2022-2027 年 GMV 年复合增长率分别为 16.7%、19.9%、22.2%。 具备新零售业态特征的潮流零售市场拥有更高成长性。

根据弗若斯特沙利文，2022年中国生活方式消费品潮流零售市场CR3、CR5分别为11.9%、14.1%， 2020-2022 年呈集中度下行趋势，格局较为分散。2022 年 GMV 排名前五的公司分别为屈臣氏、 名创优品、KK Group、无印良品、三福。

细分赛道中精品集合、美妆、潮玩集中度总体均较低，其中美妆和潮玩略高于精品集合。具体来 看： 2022 年中国精品集合潮流零售市场 CR3、CR5 分别为 12.6%、15.3%，2020-2022 年呈集中度下 行趋势。2022 年 GMV 排名前五的品牌分别为名创优品、KK Group 旗下的 KKV 和 KK 馆、无印 良品、三福、九木杂物社。

2022 年中国美妆潮流零售市场 CR3、CR5 分别为 19.0%、20.4%，2020-2022 年集中度总体稳定， 且高于精品集合零售市场。2022 年 GMV 排名前五的品牌分别为屈臣氏、丝芙兰、The Colorist （调色师）、WOW COLOUR、万宁。

2022 年中国潮流玩具零售市场 CR3、CR5 分别为 18.1%、19.9%，2021-2022 年集中度提升，集 中度和美妆潮流零售相近、高于精品集合零售市场。2022 年 GMV 排名前五的品牌分别 Pop Mart、 乐高、Top Toy、X11、酷乐潮玩。

行业格局分散，头部公司通过布局多个赛道及品类打开成长天花板。例如名创优品旗下 MINISO 布局精品集合、Top Toy 布局潮流玩具，名创优品创始人叶国富通过其名下赛曼基金投资 WOW COLOUR 布局美妆；KK Group 旗下 KKV 和 KK 馆布局精品集合、调色师布局美妆、X11 布局 潮流玩具等。

2、渠道端：线下为基本盘，高坪效（高周转）×高毛利为门店扩张核心驱动

潮流零售以线下为基本盘，主要增长驱动为门店扩张。开店选址通常以购物中心、交通枢纽、景 点、社区等人流密集区为主。根据赢商网，截至 2022 年末全国购物中心数量 5685 个。截至最新 报告期，名创优品在中国大陆共有门店 3802 家（2023.9.30），泡泡玛特（含机器人商店）2525 家（2023.6.30），KK Group 旗下 4 个品牌合计 667 家（2023.3.31）。 复盘名创优品和泡泡玛特均在发展初期经历快速开店阶段。名创优品 2013 年开出首店，2014 年 门店数即突破 300 家，2015 年突破 1000 家，2015-2023 年维持每年 350 家以上的净开店速度，据 我们预计 2023 年底国内门店数将接近 4000 家。泡泡玛特依靠轻资产的机器人店实现快速扩张， 2019-2023H1 年国内均净开店数 464 家。

销售模式上，泡泡玛特和 KK Group 以直营为主，名创优品以加盟为主。 KK Group 发展初期以加盟为主（主要为 KK 馆），后逐步向直营转型。2022 年 10 月开始，公司 陆续收购部分合资企业及非全资子公司股权，将其名下的加盟店及非全资自有门店全部转为全资 自有门店，截至最新招股书日期（2023.7.31）已收购 175 家加盟店和 276 家非全资门店。2023Q1， 公司营收结构中直营销售占比（自有门店及线上销售）为 84%。

名创优品在国内的渠道拓展以名创合伙人模式为主，FY2023 公司收入结构中来自加盟和代理商 的收入占比为 84%，FY2019 以来随国内外加大直营大店的布局其直营销售占比小幅提升，但加 盟代理仍为基本盘。

我们认为较高的盈利性为支撑门店快速扩张的核心驱动，而盈利主要来源为高坪效（也对应高周 转）×高毛利。根据 KK Group 招股书，KKV 品牌门店 23Q1 的单店月均 GMV 在 104.5 万元， 调色师为 45.6 万元，X11 为 66.2 万元，根据各品牌门店面积估算，我们预计月坪效总体能够达 到 1000 元/月/平米的水平。

按品牌划分，KK Group 旗下四大品牌中 KKV、调色师毛利率最高，2023Q1 均在接近 50%的水 平，X11 在 40%左右，KK 馆相对较低、在 30%左右。

相对较高的毛利率叠加 2023Q1 疫情后单店流水的恢复，KK Group 各品牌的盈利性也得到明显改 善。经营利润率层面，2023Q1 KKV 达到接近 20%的经营利润率，KK 馆和调色师均实现扭亏， X11 大幅减亏。我们认为单店盈利的改善为支撑零售商快速拓店的核心要素之一。

对标名创优品，其在 2020Q4 开始实现稳定正向盈利，且净利率总体呈持续环比提升趋势， 2023Q2-Q3 在 16%-17%的水平。KK Group 自 2023Q1 首次实现正向盈利，我们认为其盈利性仍 有持续改善空间。

3、产品端：自有品牌及定制化商品、高效供应链赋予更高议价力

3.1、相对传统零售更高的毛利来自设计/选品能力+渠道价值

横向对比超市、连锁便利等偏向必选、标准品的业态，潮流零售/快消品零售的毛利率显著更高， 泡泡玛特的毛利率在 60%左右，名创优品、KK Group 在 40%+，优衣库、无印良品毛利率在 50% 左右，而传统商超便利渠道红旗连锁、家家悦、永辉超市的毛利率在 20%-30%。我们认为毛利端 溢价主要来自：1）IP 联名、定制化商品、自有品牌商品赋予零售商更多定价权，2）规模化采 购以及生活消费品类对线下场景的依赖凸显零售商的渠道价值。

我们从可比性的角度单独对比名创优品、KK Group、泡泡玛特的直营零售渠道毛利率，KK Group 自有门店的毛利率在 50%左右；泡泡玛特中国大陆毛利率在 60%左右，中国港澳台及海外毛利率 在 75%左右；名创优品线下自营店毛利率 2021H2 为 74.9%，随着公司提高更高毛利的 IP 类产品 占比，以及更高毛利的海外自营渠道收入占比，我们预估 2023 年公司自营毛利率也将维持在较 高水平。

进一步分产品讨论，毛利率从高到低排序分别为：自有 IP/独家授权 IP 类自有品牌产品、非独家 授权 IP 类自有品牌产品、第三方品牌产品。 潮流零售商所销售的产品来源分为自有品牌和第三方品牌，通常自有品牌商品由零售商自主定价， 其毛利率会高于第三方品牌，自有品牌产品可再进一步分为自有/独家授权 IP 产品、非独家授权 IP 联名产品、不含 IP 联名的产品。三家可比公司旗下品牌中，泡泡玛特、名创优品以自有品牌 产品为主，其中泡泡玛特以自有/独家授权 IP 产品为主（占总销售的近 80%），名创优品的 IP 类 产品以非独家授权 IP 联名为主；KK Group 旗下品牌、名创优品旗下 Top Toy 以第三方产品为主。 零售渠道自有品牌产品毛利率总体能达到 60%以上，第三方产品约 30%-40%。

名创优品以销售自有品牌产品为主，自有品牌产品销售毛利率高于其他产品；泡泡玛特自主产品 销售收入占总收入的 90%以上，自主产品销售毛利率 60%+，第三方产品销售毛利率约 30%。

KK Group 目前仍以第三方产品为主，2023Q1 其自有品牌收入占比为 11.2%。毛利率方面，以 2023Q1 数据参考，自有品牌产品毛利率接近 60%，第三方产品则为 40%+。

零售商销售自主产品和第三方产品所需要具备的能力有共性也有差异，差异点在于销售自主产品 更多考验零售商的产品开发设计能力，要求其具备优秀的产品设计团队，销售第三方产品则侧重 考验选品能力；共性在于对消费趋势的敏锐把握，以及在采购及库存管理环节的更高效率要求， 共性的能力点主要通过优于传统零售行业的数字化能力来实现。

3.2、上游充分竞争，龙头具备强供应链整合及库存管控能力

产业链环节上，生产加工通常为外包，行业充分竞争，头部公司合作多家供应商，单一供应商依 赖度低。名创优品合作超过 1000 家供应商，KK Group 截至 2023Q1 向全球 1173 个第三方品牌采 购产品，并合作 188 个 OEM/ODM 工厂。

头部零售商较早与头部供应商实现稳定合作，依靠高频、相对大规模的采购量来实现性价比定位。

作为头部零售商的必要条件之一是高效的库存管理能力，头部零售集团良品计划、迅销的存货周 转天数在 130-150 天左右，KK Group、泡泡玛特存货周转效率与之接近，名创优品财报口径存货 周转天数在 70 天左右，其报表端存货反映的是国内门店+海外直营店的库存情况，海外代理商为 货品卖断制。

4、KK Group 招股书梳理：中国排名前三的消费品潮流零售商

4.1、公司概况：定位消费品潮流零售孵化四大品牌，创始人兼具互联网及新零 售行业经验

公司是中国头部消费品潮流零售商之一，旗下拥有 KKV、THE COLORIST 调色师、X11、KK 馆 四个品牌，截至 2023.7.31 分别拥有门店 402、198、47、49 家，其中 KKV、KK 馆定位生活方式 零售，调色师和 X11 分别定位美妆和潮玩。 根据弗若斯特沙利文，公司是 2022 年中国 GMV 排名前三的生活方式消费品潮流零售商，且是中 国前十大市场参与者中增长最快的，2019-2022 年 GMV CAGR 为 88.6%。

公司 2015 年成立，于当年 12 月在中国开设首家 KK 馆门店。2019 年 5 月推出 KKV 品牌，11 月 推出 THE COLORIST（调色师）品牌，逐步开启品牌转型升级&多品牌发展道路，至 2020 年形 成四大品牌矩阵。2023 年 7 月公司递交第三版招股书拟赴港上市。

公司创始人吴悦宁、执行董事及总裁郭惠波为一致行动人，合计拥有公司已发行股本总数约 28.3865%的权益，包括由吴悦宁 100%控股的 MOGR 所直接持有占公司已发行股本约 24.0023% 的股份，及由郭惠波 100%控股的 Starlight 所直接持有占公司已发行股本约 4.3842%的股份。 第二大股东为公司非执行董事梁捷 100%控股的 KK Brothers，持股 20.9956%。

创始人吴悦宁在业务管理及零售业信息解决方案开发领域拥有逾 10 年的经验。曾经创立易得网 络科技有限公司，作为高端互联网应用的服务提供商，易得专注为传统零售提供商家联盟型、平 台型、品牌连锁型、SaaS 型新零售系统，累计服务超过 200 家中大型零售企业。

4.2、财务数据：不考虑 22 年疫情影响下收入实现较快增长，盈利能力持续改善

2018-2021 年公司收入呈现较快增长，2022 年因疫情影响增速放缓，23Q1 实现较好恢复。 2020-2023Q1 公司经调整 EBITDA 利润率呈持续改善趋势，2023Q1 为 25.2%。 2022 年公司实现营收 35.5 亿元/yoy+0.77%，毛利率 40.14%(+2.59PCT)，经调整 EBITDA2.47 亿 元/yoy+39%，净利润 6186.4 万元/同比扭亏为盈。 23Q1 公司实现营收 14.5 亿元/yoy+48%，毛利率 45.99%（+6.56PCT）、经调整 EBITDA3.64 亿元 /yoy+207%、净利润 7765.4 万元/yoy+30%。 公司旗下四个品牌中 KKV、调色师为核心品牌，2023Q1 合计贡献营收的 85.5%。KK 馆业务 2020 年以来呈持续下滑收缩状态，X11 规模尚较小。

分经营模式，公司以线下自有门店为主要收入来源且 2021 年开始收入占比持续提升。2023Q1 自 有门店贡献收入 11.5亿元/yoy+80%，占总收入的 80%。加盟门店收入 2023Q1为1.9亿元/yoy-33%， 主要由于部分加盟店转直营，收入占比降至 13%。线上及其他业务收入占比较低。 自有、加盟门店毛利率 2020-2023Q1 均总体呈稳步提升趋势。

截至 2023.7.31 公司共拥有门店 696 家，覆盖中国 31 各省及印度尼西亚 22 个城市。门店结构以 自有全资门店为主，自有非全资门店、加盟门店逐步通过收购的方式转为全资门店，2021、2022、 2023Q1 公司合作的加盟商数量分别净减少 20、26、3 个，加盟店数量净减少 67、243、19 家。 截至 2023Q1 期末，公司 690 家门店中自有全资门店达到 582 家，加盟店为 95 家。 2022-2023Q1 渠道仍处调整阶段，分别净关店 14、17 家，其中自有门店净增长 220、2 家，主要 来自加盟店转全资自有门店。 海外试水持续推进，首先布局以印度尼西亚为代表的东南亚市场。根据公司三次招股书的更新， 截至 2021 年 11 月、2023 年 1 月、2023 年 7 月，其覆盖的印度尼西亚城市数量分别为 1 个、13 个、22 个。

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