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名创优品（9896.HK）研究报告：自有品牌生活家居龙头，壁垒深厚。自有品牌生活家居龙头，全球化布局。公司成立于 2013 年，是以自有品牌进 入中国生活家居市场的领先者之一。公司主品牌名创优品销售 11 个品类的生 活家居商品，核心 SKU 超过 9000 个。截至 FY2022，公司共有 5199 家门 店，其中海外 105 个国家和地区有 1973 家店。FY2019-FY2022，公司营业收 入分别为 93.9/89.8/90.7/100.9 亿元，疫情下展现强韧性。

行业进入双位数增长阶段，竞争格局良好。2021 年中国自有品牌综合零售市 场规模为 950 亿元，沙利文咨询预计 2022E-2026E CAGR 为 14.2%（转引自 公司招股书）。公司创办 3 年后，在中国市占率即超过无印良品，此后一直保 持行业龙头地位，2021 年 GMV 为 108 亿元，市场占有率为 11.4%。疫情下， 主要竞争对手展店数量较少，甚至大幅缩减。行业集中融资期已过，2020 年 疫情以来，市场未有获得大额投融资的新进入者。

轻资产模式，迅速抢占市场。FY2022，国内拥有名创合伙人模式的门店 3195 家，占 99%。名创合伙人模式下，公司输出品牌及管理咨询服务，合伙人承担 门店费用，并分得终端商品销售额的 38%。FY2022，国内拥有代理模式的门 店 3195 家，占 83%。代理模式下，公司仅负责出货给代理商，交易过程随即 结束。对于海外市场潜力巨大的国家（如美国、加拿大、印度、印尼、新加坡 和巴西），公司则开设直营子公司运营。

产品开发能力强、供应链能力出众、数字化高效运营。名创优品每 7 天推出约 100 个 新 SKU，新 SKU 的平均生命周期为 6 个月。名创优品现有超 1000 家 供应商，其中大部分是中国的优质制造商，少部分是与其他全球品牌共用的供 应商。公司通过以量制价+短账期现金结算保证商品成本端的低进货价。国内 端，公司通过 SCM 将终端销售数据与供应商实时共享，实现供应商的按需生 产。海外端，公司通过 MOS 和 EOS 系统连接海外门店/海外仓库/国内门店/国 内仓库，实现海外销售数据实时回流，充分保障了低库存和高周转。

TOP TOY：跨界潮玩，定位商品集合店。公司 2020 年 12 月推出的潮玩品牌 TOP TOY 经营 8 大品类：盲盒、积木、手办、拼装玩具、收藏玩偶、一番 赏、雕塑和其他潮流玩具，合计 SKU 约 4600 个。TOP TOY 三成为独家产 品，七成为第三方产品。对比行业龙头泡泡玛特，TOP TOY 的单店面积更 大，利润更高。

品牌战略升级，海内外持续展店。2022 年 3 月，公司开启国内品牌战略升 级，通过对 3 成兴趣消费类商品提价，来提升品牌价值，我们预计 FY2023Q4 国内业务毛利率将较 FY2021Q4 提升 6-7pcts。根据我们的测算，中国市场中 短期门店空间为 4014 家，长期门店空间为 5197 家。美国市场（直营市场）长 期空间至少为 11063 家。我们预计 CY2023-CY2025 公司全球门店数将分别为 6695/7595/8495 家。