2023年美债玩家之外国私人部门专题分析

一、外国私人部门的美债需求现状

外国私人部门是美债市场的重要玩家，持有超过3万亿美元的美债。历史看， 除极端市场环境外，外国私人部门表现出持续买入长期美债的边际需求特征。分 国别来看，外国私人部门的美债需求力量主要来自欧洲、日本与英国的金融机构。 从 TIC 公布的外国部门对美国国债的需求统计看，截至 2023 年 9 月底，外 国私人部门持有的美债超过 3 万亿美元，占外国部门整体（官方+私人）接近一半 的需求。

边际需求看，自 2000 年以来，外国私人部门表现出持续买入长期美债（TIC 定义期限在 1 年以上）的特征，也因此其持有的美债规模从 2011 年底的 1 万亿 美元，逐步增加到当前 3 万亿美元的水平。外国私人部门自 2021 年底开启新一 轮强劲的美债购买一直持续到 2022 年底，但近期外国私人部门的需求持续回落。

分区域来看，由于 TIC 没有专门对外国私人部门持有美国国债按国别的统计， 我们从外国部门整体需求情况看，欧洲、日本、中国、英国是美债的主要需求方。 中国的资本账户非自由流动，因此中国境内的私人部门配置美债体量较小，中国 的美债持有量主要体现为中国外储的配置需求，因此，外国私人部门的美债需求 力量主要来自欧洲、日本与英国。

欧洲是美债需求的重要支撑力量，对美债的投资存量包括官方在内共计 2.3 万亿美元。由于欧洲形成了以卢森堡、爱尔兰为代表的欧洲金融中心，因此数据 统计口径上，卢森堡、爱尔兰持有更多美国债券。从 IMF CPIS 统计口径看，截至 最新 2022 年 12 月，法、德国私人部门持有的美国债券仅 2337、2757 亿美元（IMF CPIS 的口径不仅包括美国国债，还包括美国公司债、机构债等），而卢森堡、爱 尔兰持有的美国债券分别达 6506、6318 亿美元。从 IMF 对法、德统计的更为详细地按机构类别的数据看，对于法国，主要是存款机构、保险&养老金配置美债占比 较高；而对于德国，其他金融机构的占比最高。

英国截至 2023 年 9 月，对美债的投资存量包括官方在内共计 5607 亿美元。 从 IMF CIPS 的统计来看，截至 2022 年 12 月，英国私人部门持有的美国债券达 4800 亿美元（IMF CPIS 的口径不仅包括美国国债，还包括美国公司债、机构债 等），并且主要由存款机构、保险&养老金持有。

日本是外国私人部门对美债需求力量最强的国家。截至 2023 年 9 月，日本 对美债的投资存量包括官方在内共计 1 万亿美元，从 IMF CIPS 的统计来看，截 至 2022 年 12 月，日本私人部门持有的美国债券达 9958 亿美元（IMF CPIS 的口 径不仅包括美国国债，还包括美国公司债、机构债等），除了存款机构、保险&养老金持有主要的美债持仓外，其他金融公司持有占比更高。

日本官方对日本金融机构的资金流量数据披露程度较高，因此我们也将在文 末具体探究日本金融机构的外债投资行为，作为对外国私人部门行为的补充研究， 以备投资者参考。接下来我们继续外国私人部门整体角度研究其美债投资行为的 驱动因素。

二、外国私人部门美债投资行为驱动因素

从外国私人部门投资美债的行为看，可以将其分为常规市场环境下美债的配 置需求、交易需求，以及极端事件冲击下为追求现金（“dash for cash”）导致的 恐慌抛售。

（一）常规市场环境下的配置需求

配置需求以获取票息收入为目的，投资美债考虑的因素在于美国与本国债券 的绝对利差，或者对于有对冲需求的投资者，考虑的是汇率对冲成本后的利差。 从绝对利差来看，对比美国与日本、英国、欧洲（以法、德为例）的利差， 美债利率往往高于这些国家的利率，美债作为高息资产，外国私人投资者有动力 配置美债以博取更高的收益。

但外国投资者投资美债可能面临后续本币汇率升值的风险，部分投资者会选 择利用外汇工具进行风险对冲，对于这部分投资者，考虑的不只是美国与本国的 直接利差，而是经货币对冲调整后的利差。 外国机构选择对冲与否由两方面因素决定，一是对外汇波动方向的预判，如 果预计外币相对本币贬值，将会选择对冲的方式；二是机构受限于监管或投资规 章制度的要求，面对汇率风险需要利用外汇对冲工具，这取决于机构负债端稳定 性，从而决定资产端能够承受的波动幅度。如果资产端能够接受高波动，汇率的 波动不再作为风险的主要矛盾，对冲的必要性也下降，反之则反。

对于机构来说，可选择的对冲工具包括（1）外汇远期（FX Forwards）（2） 外汇掉期(FX Swaps)（3）交叉货币互换（Cross-Currency Swaps）。一般外汇期 货/掉期的合约偏短期，流动性大多聚集于 3 个月，期限最长至 2 年，更长期限的 流动性非常差。而货币互换一般应用于长期交易，期限一般在 1 年及以上，最长 包括 30 年。 以金融机构经常使用的货币互换为例，假如日本投资者去买美债，交易初始， 以日元为抵押寻求愿意出借美元的机构(dollar lender)，期初互换名义本金；期 中，由于 dollar lender 向日本投资者借出了美元，因此要收取本可以获得的短 期美元利息（USD Libor 3M），但 dollar lender 期初也获得了日元名义本金，因 此应该支付日本投资者相应的短期日元利息（JPY Libor 3M）；此外 dollar lender 还会向日本投资者收取额外的溢价，即交叉货币互换基差（Cross-Currency Basis），可以简单理解为美元融资的短缺性，对于日本投资者一般为负值，负值 越深，表明以日元换美元越稀缺。货币互换交易到期，双方互换名义本金。

因此，考虑货币对冲后的美日利差包括美元短期利率成本（USD Libor 3M）、 日元短期利率收益（JPY Libor 3M）以及交叉货币互换基差（期限 1 年 USD-JPY 货币互换基差），即：货币对冲后的美日利差 = （UST 10y Yield – JPY 10y Yield）- (USD Libor 3M - JPY Libor 3M) + Cross-Currency Basis/100。对 于英国、欧洲以及其他国家投资者的利差亦如是。

配置型玩家例如日本人寿保险公司与日本信托银行。日本寿险公司是日本投 资海外债券的机构主力，其投资外债将超过一半的头寸进行了汇率对冲，因此， 寿险公司的外国债券净流量呈现出跟随对冲后利差或美日利差走扩而加大流入 的特征。近期来看，由于 2022 年以来对冲后的利差快速转负，寿险公司持续抛售 其汇率对冲的外债敞口。

日本信托银行也是日本目前外国债券投资的主力，尤其是 2020 年以来信托 银行加大对海外债券的投资力度。从历史净流量变化看，主要跟随绝对利差走势， 也会受到对冲后利差变动的影响。

（二）常规市场环境下的交易需求

交易行为体现在金融机构为获取资本利得收益，随美债收益率下行而买入， 收益率上行而抛出。从历史资金流来看，日本商业银行投资外国债券与美债利率 走势多数时候相反，体现其对美债的交易型需求。 但美债的交易需求变化不稳定，取决于金融机构对未来美债利率走势的预判。 从近期商业银行的投资行为看，随着 2022 年美债收益率大幅上行，商业银行剧烈 抛售，但 2023 年又重新开启对外国债券的资金净流入。

（三）极端事件冲击下的恐慌抛售

以 2013 年的缩减恐慌（Taper Tantrum）和 2020 年 3 月新冠疫情伊始为例， 外国私人部门在极端事件冲击下出现恐慌性大幅抛售，且持续时间长达2-3个月。 2013 年 5 月 22 日，时任美联储主席的伯南克宣布未来某个时间将缩减 QE 资 产购买规模，引发市场恐慌性抛售，10 年美债收益率自 5 月 22 日以来至 6 月 10 日快速上行 30bp；2013 年 5 月-6 月，外国私人部门分别抛售 326、393 亿美元的 美债，合计近 720 亿美元，站在当时时点，5 月、6 月也成为 2000 年以来外国私 人部门单月净流出规模最大的两个月。外国私人部门自 7 月再度重新增配美债。 2020 年 3 月初始料未及的新冠疫情爆发，市场对流动性的追求再度引发对长 端美债恐慌性抛售，10 年美债收益率在 2020 年 3 月 9 日-3 月 18 日期间飙升 64bps。而彼时外国私人部门持有的美债规模已经从 2013 年 4 月底的 1.3 万亿增 长至 2020 年 2 月底的 2.5 万亿美元，外部冲击下，2020 年 3 月-5 月，外国私人 部门分别抛售 2500、1400、470 亿美元的美债。外国私人部门自 6 月才重新再度 配置美债。

三、外国私人部门的美债需求展望

假设未来不发生极端事件触发外国私人部门恐慌抛售下，从配置需求看，外 国私人部门的美债需求后续偏强，一方面美债利差有可能随欧央行提前转向进一 步扩大，欧洲资金大量涌入美债市场，另一方面货币对冲后利差随美债曲线走陡 回升使得对冲投资者的抛售行为减缓甚至再次回归。

1. 美债利差有可能随欧央行提前转向进一步扩大，吸引欧洲资金涌入美债 市场

我们对 2024 年海外央行货币政策基准情形的预判为美联储降息待到 2024 年 Q3 之后，欧央行货币政策易松难紧，而对于日银来说，短期退出超宽松货币政策仍很难（具体参见《2024 年四大央行货币政策和汇率市场年度展望：推迟拐点》）。 因此，从美国与其他国家国债的绝对利差角度，明年美国国债利率相对欧洲、日 本等国家的外国私人部门来说，仍然属于“高息资产”，配置价值较高，从而对非 对冲的外国私人机构来说，美债需求动力仍然很足。 从后续变化看，决定明年美债需求会否继续提升的一大因素或在欧央行的货 币政策取向，如若欧央行提前转向开启降息，可类比 2015-2016 年，欧央行开启 负利率并进行大规模资产购买，使得美国与欧洲的利率差异扩大，驱动欧洲资金 快速流入美债市场。

2.对冲者减缓对冲头寸的抛售，利差转正后将再度流入

美债收益率曲线相对走陡与交叉货币互换基差成本下降减缓对冲投资者的 抛售。影响对冲后利差包括两方面，一是美国相对外国利率曲线的陡峭程度（eg， USD 10y-3m VS. JPY 10y-3m），二是交叉货币互换基差(Cross-Currency Basis,CCB)。从曲线相对陡峭程度看，美债收益率曲线自 2023 年 2 季度重新走 陡，并且相对英国、德国、法国的收益率曲线显著走升，以货币对冲方式投资的 美债头寸流出压力缓解。

对于交叉货币互换基差(Cross-Currency Basis,CCB)，其变动取决于融资环 境，2022 年 12 月以来，美元指数、VIX 指数以及 BBB 企业债利差触顶回落，融资 环境改善，日元、欧元、英镑与美元的互换基差（CCB）触底回升，进行美债投资 的汇率对冲成本相应下降。但从绝对影响程度看，其对对冲后利差影响相对较小。

展望后续，美债收益率曲线可能进一步走陡，而交叉货币互换基差的影响相 对有限，考虑货币对冲成本后的利差可能转正，对冲者的美债需求将再度回归。 由于 2024 年美国面临核心服务与耐用商品通胀反弹的压力，美联储难以开启降 息，叠加美国财政赤字率出现系统性抬升造成长端美债发行走扩，美债长端收益 率的期限溢价将出现系统性抬升，美债收益率曲线可能进一步走陡。

附录：日本金融机构全景与外国债券投资行为

作为外国私人部门微观需求行为的补充研究，我们以日本金融机构为例，逐 个探究各类金融机构的行为特征。由于数据层面缺乏对美债的直接统计，只有外 国债券口径，但从国别分布看，日本私人部门持有的外国债券接近一半都在美国， 因此后文将以外国债券变化来表征日本各大金融机构对美债的需求情况。 从 IMF 统计的日本私人部门（除央行与一般政府）对外国债券的投资情况看， 以美国债券为主，截至最新 2022 年 12 月的数据，投资美国的债券占比 46%，接 近 1 万亿美元，达 9958 亿美元。 投资美国的债券按照日本私人部门机构情况看，主要以金融机构为主，包括 存款机构、保险与养老金以及其他金融机构。 因此后文我们将以外国债券整体口径来表征日本私人机构对美债的需求情 况，聚焦于日本各大金融机构的需求行为进行分析。

（一）日本金融机构体系及其外债需求概览

从资产占比看，日本的金融系统以银行为主导（截至 2016 年，资产占比超过 50%），其中包括大型银行、地区银行、信用合作社等。其次为日本邮政银行（Japan Post Bank，JPB）、日本农林金库（Norinchukin，农民、林农和渔民合作银行）， 在日本体系中被统计在信托项或其他金融机构项下；此外，资产占比高的金融机 构还包括保险（寿险为主）、养老金、投资基金、券商等。

从日本央行公布的金融机构对海外债券净购买流量统计来看（不包括养老金 的统计），银行、信托、人寿保险公司是推动日本投资海外债券变化的主要机构力 量。2021 年底以来，各大机构均开启对海外债券的抛售；2023 年以来，信托以及 银行先后重新开启对海外债券的配置，人寿保险公司则持续抛出，但抛售体量有所下降。接下来我们将一一介绍日本重要机构的行为特点。

（二）日本国内银行（存款机构）

日本国内银行尤其是大型银行是外债的投资主力，规模在 68 万亿日元，2022 年日本大型银行外债损失较高，开启对外债的抛售进行再平衡，又于 2023 年重 新配置于外债。

1.日本大型银行是外债的投资主力

日本国内银行证券投资以债券为主，其中投资海外债券的体量与占比持续提 升。截至 2023 年 8 月，日本国内银行的海外债券投资达 68 万亿日元,接近投资 于日元计价的政府债券 86 万亿日元。

结构上看，根据日本央行 10 月金融稳定报告，日本国内银行持有的外债主要 由日本 10 家大型银行（Major Banks）贡献，这一点也可以从各大银行 2022 年面 临的债券估值亏损程度得到验证，2022 年以来，主要是大型银行面临海外债券的 估值损失。

2.日本国内银行 2023 年重新开启外债购买的行为特点

经历 2021 年底以来对外债的抛售再平衡后，日本国内银行自 2023 年以来， 为获取海外更高的利息收入，开始重新配置于外债。并且从分散风险角度，更多 以外国债券投资信托的形式。

从投资行为变化看，日本国内银行缩短了投资外国债券的久期，并加大了对 冲利率风险工具的使用。

由于在海外持续加息并维持 High-for-long 期间，日本国内银行投资海外持 续面临负息差，2023 年对外债的重新配置并没有回到初始体量。在负息差压力下，日本银行在债券券种之间可能进行了资产切换，从外国政府债券切换到 MBS 以及 信用债品种上转而追求部分信用利差带来的收益。

（三）日本信托：日本邮储银行与日本农林金库

日本邮储银行（Japan Post Bank）和日本农林金库（Norinchukin）在日本 金融系统中被划分为信托类金融机构。两大机构均为日本金融机构对外债需求的 主力，分别持有 80 万亿、20 万亿日元的外国债券。日本邮储银行投资外债的对 冲比例有限，对冲工具选择上主要利用货币掉期进行，日本农林金库可能以接近 1：1 的比例对冲其外国债券投资头寸，投资工具以货币互换合约为主。净流量数 据来看，信托自 2022 年底以来重新开启外债配置。

1. 日本邮储银行

从日本邮储银行的资产负债表来看，截至 2023 年 9 月，共计 226.8 万亿的 总资产中，外国证券（主要是外国债券，包括直接投资的外国债券和主要以投资 外国债券为主的投资信托）资产达 81.8 万亿，占总资产比重的 36%。日本邮储银 行可能是日本除日本财政部（MOF）之外持有外债最多的单个机构。 2023 年 3 月至 9 月，日本邮储银行增持外国债券 3.5 万亿日元，包括直接持 有的外国债券 1.8 万亿以及以投资外国债券为主的投资信托 1.6 万亿。

日本邮储银行投资海外债券会利用衍生工具进行对冲保护，但对冲比例有限， 在对冲工具选择上主要利用货币掉期进行。截至 2023 年 9 月 30 日，货币掉期名 义规模达 8.8 万亿日元，占其持有外国证券资产的 11%，占其直接持有外国债券 资产的 31%。

2. 日本农林金库（Norinchukin）

日本农林金库（Norinchukin）是一家由日本农业、渔业和林业合作社及其各 自联合会资助的全国性合作金融机构。农林金库向这些行业的成员、公共机构和 其他银行放贷，但长期以来，这些贷款体量较小，使该行有多余的流动性投资于 证券市场。截至 2023 年 3 月最新财年报告，其证券资产达 2977 亿美元，贷款与 票据贴现资产仅为 1305 亿美元，分别占其总资产的 42%、18%。 证券投资资产中超过 55%投资于外国债券，2023 年外国债券投资金额达 1633 亿美元（不含投资信托投资的外国债券规模，20 万亿日元），投资信托资产金额 达 359 亿美元（既包括投资日本境内的信托，也包括投资境外资产的信托）。 日本农林金库以接近 1：1 的比例对冲其外国债券投资头寸，投资工具以货 币互换合约为主，外汇期货合约为辅，工具的选择结构可能与农林金库投资外国 债券的期限结构有关，投资以中长期期限的债券为主。

从日本农林金库年报披露的对冲工具使用情况看，对冲外汇计价证券的合约 名义规模达 1766 亿美元，其中使用货币互换工具金额达 1388.5 亿美元，使用外 汇期货工具金融达 378.5 亿美元。考虑到农林金库的外国股票投资仅 3.8 亿美元， 农林金库投资外国债券或以接近 1：1 的比例进行外汇对冲。 从日本农林金库投资外国债券的期限结构看，主要以 5-10 年的中长期期限 为主，5 年以下债券投资规模仅为 303 亿元，占比 18%。

3. 日本信托账户的外债净流量

从日本央行统计的银行与信托银行的信托账户项目统计来看，信托已于 2022 年底重新开启对外债的配置。自 2022 年 11 月以来，截至 2023 年 10 月，累计净 流入 6.3 万亿日元。

（四）日本寿险公司

日本寿险投资外国债券的规模在 50 万亿日元左右。日本寿险公司投资外债 将超过一半的头寸进行了汇率对冲，主要以外汇互换（FX Swaps）工具进行，2022 年以来持续抛售其汇率对冲的外债敞口。投资品种上，日本寿险公司受到监管指 标的约束以投资长债为主。 日本寿险公司的资产规模超过 200 万亿日元（统计包含日本 9 家主要寿险公司，时间截至 2022 年年底），其中外国债券的占比接近 20%。2021 年寿险公司持 有的外国债券规模接近 50 万亿日元，2022 年由于海外债券市场调整，日本寿险 公司持续抛售，自 2021 年 12 月以来至 2023 年 10 月底，共计抛售了 1.37 万亿 日元的外国债券。

日本寿险公司将超过一半的海外债券投资头寸进行了汇率对冲。16 年以来日 本寿险公司将对冲比例提高至 60%附近，其中主要以外汇互换（FX Swaps）进行，货币互换（Currency Swaps）占比较低。但 2022 年受到海外加息、利率曲线倒挂 的影响，对冲成本大幅提升，寿险公司纷纷减持了其进行外汇对冲的外国债券投 资头寸，对冲比例下降至 50%以下。

日本寿险公司鉴于日本即将引入新监管指标——基于经济价值的偿付能力 充足率指标（economic value-based solvency margin ratio， ESR）的影响， 为避免 ESR 指标在利率向下波动时导致其 ESR 指标下降，日本寿险公司通过资产 端拉长久期与使用杠杆的方式积极进行资产与负债的久期匹配，也因此寿险公司 主要投资于长期甚至超长期的外国债券。

（五）日本养老金

日本养老金投资海外债券的规模体量巨大，截至 2023 年 6 月达 160 万亿日 元。日本养老金的投资行为按照投资政策进行，在投资政策不发生修改的情况下 对海外债券的需求较为稳定，并且投资海外债券基本不进行货币对冲。 日本养老金实行三层体系，分别为国民养老金计划、雇员养老金计划与公司 养老金计划，其中前两者由政府养老金投资基金（ Government Pension Investment Fund，GPIF）管理，公司养老金计划由公司进行管理。 日本养老金的资产规模超过 400 万亿日元（统计包括养老金的三层体系，时 间截至至 2023 年 6 月），投资海外证券的比重超过 40%。

日本养老基金遵循与投资政策资产组合（Policy Asset Mix）或基本投资组 合配置相一致的简单投资策略，因此在投资政策不改变的前提下，日本养老金投 资外债的行为较为稳定。从政府养老金投资基金（GPIF）来看，目前，GPIF 最新 投资政策规定其资产组合分布为投向国内债券 25%（可上下浮动 7%）、国内股权 25%（可上下浮动 8%）、国外债券 25%（可上下浮动 6%）、国外股权 25%（可上下浮 动 7%）。对于投资国外债券来说，至高可投资 31%，至少需投资 19%。 截至 2023 年 9 月数据，GPIF 管理着 224 万亿日元的养老金资产（占日本养 老金体系资产的一半以上），其管理的实际投资组合在四大类资产上的占比均在 25%附近，其中投向外国债券占比 24.19%，金额达 54 万亿日元，但日元对冲的海 外证券投资被计入国内证券项，投资外国债券的金额应超过 54 万亿日元。

GPIF 的投资政策组合在 2020 年 3 月末经历过一次调整，投资国内债券的比 重向国外债券进行了倾斜，国外债券的比重由此前的 15%（上下浮动 4%）提高至 25%（上下浮动 6%），国内债券比重由此前的 35%下降至 25%，养老金对外国债券 配置的由此增加。

投资政策组合调整的背后或与投资外国债券收益优于国内债券有关。从 2018、 2019 财年来看（2018 年 4 月 1 日-2020 年 3 月 31 日），投资外国债券的收益均高 于投资国内债券，2020 财年转换后的外国债券收益年化 7.06%，远高于国内债券 收益的-0.68%。 从 GPIF 最新披露截至 2023 年 9 月的投资收益来看，即便 2022 年海外债券 调整剧烈，GPIF 在外国债券的收益仅为 -0.12%，2023 年 4 月 1 日-2023 年 9 月 30 日，外国债券贡献 7.22%的区间收益。

从 GPIF 披露的截至 2019 年 12 月底的资产类别看，进行汇率对冲的外债投 资占比仅 1.11%，GPIF 投资海外债券基本不做汇率对冲。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）