2023年伟星新材研究报告：零售破局，管材龙头向大建材集团进发

1. 伟星新材：PPR 管道零售龙头，业绩保持稳定增长

伟星新材成立于 1999 年，主要从事于制造、销售各类中高端新型塑料管道。 公司是国内 PPR 管道零售龙头，主要产品有 PPR、PE、PVC 系列管材管件，分 别应用于建筑内冷热给水、市政供水、燃气、排水排污及电力护套等领域。同时， 公司围绕“同心圆产业链”大力拓展家装防水、净水等业务。

回顾公司发展历程，我们认为，主要可分为以下几个关键节点: 1）1999-2007 年，初始布局产品、产能、品牌、渠道。产品方面，公司连年 上新，先后推出 PP-R 给水管材管件、给水用 PE 管材管件、地板采暖用 PB 管道 系统、HDPE 矿用管道、高性能 PPR 复合管等，为公司初始业务奠定基础。产能 方面，公司先后于临海、上海、天津等地投产工业园，为公司塑料管道生产提供保 障；品牌方面，公司于 2005 年制定“以品牌统领营销，以服务支撑品牌”的品牌 策略，并先后获得“浙江名牌产品”、“上海名牌产品”、“中国名牌产品”、“中国驰名 商标”等荣誉称号，提高公司知名度。渠道方面， 2007 年公司营销网络突破 7000 家，建立起公司销售优势。 2）2008-2011 年，以扁平化渠道形式加速渠道布局，拓展零售业务。公司持 续铺设扁平化零售渠道，将区域经销商业务范围扁平化至县市级或发达乡镇，建 立只有公司和零售商两个层次的经销模式，并加大拓展零售商渠道，挖掘潜力市 场，建立起强大的经销网络。 3）2012-2015 年，创新“产品+服务”，以“零售为先”。公司于 2012 年创 新“产品+服务”的零售商业模式，并在行业内首创“星管家”特色增值服务。2012 年公司提出坚持“零售为先，以零售带动工程”的发展战略，大力推进“零售商业 模式”、并“以零售带动工程”拓展房产、市政、工业领域等业务。 4）2016-2019 年，推出“同心圆”战略，积极布局净水、防水业务。防水业 务方面，公司致力于打造“家装领域隐形工程系统供应商”，于 2017 年上市伟星 KALE 咖乐防水产品，并创新“产品+施工”模式，市场试点效果良好；净水业务 方面，公司以用水健康为责任，不断迭代升级产品，于 2016 年上市安内特前置过 滤器，于 2019 年成立浙江伟星净水科技有限公司。 5）2020-至今，打造全屋伟星系，迈向大建材集团。公司以走“大建材”之 路为方向，着力系统集成解决方案，打造全屋伟星系统，推出伟星热水循环系统、 伟星 SPM 中央集中排水系统、伟星 PVC-U 可视化电工系统、伟星地暖系统、伟 星中央水力平衡系统。

1.1. 股权结构稳定，管理层行业经验丰厚

公司股权结构稳定，管理层经验丰富。截至 2023Q3，公司控股股东为伟星集 团有限公司，持股比例为 37.90%。公司实际控制人为章卡鹏先生和张三云先生 （两人为一致行动人），两人直接持股与通过伟星集团有限公司和临海彗星集团有 限公司间接共计持股伟星新材 21.68%。章卡鹏先生和张三云先生自 2007 年起在 伟星新材任职，分别具备 30 多年和 40 多年的企业决策管理经验。

1.2. 公司业绩常年稳健增长，盈利水平突出

公司业绩稳健增长，业绩持续兑现。2016-2022 年公司营业收入 CAGR 为 13.10%，归母净利润 CAGR 为 11.63%。公司业绩于 19 年、21 年出现较为明显 波动：1）19 年营收及利润明显放缓主要系精装修、全装修等政策推进导致毛坯 新房交房量大幅下降冲击公司零售业务所致；2）21 年营收增幅较大主要系公司 销售价格在成本驱动下上升较大，及防水、净水产品销售增长较快所致，利润增 幅较小系原材料价格大幅上涨，但 PVC 管材管件市场竞争力导致销售提价未能与 原材料涨价同步所致。2023 年前三季度公司实现营业收入 37.46 亿元，同比下降 10.02%，归母净利润 8.74 亿元，同比增长 13.70%，营收同比下降主要系地产行 业持续不景气、塑料管道市场需求疲软等因素所致，归母净利润同比较大幅度增长主要系原材料价格下降带来毛利率改善，且公司与宁波东鹏合立股权投资合伙 企业（有限合伙）公允价值变动收益增加所致，23 年前三季度公司合计确认投资 收益约 1.40 亿元。

PPR、PE 和 PVC 管材仍为公司主要业务，防水净水等同心圆业务营收占比 持续提升。2016-2023H1 公司 PPR 管材管件业务营收占总营收入比例为 46.5%、 毛利润中的占比呈下降趋势，2023H1 降至 64.4%，而以防水、净水业务为代表的 其他产品占比稳步提升。公司自 2016 年提出“同心多元化”战略以来，持续大力 布局防水、净水业务，带动其他产品营业收入占比、毛利润占比双增长。2023H1 公司其他产品在营业收入、毛利润中的占比分别为 14.3%和 11.5%。

原材料成本导致毛利率小幅波动，净利润率常年维持 20%左右。2021-2022 年受原材料价格上涨影响，公司毛利率降至39.8%，23年受益于原材料价格下降， 公司毛利率开始改善，23Q1-Q3 公司毛利率修复至 43.9%。分业务来看，公司 PPR 管材管件、PE 管材管件和以防水、净水为主的其他产品毛利率较高，毛利率超 30%，PVC 管材管件毛利率较低，2023H1 公司 PPR/PE /PVC /其他产品毛利率 分别为 54.6%/30.7%/15.1%/37.2%。

应收款项占比较低，风险管控不断加强。公司以零售业务为主，零售业务具 有现金流好、回款快等特点，使得公司应收款项占营业收入比例常年维持低位， 并于 2015-2021 年期间呈下降趋势，2022 年占比为 6.4%。公司对风险管控不断 提升，2015-2023H1 公司应收账款计提坏账比例维持稳定，2023H1 为 11.5%。

2. 管材千亿市场空间，行业集中度有望提升

塑料管道行业上游为石油化工行业，下游应用于农业、市政、建筑等领域。 塑料管材行业上游石油化工行业主要包含 PP（聚丙烯）、PE（聚乙烯）、PVC（聚 氯乙烯）等合成树脂。中游为塑料管材、管件加工行业，主要负责生产供应。下游 主要应用于农业给排水和灌溉、市政建设给排水、建筑行业给排水、电力与电缆 护套、燃气管道等。

上游原材料价格受原油价格、市场需求等因素影响。塑料管道上游主要为 PP、 PE、PVC 合成树脂，受原油价格、原材料供应量及市场需求等因素影响。2022- 2023H1 原材料价格呈前高后低的趋势：22 年 2 月俄乌冲突引发原油价格上涨， 原材料价格随之浮动；随着地产行业调整、市场需求低迷，原材料价格呈下跌趋 势，并维持低位至 2023H1。

塑料管道上游原材料以国产为主，价格有望趋于稳定。近年来，伴随我国石 油化工行业的迅速发展，塑料管道原材料已经以国产为主，国内塑料管道原材料 价格有望趋于稳定。

出于材质的不同优势，塑料管材可应用于多种不同领域，按材质主要分为： 1）聚氯乙烯（PVC）：强度、硬度高，抗液体腐蚀性强，电气绝缘性好等， 因此，PVC 材质管材管件主要应用于建筑及市政给排水、化工用管道、医用导管、 高压电缆护套等领域。 2）聚乙烯（PE）：水力性能好，机械强度高，耐化学性强，使用寿命长等， 因此，PE 材质管材管件主要应用于建筑内冷热水管、农业灌溉、市政排水排污等 领域。 3）聚丙烯（PP）：耐高低温性能好，化学稳定性好，电绝缘性好等，因此 PP 材质管材管件主要应用于建筑内冷热水管、建筑内采暖、工业排水排污、高压电 缆护套等领域。 主要应用于建筑排水管的 PVC 管仍占主流，根据智研咨询，2019 年全国塑 料管道产品中 PVC 管占比约 43.6%，而主要适用于城市燃气用管的 PE 管、主要 适用于家装冷热给水管的 PPR 管占比近年来有所提升。

塑料管材下游主要应用于农业、市政和建筑给排水。管道行业下游应用领域 数据可得性较差，我们对比中国塑料加工工业协会塑料管道专业委员会 2015 年 数据与智研咨询 2019 年数据发现，中国塑料管道产品结构变化不大，其中农业占 25%以上，市政给排水占比超过 20%。根据中国塑料加工工业协会塑料管道专业 委员会发布的第十届理事会工作报告，2022 年塑料管道在传统领域（建筑及市政 给排水、燃气、供热及农业）应用比例不断提高，在新兴的通讯、交通、化工、核 电等领域也实现较大突破。

2.1. 家装 PPR 管市场规模约 400 亿，存量改造有望带来新增量

当前塑料管道行业进入平稳发展阶段。早期随着“以塑代钢”等相关政策的 推进，我国塑料管道行业进入蓬勃发展期，2001-2011 年我国塑料管道年产量 CAGR 约 23.52%。2012 年以后行业增速显著下降，行业进入平稳发展期，2012- 2022 年我国塑料管道年产量 CAGR 约 4.11%。2022 年受地产等下游需求承压影 响，我国塑料管道行业出现收缩态势，根据中国塑料加工工业协会塑料管道专业 委员会，2022 年我国塑料管道产量同比下降 0.9%至 1645 万吨。

产销率常年保持 95%以上。根据中国塑料加工工业协会塑料管道专业委员会 披露的数据，2020 年我国塑料管道行业销量约 1591 万吨，同比增长 1.9%，产销 率约 97.25%，2012-2020 年期间行业产销率常年保持 95%左右及以上。

测算塑料管道行业市场规模约 1600-1700 亿元，其中 PPR 约 400 亿元。为 测算行业规模，我们做如下核心假设： 1）产量：根据智研咨询最新可得数据，2019 年 PVC、PE、PP 管产量占比 为 43.6%、31.2%、10.8%，PVC 管产量占比最大，但由于性能、成本等优势缩 小占比呈现下降趋势，假设 PVC 管后续保持小幅下降趋势，PE/PP 管占比假设小 幅上升； 2）销量：2020 年行业产销率 97.25%，假设后续维持 97%，PVC、PE、PP 管销量占比参考其产量占比； 3）价格：PVC、PE、PP 管单价分别参考中国联塑、沧州明珠、伟星新材历 年产品单价，三家公司在各自细分赛道拥有产能、品牌等竞争优势，价格具备一 定参考性。 我们测算 2022 年我国塑料管材行业市场规模约 1668 亿元，由于龙头公司拥 有一定产品溢价、且未考虑 PB 管、ABS 管等占比较小品类，我们预计我国塑料 管道行业市场规模约 1600-1700 亿元。

老旧小区、污水管网改造有望为塑料管道行业带来新增量。 1）根据《“十四五”全国城市基础设施建设规划》，十四五期间全国预计将新建 改造污水管网 8 万公里，假设以佛山 2019 年建设 1005 公里管网，计划 投资 53 亿元计算，平均每公里投资 527.36 万元，则十四五期间污水管 网改造市场规模为 4218.91 亿元； 2）根据中国塑料管道协会预计，十四五期间将改造 25 万个老旧小区，假设 以贵州 2022 年全部开工改造 1501 个城镇老旧小区，累计完成投资 30.86 亿元，平均每个小区投资 206.60 万元，则十四五期间城镇老旧小区改造 市场规模为 5139.91 亿元。 海绵城市建设推动塑料管道行业发展。海绵城市指城市在应对环境变化及自 然灾害等问题时能够具备如同海绵的良好弹性，在下雨时吸水、蓄水、渗水、净 水，需要时将蓄存的水释放以使用，实现雨水在城市中自由迁移。类比海绵，海绵 城市的“海绵体”包括河、湖、绿地、花园、可渗透路面等城市配套设施。在雨水通 过“海绵体”下渗、滞蓄、净化、回用后，需要通过管道网络、泵站等实现外排，能 够有效提高城市排水、处理洪涝的能力。海绵城市建设自 2015 年开启试点以来， 全国各城市积极响应，成果斐然。根据《“十四五”全国城市基础设施建设规划》， “十四五”期间全国各地将因地制宜地推进海绵城市建设理念到城市规划建设管理 的全过程中。因此，“十四五”期间海绵城市建设预计将催生更多塑料管道市场需求。

2.2. 行业集中度稳步提升，后续发展空间仍大

塑料管道多方面优于传统管道，国家大力提倡“以塑代钢”。塑料管道较传统 的铸铁管、镀锌钢管、水泥管等管道具备环保、节能节材、耐摩擦、耐腐蚀、质量 轻、施工便捷且成本低、使用寿命长等优良特性，能够有效解决饮用水二次污染、 化学腐蚀、地下水资源污染等问题。国家自 1999 年以来大力提倡“以塑代钢”， 出台多项相关政策支持以各类新型塑料管道取代落后、陈旧的传统管道。

塑料管道行业具有品质化、创新化、智能化、多元化的技术特点。近年来， 随着塑料管道行业受大环境影响承压较大，行业内企业在多个层面开始发力：1） 重视品质化发展方面，提高产品品质的同时，加大品牌宣传力度；2）科技创新方 面，多家企业建立研发中心以丰富技术，创新高性能产品；3）加大智能化程度方 面，行业内企业通过机器换人、远程控制等智能化、数字化手段实现降本增效； 4）持续多元化方面，塑料管道下游应用领域持续拓宽，在新兴通讯、交通化工、 核电等领域实现突破。

塑料管道行业营销网络壁垒、企业品牌壁垒较高。行业主要壁垒为技术水平 壁垒、营销网络与售后服务壁垒、企业品牌壁垒、市场准入壁垒、资金限制壁垒。 其中，壁垒较高的是：1）营销网络方面，新进入企业需要投入大量资金、人力、 时间才能够铺开营销网络；2）企业品牌方面，新进入企业关注度、知名度低，需 维持较高的质量与长时间的客户积累来提升品牌知名度。

塑料管道行业企业众多，竞争格局分散。塑料管道行业中小企业较多，属于 充分竞争市场。截至 2022 年，规模较大的塑料管道生产企业达到 1000 多家，年 产能 1 万吨以上的企业约 300 多家，年产能 10 万吨以上的企业有 20 多家。截至 2022 年，我国塑料管道行业头部企业产量占比为：中国联塑 19.8%、公元股份 3.7%、伟星新材 1.9%、雄塑科技 1.1%、顾地科技 0.7%，其他企业合计占比 72.8%， 行业竞争格局较为分散。 塑料管道行业集中度将逐步提升。2018-2022 年我国塑料管道行业产量 CR3 由 20.8%提升至 25.4%，CR5 由 23.4%提升至 27.2%。近年来随着我国塑料管道 行业产量增速放缓、塑料管道产能过剩，同时消费者对产品质量与品牌关注度不 断提高，塑料管道行业有望持续出清规模较小、品牌知名度较低的企业，龙头有 望实现集中度稳步提升。

3. 四次变革造就持续成长，伟星新材迈向大建材集团

回顾公司股价走势，过往四次重大战略转型成就公司的成长： 1）2007-2011 年持续建立扁平化渠道，提升公司市场响应能力的同时提升毛 利率，使公司毛利率遥遥领先于同行；持续铺设零售渠道为公司“零售为 先”战略打下基础。 2）2012-2015 年创新“产品+服务”模式，行业内首推“星管家”服务，通 过解决客户购买公司产品所遇痛点增强客户粘性；以零售为先，带动公司 高毛利率、高增长。 3）2016-2019 年延伸“同心圆”产业链，公司通过大力拓展净水、防水业务 为公司增加户均额，打造“家装领域隐蔽工程系统供应商”。 4）2020-至今布局集成一体化，在房地产转向存量、零售市场的当下前瞻性 推出全屋伟星系，稳步迈向大建材集团。

3.1. 渠道扁平化、“零售为先”打造家装管道龙头

公司在全国布局高效的扁平化渠道。传统建材企业通常建立大区代理模式， 包含区域总代、省级代理、区域代理和地级代理等，相比之下，公司在“乡镇”至 “地级市”间不同区域设立区域经销商的同时，建立起只有公司和零售商两个层 次的较为直接的扁平化经销模式。通过渠道扁平化，公司能够保证对市场具备较 强的把控能力和执行力，并通过市场一线销售人员的信息迅速传递对市场快速做 出反应。

拓展零售前期需要大量费用投入。伟星进入行业较晚，管理层通过大力发展 零售进行差异化竞争来在市场中立足。零售渠道具有现金流好、提价能力强、品 牌影响力强等优势。然而零售业务拓展前期销售费用投入高、见效慢，对公司毛 利率、归母净利率影响较大。2007-2012 年公司毛利率在 35%左右震荡，归母净 利率均值仅 12.77%，主要系销售费用率快速提高，2009 年销售费用率达 15.3%， 较 2007 年的 10.6%上升明显。

“零售为先”带动公司 PPR 管材业务高增。多年的零售经销商铺设为公司 2012 年开始“零售为先”的战略布局打下了良好的基础。随着零售渠道的逐渐铺 开，公司于 2012 年提出“零售为先，以零售带动工程”的战略，2012-2016 年公司 PPR 管材管件营业收入 CAGR 达到 26.17%，占营业收入比例由 2012 年的 40.04% 提升至 2016 年的 56.74%，归母净利率由 2012 年的 12.7%持续增长至 2016 年 的 20.2%，并常年维持在 20%左右的水平。

公司迅速响应行业发展，改发展战略为“零售、工程双轮驱动”。精装房、全 装房占比受相关政策影响快速提升，毛坯新房交房量大幅下降，对管材零售市场 产生较大冲击。然而，公司对零售业务的重视并未就此减弱，管理层于 2017 年提 出“零售、工程双轮驱动”，通过渠道下沉、开拓空白市场提升零售业务市占率。 2017-2020 年公司 PPR 管材管件营业收入占比小幅下降，占总营收比例由 2017 年的 56.16%降低至 2020 年的 47.37%。

持续深耕零售为公司带来了长远的优势： 1）归母净利率上升至 20%左右后维持稳定。自公司渡过零售渠道铺设的阵 痛期，开启“零售为先”发展战略后，归母净利率由 2012 年约 12.7%上升至 20% 左右，并持续保持稳定。 2）公司应收账款风险可控，占营收比例较低。得益于公司零售为主的销售策 略，公司应收账款及应收票据整体占收入比例维持行业低位，在地产持续下行阶 段整体风险可控。 3）盈利能力显著高于其余管材公司。公司毛利率常年维持在 40%及以上，较 其余管材公司不到 30%的毛利率有显著优势，或主要系公司零售为先以及产品+ 服务的模式为公司带来了较高的品牌溢价能力。

3.2. “产品+服务”解决客户痛点，提高品牌形象

研发的金额投入、人员数量稳步上升，为公司产品质量、更新提供保障。塑 料管道行业应用领域需求的提升致使市场竞争加剧，倒逼企业积极研发新品。公 司 2008 年至今年均投入研发金额占总营业收入比例约 3%，2023H1 公司研发投 入为 7572.26 万元，同时，公司研发人员数量持续上升，占总员工人数比例小幅 上涨，2022 年公司总研发人数为 465 人，占总员工人数 10.39%。持续的研发投 入为公司提升产品品质、拓宽产品矩阵、迈向集成一体化大建材建团奠定了良好 的基础。

“星管家”提高品牌形象，并增强客户粘性。为给客户对所购买的伟星管道 产品提供放心体验，公司于 2012 年创新“产品+服务”的零售商业模式，在塑料 管道行业内首创“星管家”特色增值服务。客户可在当地伟星管门店/装饰公司购 买全套伟星管并安装完毕后，凭服务凭证免费预约“星管家”上门验收服务。“星 管家”服务内容主要包括“三免一告知”：免费鉴别产品真伪、免费专业水压测试、 免费拍数码管路图、告知安全注意事项并开具质保卡。“星管家”避免了假冒伪劣 产品影响公司品牌形象、解决了客户日后管路改造对管路布局不清楚的痛点、为 产品质量及售后提供了保障，有效的打响了公司品牌、提高客户粘性。

3.3. “同心圆”拓品类打造新的增长点

积极推行“同心圆”战略，拓展防水、净水业务。公司于 2016 年首提“同心 多元化”，并随后于 2017 年围绕“同心圆多元化”战略，积极布局同心圆产业链 产品。由于净水、管道、防水的安装工程紧密相连，同时净水、防水能够共享家装 管道营销渠道，因此防水、净水领域与公司管道业务具有较高的协同性，配套销 售能够帮助公司实现户数、户均额双升。 公司防水、净水业务近年来增长迅速。随着公司防水、净水业务持续依托“同 心圆”产业链拓展，2017-2022 年公司其他产品 CAGR 高达 62.00%，其他产品 营业收入占比由 2017 年的 1.6%持续增长至 2022 年的 9.7%，毛利率自 2017 年 以后持续维持在约 30%以上。2023H1 公司其他产品营收 3.19 亿元，同比增长 29.99%，营收占比为 14.25%，毛利率为 33.16%。防水、净水业务有望成为公司 未来营收增长引擎。

公司切入防水行业，并创新“产品+施工”模式。公司 2017 年以来，公司以 “家装领域隐形工程系统供应商”为目标，进入家装防水涂料市场，将伟星 KALE 咖乐产品投放市场，并创新“产品+施工”模式以提高客户粘性。公司 KALE 咖乐 防水相关产品主要包含防水产品、回填堵漏修补、胶粘剂、美缝装饰、墙地面处理 五大类别。 公司积极布局净水业务，并共享主营业务营销渠道。随着消费升级、人们对 水质要求逐渐提高，家用净水器将成为必备家电之一，被越来越广泛地应用于千 家万户。公司以用水健康为己任，积极布局净水业务，于 2016 年引入安内特前置 过滤器，于 2019 年设立浙江伟星净水科技有限公司，持续加大净水业务布局力 度，并共享家装管道营销渠道。公司净水业务主要包括前置过滤器、净水机、壁挂 式管线机、中央机四大类别。

3.4. 前瞻性布局，零售家装管道龙头迈向集成一体化供应商

公司前瞻性布局全屋伟星系，“产品+服务”升级为“系统集成+服务”。由于 家装施工过程繁琐，集成一体化业务能为 C 端零售客户提供最便利的系统解决方 案，公司结合“产品+服务”、“同心圆”拓品类的成功经验，前瞻性推出全屋伟星 系，涵盖热水循环系统、中央集中排水系统、电工系统、地暖系统和中央水力平衡 系统，并为客户提供从实地考察到施工安装到签订质保卡的售后服务，“产品+服 务”迭代升级为“系统集成+服务”。

公司收购浙江可瑞补强系统集成设计和服务能力。在推出多个集成一体化全 屋伟星系产品后，公司继续发力提升系统解决方案业务能力，于 2023 年 9 月以 8080 万元自有资金收购浙江可瑞楼宇科技有限公司 60%股权。浙江可瑞具备优 秀的系统集成设计能力，拥有“中央采暖系统”、“冷暖热泵系统”、“水处理系统”、 新风系统等九大系统，产品矩阵完善，与伟星集成一体化业务相辅相成。浙江可 瑞通过伟星现有品牌影响力、经销网络赋能自身业务的同时，有望助力伟星系统 解决方案能力进一步提升。

4. 股权激励+高分红吸引中长期投资者

公司股权激励计划效果良好，均完成行权/解售考核目标。公司为调动骨干成 员积极性、吸引与留住优秀人才、提高公司综合竞争力，截至 2023 年 9 月已启动 三期股权激励计划。首期与第二期股权激励计划以加权平均净资产收益率与扣非 归母净利润增长率为考核指标，第三期股权激励计划以扣非归母净利润增长率为 考核指标。截至 2023 年 9 月，除第三期股权激励计划第三个限售期解除限售时 间未到以外（已完成考核指标），公司每期股权激励计划均完成行权/解售，为公司 吸引核心人才的同时助公司业绩高增。

经营活动产生的现金流量净额稳步增长，另公司持续高比例现金分红。自上 市以来，公司经营活动产生的现金流量净额常年保持增长态势，支撑起公司持续 以高比例现金分红回馈股东，2022 年现金分红比例为 73.62%，高现金分红比例 为公司持续吸引中长期投资者。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）