2023年伟星新材研究报告 零售业务主要包含PPR管材管件

1、伟星新材：管材零售龙头，经营稳健彰显长期投资价值

1.1、实施差异化竞争策略，成为零售行业龙头

伟星新材成立于 1999 年 10 月，2010 年 3 月在深圳证券交易所上市（股票代码： 002372.SZ）。公司致力于研发、生产、销售 PPR、PE、PVC 等中高端新型塑料管道， 产品广泛应用于建筑给排水、市政给排水、燃气、供暖等领域，目前公司已成为国 内 PPR 管道行业的技术先驱。根据公司经营策略的转变，公司发展历程分为三个阶 段：

第一阶段：初步发展期（1999 年-2005 年），明确“差异化”战略发展方向。相较于欧美国家，中国塑料管道行业起步较晚， 20 世纪 90 年代中国塑料管道行业仍处于初步发展阶段，21 世纪初进入产业化生产 阶段。与国内其他管材企业初始布局 PVC 不同，公司创立之初以 PE 管材、PPR 管 材切入市场，实施差异化竞争战略。公司首先在浙江临海建立生产基地，率先引进 德国 Krauss Maffei 管材全电脑自动化挤出生产线和德国 DROSSBACH 双壁波纹管 生产设备，实现小批量、较高质量的生产。自 2002 年起公司重点推进品牌化建设， 2003 年成为 2008 北京奥运等国家重点工程项目的供应商，2005 年构建品牌战略体 系，提出“以品牌统领营销，以服务支撑品牌”的品牌策略。公司立足产品和品牌， 初步打造差异化竞争优势。

零售业务和工程业务：零售业务主要包含 PPR 管材管件，销售模式为经销；工程业 务主要包含 PE、PVC 管材管件，销售模式主要为直销和经销。2004-2008 年原油、 PPR、铜等原材料价格持续上涨，传统代理商营销模式设置区域代理商和多层经销 商，公司难以通过提高终端价格维持利润稳定性，因此公司推进 PPR 零售渠道扁平 化改革。公司在主要市场设立销售公司替代传统模式的区域代理商，销售公司采用 EPS 分销系统，快速响应跨区域客户采购需求，具有销售、仓储、工程服务一体化 的功能。同时，公司采用扁平化的经销模式，经销层级仅设置 2-3 级，相较于传统 多层分销模式，一方面降低渠道销售成本，提高公司盈利能力；另一方面，当原材 料价格波动较大时，渠道扁平化有效提高成本传导至终端的效率，增强盈利稳定性。

积极扩大产能规模，公司步入高速发展期。在初步构建营销网络的基础上，公 司积极扩大产能规模，2006-2011 年新建天津以及临海新工业园，扩建临海本部工 业园。同时，在 2008 年国家四万亿政策的刺激下，房地产行业进入快速发展期， 带动公司收入利润高速增长，2006-2011 年营收 CAGR 为 29.38%，归母净利润 CAGR 为 39.68%。第三阶段：高质量发展期（2012 年-至今） 根据制定经营策略的不同，公司高质量发展阶段可划分为三个子阶段：

（1）零售为先，以零售带动工程（2012 年-2016 年） 受益于零售为先的经营战略，PPR 业务高速增长。2012 年中国宏观政策以 “控房价”、“抑通胀”为主基调，房地产、市政工程行业增速显著放缓。公司创新 性提出“产品+服务”的零售商业模式，推出“星管家”服务体系，采取“零售为 先，以零售带动工程”的经营策略。此阶段，公司零售 PPR 业务呈现高速增长的态 势，2011-2016 年营收 CAGR 为 24.26%，远高于工程业务的 9.70%；PPR 营收占比由 2011 年的 37.49%上升至 2016 年的 56.74%。受益于高端管材产品占比的提升， 公司盈利能力显著提升，毛利率由 2011 年的 34.25%增长至 2016 年的 46.55%。

（2）零售+工程双轮驱动（2017 年-至今） 自 2017 年塑料管材的零售市场受到不利冲击，工程市场迎来新机遇，主要原 因：十三五期间，国家大力发展装配式住宅和全装修交付，精装修渗透率由 2016 年的 12%高速增长至 2020 年的 30%；自 2016 年 12 月国家首提“房住不炒”定 位，地产调控政策不断趋严，房企规模效应凸显，地产 CR10 集中度显著提升，由 2016 年的 18.7%上升至 2020 年的 28.0%，且房企逐渐重视对原材料成本、品质、服 务等方面的管控，集采成为主流趋势；2015 年国务院出台《关于推进城市地下综 合管廊建设的指导意见》，十三五期间重点推进地下管网的建设，进一步拉动塑料 管材工程市场需求。

为应对家装市场受到的不利冲击，公司调整经营策略：发展战略转变为“零 售+工程双轮驱动”，顺势大力布局市政工程、燃气领域等工程业务，加大优质客户 与项目的储备与开发；推进“同心圆多元化”战略，积极扩展家装防水、净水等 新品类业务，提升产品配套率，在一定程度上缓解零售业务受到的不利冲击；加 速开拓薄弱市场，西部、华中市场营收均实现较高速增长，2016-2022 年 CAGR 分 别为 16.50%、29.60%，同时针对成熟市场，加快渠道下沉与营销网点的渗透，营 销网点由 2017 年的 2 万多个增长至 2022 年的 3 万多个。此期间，公司业绩稳健增 长，2016-2022 年公司营业收入 CAGR 为 13.10%，归母净利润 CAGR 为 11.63%。

1.2、公司股权结构稳定，股权激励夯实中长期发展基石

公司股权结构稳定，管理层经验丰富。公司属于民营控股企业，控股股东为伟 星集团有限公司，截至 2023 年 3 月末，控股股东持股数量为 6.03 亿股，占当前总 股本的 37.9%。公司实际控制人为章卡鹏和张三云，张三云为一致行动人，截至 2023 年 3 月末，实控人直接以及间接持股比例约 21.69%。公司股权结构较稳定， 章卡鹏和张三云自 2007 年开始在公司任职，目前均担任公司董事，拥有 30-40 年企 业决策管理经验，管理层经验丰富。

股权激励绑定核心员工，夯实中长期发展基石。自 2011 年公司共实施 3 次股 票激励计划，公司股权激励充分，业绩兑现度较高：（1）计划激励对象主要为公司 高管、主要中层管理骨干及核心技术和业务骨干，有利于绑定核心员工，较低的授 予价格也能充分激发员工创效动能；（2）业绩考核目标主要为净利润、净资产收益 率，员工参与激励计划的积极性增强，彰显对公司中长期业绩增长的信心。分红率持续位于高位，凸显公司长期投资价值。自 2012 年公司滚动制定未来 三年股东分红计划，分红政策保持较高的稳定性，现金分红金额呈现持续增长的趋 势，2011-2021 年 CAGR 达 16.77%。公司股利支付率相对稳健，自 2014 年基本维 持在 70%-80%之间，显著高于同平均水平，分红率持续位于高位，凸显公司长期投 资价值。

1.3、公司业绩逆势增长，经营稳健彰显长期投资价值

自上市以来，公司营业收入呈现稳健增长态势，2012-2022 年营业收入 CAGR 为 14.1%，显著高于其他管材企业。在地产景气度下行的背景下，2022 年公司营业 收入仍实现正增长，同比增速达 8.86%，表现优于其他消费建材企业，主要原因：（1）公司零售业务占比较高，零售市场竞争格局较分散，渗透率仍有较大提升空 间，受地产景气度下行的影响较小；（2）2022Q4 疫情管控宽松，公司开展促销活 动，抢占经销商库存；（3）同心圆战略发力，防水涂料和净水产品配套率持续提升， 其他主营业务营收同比增速达 64.82%。受 2022Q4 促销活动、高基数效应等因素的 影响，2023Q1 公司营收同比降低 10.87%。从中期来看，公司同心圆战略持续发力， 同时积极开拓“集成系统+服务”模式，我们认为公司零售业务仍具备持续增长动 能。

从短期来看，我们认为 2023 年公司营收有望延续稳健增长的趋势：（1）目前 精装修渗透率提升速度趋缓，对管材零售端的冲击或将减弱；（2）随着保交楼和融 资端政策逐步落地，竣工端有望延续回暖趋势。分季度来看，我们认为 2023Q2 公 司营收有望加速修复：（1）公司营业收入主要来源于华东地区，2022 年营收占比为 51%，2022Q2 公司营收受疫情影响呈现低基数效应；（2）2023Q1 二手房和新房销 售脉冲式回暖，家装需求具有一定的时滞性。

PPR 管材管件是公司营收的主要来源，整体维持稳健增长趋势。分业务来看， PPR 管材管件是公司营业收入的主要来源，自 2015 年营收占比基本维持 47%-57% 之间，近几年营收占比略有下降，主要原因：（1）2016-2019 年精装修渗透率加速 提升，建筑业务占比增加；（2）同心圆战略推进顺利，其他主营业务营收占比由 2017 年 1.46%提升至 2022 年 6.42%，营收 CAGR 为 62%。公司与 PPR 管材管件营收增速趋势基本一致，2019-2020 年受精装房加速渗透的影响，PPR 管材管件增速 放缓，随着精装房渗透速度趋缓以及渠道下沉持续推进，PPR 管材管件业务整体维 持稳健增长趋势。

公司归母净利润逆势增长，盈利能力显著高于同行其他公司。自上市以来，公 司归母净利润呈现稳健增长的态势，2012-2022 年 CAGR 为 18.59%。在面临需求疲 软、原材料价格高增、地产信用风险蔓延的压力下，2022 年公司归母净利润仍保持 正增长，同比增长 6.06%，主要原因：（1）相较于 B 端业务，C 端业务盈利能力较 高，且稳定性更强，公司深耕零售业务，毛利率显著高于其他管材企业；

（2）公司 聚焦优质客户，回款情况较好，产生坏账风险较小。2023Q1 公司归母净利润为 1.74 亿元，同比增长 48.19%，主要系宁波东鹏合立股权投资合伙企业（有限合伙） 公允价值变动收益增加所致，如果扣除这部分影响，归母净利润是同比下降，主要 系 2023Q1 营收下降所致。公司净利率与毛利率走势基本一致，相较于同行其他企 业，公司实施差异化竞争策略，深耕零售业务，盈利能力显著高于同行其他公司。

PPR 管材是公司盈利的主要来源，公司毛利率韧性较强。分业务来看，PPR 管 材、PE 管材、PVC 管材是公司盈利的重要来源，2022 年毛利占比分别为 64.90%、 19.75%、6.02%，毛利率分别为 54.62%、30.66%、15.14%。PPR 管材主要通过零售 渠道销售，PE 管材主要通过工程渠道销售。相较于工程产品，零售产品主要通过 “产品+服务”的模式进行销售，渠道议价权较强，零售产品具有一定的溢价， PPR 管材毛利率显著高于 PE 管材和 PVC 管材；且零售产品成本传导更顺畅，在原 材料价格上涨的情况下，公司毛利率韧性较强。

2、重修支撑零售需求增速韧性，基建市政多点开花

2.1、塑料管材性能优异，应用领域广泛

塑料管材是市场主流管材。管道是由管材、管件、阀门以及其他联接件联接而 成，主要用于输送气体、液体或带固体颗粒的流体的装置。根据材质不同，管材主 要分为金属管道、塑料管道和水泥管道。塑料管材是以塑料树脂为原料、加入稳定 剂、润滑剂、填充剂、着色剂等进行混合，通过高温、高压等加工工艺而制成；塑 料管材具有耐压强度高、耐腐蚀、质量轻、环保节能、施工维修简便、使用寿命长 等优势，广泛应用于农业灌溉、建筑给排水、市政给排水、燃气管道等领域，成为 市场主流管材。

塑料管材上游主要是石油化工行业，下游应用领域主要包含农业、建筑、市政。 塑料管材上游是煤炭和石油化工行业，主要包含 PVC、PE、PP 等高分子聚合物， 原材料成本与原油或煤炭价格相关性较高。中游是塑料管材生产供应环节，根据原 材料不同，塑料管材主要分为 PVC 管、PE 管、PPR 管。塑料管材下游应用主要为 农业、市政、建筑、电力材料行业，2020 年需求占比分别为 29%、30.4%、14.5%、 9.4%。

目前 PVC 管仍为我国主流塑料管材产品，PE 管对 PVC 管具有一定的替代性； PPR 管和 PVC 管应用领域相对独立。根据原材料不同，国内塑料管材主要分为聚 氯乙烯（PVC）管、聚乙烯（PE）管、冷热水用聚丙烯（PPR）管，2020 年产量市 占率分别为 55%、25%、10%。PVC 管是我国应用最广泛的塑料管材，生产技术相 对成熟，价格优势明显，且具有抗压性强、输水效率高、水密性强等优势，广泛应用于建筑排水、市政给排水、电缆电线护套、农业灌溉。随着 PE 管应用领域不断 拓展，PE 管对 PVC 管具有一定的替代性；PPR 管和 PVC 管替代性较弱：

（1）PPR 管和 PVC 管应用领域相对独立；PVC 管在高温紫外线照射下易产生有毒物质且耐 热性较差，不宜用于直接饮用水管、热水管；PPR 管具有环保无毒、耐高温、保温 性较强、机械强度大等优势，主要应用于建筑给水（包含直接引用水管）、采暖管 道。（2）PE 管将在市政给水和电线电缆护套领域逐步替代 PVC 管，农业灌溉领域 仍以经济性较强的 PVC 管为主，市政燃气以耐腐蚀性以及韧性较强的 PE 管为主； 相较于 PVC 管，高性能 PE 阻燃性、腐蚀性更强且密度更低，在电线电缆护套领域 将逐步替代 PVC 管；PE 管柔韧性、耐热耐寒性更强，在市政给水领域将加速替代 PVC 管材。

2.2、重修支撑零售需求增速韧性，基建市政多点开花

根据客户进行划分，塑料管材需求分为三类：（1）家装需求，主要来源于毛坯 房装修以及存量房、二手房翻新需求；（2）市政需求，主要来源于市政给排水、采 暖、燃气管道的需求，与基建投资的相关性较高；（3）建筑需求，主要来源于建筑 给排水、采暖、燃气管道的需求，与地产竣工面积的相关性较高。 我国塑料管材行业发展分为两个阶段：第一阶段：高速增长阶段（2000-2011 年） “以塑代钢”政策是核心驱动力。建设部等四部门发布《关于在住宅建设中淘 汰落后产品的通知》，规定自 2000 年 6 月 1 日起，PVC-U 管替代易生锈的铸铁管用 于建筑排水领域，PPR、PE-X 替代易生锈的镀锌钢管用于建筑给水领域。塑料管材 生产技术、资金壁垒比较低，在“以塑代钢”政策以及地产黄金十年催化下，国内 塑料管材行业步入快速扩张期，产量由 2000 年 80 万吨快速增长至 2011 年的 1000 万吨，CAGR 达 25.8%。

（2）第二阶段：高质量发展阶段（2012-至今） 由于塑料管材的技术和资金壁垒较低，市场呈现高度分散的特征，低端产品产 能过剩。随着地产增速以及城镇化进程趋缓，同时行业标准化水平不断提升，塑料 管材行业步入高质量发展阶段，行业产销量增速趋缓，2012-2021 年产量、销量 CAGR 分别为 4.8%、4.5%。在此阶段，龙头竞争优势更加凸显，市场竞争格局逐 步优化，TOP5 市占率由 2012 年的 17.1%增长至 2021 年的 24.8%。

2.2.1、家装需求：精装修对零售渠道的冲击或将减弱，重修有望支撑需求韧性

政策驱动乏力，精装修对零售渠道的冲击或将减弱。2017 年住建部出台《建筑 业发展“十三五”规划》，规定“到 2020 年新开工全装修成品住宅面积达到 30%”， 在政策驱动下精装房渗透率加速提升，由 2016 年的 12%增长至 2020 年的 30%， 2016-2020 年国内精装修市场规模 CAGR 达 29.44%，对消费建材零售渠道冲击较大。 2022 年 1 月住建部出台《“十四五”建筑业发展规划》，未对精装修渗透率提出具体 目标，政策驱动乏力，叠加信用风险导致地产行业景气度下行，2022 年全国精装修 市场规模同比降低 49%。且精装房存在质量难以保障、高价低配、装修风格单一等 痛点，我们认为，在精装修痛点未有效缓解且政策驱动乏力的情况下，精装房渗透 率的提升或将减缓，对消费建材零售渠道的冲击或将减弱。

地产进入存量时代，重装有望支撑需求韧性。2000 年之前住房装修普遍使用镀 锌管，镀锌管存在易生锈、易生细菌、使用寿命短等问题，自 1999 年底政策出台 后塑料管道在家装领域的渗透率快速提升。一般情况下，2000 年前装修的住房，重 装时需全部替换成塑料管材；2000 年之后装修的住房，水电翻新周期约 15-20 年。 从中长期来看，“房住不炒”主基调不变，房地产逐步进入存量时代，二手房和存 量房重装有望支撑管材需求韧性：（1）二手房交易占比提升，新建住房市场增速趋 缓，二手房在国内住宅市场的重要性有望逐步提升，按照销售额口径，2021 年二手 房交易占比为 28%；按照销售面积口径，2021 年二手房交易占比为 17%；（2）存 量房释放翻新改造需求，根据统计局 2020 年人口普查数据，房龄为 10-20 年的住房 占比约 30.3%，房龄超过 20 年的住房占比约 35%，存量房翻新改造需求或将逐步 释放。

我们对管材家装需求进行测算，作出如下假设： （1）假设 2023-2025 年全国商品房销售面积同比增速分别为 0%、-5%、-5%； 其中期房占比分别为 80%、77%、75%；（2）假设 2023-2025 年全国房屋竣工面积同比增速分别为 12%、-2%、-3%； （3）2021 年精装房渗透率为 34.6%，国家未进一步对精装房渗透率制定具体 目标，我们认为精装房渗透率提升速率有望趋缓，假设 2022-2025 年精装房渗透率 分别为 35%、35.5%、36%、36.5%； （4）假设 100 平方米的住房配置一厨一卫，单户管材需求量为 60 米； （5）假设 2021 年管材单位售价 30 元/米，随着重装需求逐步释放，假设售价 逐年增长 1 元/米；

（6）随着房地产市场逐步进入存量时代，二手房交易占比有望逐步提升， 2022-2025 年二手房交易面积占比分别为 19%、20%、21%、22%；二手房成交中， 假设 10%进行水电改造。 根据我们测算，2025 年塑料管材家装需求有望达到 205.74 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 2.17%。其中 2025 年新房需求为 128.89 亿元，2021-2025 年 CAGR 为0.5%，市场规模占比由 2021 年的 69.7%下降至 2025 年的 62.6%；2025 年二手房和 存量房重装需求达到 76.85 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 7.62%，市场规模占比由 2021 年的 30.3%提升至 2025 年的 37.4%。随着地产逐步进入存量时代，重装有望带 来新增量空间，支撑管材需求韧性。

2.2.2、基建市政需求：政策驱动，多点开花

根据用途划分，管道在市政基建领域的应用主要分为给水管道、排水管道、燃 气管道、供热管道、电力电缆管道。塑料管材应用领域多点开花，从中期来看，旧 改存量管材更新、市政老旧管材更新、海绵城市有望拉动塑料管材市政和基建需求， 成为行业增长新亮点。旧改全面取代棚改，有望拉动 555 亿元塑料管道需求。2021 年底住建部发布《“十四五”公共服务规划》，2021-2025 年计划完成对在 2000 年建成的 21.9 万个城 镇老旧小区的改造任务，2021-2022 年已开工改造城镇老旧小区 10.81 万个，已开工 占比为 49.36%。旧改对管材需求拉动主要来源于两方面：

（1）室内给排水系统， 2000 年前建筑给排水管基本使用镀锌管，按照政策规定给水管更换成 PPR 管材， 排水管更换成 PVC 管材；（2）室外雨污排水系统，主要使用双壁波纹管。我们对 旧改塑料管材需求进行测算，21.9 万个城镇老旧小区对应建筑面积 31.54 亿平方米， 参考《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》（2017），假设 100 平方米住房室内 需要安装 60 米塑料管道，每个小区污水外线长度为 1240m；室内管材平均价格为 25 元/米，双壁波纹管价格为 30 元/米；根据我们测算，2021-2025 年老旧小区改造 有望拉动 555 亿元塑料管道需求。中期来看，老旧小区改造有望成为行业增长新亮 点。

海绵城市试点+老旧管道更新，有望进一步支撑市政基建需求稳健增长。受益 于城镇化的加速推进，市政管道需求保持稳健增长，截至 2021 年末，城市排水/供 水/燃气管道存量长度为 87.23/105.99/92.91 万公里，2002-2021 年 CAGR 达 8.89%/6.64%/16.92%。从细分领域来看，2021 年城市供水和燃气普及率分别达到 99.38%、98.04%，接近饱和，给水管道和燃气管道增速趋缓；随着人口基数增长以 及降雨量逐年增加，排水系统的重要性日益凸显，2016-2021 年新建排水管道长度 CAGR 为 13.43%，高于供水管道（2.68%）和燃气管道（8.21%）。根据上述分析特 征，我们认为从中期来看，塑料管材在市政基建领域的增长点主要来源于两方面：

（1）政策支持力度加大，助力老旧管道更新需求加速释放 目前市政管网系统中有很多老旧管道，存在管道材质差、变形坍塌、漏水等问 题，潜在改造更新需求较大。2022 年 7 月住建部发布《“十四五”全国城市基础设 施建设规划》，预计新建改造供水、污水、燃气管网的长度分别为 10.4、8、24.7 万 公里。政策支持力度加大，有望驱动存量管道更新需求加速释放，我们对塑料管材 需求量进行测算，2021-2025 年新建改造管网、燃气管道有望拉动 75 亿元塑料管材 需求。

（2）海绵城市进入快速发展期，排水管道潜在需求空间广阔 海绵城市是指充分发挥建筑物、道路、绿地等对雨水的系统、渗透和缓释作用， 有效控制雨水径流，实现自然积累、自然渗透和自然净化的城市发展模式。海绵城 市能够有效解决城市内涝灾害、雨水净径流污染、水资源短缺等突出问题。2022 年 7 月住建部发布《“十四五”全国城市基础设施建设规划》，2021-2025 年计划选取约 50 个城市开展示范。目前我国海绵城市仍处于理论阶段，建设工程尚未成熟，“海 绵体”体积较小且效果不明显。从中长期来看，原有市政雨水排水模式具有水资源 浪费、环境污染、加大城市内涝灾害风险等缺点，不符合可持续发展，海绵城市是 未来城市发展的大趋势；随着政策大力推进，海绵城市建设进入快速发展期，随着 海绵城市建设体系逐步成熟，排水管道潜在需求空间广阔。

2.2.3、 建筑需求：竣工端加速修复，短期建筑管材需求有望稳步回暖 在保交楼、融资端利好政策助推下，地产竣工端加速修复，2023 年 1-4 月累计 竣工面积同比+18.21%，相较于 1-3 月改善 3.49pct。在需求端政策催化下，被抑制 的刚需刚改需求在 2023Q1 加速释放，2023Q1 国内商品房销售面积同比-3.54%，相 较于 2022 年末大幅改善 20.75pct；刚需刚改脉冲释放后，地产销售需求走弱，2023 年 1-4 月累计销售面积同比-5.36%，相较于 1-3 月降幅扩大 1.82pct。我们认为在经 济增速趋缓、人口结构变化的背景下，地产销售未见显著回暖的趋势，竣工端有望 成为地产“稳增长、控风险”的重要抓手。随着各地陆续下达保交楼目标，我们认 为短期地产竣工端有望延续修复态势。在建筑领域，塑料管材主要用于给水、排水、 供暖领域，位于地产后周期产业链，我们认为有望受益于竣工端修复趋势，短期内 建筑管材需求有望稳步回暖。

3、渠道+服务构筑护城河，管理文化筑牢发展基石

深耕细分赛道，伟星新材成为塑料管材零售领域的龙头。从管材管件整个行业 来看，根据销量口径进行计算，2021 年公司市占率仅 2.04%，位于行业第三，仅次 于中国联塑（15.61%）、公元股份（4.46%）。但从细分领域来看，中国联塑、公元 股份、雄塑科技等行业龙头以工程业务为主，公司实施差异化竞争策略，深耕零售 领域，渠道扁平化和“产品+服务”商业模式构筑核心竞争力，根据销售额口径进 行计算，公司在零售领域的市占率约 20%，成为塑料管材零售领域的龙头。

3.1、管理层具备高度前瞻性和定力，筑牢发展基石

公司管理层管理经验丰富，在经营中具备高度的战略前瞻性和定力；且核心管 理层在公司任职时间较长，为公司长期战略的制定和实施奠定了坚实基础：（1）公司实施差异化竞争策略，切入零售赛道，中国联塑、公元股份等龙头 企业以工程业务为主，塑料管道的技术和资金壁垒较低，同质竞争激烈，公司实施 差异化竞争策略，以 PPR 管材为主营业务，切入零售赛道，成为细分领域龙头。 （2）坚持稳健经营的长期战略：a、工程业务方面，在房地产高速发展以及精 装房渗透率加速提升的期间，公司始终坚持稳健经营的长期战略，不以较宽松的回 款政策大力拓展工程业务，公司严格审核客户的信用资质，与回款情况较好的优质 客户合作，工程业务应收账款控制在 3 个月之内，公司现金流表现显著优于其他管 材企业，同时公司面临信用减值风险较小，盈利能力较稳健。

b、零售业务方面，经销渠道具有扁平化特征，虽然相较于传统经销模式，渠道扩展速度缓慢，但公司 对终端网点产品质量和价格体系具有较强的管控力，有效保证渠道质量，公司业绩 增速维持较强韧性。（3）维持较高的市场敏感度，相较于传统经销模式，公司零售经销模式用销 售分公司取消省级代理商，且打造扁平化经销体系，有利于维持较高市场敏感度， 充分了解消费者的痛点，2012 年、2017 年分别提出“产品+服务”商业模式、同心 圆战略，助力公司业绩和估值双提升。

3.2、渠道扁平化+“产品和服务”商业模式，共筑企业核心竞争力

渠道扁平化+星管家服务，共筑企业核心竞争力。管材业务可分为零售、市政 工程和建筑工程业务三类。零售和工程业务存在较大差异：（1）客户性质不同，工 程客户主要为房企、自来水公司、燃气公司、工程公司和政府，零售客户主要为家 装公司、工长和业主，零售客户分布较分散，因此零售业务销售模式以经销为主， 销售渠道是企业核心竞争力；（2）零售产品附加值更高，公司产品价格总体执行成 本加成的定价原则，在零售业务中，管材企业议价权较强，因此相较于工程产品， 零售产品的毛利率较高且更稳定；同时，管材属于家装隐蔽工程，除产品外，施工 质量和漏水检测是确保家装给排水工程质量的关键，企业可通过提供优质售后服务 提高附加值。

3.2.1、扁平化助力渠道稳健拓展，市场渗透率仍有较大提升空间

由于客户布局较分散，零售业务销售模式以经销为主。公司自 2005 年开始布 局零售渠道，目前已基本搭建全国性营销网络框架。公司经销渠道分为三类：（1） 销售分公司——营销网点；（2）销售分公司——一级经销商——营销网点；（3）销 售分公司——一级经销商——分销商——营销网点。 相较于传统经销模式，公司零售经销渠道具有扁平化和分公司取代省级代理商 两大特点：（1）分公司取代省级代理商，传统经销渠道通常包含省级代理商和市级代理 商，代理商具有强大的资源整合能力，有利于快速拓展市场，但公司对销售渠道的 掌控力较弱，对市场需求敏感度降低，业绩较依赖于大型代理商，公司设立销售分 公司取代省级代理商，直接管理网点和经销商，在稳步拓展市场的基础上，充分了 解消费痛点，2012 年创新性提出“星管家”服务模式，市场认可度较高，在品牌影 响力加速提升的同时，产品附加值也有所提升。

（2）渠道扁平化，传统经销渠道层级通常为 4-5 层，公司采用扁平化经销模式， 经销层级仅 2-3 层，除了用销售分公司取代省级代理商之外，公司在部分地区下设 一级经销商和一级分销商，其中经销商仅销售公司产品，渠道扁平化需要更多销售 人员拓展市场，导致费用率较高，同时市场拓展速度较慢，但具有两个优势：a、 渠道掌控力较强，传统经销渠道市场拓展速度较快，但容易出现窜货、假货的现象， 公司稳步拓展经销渠道，加强对终端价格以及产品质量的管控，市场认可度持续提 升，夯实品牌基础；b、提升经销商利润空间，扁平化经销模式有利于减少中间加 价环节，提升经销商利润空间，激发经销商主观能动性。

公司稳步拓展零售市场，多元化考核激发经销商活力。截至 2022 年末，公司 共设立 40 家销售公司，拥有 1000 多家一级经销商，拥有 3 万多家营销网点。公司 坚持稳健经营发展理念，在保证渠道质量的同时，稳步拓展市场，营销网点数量由 2017 年的 2 万多家增长至 2022 年的 3 万多家，平均每年净增加 1000-2000 家。自 2013 年公司销售人员稳步增长，由 2013 年的 979 人逐步增加至 2022 年的 1745 人， 销售人员占比远高于其他塑料管材企业，公司销售团队通过助力开拓市场、开发客 户、管理团队等方式赋能经销商；同时，公司对经销商设置多元化考核目标，包括 配套率、销售额等，充分调动经销商积极性。

渠道下沉+开拓新市场，市场渗透率仍有较大提升空间。截至 2022 年末，公司 拥有浙江临海、上海、天津、重庆、陕西西安、泰国六大生产基地，口径较小的 PPR 管材运输半径约 1000 公里，公司产能覆盖华东、北部、西南、华中地区等核 心需求市场。公司持续完善渠道布局，渗透率仍有较大提升空间：（1）渠道持续下 沉，目前公司销售以一二线城市为主，针对市场较成熟、市占率较高的华东地区， 渠道突破方向为下沉至低能级城市，提高市占率；（2）开拓新市场，目前公司营业 收入主要来源于华东市场，公司积极开拓市场，同时西安工业园于 2019 年建成投 产，近五年公司在西部和华中地区取得的成绩较亮眼，2017-2022 年营收 CAGR 分 别为 17.87%、26.46%，未来公司将持续加大薄弱、空白市场的拓展力度，市场渗 透率仍有较大提升空间。

3.2.2、开创“产品+服务”商业模式，PPR管材业务进入新一轮成长周期

家装给排水工程属于隐蔽工程，漏水是最大的痛点。为了节省空间、装饰美观， 家装给排水管道、采暖管道的安装大多采用暗装方式，管道暗装主要包含四种形式： （1）卫生间和厨房的给排水管道通常进行嵌墙暗敷；（2）给排水管道的分干管通常进行地面垫层埋设；（3）采暖管道通常采取沟槽内埋设；（4）利用吊顶隐蔽管道； 因此，家装给排水工程属于隐蔽工程。在家装过程中，一般由家装公司或工长统一 采购塑料管材，水电工负责施工，但水电工没有受过系统性培训，施工质量难以保 障，且消费者难以直接判断隐蔽工程的好坏，如果业主居住后发生漏水，管道替换 难度较大，较高的维修成本往往由业主承担，因此漏水是家装管道行业最大的痛点。

公司成为行业开创“产品+服务”商业模式的先驱。公司保持较高的市场敏感 度，精准洞察消费者痛点，2012 年公司率先推出免费增值服务——“星管家”服务， 成为行业开创“产品+服务”商业模式的先驱。客户在装修公司或门店购买管材并 获取服务凭证，水管安装完毕后预约星管家服务，星管家服务主要包含：（1）鉴别 产品真伪；（2）测试管道水压，检查焊接质量；（3）拍摄数码管路图，方便日后管 路改造；（4）告知安全注意事项，开具质保卡——产品质量+焊接质量的双重保证。 公司星管家服务团队主要包括销售分公司自有以及一级经销商的星管家人员，星管 家服务人员由公司统一进行培训，执行统一的服务标准。

星管家服务带来较高产品溢价，PPR 管材业务进入新一轮成长周期。星管家服 务有效解决行业痛点：（1）质检验收能弥补由于水电工经验不足产生的施工质量问 题，（2）产品质量+焊接质量的双重质保服务为消费者提供优质的售后服务，解决 维修困难、成本高的痛点。一般情况下，100 平方米的住宅，消费者装修需花费 5- 10 万，给排水材料费用仅花费 1000-3000 元，占装修总成本的比例较低，叠加隐蔽 工程痛点显著，消费者对于塑料管材价格的敏感度较低，且优质的质检售后服务有 效解决消费者痛点，具有较高的溢价空间。公司“产品+服务”商业模式获得市场 广泛认可，公司 PPR 管材业务进入新一轮成长周期，2012-2018 年营收 CAGR 达 23.10%，同时星管家服务带来较高的产品溢价，PPR 管材业务盈利能力显著提升， 从 2012 年的 48.12%增长至 2022 年的 54.61%。

4、同心圆助力成长，商业模式创新升级

4.1、同心圆与PPR管材协同性较强，有望成为业绩增长亮点

“同心圆”战略与 PPR 管材协同性较强，配套率快速提升。2016 年公司首次 提出“同心圆多元化”战略，“同心圆多元化”战略主要包含两个方面：（1）以 PPR 产品为核心的管道系列产品：排水管、电线护套管、地暖管等管材管件以及相 关配件等；（2）协同性较强的新品类：防水、净水等。公司积极拓展新品类业务， 2016 年公司推出安内特品牌前置过滤器，产品从德国进口，2017 年公司推出咖乐 防水涂料，2019 年推出 VASEN 品牌净水产品，新产品与 PPR 管材业务的协同性较 高，配套率快速提升，防水、净水等其他主营业务营收快速增长，2017-2022 年营 收 CAGR 为 62%，营收占比由 2017 年的 1.55%增长至 2022 年的 9.72%。

4.1.1、协同效应较强+引领标准化施工，防水业务进入快速成长通道

防水与 PPR 管材业务具有较强的协同性，防水产品配套率加速提升：（1）品 牌协同性较强：水电和防水工程是家装最重要的隐蔽工程，给排水管线和防水工程 主要集中在卫生间、厨房、阳台，从家装流程来看，防水工程是给排水管线工程的 下一道工序，两个工程的痛点相同——产品质量较差或施工不当容易造成漏水，公 司深耕 PPR 管材零售市场，精准抓住消费者需求痛点，品牌影响力不断提升，受益 于较强的品牌优势，公司防水产品市场认可度快速提升。

（2）渠道协同性较强：家 装材料分为主材和辅料，管材和防水属于装修辅料，虽然给排水管线和防水工程施 工由不同装修工负责（给排水管线工程由水电工负责施工，防水工程由瓦工负责施 工），但一般情况下装修辅料由家装公司或工长统一采购，因此存在较强的渠道协 同性，催化配套率快速提升。（3）服务协同：隐蔽工程具有“三分靠材料，七分靠 施工”的特征，且在项目竣工后不易被检查，因此施工以及施工后检测是保证隐蔽 工程质量的关键；由于给排水管线和防水工程痛点相同，“星管家”服务模式能够 快速复制到防水业务中，防水产品有望获取一定溢价。

公司率先打造“产品+施工+服务”一站式解决方案，防水业务进入快速成长通 道。公司打造“产品+施工+服务”防水工程一站式解决方案：（1）率先提供标准化 施工：公司是防水零售行业内率先提供“标准化施工”的企业，咖乐防水标准化施 工主要体现在三方面：拥有专业施工团队、配备标准化施工工具、制定标准化施工 工艺，能够保证防水施工的专业化和规范化；

（2）“星管家”服务模式强协同：在 施工完毕后，客户可预约“星管家”验收质保服务，及时修补漏水隐患，有效提高 防水施工的质量。防水工程是家装的主要痛点之一，“产品+施工+服务”一站式解 决方案在保障产品和施工质量的同时，进一步提高客户的体验感，有望快速提升客 户认可度和产品溢价。前文行业分析，目前精装修渗透率提升速率趋缓，且早期住 宅防水施工规范性较差，防水修缮未来市场潜力较大，防水零售市场增速有望呈现 较强韧性。我们认为，在与主营业务存在较强协同效应以及差异化打造“产品+服 务+施工”一站式解决方案的推动下，公司防水产品配套率或将加速提升，防水业 务有望进入快速成长通道。

4.1.2、公司全力打造全屋净水体系，有望成为业绩增长亮点

净水属于可选消费品，我国净水市场有较大发展空间。净水器是对水质进行深 度过滤、净化处理的水处理设备，根据安装位置不同，净水器主要分为两类：（1） 前端设备，前置过滤器、中央净水机、中央软水机；（2）后端设备，双出水净水机、 龙头净水器、壁挂式管线机。与防水不同，净水属于可选消费品；相较于其他家用 电器，净水单位售价较高。我国净水市场发展较晚，由于生活习惯差异（国内习惯 喝热水）、消费者存在认知偏差（国内部分消费者认为可以用售价较便宜的桶装水 和净水壶替代净水器）、商家夸大宣传、缺少行业标准及监管（比如 1988 年德国法 律强制安装前置过滤器）等原因，国内净水市场仍处于初步发展阶段，普及率远低 于国外发达国家，国外发达国家净水普及率超过 80%，年均复合增速约 10%-15%； 国内净水普及率不足 10%，主要集中在一二线城市，三四线城市及农村普及率非常 低。国内净水仍以线下销售渠道为主，受疫情影响，自 2020 年国内净水市场规模 体量有所下降，2022 年国内净水市场规模仅为 185 亿元。随着消费复苏、消费者对 净水认知程度的提升以及电商渠道持续下沉，我国净水市场有较大发展空间。

公司从前置过滤器切入净水领域，渠道协同性较强。前置过滤器是全屋用水的 第一道粗过滤设备，主要用于过滤自来水中的泥沙、铁锈等大颗粒物质，通常安装 在 PPR 管道前端。公司从前置过滤器切入净水领域，2016 年公司推出安内特前置 过滤器，产品从德国进口，2019 年公司研发和生产出伟星品牌的前置过滤器。由于 公司在净水领域属于后进入者且竞争较激烈，公司将前置过滤器作为主营业务管材 的配套产品进行销售，渠道协同性较强，同时“星管家”服务能够及时排除接口处 的漏水隐患。受益于渠道协同以及“星管家”服务，公司前置过滤器业务快速发展， 但增速略低于防水业务，主要原因：虽然防水、前置过滤器与 PPR 管材协同性较高， 但防水属于家装的必要工序，而净水属于可选消费品，净水配套率低于防水产品。

公司全力打造全屋净水体系，有望成为业绩增长亮点。目前国内净水市场仍处 于初步发展阶段，末端产品市占率远高于前端产品，主要原因：（1）区域因素，北 方水质硬度较高，中央软水机销售主要面向北方市场；（2）客户因素，全套净水产 品（前端+后端）售价较高且占地面积较大，主要面向高档客户销售，普通消费者 主要购买后端净水产品。目前公司已形成比较完整的净水产品线，自 2019 年公司 推出自主研发和生产的前置过滤器后，又相继推出净水末端产品（双出水净水机、 管线机、龙头净水器）和中央产品（中央软水机、中央净水机）。

公司致力于打造 全屋净水体系，有望成为业绩增长亮点：（1）提高客单价，相较于前置过滤器，中 央和后端净水产品单位价值量更高且具有高附加值，公司从前置过滤器延伸至全屋 净水体系有望大幅提高客单价、增厚业务利润；（2）客户粘性较强，中央净水器、 中央软水机、末端净水器需要定期更换滤芯，同时公司“星管家”服务体系较完善， 为后续净水滤芯替换服务打下牢固基础。

4.2、捷流研发设计优势显著，助力“系统集成+服务”商业模式升级

捷流研发设计优势显著，助力“系统集成+服务”商业模式升级。2021 年 10 月， 公司拟以自有资金 1,700 万新加坡币收购捷流 100%股权，2022 年 1 月完成收购。 捷流是亚太地区虹吸排水领域的先驱，总部位于新加坡，致力于排水系统的设计与 施工服务，主要产品包括虹吸雨水排水系统、压力雨水阳台排水系统以及混合排水 系统等。目前国内管材企业以销售产品为主，给排水系统的设计由装修公司负责， 施工主要由水电工负责。

公司借助捷流出色的系统集成设计与研发能力，推动商业 模式创新升级，成为行业内首家提出“系统集成+服务”概念的管材企业，致力于 打造“产品+施工+服务”一站式解决方案。目前公司正在稳步推进与捷流团队、业 务等融合；从中长期来看，“系统集成+服务”商业模式有望全方位解决渗漏痛点， 进一步加速市场渗透、提升产品附加值，成为公司未来发展亮点，同时有望推动公 司估值中枢进一步抬升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）