2023年柳工研究报告：工程机械行业拐点来临下的首选

1. 当前时点宜布局工程机械板块

1.1 看好通用设备与专用设备行情

工业企业利润出现向上拐点印证复苏即将到来，后续看好通用设备与专用设备行情： 目前企业端从去库周期进入到补库周期：从国家统计局披露的数据来看，制造业 PMI 指数与工业企业月度利润有较大相关性。我们选取 PMI 指数中的新订单与产 成品库存进行测算，将 PMI 新订单指数减去 PMI 产成品库存指数得到制造业 PMI （新订单-产成品库存）指数，代表当前企业端订单与库存的历史相对强弱情况，当 该指数处于较高水平，说明企业端在手订单情况较好，库存相对较低，反之订单情 况较差，库存水平相对较高。当该指数升高，说明企业端整体处于补库周期，反之 属于去库周期。目前该指标从历史极低水平缓慢上行，说明伴随着经济修复，目前 企业端已经进入到补库周期。

工业企业利润拐点已现，看好通用设备与专用设备板块行情：我们选取工业企业月 度利润数据（为剔除掉季度影响，我们取 12 个月移动平均）进行分析，从数据来 看，工业企业利润于 23 年 8 月出现向上拐点，印证了我国经济复苏周期即将到来， 同时结合制造业 PMI（新订单-产成品库存）指数从底部区间反弹来看，我们认为当 前我们经济正在从去库周期进入到补库周期，从逻辑来看当企业新订单数据出现好 转才能修复企业端利润，继而当企业端利润实现修复，企业才有意愿向机械设备公 司下订单购置设备扩大生产，故在当前从去库周期到补库周期的时间节点，我们更 加看好通用设备与专用设备行情。

从历史来看当制造业 PMI（新订单-产成品库存）指数从底部回升的阶段，此时通用 设备与专用设备指数往往有较好表现，例如 09 年下半年、12 年-13 年、20 年-21 年，同时该 PMI 指标往往会先于指数见顶，例如 10 年年中、14 年年中与 21 年年 中，可作为离场信号。 通用设备：机床、刀具、机器人、激光、零部件及基础件等。 专用设备：工程机械、锂电设备、光伏设备、轨交设备、油服等。

1.2 工程机械国内需求出现边际改善

工程机械包含土方机械、高空作业机械、混凝土机械、路面机械等多种机械，根据 月度销售数据来看，目前工程机械国内需求出现边际改善，我们以工程机械中影响 最大的土方机械挖掘机销量情况为例进行分析。（因为在施工过程中挖掘机最先进 场施工，其他机械诸如混凝土搅拌机、起重机等随后进场，故挖掘机销量是工程机 械中比较重要的前瞻指标）

挖掘机月度数据出现环比修复：从数据来看，2023 年 9 月国内销售各类挖掘机 14283台，同比下降32.6%，其中内销6263台，同比下降40.5%，环比增长10.48%。 2023 年 1-9 月，共销售挖掘机 148812 台，同比下降 25.7%；其中内销 68075 台， 同比下降 43.3%。从数据来看，2023 年 7-9 月挖掘机国内销量数据分别为 5112 台、 5669 台、6263 台，目前国内挖掘机销售已经实现连续两个月份环比 10%的增长， 销售数据实现一定程度修复。

根据保有量数据测算，目前挖掘机销量已经见底。 根据《中国工程机械工业年鉴 2023》披露数据，根据挖掘机械分会统计数据和估算 方法，截至 2022 年年底，国内挖掘机械 6 年保有量为 152.5 万台，8 年保有量为 168.7 万台，10 年保有量为 193.4 万台。按十年保有量数据测算当前我国挖掘机保 有量为 193.4 万台，按照每年 5%的存量替换比例（对应工程机械使用寿命为 20 年），故理论上每年挖掘机因存量替换产生的需求量为 9.67 万台，对应每个月的销 量为 8 千台，而 2023 年 9 月挖掘机内销量仅为 6263 台，已低于因存量替换所产 生的需求量，故我们认为挖掘机内销下行空间已然不大，当前挖机内销已基本见底。

9 月房地产新开工面积企稳，与挖掘机月度数据好转相互呼应。 根据国家统计局数据显示，我国 2023 年 9 月新开工面积 8232 万平方米，环比增 长 18.9%，同比虽然仍下降 15%，但降幅较 8 月份收窄 8 个百分点，也是继 1-2 月 份之后，降幅再度缩小至 15%以内。地产施工热度稍有好转，1-9 月房地产新开工 面积累计同比下滑 23.4%，较 1-8 月份降幅收窄 1pct。由于挖掘机在地产新开工的 进场顺序靠前，所以当挖掘机内销数据好转，也预示其他工程机械内销数据也将出 现恢复。

万亿国债发行以及财政赤字率提升标志今年四季度财政政策将发力，有利于提升固 定资产投资额，工程机械行业将有望收益。 据新华社讯，2023 年 10 月 24 日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过 决议，中央财政将在今年四季度增发 2023 年国债 10000 亿元，此次增发的国债 作为特别国债管理，将全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用 5000 亿元，结转明年使用 5000 亿元。同时，财政赤字也相应增加。2023 年全国财政 赤字由 38800 亿元提高至 48800 亿元，中央财政赤字由 31600 亿元增加到 41600 亿元，预计财政赤字率由 3%提高到 3.8%左右。财政政策发力将有利于提 升我国固定资产投资额以及增加建设性支出，尤其是此次特别国债还是以灾后恢复 重建、防洪工程建设为主，将大大提升对于工程机械使用量，而从历史来看，工程 机械使用金额占全社会固定资产投资额比例在 1%左右，故预计工程机械行业将充 分收益于财政政策发力。

1.3 工程机械出口端具备增长潜力

我国工程机械行业出口金额高速增长：从数据来看 2022 年我国工程机械行业实现 出口金额 443 亿美元，同比增长 30.2%，2013 年至 2022 年复合增速为 9.53%， 工程机械出进口比从 4.13 提升至 16.22。

挖掘机外销占比持续提升：2023 年 9 月份挖掘机外销 8020 台，环比增长 7.85%， 占比为 56.15%。从历史来看挖掘机外销占比持续是大趋势，外销成为决定销量的 决定性因素。

一带一路下工程机械出口将打开新的成长空间。 目前一带一路的主要参与国家以发展中国家为主，包括俄罗斯、中东地区、南美地 区、中亚地区，多为资源出口国家，同时由于这些地区经济欠发达，其基建水平提 升空间也较大，故我们认为在一带一路的合作机制之下，中国将对这些地区进行基 建输出，而这些地区的各项资源例如中东的石油、南美的锂、巴西与澳大利亚的铁、 俄罗斯与中亚的天然气等将源源不断的送往中国，实现在欧亚大陆乃至环太平洋地 区的经济大循环，同时伴随着中国基建的输出，我国的各家工程机械公司也将顺理 成章的走出去，打开新的成长空间。 结合数据来看 2023 年 1-8 月我国对一带一路共建国家非金融类直接投资金额达到 200.7 亿美元，同比增长 43.87%。同时从 2022 年 1-11 月我国对外承包工程行业 分布来看仍以交通运输、一般建筑、电力、石化等传统基建项目为主，故我们认为 我国工程机械行业各家公司将有望充分受益于中国对于俄罗斯、中东地区、南美地 区等一带一路多个国家以及地区的基建输出。

1.4 主机厂利润率今年出现较强改善

2023 年上半年主要工程机械企业利润增速快于收入增速，加权毛利率与净利率均 出现提升，主要受到钢材以及海运费价格下降影响。2023 年上半年，28 家 A 股上 市工程机械企业（中信行业分类-工程机械Ⅱ，包含工程机械Ⅲ、叉车、电梯、高空 作业车）实现营收 1932.4 亿元，同比增长 11.8%，归母净利润 157.9 亿元，同比 增长 20.74%，销售毛利率 24.04%，同比增长 4.45pct，归母净利率 8.17%，同比 增长 0.61pct。2023 年上半年原材料以及海运费价格下降，导致主机厂利润率回升 明显，预计全年利润增速快于收入增速仍有持续性。

从上市公司报表数据来看，目前工程机械企业行业盈利水平出现较大程度修复，已 经基本回升至 18-19 年水平，同时距离上一轮盈利水平高峰仍有一定提升空间，同 时由于在工程机械行业属于重资产行业，规模效应较为明显，伴随整体行业收入规 模持续增长，预计下一轮盈利水平高峰大概率要高于上一轮水平。

2. 柳工核心投资逻辑

2.1 市占率持续提升验证竞争力

根据《中国工程机械工业年鉴 2023》所提供的国内实际使用的工程机械金额以及 柳工国内收入测算，2022 年柳工在国内地区的市占率为 3.28%，较 2021 年增长 0.07pct，较 2013 年增长 1.2pct。从数据来看，柳工的国内市占率整体呈现提升趋 势，显示出柳工较强的核心竞争力， 另外目前柳工主要工程机械销售品类为土方机 械中的挖掘机与装载机，目前柳工在装载机品类已经做到国内的行业第一，其他诸 如高空作业机械、混凝土机械、工业叉车等品类仍有较大延伸拓展空间，同时结合 公司股权激励所给予的业绩指引测算，伴随柳工业绩持续增长，预计柳工市占率仍 具备持续提升逻辑。

土石方铲运机械仍为柳工主要收入来源，其他品类仍有较大拓展空间。 柳工业务分为土石方铲运机械、其他工程机械及零部件等、预应力业务、融资租赁 业务，2023 年上半年收入占比分别为 57%，33.6%、7.6%和 1.8%。其中土石方机 械又以装载机和挖掘机为主，目前公司正在向农业机械、矿山机械、叉车等产品发 力，预计将为公司贡献新的增长点，通过品类拓展提升公司整体市占率。

2.2 股权激励激发公司活力

公司实际控制人为广西国资委。 公司原控股股东为广西柳工集团有限公司，持有公司股权比例为 34.67%。因柳工 集团混合所有制改革，2020 年 7 月 20 日，柳工集团将其持有的公司股份全部过户 至广西柳工集团机械有限公司。公司控股股东变更为柳工有限，持有公司股权比例 为 34.67%，公司实际控制人为广西国资委；2022 年 3 月 4 日，柳工股份吸收合并 柳工有限而向柳工有限全体股东发行股份上市，公司控股股东变更为柳工集团，持 有公司股权比例为 25.87%，实际控制人为广西国资委。

柳工于 2023 年 5 月份发布股权激励，彰显管理层信心。 公司于今年 5 月发行股权激励，授予激励对象不超过 1100 人，占公司截至 2023 年 5 月 15 日的总人数比约为 6.7%，包括：公司董事、高级管理人员、经公司董 事会认定的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的核心业务、技术和管理骨干、 技能能手以上的技能专家。根据股权激励目标测算，预计 24-26 年公司利润总额将 不低于 9.5 亿元、10.7 亿元、11.9 亿元。

2.3 对标卡特彼勒，柳工具备较大成长空间

卡特彼勒公司是工程机械、矿用设备、非道路用柴油和天然气发动机、工业用燃气 轮机以及内燃电传动机车领域企业，卡特彼勒 2022 年营业收入 594.27 亿美元，同 比增长 16.59%，归母净利润为 67.05 亿美元，同比增长 3.33%，2023 年前三季度 收入为 499.9 亿美元，同比增长 16.7%，归母净利润为 76.59 亿美元，同比增长 45.86%。

卡特比勒毛利率与净利率呈现趋势性提升。 整体来看卡特彼勒近十年毛利率与净利率呈现提升趋势，只有在 2016 年出现亏损， 主要是由于重新衡量养老金和 OPEB 计划有关的按市值计算的亏损增加、商誉减值 费用和销售量下降。同时我们可以看到，其规模效应较为明显，我们选取收入体量 较为相近的 14、18 与 22 年收入分别为 551.8 亿、547.2 亿、594.27 亿，当年归母 净利率分别为 6.7%、11.23%、11.28%，收入提升与净利率提升趋势对应，说明该 行业伴随着行业头部公司市占率提升，其规模效应将拉动盈利能力提升。

卡特彼勒进行全球业务布局。 在地区分布上看，卡特彼勒开拓了广阔的海外市场，2022 年北美洲地区以外的收 入占比为 52.92%， 广泛的海外业务依托于卡特彼勒对不同国家的定制化产品服务， 从而使其能在全球范围内建立深厚的市场根基。估计预计未来国内大型工程机械公 司海外业务拓展愈发重要，相应的取得成功的公司也将获得全球市场定价逻辑。

综上我们通过复盘卡特彼勒的业务发展情况得到以下几点启示： 工程机械行业属于长坡厚雪的行业，是可以出现 1 千亿美金市值以上的上市公司。 行业规模效应较为明显，卡特彼勒毛利率与净利率伴随着收入规模增长而呈现提 升趋势，对标卡特彼勒2022年收入规模为594.27亿美元，归母净利率为11.28%， 而柳工 2022 年收入为 264.8 亿元，归母净利率仅为 2.26%，故预计柳工归母净 利率仍有较大提升空间。 海外业务将成为工程机械上市公司的重要收入来源，卡特彼勒北美洲地区以外的 收入占比为 52.9%，故未来对国内的工程机械上市公司而言，国内房地产周期影 响将减弱，海外业务的增长将成为支持公司业务扩展的主要驱动因素。

2.4 同行业公司比较

我们选取柳工、三一重工、中联重科和徐工机械进行对比。目前柳工收入体量小于 另外三家公司。

柳工盈利能力较大提升空间，整体上看，四家公司的毛利率与净利率走势较为一致， 目前属于盈利修复阶段，而对比 2023 年上半年，三一、徐工、中联三家净利率分 别为 8.85%、6.85%、9.22%，高于柳工的 4.12%，主要由于柳工当前收入体量较 小，产品品类相对另外三家较少，规模效应尚不明显，预计后续伴随着柳工产品品 类延伸，收入体量提升，柳工的盈利能力具备较大提升空间。

柳工运营效率较高。整体来看四家公司的资产负债率除徐工波动较大之外几乎都在 比较小的范围内波动；四家公司的资产周转率的变化趋势较为一致，总体来看在 2016—2020 年呈上升趋势。对比 2023 上半年，三一、徐工、中联的总资产周转率 分别为 0.25、0.30、0.19，均低于柳工的 0.34。表明柳工目前的投入产出的效率较 高，企业营运能力较强。

柳工资金流动性出现好转。对比 2023 上半年流动速率方面，三一、徐工、中联三 家公司的流动速率分别为 1.63、1.37、1.47，柳工的流动速率为 1.50，低于三一重 工，高于徐工机械和中联重科。柳工流动速率从 2022 年的 1.37 上升到 1.50，相比 其余三家公司增幅最大。速动比率方面，2023 年上半年三一、徐工、中联三家公司 的速动比率分别为 0.97、0.89、0.88，柳工的速动比率为 0.90，较 2022 年 0.77 上 升 0.13，上升幅度大于可比公司。整体来看，柳工流动速率和速动比率好转，表明 柳工的短期偿债能力上升。

3. 财务分析

3.1 公司营业收入重新恢复增长

公司 2022 年实现营业收入 264.8 亿元，同比下降 7.74%；17 年至 22 年公司营业 收入复合增速为 18.64%，2023 年前三季度公司营业收入为 211.14 亿元，同比增 长 5.39%。从数据来看，公司在 2022 年受国内房地产行业低迷以及国内土方机械 需求下降影响，收入出现小幅下降，但公司 2023 年前三季度收入增速实现转正， 显示出较强韧性。预计后续伴随着工程机械行业逐步进入旧机更新周期，挖掘机、 装载机等主流机械产品国内需求量有望迎来基本面拐点，叠加工程机械海外市占率 提升，预计行业收入有望重新实现较快增长。

公司收入主要来自于土石方铲运机械。从收入结构来看，土方石铲运机械主要包括 装载机、挖掘机、平地机、滑移装载机、挖掘装载机、推土机、旋挖机、抓斗，是 公司主要的营业收入来源， 2023 年上半年该收入占比为 57.02%；其他工程机械 及配件包括除土方石机械以外的叉车、路面机械、矿山机械、建筑机械、农用机械 等，在 2023 年上半年的收入占比为 33.57%；预应力机械包括 OVM 预应力锚固体 系产品、预应力及特种桥梁施工设备、工程缆索、减隔震产品（工程橡胶支座、阻 尼器）、桥梁伸缩缝，在 2023 年上半年的收入占比为 7.62%；融资租赁是为客户采 购本公司及其他供应商的机械产品提供金融服务，在 2023 年上半年的收入占比为 1.79%。总体来看土石方铲运机械的收入占比有下降趋势，但仍然是公司主要的营 业收入来源。其他工程机械及机械部分的营业收入占比逐年提升。

3.2 毛利率稳中有升

柳工 2022 年毛利率 16.80%，比 2021 年下降 0.67pct。公司毛利率降低主要受国 内市场规模下滑的影响，但在今年前三季度毛利率实现了较大幅度的反弹，主要受 益于今年原材料成本下行以及海外业务快速增长，预计伴随后续公司毛利率将受益 于公司产品向高毛利率品类例如叉车、大型矿挖延伸，以及海外业务扩张，公司毛 利率仍有持续提升空间。

3.3 费用端基本稳定

公司费用端基本维持稳定。公司 2023 年前三季度销售费用率为 7.56%，较 22 年 提升 0.68pct；管理费用率为 2.7%，较 22 年下降 0.07pct；研发费用率为 2.59%， 较 22 年下降 0.23pct；财务费用率为 0.15%，较 22 年下降 0.13pct。整体来看，销 售费用率在 2023 年稍有提升，主要是由于公司 23 年注重进行海外业务布局。

3.4 归母净利率有望持续增长

柳工 2022 年归母净利率为 2.26%，较 21 年下降 1.21pct，主要由于国内规模大幅 度下滑，公司规模效应没有体现，但随着公司加大国际业务的出口力度，设备电动 化、智能化、网联化、数字化、共享化技术推进，公司实施较为严格的降本增效措 施，公司 2023 年前三季度归母净利润同比增长 40.96%，预计今明两年归母净利润 受益于原材料成本下降以及公司高毛利率产品品类延伸仍有较大增长潜力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）