柳工研究报告：装载机龙头混改提效，国际化电动化促成长.pdf

柳工研究报告：装载机龙头混改提效，国际化电动化促成长。公司为装载机高阿尔法龙头，尤其电动装载机先发优势明显，得益于海外拓展顺利叠加混改能效释放，公 司盈利能力有望持续提升。同时公司所处行业呈拐点向上趋势——β1：我们认为工程机械行业内销处于 筑底阶段，设备更新政策有望推动更新替换趋势。β2：我们看好装载机电动化趋势，主要系：（1）电动 和燃油装载机的价差逐渐缩窄；（2）电动装载机运营成本低，全生命周期经济性凸显；（3）电装可满足环 保要求高的工作环境。相较燃油装载机，电动装载机单价及毛利率均更高，且电动化或是国内主机厂提升 海外份额的关键，柳工作为国内装载机龙头有望充分受益于电动化、全球化大趋势。

国内装载机龙头，自主出海创新高

柳工创立于1958年，是中国工程机械第一家上市公司。装载机是公司的拳头产品，销量稳 居行业第一。2016-2023年公司营收从70.1亿元增长至275.2亿，CAGR约22%，归母净利 润从0.5亿元提升至8.7亿元，CAGR约51%。公司出海业务顺利拓展，海外营收从2021年 60亿元增长至2023年115亿元，CAGR约38%，营收占比从2021年的21%提升至2023年的 42%。公司海外拓展顺利叠加混改能效释放，2024H1公司营收161亿元，同比增长7%，其中 海外营收77亿元，同比增长19%，占比48%；归母净利润9.8亿元，同比增长60%。

工程机械内需筑底回升，出海逻辑逐步兑现

本轮下行周期的中大挖销量在3年间下降幅度超过70%，已接近上一轮周期的下降幅度，我 们认为工程机械内销处于筑底阶段，存量设备更新替换以及电动化或是新一轮工程机械内 销上行的核心驱动力。同时，出海成为国内主机厂的必争之地。工程机械外销从2020年约 27万台增长至2023年约66万台，CAGR约35%。但是国内龙头的海外份额仍然较低，电动 化或是海外突围的关键。

装载机电动化大势所趋，龙头出海开启全球化新征程

我们看好装载机电动化趋势，主要系：（1）电动和燃油装载机的价差逐渐缩窄；（2）电动装 载机运营成本低，全生命周期经济性凸显；（3）电装可满足环保要求高的工作环境。电动装 载机每年可节省运营成本约28万元；考虑5年生命周期，电动装载机可减少总成本约40%。 我们预计2028年全球装载机市场规模约2990亿元，其中电动装载机市场规模约690亿元， 电动化率约25%；预计2028年中国装载机市场规模约540亿元，其中电动装载机市场规模 约224亿元，电动化率约42%。

混改打造阿尔法，全球化+电动化布局迎收获期

柳工“混改+股权激励+可转债”三箭齐发，盈利能力有望显著提升。“混改”后，公司整合集 团资产完成整体上市，引进战略投资者和员工持股平台完成市场化。此外，公司坚持全球化 战略二十多年，2023年海外营收破百亿，全球化+电动化迎来收获期。短期看，公司作为国 内装载机龙头，有望凭借电动化在海外弯道超车；中期看，挖掘机市场份额显著提升，中大 挖持续拓展提升盈利能力；长期看，农机&预应力&矿机板块有望成为新增长曲线。