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柳工研究报告：工程机械低估值地方国企，受益海外发力+内部活力释放。公司为我国装载机龙头，装载机国内市占率位列行业第一，销量位列全球首位。除装载机 业务外，公司挖机业务快速发展，并新进入建筑机械、混凝土机械、农业机械等领域。 17-22 年营收 CAGR 为 19%，归母净利润 CAGR 为 13%，23H1 营收、归母净利润回升， 分别同比增长 9%、28%，毛利率、净利率分别为 20%、4.1%。

工程机械行业：出口、内需改善、更新周期启动为行业复苏三部曲

出口：海外市占率不断提升，中国龙头逐步迈向全球龙头。挖掘机、装载机出口销量占 比持续上行，其中 2023 年 1-9 月挖掘机累计出口销量占比达约 54%（2022 年：42%），装 载机累计出口销量占比达 47%（2022 年：34%）。2023 年国内龙头企业海外布局力度明显 加大，仍处于扩张期，全年有望维持高增速。 内需：房地产政策拐点，需求边际改善，期待开工上行。2023 年 9 月房屋新开工面积累 计同比下滑 23%。近期不断推出房地产重磅政策，房地产政策边际改善，有望迎来拐点。 2023 年 9 月全国基建投资累计同比上升 9%，持续维持高位，逆周期调节作用凸显。随着 房地产开工修复、基建项目落地，开工小时数有望进入上行通道。 更新：2023 年更新需求触底，即将开启周期上行通道。2015 年挖机销量 56349 台，为上 轮周期底点。国内主要以更新需求驱动，按挖掘机第 8 年为更新高峰期测算，2023 年国 内挖机更新需求有望触底。2023 年 9 月国内挖机销量 6263 台，同比下降 40%。未来随着 行业下游需求不断修复改善、开工率及开工小时数上行，有望开启新一轮更新周期。

柳工：国企改革焕新机，国际化+品类扩张打开成长空间

国企改革：混改+整合上市+可转债发行+股权激励，释放内部活力。2020 年，公司完成混 合所有制改革。2022 年，柳工股份吸收合并柳工有限，并实现柳工有限整体上市。2022 年，公司发行可转换债券，有望进一步提高竞争力。2023 年，公司发布股权激励公告。 国际化：海外市场快速扩张，持续深化国际化战略。公司持续推进国际化战略，2023H1 公司海外营收达 64.91 亿元，同比增长 58%；2023H1 公司海外收入占比已由 2018 年的 19%增长至 2023H1 的 43%。 品类扩张：电动化持续推进，挖机市占率快速提升，非周期性业务打开成长曲线。公司 由装载机业务起家，为我国装载机龙头；挖机业务快速追赶，市占率由 2016 年的 5%提升 至 2020 年的 8%；持续推进工程机械产品电动化、智能化和无人化的研发；新进入建筑机 械、混凝土机械、农业机械等领域，有望平滑工程机械业务周期性波动，打开成长空间。