2025年柳工公司深度研究：装载机+挖掘机比翼双飞，电动化+全球化勇立潮头

1、国内装载机龙头，出海战略推动业绩高增

1.1、深耕行业六十余载，装载机板块领头者

深耕工程机械行业，装载机+挖掘机打造公司护城河：柳工成立于1958年，是中国工程机械行业第一家上市公司，至今已经深耕工程机械行业67年。公司主营业务为工程机械、建筑机械、农业机械、工程车辆等产品及零部件的研发、制造、销售和服务，在产品多元化、品类齐全、全面解决方案方面处于行业前列。据 KHL 集团《Yellow Table 2025》榜单，公司位居全球工程机械制造厂商第18强，土方机械国内市场销量和占有率稳居行业前列。1）装载机起家，引进先进技术（1966-1993）：公司于1966 年成功研制中国第一台轮式装载机后不断拓展装载机系列产品。1985 年国家机械工业部决定与卡特彼勒合作，柳工作为 12 家企业之一与卡特正式签订了技术引进合同，为自主化研发道路奠定基础。1992 年推出了第一代WY40 型液压挖掘机，进入挖掘机领域。在 1993 年上市，成为中国工程机械行业第一家上市公司。2）拓展产品，迈向全球（1993-2022）：2000 年以来，公司开始逐步拓展主营业务，深入挖掘机械、路面机械、起重机械等产品和相关零部件领域。2002年，公司高瞻远瞩地启动了“建设开放的、国际化的柳工”战略蓝图，在二十年的国际化历程中，公司陆续在北美、拉美、欧洲、亚太、中东等设立子公司，在印度、巴西、阿根廷、印尼设立了四个海外制造基地，在印度、欧洲、美国、海外特区设立海外研发机构。 3）混合改革，整体上市（2022 至今）：2022 年，柳工有限完成混合所有制改革，实现整体上市。柳工有限旗下建筑机械、农业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产整体注入公司，公司的主营业务进一步向非工程机械业务板块延伸，产业布局更完善。

公司产品版图丰富，提供全面解决方案，其中装载机和挖掘机是公司的两大拳头产品，据公司《2025 年度跟踪评级报告》，2024 年装载机国内市场占有率稳居第一，挖掘机国内市场份额逐步提升。1）装载机：公司装载机拥有完整的产品系列，2024 年能够生产 1~25 吨等各种规格的机型，电动产品和“国四”产品全面落地。2）挖掘机：2024 年产品族谱拓展至1.7~135 吨共计70余款机型，涵盖履带式挖掘机、轮式挖掘机、燃油动力、多元化动力、遥控、无人驾驶等多种机型。

1.2、混改简化结构，整合子公司拓宽主要工程机械产品大类

柳工通过混改吸收合并柳工有限实现整体上市。2022 年3 月4 日，柳工集团混改及柳工有限整体上市，柳工集团与 7 个战略投资者共同构建了“中央和地方国企优势+市场化机制+战略伙伴协同”的广西国企改革发展新模式。截至 2025 年 9 月末，柳工集团持有公司 26.01%股权，为公司控股股东，广西国资委为实际控制人。广西国控集团通过国有股权无偿划转的方式取得广西国资委持有的柳工集团 80%的股权，本次权益变动后，广西国控集团通过持有柳工集团 80%的权益，成为公司的间接控股股东。本次权益变动的实施不会导致公司控股股东和实际控制人发生变化，公司控股股东仍为柳工集团，实际控制人仍为广西国资委。

公司子公司分工明确，混合整改补齐工程机械主要业务大类。公司混合整改的公司包括柳工(柳州)压缩机有限公司、广西柳工农业机械股份有限公司、柳州欧维姆机械股份有限公司、广西中源机械有限公司、广西中源机械有限公司和柳工建机江苏有限公司，补齐农机、混凝土机械等大类工程机械产品。

1.3、管理层顺利换届，股权激励激发公司活力

1.3.1、管理层顺利换届，擘画十五五战略目标

公司于 2025 年 5 月公告第十届董事会及专门委员会组成情况，公司第九届董事会董事长曾光安退休，由郑津接任。 混改为公司打下了长期发展的稳定基础，换届后公司的治理结构基本保持稳定。董事长曾光安卸任后也仍将在公司担任高级顾问指导公司制定“十五五”战略和新一届领导班子的经营管理。

公司“十五·五”战略制定了 2030 年实现营业收入600 亿元的目标，其中国际收入占比超过 60%，净利率不低于 8%。公司将通过构建三大增长曲线、全球深化区域能力建设、产品力及海外运营能力提升和运营管理能力建设等措施来实现战略目标。

1.3.2、股权激励激活公司活力，业绩目标明确发展要求

混改上市后，公司于 2023 年 4 月发布股权激励草案，业绩发展目标彰显公司发展决心： 1）授予数量：本次计划拟授予的股票数量为5854 万股，占公司已发行股本总额的 3%，其中首次授予的股票期权数量为 5740 万股，占当期股票期权授予总量的 98%，预留 114 万股，占当期股票期权授予总量的2%。2）授予价格：本激励计划首次授予的股票期权的行权价格为7.20元/股。3）业绩考核：其中之一是 2024/2025/2026 的利润总额同比2022年增长分别不低于 20%/35%/50%。

1.4、海外占比不断提升，盈利能力加速提升

1.4.1、营收持稳增长，归母利润上升新高度

2016-2024 年期间，公司的营收从 70.05 亿元上升至300.63 亿元，CAGR约为19.97%。其中，2016-2021 年的工程机械行业处于上行时期，公司的营收增长较快，CAGR 约为 32.58%，公司在 2021 年营收达到287.01 亿元。由于行业进入下行期，公司营收也相应有所下降；但在之后的2023-2024 年间，公司通过国际化加速+产业结构调整，得以实现营收增长。其中2024 年营收同比增加9.24%，2025 年前三季度营收同比增加 12.7%。2016-2024 年期间，公司归母净利润从 0.49 亿元上升至13.27 亿元，CAGR约为 50.94%。其中，2016-2021 年的归母净利润同样受益于行业上升周期，CAGR为 82.43%，远远高于营收增速，公司的盈利能力大大提升。2021-2022年公司的归母净利润跟随行业一起进入下行期；2023-2024 年的归母净利润与营收一同增长，且增速远高于营收。2024 年归母净利润为13.27 亿元。2025年前三季度实现归母净利润 14.6 亿元，同比增长 10.4%。

1.4.2、土方机械产品为主要营收来源，土方机械毛利率提升

营收结构来看，土方机械贡献主要营收：2016-2025H1 期间，土石方机械占比超 57%，为公司主要收入来源。2016-2020 年期间土石方机械营收占比多处于63%-72%左右；公司在 2022 年混改后丰富了产品矩阵，引入混凝土机械、农业机械、预应力机械等业务领域，多产品矩阵提升公司的抗风险能力，土石方机械营收占比调整至 60%左右。2025H1 公司土石方铲运机械实现营收117亿元，占营收比例达到 64%。 毛利率变化来看，土方机械毛利率中枢自 2021 年以来逐渐提升：2016-2021年工程机械行业的“价格战”导致公司土方机械毛利率下降，伴随着出海＋优质电动化土方机械产品，公司土方的毛利率逐渐提升，从2021 年的17%上升至2025H1 的 24%。

1.4.3、持续拓展高毛利的海外市场，平滑国内工程机械行业下行

国内外市场营收占比来看：1）国内行业上行周期营收主要来自国内：由于一带一路+新型城镇化+存量设备更新，国内工程机械行业处于上行周期，2016-2021年公司国内收入占比从 71%提升至 80%左右。2）由于国内工程机械行业下行，公司加速拓展出海战略。2021 年公司海外营收占比从21%提升至2025H1的47%。 毛利率来看：1）国内市场内卷降低毛利率：国内工程机械上行周期，各家厂商进行内卷和价格战，导致国内毛利率不断下降，2016-2021 年公司国内毛利率由25%下降至 17%。2）海外市场的空间潜力大+公司优质的电动化机械设备+海外布局逐渐见效，使得公司海外毛利率不断提升。2021-2025H1 海外毛利率由21%上升至 30%。

1.4.4、控费效果较好，短期经营性现金流净额承压

从整体销售毛利率和销售净利率来看：1）2016-2019 年：受益于行业上行+规模效应，公司毛利率在 22.8%-25%区间，净利率从0.7%迅速提升至5.6%。2）2019-2022 年：由于国内市场内卷和价格战，公司毛利率和净利率分别从23.7%/5.6%下降至 16.8%/2.4%，盈利能力承压。3）2022 年至今：受益于出海拓展+混改成效+销售费用和管理费用的控费较好，使得公司毛利率和净利率回升，盈利能力提升。2025 年前三季度公司实现销售净利率为4.9%。从控费来看，公司控费能力保持稳定：2025 年前三季度公司期间费用率为13.7%，销售费用率与管理费用率分别为 7.2%/2.5%，整体控费同比基本保持稳定。

从经营性现金流净额来看，短期由于海外业务拓展影响经营性现金流净额。长期以来，柳工的应收账款周转率均远高于同业及行业水平，这在一定程度上制约了业务规模的增长。近两年来，柳工应收账款的增长主要源于海外业务，一方面，公司已明确将进一步加大海外业务拓展力度，由此导致短期内应收账款出现较大涨幅；另一方面，这与海外业务以分期销售为主的信用政策直接相关。

2、挖掘机：行业β内外共振，挖机有望迎来新周期

2.1、内销：多复苏因素具备，挖机底部显现

2.1.1、自 2006 年以来两轮挖掘机的周期复盘

1）2006—2011（上行期）：据中国工程机械工业协会数据，房地产和基建的固定投资提升+四万亿刺激政策+环保政策驱动，挖掘机内销量于2011年达到173787 台，达到阶段峰值。 2）2011-2016（下行期）：据中国工程机械工业协会数据，宏观经济增速放缓+上一轮增长周期透支，工程机械行业产能过剩，进入出清阶段。3）2016-2021（上行期）：据中国工程机械工业协会数据，一带一路+新型城镇化+存量设备更新，行业迎来新一轮景气周期，挖掘机内销从2016年的62993台上升至 2021 年的 274342 台，CAGR 为 34.2%。4）2021-2023（下行期）：据中国工程机械工业协会数据，保有量过剩导致的供大于需+房地产的下行，行业处于出清状态，挖掘机内销下滑至2023年的89980 台。 5）2024 至今（底部信号显现）：据中国工程机械工业协会数据，自2024年3月份国内挖机内销同比增速转正以来，挖机正增速保持连续10 个月的正增长。2025年开始的复苏更为明显，1-9月份挖机国内销量89877台，同比增长21.5%。

2.1.2、复苏因素一：挖机周期调整与存量替换

从周期调整来看，这一轮（2021-2023）下行周期的调整比上一轮（2011-2016）更快。从量上来看，2011 年-2016 年，挖机的销量从高点的173787台下降到62993 台，下降幅度达到 63.7%；2021 年-2023 年，挖机的销量从高点的274342台下降到 89980 台，下降幅度达到 67.2%。2024 年开始逐步出现磨底信号，2025年的复苏更为明显。 存量市场方面，设备更新周期迎来新一轮替换。挖掘机的使用寿命通常与其工作小时数密切相关，据汇租平台公众号，大多数挖掘机的使用寿命在8000-10000小时之间，取小松挖掘机在中国地区 2015-2024 近十年的开机时间平均值近1350 小时，可以测算得出挖掘机的设备平均更新周期约为7-8 年，但实际使用寿命还需根据具体情况而定，如通过维修和零部件更换，我们认为实际使用时间可以达到 8-10 年。 据聪慧工程机械网公众号，截至 2023 年，挖掘机8 年保有量约有170万台，10 年保有量约有 190 万台。上一轮周期的上行期从2016 年开始，以8-10年的设备更新周期来看，目前已经进入存量设备的更换周期。

随着中国工程机械行业进入成熟阶段，市场增长正从新机销售转向存量产品更新换代。据弗若斯特沙利文，按销售额计，2024 年国内工程机械存量产品更新需求占整体市场需求的 59.4%，预计到 2030 年提升至68.9%，成为市场增长的核心动力。 以挖掘机为例，据弗若斯特沙利文，按销售额计，2024 年国内挖掘机产品换新需求占整体销量的 59.5%，随着设备生命周期逐步进入更替阶段，预计这一比例将进一步扩大到 2030 年的 82.8%。 综上，我们认为 2024 年为存量替代元年，后续换机需求有望继续向上。

2.1.3、复苏因素二：政策刺激与超大工程建设

政策的刺激带来了工程机械的需求。一方面，2024 年以来，万亿国债刺激基建，基建投资逐渐去地产化，水利方面的投资对机械设备需求起支撑作用；另一方面，以旧换新政策直接或间接涉及机械的设备更新，对需求起到正向作用。固定资产投资需求来看，投资呈现去房地产化，基建投资尤其是水利方面投资对机械设备需求起支撑作用。

超大工程建设支撑国内需求：1）2025 年 7 月19 日，总投资1.2万亿元的雅江水电工程正式开工，规划建设 5 座梯级电站，需开挖20-35 公里超长隧道，创全球水电施工难度纪录。据路面机械网公众号测算，工程机械设备投资占比约10%-15%，对应设备需求量大于 1200 亿元。2）2025 年8 月7日，中国国家铁路集团有限公司（下称“国铁集团”）宣布正式成立“新藏铁路有限公司”，注册资本 950 亿元，主要负责建设和运营新藏铁路及相关事务。

2.1.4、复苏因素三：二手挖机加速出海

我们用挖掘机当月出口数量减去工程机械协会杂志公众号发布的每个月的挖掘机销量来观察二手挖机的出海情况。 2025 年以来，挖掘机总出口量保持正增长，其中在3-8 月份，二手挖机的出口同比增速高于总体的增速。 随着我国二手挖机海外市场流通加速，一定程度上为国内市场减少了存量设备，腾出置换空间，进而释放了国内新机市场需求。

2.2、出口：海外市场空间广阔，新兴市场为我国挖掘机出海主要市场

2.2.1、工程机械市场空间广阔，挖掘机销售额占比高

工程机械全球市场规模庞大。KHL 每年发布的Yellow Table 披露了上一年全球工程机械 50 强的销售额和市占率，我们可以通过当年销售额/市占率测算得到上一年全球工程机械行业的总市场规模。据 KHL 数据，2024 年全球工程机械市场规模达到 2380 亿美元，即市场规模超 1 万亿元人民币。国内主机厂市场份额占比有较大提升空间。据KHL 统计，2024 年卡特彼勒和小松工程机械销售额市占率合计占比达到 27.1%，国内龙头主机厂的市场份额与海外龙头（卡特彼勒、小松）仍有较大差距。

核心品类方面，挖掘机销售额占比高。根据三一重工港股招股说明书，弗若斯特沙利文数据显示，拆分全球工程机械市场各产品销售额情况来看，以挖掘机、装载机、起重机械、路面机械、混凝土机械和桩工机械为代表的全球工程机械行业核心市场，2024 年市场规模达到 1505 亿美元，并预计在2030 年增长至2189亿美元，2024 年至 2030 年间的复合年增长率预计为6.4%。据弗若斯特沙利文数据，挖掘机在 2024 年全球市场规模达到632亿美元，占比达到 30%，预计到 2030 年，该市场规模达 928 亿美元，复合年增长率为6.6%。

2.2.2、挖掘机市场需求持续回暖，新兴市场为主要出口地区

我国挖掘机出口需求持续回暖。2025 年 1-8 月，我国挖掘机进出口总额68.4亿美元，进出口金额同比增长 23.9%。其中：出口67.1 亿美元，同比增长24.9%；进口 1.2 亿美元，同比下降 13.6%；贸易顺差65.9 亿美元。出口方面，2025 年 1-8 月，挖掘机累计、当月出口额持续同比增长，全系产品当月出口额均大幅增长。从出口主要国家来看，印尼、比利时市场当月出现同比下降，俄罗斯市场累计下降但当月增长，几内亚、菲律宾、马里等市场累计、当月均同比大幅增长。

从出口地区来看，2025 年 1-8 月，我国挖掘机出口以亚非欧市场为主，三者合计占比达到 84.2%。 从出口地区增速来看，亚非拉与一带一路区域增速较高，2025 年1-8月，出口占比为 23.4%的非洲累计同比增速达到 69.5%。

2.3、全球区域市场需求展望

2.3.1、欧美仍为最大工程机械市场，低碳化转型成为新常态

全球工程机械市场根据发展阶段的不同，可分为成熟市场和新兴市场：1）成熟市场：进入设备更新换代阶段，市场增速平稳，更新换代需求稳定，仍维持较强的市场活力；2）新兴市场：因城市化进程加快以及大规模基础设施建设投资增加，成为海外工程机械行业增长的主要驱动力。分市场来看，欧美仍然是最大的工程机械市场。根据三一重工港股招股说明书，弗若斯特沙利文数据显示，拆分全球工程机械各市场区域销售额来看，2024年全球工程机械主要市场集中在北美和欧洲，合计占比达到53%。中国的全球市场占比在2021年开始受到国内需求下行影响，从2021年全球市场规模占比30%下降到 2024 年占比 11%。 低碳化转型成为新常态。根据弗若斯特沙利文数据，新能源工程机械设备的采用率正在上升，预计到 2030 年，按销售额计，新能源设备在整体市场中的收入占比将从 2024 年的 1.5%提升至 2030 年的 9.1%以上。

2.3.2、以外资品牌二季报视角来看，北美、拉美市场降幅较高

外资品牌 2025Q2 均有不同程度的业绩下滑，以卡特和小松为例，据今日工程机械公众号：1）据卡特彼勒：工程机械业务板块2025 年第二季度销售收入为61.9 亿美元，较 2024 年同期的 66.8 亿美元下降7%；营业利润额为12.44亿美元，较 2024 年同期的 17.41 亿美元相比，下降29%；营业利润率为20.1%，较2024 年同期下降 6 个百分点。2）小松：在 2025 年第二季度净销售额为9095亿日元（约 61.6 亿美元），较 2024 年同期的9598 亿日元（约65.0亿美元）下降 5.2%；净利润 1404 亿日元（约 9.5 亿美元），较2024 年同期下降10.6%。

2025Q2 部分外资品牌分地区业绩变化来看，北美、拉美地区普遍下滑严重；欧洲、非洲和中东地区则增长极为明显。北美市场因宏观经济波动、市场前景不明朗、经销商库存调整等因素，销售额下降，需求低迷；欧洲市场因销售价格改善，导致销售额增长；非洲和中东市场因大型基础设施建设项目、采矿设备的零部件销售和服务收入增长等因素，业绩增长明显。

2.3.3、新兴市场需求展望

（一）亚洲市场

1）印度市场：该市场人口众多、基建活动旺盛，且产品完全满足发展中国家需求。据 India Briefing 报道，2023 财年印度机械设备总销量超过10万台，这主要受国内市场需求推动。与此同时，印度中央和邦政府已开始将基础设施建设作为一项重要发展目标，包括扩大和现代化道路和高速公路的连通性以及城乡发展。据印度建筑设备制造商协会（ICEMA）指出，土方设备是建筑设备行业最大的细分市场，2024 财年的销量达到 93531 台，较 2023 财年的77164台增长21%。2）印尼市场：根据 arizton 报告，2024 年印度尼西亚建筑设备市场规模估计为19960 台，预计到 2030 年将达到 25430 台，复合年增长率为4.12%。

（二）中东市场

1）据 Mordor Intelligence 2023 年的数据预测，到2027 年中东的建筑业预计将达到 2.4 万亿美元的价值。据工程机械品牌网公众号2024 年发布的文章显示，中东地区大约有 30%的建筑设备已经使用了超过10 年，这意味着有很大一部分设备需要进行升级和替换。无论是从当前的需求还是从未来的前景来看，该市场都展现出了较大的潜力和机会。2）截至 2023 年，沙特的基础设施市场规模已达到 344.6 亿美元。近年来，沙特基础设施的快速发展，加上采矿业投资的增加，沙特建筑行业进入繁荣时期，带动了工程机械行业的迅猛发展。

（三）拉美市场

1）据 future market insights 报告预测，2025 年拉美市场规模将扩大至99.941亿美元，2035 年底市场规模将达到 180.677 亿美元。2）巴西占据37.3%的市场份额，因为该国有大量基础设施开发项目，并且在城镇化和工业化方面投入大量资金，增长加速计划 (PAC) 和国家物流计划等关键举措刺激了对重型机械的需求。

（四）非洲市场

1）2023 年，“非洲采矿业、制造业和公用事业”、建筑业增速分别为2%/4%。随着城市化进程的快速发展和对基础设施建设的需求不断增加，公共工程项目变得前所未有的重要。从道路和桥梁到机场和住房计划，许多建筑工程都是由公共部门牵头，私营部门投资。所有这些大规模的基础设施建设工程预计将在非洲大陆的未来发挥重要作用，因此需要大量可靠的建筑设备。2）据Metastat 预计，到 2031 年，非洲公共工程和建筑设备贸易市场规模将达到73.9 亿美元。

2.3.4、欧美市场需求展望

1）美国市场：据小松财报，2025 财年第一季度需求较上年同期下降4%。建筑设备经销商库存已得到合理调整，2025 财年全年需求将较2024 财年下降5%至10%。2）欧洲市场：据小松财报，2025 财年第一季度需求较上年同期下降3%。受降息与财政扩张措施推动，加之经济信心逐步回升，需求已显现触底迹象。2025 财年全年需求预计较 2024 财年下降 0%至5%。

3、装载机：电动化大势所趋，装载机转型迅速

3.1、内销升温+出口持稳增长，电动化渗透率提高

装载机市场呈现内销复苏+外销持稳增长的局面：1）内销：受益于国内市场的需求复苏，装载机内销升温。据工程机械杂志公众号，2025 年1-10月，共销售各类装载机 104412 台，同比增长 15.8%，其中国内销量55368台，同比增长21.8%。2）出口：据工程机械杂志公众号，2025 年1-10 月，装载机出口量49044台，同比增长 9.7%。

装载机电动化渗透率提高。2025 年 10 月销售电动装载机2707台，同比增长161%，当月渗透率达到 25.4%，自 2025 年 3 月份以来，电装的渗透率维持在20%以上。

3.2、新能源转型大势所趋，装载机转型迅速

工程机械的新能源转型涉及用新的、更可持续的能源取代对环境有负面影响的传统能源。据博雷顿港股招股书，以新能源装载机为例，在相同的工作条件下，新能源工程机械的能耗成本通常比传统燃料工程机械低50%-85%。基于经济性，电动化大势所趋。装载机的运营成本主要包括燃料使用成本和维修保养成本。对于传统燃油装载机，随着柴油价格的不断上涨，导致其燃料使用成本逐年增加，根据电动装载机与柴油装载机的能耗对比数据可以发现，相同条件下，电动装载机消耗的电量是柴油车消耗燃油的3 倍，即油电比为1L:3kW·h。柴油装载机的油耗为 15L/小时，油价为 7.92 元/L，作业一小时燃油花费为118.8元；电动装载机电耗为 45kW·h/h，取全国平均商用电价为0.68元/kW·h，一个小时电量花费为 30.6 元，相比柴油装载机每小时节约88.2 元，假设1年工作3000 小时，那么全年可节约燃料使用成本约 26.5 万元。

据灼识咨询预计中国电动装载机市场将继续快速增长，其市场规模将从2023年的人民币 29 亿元增至 2028 年的人民币 224 亿元，复合年增长率为50.1%。新能源渗透率从 2019 年的 0.1%增长至 2023 年的7.9%，并预计继续增长到2028年的 41.5%。 据今日工程机械公众号，Off-Highway Research 报告指出按美元计售出产品价值计算，2023 年电动装载机中国市场占 52%，欧洲市场占39%，北美市场仅占6%。

4、柳工：两大拳头产品受益土方率先复苏，积极打造成长业务板块

4.1、挖机&装载机：两大拳头产品的成长历史

4.1.1、挖机：从探索开拓到创新高质量发展

1）探索开拓阶段（1992-2001）：1992 年里程碑式地推出了第一代WY40型液压挖掘机，代表了当时国内挖掘机技术的最高水平；1995 年，柳工自主研发20吨级挖掘机 WY20 并推向市场；2000 年，优化WY20 机型，持续推出WY20-2、WY22、WY30 机型。 2）奠基奋发阶段（2002-2005）：2003 年柳工挖掘机月产突破50台，首台在线装配挖机下线；2005 年，出口安哥拉挖机 60 台。3）夯实发展阶段（2006-2011）：2006 年，柳州柳工挖掘机有限公司成立；2007年，年产销突破 2100 台；2009 年，柳工印度工厂开业；2011 年，柳工第五代E 系列挖掘机上市发行。 4）蓄力攀升阶段（2012-2020）：2012 年，公司在波兰首台挖掘机下线；2017年，柳工常州公司第一万台挖掘机产品下线；2020 年，柳工F系列挖掘机上市发布。 5）创新高质量发展阶段（2021 年至今）：2021 年，柳工纯电动挖掘机交付全国客户；2022 年柳工挖掘机国四新产品发布；2025 年，柳工9135F和906F挖掘机分别斩获“2025 年度矿山设备明星产品”与“用户满意明星产品”两大奖项。

4.1.2、装载机：发轫于装载机，引领电动化转型

1）柳工发轫于装载机：自 1958 年成立以来，公司以轮式装载机技术起家，经历了初创阶段、稳步发展阶段、产品多元化阶段、国际化阶段，已发展成为全球领先的装备与技术解决方案提供商。公司于 1966 年成功研制中国第一台轮式装载机（Z435 型），1988 年自主研发的 ZL50C 型装载机，创造了单一型号装载机全球销量超过 15 万台的传奇，是世界工程机械史上目前单一机型销量最大的产品，号称“销量之王”。 2）柳工持续提升装载机技术水平：1998 年，柳工第二代G系列装载机上线，成为全球首台挑战高寒极限的装载机，代表了当时国产装载机的最高技术水平；之后持续推出第三代 G 系列装载机与第四代 H 系列装载机。3）柳工引领电动化转型：2014 年，柳工开启电动化征程，随后研发出了冷却电池系统和双电机行走系统；2019 年，柳工在北京国际工程机械展上率先推出了856H-EV 纯电动装载机和 922FE 纯电动挖掘机，成为全球首发大型电动工程机械的厂家，实现了从“0”到“1”的飞跃。 4）柳工持续打造电装优势护城河：2021 年，柳工856EMAX电动装载机先后斩获中国工程机械年度产品 TOP50 技术创新金奖、TOP50 新能源金奖，成为首个电动装载机“双料冠军”；2023 年交付全球首台纯电动无人装载机；2025年交付全球首台矿山电动无人装载机。

4.2、受益行业β复苏趋势，土方产品顺风而上

4.2.1、高土方营收占比受益土方行业率先复苏

土石方机械是公司的主要产品，包括装载机、挖掘机、平地机和推土机等，产品系列完整，并不断按照市场需求进行更新迭代。其中，挖掘机和装载机是公司的两大拳头产品。 2016 年-2025H1 以来，公司的土石方铲运机械营收占比均在57%以上，2018年占比最高达到 72.35%。2025H1 公司土石方铲运机械营收占比达到64%。公司的业绩与挖机和装载机的周期相关。2016 年-2020 年公司归母净利润跟随行业增长而快速上升，由 0.5 亿元增长至 14.4 亿元；2021 年开始，随着挖机和装载机内销逐渐走弱，公司的业绩也开始走弱，2023 年在低基数+出海战略下，公司业绩实现弱复苏；2024 年随着挖机内销转正，装载机内外销呈现增长态势，公司业绩复苏较快，2025H1 归母净利润 12.3 亿元，同比增长25%。我们认为随着挖机与装载机内需复苏+外销维持韧性，公司土方产品的高营收占比有望支撑公司业绩进一步实现提振。

4.2.2、公司电动化产品具备先发优势

挖掘机和装载机的电动化转型加快。以行业中最大的细分市场挖掘机为例，2024年，新能源挖掘机在国内销售额占比仅为 0.8%，但随着行业新能源转型加速，预计到 2030 年，这一比例将大幅上升至 40.6%。全球市场则相对滞后，2024年新能源挖掘机的销售额占比为 0.3%，据弗若斯特沙利文预计到2030年提升至 17.8%。 新能源装载机的渗透率明显高于其他设备，主要原因在于电动化带来更大的经济效益、良好的作业环境和轮式装载机的移动性和标准化优势。

柳工于 2014 年开启电动化探索，再到 2020 年参与起草、编制了电动产品行业标准，同时第一代电动装载机、电动挖掘机产品正式发布；2021年电动挖掘机陆续推向市场终端，电动装载机打开海外市场，成为国内首批出口海外的电动装载机品牌。2022 年，公司与宁德时代签署十年战略合作框架协议，成为工程机械行业首家与宁德时代签署十年战略合作协议的合作伙伴。2024 年公司电动装载机全球销量同比增幅 194%，2025 年上半年电动装载机全球销量同比增长 193%，国内市场渗透率高于行业水平，柳工电动装载机出口量占行业电装出口总量 50%以上，位居绝对第一，在欧洲、印度等市场取得先发优势，量价齐增。 据公司 2025 年半年报，公司已累计推出 100 余款电动化产品，构建了涵盖纯电、换电、混动、拖电、双动力、双电等多技术路线的产品矩阵。自主研发的MTB玄甲电池系统创新突破传统结构限制，成功量产706 千瓦时超大电量系统，并开发出 50 余款专用电池系统，全面适配装载机、挖掘机、高空机械等电动产品。

4.3、打造成长业务+弱周期板块，平滑业绩波动

战略新兴业务高质量增长，打造具备跨周期韧性和协同优势的第二增长曲线；弱周期业务板块拾级而上，构建平滑业绩波动的可持续发展能力。

2025H1，公司其他工程机械及配件收入持稳增长，实现营收50.8亿元，同比增长 9%；公司的预应力机械毛利率保持稳定，2025H1 维持在25.23%。我们认为，随着公司打造新兴业务作为第二成长曲线+弱周期业务的预应力机械保持较为稳定的盈利，公司有望平滑业绩波动，实现业绩持稳增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）