2025年柳工研究报告：以改革促发展，新柳工扬帆起航

1. 工程机械老牌劲旅，以改革促发展

1.1 以改革促发展，协同效应提升、周期性弱化

1.1.1 股权之变：引入战投、员工持股平台，配套“三能一机制”改革

混改+吸收合并，健全治理机制、加强员工与公司利益绑定。2020 年柳工有限混改，引入 战投、员工持股平台，2021 年柳工发行股份吸收合并柳工有限，优化上市公司股权结构， 实现向平台型公司转型。

“三能一机制”改革配套混改，激发管理层和员工活力。在混改&吸收合并后，公司针对 经理层、员工、薪酬、考评机制进行改革：1) 任期制契约化，推动干部能上能下：公司 推动经理层人员任期制、契约化管理，并完善选拔、考核等机制，优化管理层进出通道； 2）畅通员工通道，坚持人员能进能出：精简总部职能部门、分层盘点人才，持续优化中 层管理人员结构；3）薪酬差异化与激励多元化，坚持收入能增能减：公司对高管薪酬采 用“基本薪酬+绩效薪酬+任期激励+股权激励”，研发及营销人员注重市场化激励，并在子 公司实施超额利润分享计划；4）绩效管理变革，深化绩效考评机制：注重理顺考核机制， 并加强绩效的刚性兑现。

1.1.2 产品结构之变：降低土方机械收入占比，平滑周期波动

注入预应力、农机业务，内延拓展高机、矿山机械，平滑周期波动。2020 年公司土方机械 收入占比达近 71%，其他业务还包括起重机等，整体收入周期性较强。2021 年完成柳工有 限资产交割后，注入了预应力、农机等业务，同时内部拓展矿机、高机等成长板块，21 年 公司土方机械收入占比降至 59.8%，相对 20 年降低 11pct，收入周期性有望得以弱化。

协同效应开始显现。公司吸收合并柳工有限后，加入了预应力、工程机械零部件（中源机 械），公司不仅消除了零部件制约，并能够依靠上市公司资源与被并入业务形成协同效应。 24H1 预应力机械、工程机械零部件毛利率提升至 25.4%、16.4%，相对 21 年提升 2.8pct、 0.3pct。

1.1.3 考核之变：股权激励考核 ROE、利润

2023 年的股权激励注重 ROE、利润考核，并且激励规模更大。2023 年公司发布股权激励， 激励股数 5854 万股，占当时总股本的 3%，行权价格为 6.9 元/股。该股权激励要求 24-26 年归母净资产收益率不低于 6.0%/6.5%/7.0%、利润增速不低于 20%/35%/50%（以 22 年为 基数）。

1.1.4 可转债加码智慧工厂

公司在行业下行周期，前瞻布局产能。根据公司可转债募集说明书数据，2023 年 3 月公 司发布可转债募投 30 亿元，转股价为 7.87 元/股，分别扩充挖掘机、装载机、液压件产 能 1.8 万台、3 万台、15 万个/年。

1.2 改革效果显现，利润释放亮眼

内外求索，公司营收增速在下行期表现优于行业。公司持续推进改革，对内培育矿山机械、 农机、高机等新兴业务，推动升级客户结构、优化渠道效率；向外因地制宜进行海外区域 及产品结构调整，内外求索推动 22-24Q1-Q3 公司营收增速优于行业。

国企改革效果显现，盈利能力持续上行。1）全价值链降本控费：公司采取零部件标准化 和模块化等措施降本，24H1 制造成本降幅 3.4%，采购成本降幅 4.3%；2）产品结构优化： 加速电动化产品突破，推动中大型产品销售；3）市场结构优化：高毛利的海外业务占比 提升，拉动整体盈利能力上行；4）客户结构优化：公司持续推动客户结构优化，大客户 占比提升，24H1 公司大客户占比提升 6%。多因素作用，公司盈利能力持续优化，24Q1-Q3 净利率提升至 5.9%，相对 22 年提升 3.5pct。

营收增长、盈利能力提升，推动利润加速释放。如上文所述，公司施行国企改革一系列措 施，包括优化渠道、强抓降本、加大海外拓展等，24Q1-Q3 实现营收、盈利能力双增，共 同推动利润加速释放，24Q1-Q3 公司归母净利润达 13.2 亿元，同比+59.8%。

公司管理费用率处于可比公司低位，销售费用率仍有压降空间。22-24Q1-Q3 公司管理费 用率维持 3%及以下，处于可比公司低位水平。24Q1-Q3 公司销售费用率为 8.5%，高于可 比公司，预计随着国企改革推进，销售费用率压降有望进一步拉动净利率上行。

2．工程机械内外需有望共振向上

2.1 国内：挖机进入常态化增长，更新周期有望支撑需求持续复苏

2.1.1 小挖带动下，挖机内销进入常态化增长

挖掘机内销进入常态化增长，开工景气度提升。国内挖机销量从 24 年 3 月开始出现拐点， 24 年全年挖机内销实现 10.05 万台，同比+11.7%。25 年 1 月挖机内销 5405 台，同比0.3%，在春节假期影响一周左右的情况下，销量同比基本持平，挖机内销景气度仍较高。 并且 24 年 M8-M12 中国地区小松开工小时数连续 5 个月同比转正，并且在 1 月受春节假 期影响下，25 年 1 月小松开工小时数达 66.2 小时，表现优于同受春节假期影响的 23 年 1 月和 24 年 2 月，开工景气度有所回暖，挖掘机内销进入常态化增长。

小挖下游主要应用领域为农村、绿化、水利。根据华经产业研究院，大挖（30 吨以上）下 游应用领域为大型基建、土石方开挖、矿山、地产等；中挖（20-30 吨）下游应用领域为 地产、道路建设、城市基建等；小挖应用领域较为广泛，包括农田、园林绿化、农村建设、 水利，机器替人的逻辑较强。

水利工程等非房地产需求及机器替人需求支撑，或是小挖内销增长的长逻辑。24 年小、 中、大挖内销增速分别为 20.6%、-8.1%、-7.7%。24 年挖机内销增长得益于小挖增长，而 小挖增长又主要是小挖下游水利、土地整改以及机器替人需求带动。

24H1 欧洲、北美小挖销量占比达 85.1%、82.6%，国内小挖占比仍有提升空间。根据慧聪 工程机械网数据，欧洲、北美为发达地区，基建、房地产等需求较为平稳，小挖主要需求 来自机器替人，24H1小挖销量占比分别为85.1%、82.6%。24年国内小挖销量占比为74.5%， 并且国内已经经历了房地产、大型基建占据挖机主要需求的时期，正向欧美发达地区的需 求特性靠近，中远期来看，国内小挖销量占比仍有提升空间。

2.1.2 更新周期有望对行业需求形成支撑

更新周期：根据挖掘机更新周期为 8 年左右测算，25、26、27 年国内挖掘机更新需求为 14.3、19.5、24.9 万台。核心假设： （1）更新周期：挖掘机更新周期为 8 年左右，假设 T+7、T+8、T+9 更新比例为 30%、30%、 40%； （2）历史销量：考虑到国内 2020 年及之前进口挖掘机数量均保持 1 万台/年以上，纳入 计算更新周期的挖机存量=工程机械行业挖掘机内销+挖掘机进口，在不考虑设备淘汰的情 况下进行计算。 设备更新政策推进，有望加速老旧设备出清，带动更新需求向新机订单传导。今年住房城 乡建设部印发《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案》，提到重点任务之一是 建筑施工设备更新，按照《施工现场机械设备检查技术规范》(JGJ160)等要求，更新淘汰 使用超过 10 年以上高污染、能耗高、老化磨损严重、技术落后的建筑施工工程机械设备， 包括挖掘机、装载机、混凝土搅拌车、升降机、推土机等设备(车辆)。

2.2 海外：海外需求有望回暖，看好工程机械出口持续扩张

2.2.1 景气度：欧美需求有望企稳，东南亚、拉美等地区景气度向上

海外工程机械需求已连续下滑两年。根据小松财报预测，受欧美地区需求下滑影响，海外 工程机械整体需求已经连续下滑 2 年。参考历史周期波动规律，下行周期预计在未来 1-2 年结束，看好明年海外需求逐步修复。

欧美市场：24 年欧美地区下行幅度超过海外整体水平。小松财报数据显示，24 年 10-12 月北美地区工程机械需求景气度出现回暖迹象；欧洲地区下行早于北美地区，需求下行已 持续两年，24 年 10-12 月需求同比-20%，下滑有所收窄。

复盘欧美市场工程机械需求增速与十年期国债收益率，我们发现欧美地区工程机械需求增 速与十年期国债收益率（滞后一年）呈现一定负向关系，主要系降息→降低开工利息→刺 激开工需求→刺激工程机械需求。 25 年欧美地区需求或将企稳。欧洲已经启动了第一轮降息，未来可能还会有多轮降息的 动作，欧洲市场的需求可能在未来一年逐步稳定下来。美国市场由大选影响的工程机械采 购需求有望陆续释放，但需求恢复强度仍需关注降息情况。

东南亚为工程机械新兴市场，存在较为明显周期性（周期大概在 4-5 年）。根据小松财报 显示，23 年东南亚市场工程机械需求同比下滑 15.8%，随着 24 年下行结束，预计 25-26 年东南亚工程机械需求有望进入增长区间。

短期来看，印尼市场需求同比转正，带动东南亚市场开始回暖。根据小松财报，24 下半年 主力地区印尼矿业、建筑市场的需求加速增长，该地区 24 年 10-12 月工程机械需求同比 +19%。得益于印尼市场的恢复，同期东南亚地区需求同比+16%，需求加速扩张。

2024 年巴西工程机械需求回暖。巴西是拉美地区工程机械主力市场，拉美需求景气度一 定程度取决于巴西。根据巴西建设与矿业技术协会预测，受益于基建项目增加和巴西房地 产需求增加，24 年巴西建筑和土方机械、工程机械销量预计为 3.67 万台、5.82 万台，同 比+13.3%、+8.8%。

“加速增长计划”有望持续拉动巴西市场需求。巴西 23 年 8 月提出“加速增长计划”，其 中交通、城建、供水分别投资 717、1252、64 亿美元，投资至少持续到 2026 年之后，考 虑到巴西工程机械闲置率降至 11%，位于近 7 年低位，预计政策端带来的基建项目扩张， 将较为顺畅的拉动巴西工程机械需求。

2.2.2 工程机械出口具备韧性，看好海外需求回暖下出口继续增长

23、24 年工程机械出口具备韧性。根据小松财报，2023-24 年海外工程机械需求同比-2.0%、 -4.5%，但中国工程机械行业出口额同比+10.4%、8.1%，在海外需求连续下行的背景下， 出口保持连续两年正增长，出口具备韧性。

美国：国产工程机械在美国仍有较大提升空间。根据美国人口普查局数据测算，2023、24 年美国建筑机械销售额为 517.4、509.6 亿美元，而 2023、24 年我国向美国出口工程机械 金额仅为 42.8、40.6 亿美元，对应市占率仅 8.3%、8.0%。 欧洲：从头部外资厂商欧洲地区收入来看，23 年利勃海尔收入为 85.3 亿美元，24 年沃尔 沃建设机械、小松收入分别为 25.5、20.1 亿美元，而 24 年中国向欧洲出口工程机械仅 67.7 亿美元，对比头部外资厂商规模，国产品牌在欧洲仍大有可为。

中国工程机械在南美、亚洲竞争力较强，有望受益于拉美、以东南亚为首的亚洲地区景气 度回升。从收入规模角度来看，中国工程机械在南美、亚洲收入规模已经超过外资巨头， 预计随着南美、亚洲地区需求景气度边际改善，需求扩张将为国产厂商带来增长机会。

3. 挖掘机尽显α，“三化”注入增长引擎

3.1 挖掘机市占率持续提升，有望直接受益内需增长

公司挖机销量增速明显跑赢行业，主要得益于小挖表现较好。根据公司公告，22 年 1-9 月 小微挖销量占比近 65%，2024 年行业端内销增长主要靠小挖，公司以小挖为主的业务结构 特点，较为受益小挖需求增长，24Q1 公司挖掘机销量同比+19.2%，表现明显大幅跑赢行 业。

公司挖掘机展现强劲α。根据公司公告，2023 年国内挖掘机市占率达 11%，同比提升 3- 4pct；并且从内销+出口口径来看，公司 24Q1 市占率达 12.4%，相对 23 年全年提升 4pct， 彰显强劲的α属性。

小挖竞争力提升，销量扩张并未影响盈利能力提升。23、24 年公司挖掘机市占率提升，一 定程度上是依靠小挖的增长，但盈利能力相对中大挖低的小挖销量增长并未压制土石方机 械板块毛利率提升。我们认为公司挖机智慧工厂投产、坚持全价值链降本控费、客户结构 优化等国企改革措施，是推动公司挖掘机量、利双增的核心抓手。

3.2 全球化：海外需求边际向好&市占率仍较低，看好公司海外高增长

从技术引进-国际化-全球化，公司持续推动全球化建设。1）技术引进：公司起初技术落 后欧美等发达地区，引进卡特彼勒、采埃孚等技术后逐渐具备主机能力；2）并购+外拓开 启国际化：2002-14 年期间公司并购 HSW 工程机械事业部、DRESSTA 品牌，并且公司逐步 开始从建立海外渠道营销到海外子公司/工厂逐步深入国际化；3）全球化：2015 年公司建 立巴西工厂、收购 CPMS 成立首个海外直营公司，深入推进全球化；4）2020 年至今：公司 全面推进全球化，国际化产品持续推陈出新，海外布局进入收获期。

顺工程机械出海之东风，公司海外布局斩获颇丰。24H1 公司海外收入达 77.1 亿元，同比 +18.8%，占比提升至 48.0%。纵向来看，海外收入占比提升，带动海外毛利贡献提升，24H1 海外毛利贡献提升至 59.7%,相对 21 年提升 34.9pct。横向来看，24H1 公司海外毛利率提 升至 29.1%，高于国内 10.9pct，使得海外业务毛利贡献高于收入贡献 11.7pct，海外业 务成为公司利润增长的引擎。

海外市占率较低，提升空间仍较大。根据 KHL 数据，2023 年工程机械世界龙头厂商卡特 彼勒、小松市占率为 16.8%、10.4%，国产前四厂商为徐工、三一重工、中联重科、柳工， 市占率分别为 5.3%、4.2%、2.4%、1.6%，公司市占率仍较低，远期提升空间大。

海外需求边际向好，公司有望继续乘势扩张海外市场。公司在 24 年欧美成熟市场需求下 滑的背景下，依靠海外布局和产品竞争力，实现欧美市场正增长，并且 24H1 公司在新兴 市场实现收入同比+25%。根据上文分析，我们认为，大选对成熟市场需求的压制将得到释 放，25 年该地区需求边际向好，叠加拉美、东南亚等新兴市场景气度向上，公司海外市场 有望维持高增长。

3.3 电动化：装载机电动化蔚然成风，龙头强势领跑

3.3.1 需求、供给同频，电动装载机渗透率扩张

需求端：政策+性价比优势，电动装载机需求扩张。

政策端：2023 年以来，无论是国家层面还是地方政府层面均陆续出台新能源促进政 策，一方面加速老旧排放设备淘汰，另一方面上海等城市以补贴形式推进工程机械向 新能源转型。

5 年生命周期下电动装载机成本更优：根据三一贵州数据，5 年生命周期下电动装载 机总成本更优，相对燃油装载机低 51.6 万元。核心假设： （1）购置成本：根据三一重工，SW956E、燃油 50 装载机参考购置成本为 95、32 万元； （2）能源成本：根据《电动装载机实际应用情况下的四大优势分析》，5t 级别柴油、电动 装载机能耗为 15L/h 和 45kWh/h，假设柴油、电价为 7.2 元/L、0.95 元/kWh（考虑充电桩 建设摊销），并以每年运行 3000 小时计算，燃油装载机和电动装载机年均能源费用为 32.4、 11.5 万元； （3）维护保养费用：根据三一重工数据，燃油装载机、电动装载机年度保养费用为 4 万 元、2 万元。

电池成本下行，电动装载机经济性有望进一步提升。电池价格下行，催化 23 年装载机开 启电动化进程。25 年 1 月碳酸锂价格继续下探至 7.7 万元/吨，电动装载机成本优势持续 提升。

装载机主流工作场景较为固定，电动化推进更为顺畅。装载机主要工作为来回装卸物料， 工作场景较为固定，下游应用领域主要为基础设施、采矿、水利工程，占比为 33%、32%、 14%。电动装载机在作业场所固定、重复频率高的使用场景更能发挥节能效率，尤其是在 矿山、钢材、港口、水利等补能方便的领域，电动化推进也更为顺畅。

供应端：电动装载机性能基本对标或超越同级别燃油装载机。（1）性能：公司 856HE MAX 电动装载机斗容、最大掘起力等基本对标燃油版本，举升、卸料、下降三项时间和略优于 燃油装载机。（2）续航：856HE MAX 搭载 350kWh 电池，轻载、重载续航最高可达 10.2 小 时、7.2 小时，能基本满足三班制工作续航需求。

需求与供给同频共振，国内电动装载机销量持续增长。电动装载机经济性凸显，叠加下游 应用场景较为固定，补能便捷，行业电动化渗透率持续提升。从销量口径来看，2024 年全 年电动装载机销量达 1.12 万台，同比+212%，电动装载机销量加速扩张。我们认为电池成 本下行+电池容量提升，装载机电动化渗透率有望继续提升。

3.3.2 公司电动装载机市占率第一，强势领跑电动化趋势

公司从 2014 年开始电动化技术研发，经历研发、认证、导入等长时间的积淀后，电装产 品 23、24 年开始迅速放量，23 年、24H1 公司电动装载机销量同比+67%、159%。

24 年 1-6 月行业电动装载机销售以 5 吨、6 吨产品为主，销量占比超 95%。

电装龙头有望受益电动化渗透率持续提升。公司电动装载机覆盖 2-7 吨产品，基本覆盖现阶段主流电装吨位，能应对各类客户的差异化需求。根据博雷顿科技招股说明书，以出货 口径来看，23 年国内电动装载机 CR5 市占率达 77.5%，市场份额集中。23 年公司电动装 载机市占率稳居第一，24H1 公司电装销量同比+159%，市占率保持行业领先，有望持续受 益装载机电动化进程。

3.4 多元化：矿机、农机、高机有望持续注入增长活力

3.4.1 大客户拓展顺利，矿山机械进入爆发期

对比小松：小松 07-23 年收入增长主要靠矿山机械，期间矿山机械、工程机械&公共事业 装备收入 CAGR 分别为 10.3%、0.6%。 露天矿山机械与工程机械具有技术路线相似的特点：露天矿山机械主要为矿挖、矿卡、矿 用装载机、矿用推土机等，工程机械厂商在该类型产品研发、生产时间长，有一定技术积 累，是战略扩张的好赛道。

公司依靠在工程机械的零部件技术和整机生产积淀，顺势拓展矿山用的大型化矿挖、矿卡、 矿用装载机等，目前公司已经形成包括矿挖、矿卡、矿用装载机、矿用推土机、移动破碎 站等的露天采矿成套化产品方案。

大客户拓展顺利，24H1 矿山机械收入同比+71%。公司大客户拓展顺利，24H1 大客户占比 提升 6%。紧跟大客户需求，公司持续推动订单落地，24H1 矿山机械收入同比+71%，其中 宽体车国内、海外销量分别+48.7%和 55.7%。

3.4.2 甘蔗收获机市占率第一，大型拖拉机持续突破

公司农机机械以甘蔗收获机、拖拉机为核心，覆盖“耕、种、管、运”等其他农机具。产 品端：在吸收合并柳工有限后，拖拉机产品依靠装载机积累迅速在大型化做出突破，形成 甘蔗收获机、拖拉机为核心的农机产品矩阵。销售端：农机业务有望依托工程机械海外布 局，拓宽海外客户覆盖。

甘蔗收获机为公司农机基本盘。公司地处甘蔗主产地广西，依靠地域优势发展甘蔗收获机。

350HP 大马力拖拉机完成适应性验证，25 年有望开始放量。公司是国内第一台装载机生产 商，是国内在装载机行业沉淀时间最长的公司，由于装载机与拖拉机在发动机、变速箱、 驱动桥、传动轴布置结构类似，公司顺势通过核心零部件优势拓展到拖拉机领域，新品 350HP 混动拖拉机零部件自制率达 95%，根据公司 24 年 10 月 25 日投资者关系活动记录 表，该产品已经完成适应性验证，开始批量供应市场，预计 25 年有望形成规模销售。

3.4.3 租+售平台双轮驱动高机业务增长

收购赫达设备租赁，形成租+售结合平台，双轮驱动高机业务高速增长。公司于 2020 年 收购赫达租赁，推出租售结合及一站式定制化解决方案。租赁平台帮助客户以低成本体验 和使用柳工的高端设备，有效地引导客户流向销售平台。公司 22-23 年高机增速维持在 100%以上，24H1 国内销量优于行业 27%，海外销量同比+138%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）