2025年柳工深度研究报告：国企改革重塑经营活力，多元发展打造土方龙头

混改重塑经营活力，全球化助力再启航

（一）中国工程机械先行者，迈向多元化国际征程

历史悠久，自研装载机铸就行业传奇。公司创立于 1958 年，前身为由上海华东钢铁建筑 厂部分迁至柳州组建的“柳州建筑机械制造厂”。1966 年，柳工成功研制出中国第一台 轮式装载机 Z435 型，开启了我国装载机自主研发的新篇章。此后，柳工在装载机领域持 续深耕，1987 年引进卡特彼勒装载机技术，1988 年自主研发的 ZL50C 型装载机问世， 创造了单一型号产品全球累计销量超过 15 万台的销量壮举。1992 年，柳工拓展至挖掘 机业务，次年在深圳证券交易所上市，成为中国工程机械行业及广西地区首家上市企业， 为企业多元化发展奠定了坚实基础，此外，公司分别于 2000~2002 年布局平地机、压路 机、推土机、工业车辆、起重及高空作业机械等业务，不断完善工程机械产品体系。 国际战略加速海外布局，混改重组完成整体上市。进入 21 世纪后，柳工的发展步伐加快， 主营业务全面拓展。2002 年，公司提出“建设开放的、国际化的柳工”战略目标，正式 开启国际化征程，并按照营销网络建设、研发制造本地化、投资并购“三部曲”的战略思 维开展国际化业务。2004 年，柳工在澳大利亚成立首个海外子公司；2007 年又在印度建 立工厂，实现了从海外营销到海外制造的转变。与此同时，柳工继续通过投资与并购不 断丰富产品线，提升产业协同能力。2008 年，公司收购安徽蚌埠市振冲安利工程机械有 限公司，成立安徽柳工起重机有限公司，进军起重机械领域。2015 年，柳工全球研发中 心落成，进一步完善了全球协同的研发体系。2020 年，柳工集团顺利完成混合所有制改 革；2022 年 3 月，公司通过反向吸收合并柳工集团机械有限公司（柳工有限），实现整 体上市，标志着企业在股权结构与产业布局上的全面升级。

全系产品覆盖多元领域，全球布局服务百国市场。从 1966 年推出第一台现代化轮式装载 机起，柳工在六十余年的创新征程中，已成长为一家产品体系完善、布局全球的综合性 工程机械制造企业。公司业务覆盖挖掘机械、铲土运输机械、起重机械、工业车辆、压实 机械、路面施工与养护机械、桩工机械、高空作业机械、矿山设备、钢筋和预应力机械、 压缩机、经济作物机械化设备、气动工具、工程机械配套件等多个领域。如今，柳工在全 球拥有 20 多个制造基地、12 个研发基地和 17000 多名员工，产品远销 180 多个国家和 地区，并在 130 多个国家建立了由 500 多家经销商组成的服务网络。2025 年，公司在 Yellow Table 评选全球工程机械前 50 强第 18 名，柳工以“可靠、易用、坚实”的产品理 念，为全球客户提供卓越的工程机械解决方案，以中国智造的力量，筑造世界美好未来。

（二）改革注入新活力，构建“三大曲线”绘就增长蓝图

1、以“混”促“改”，释放增长动能

引入战投、员工持股完成混改，股权划转国控集团优化布局。柳工集团积极响应国家深 化国有企业改革的政策方向，特别是党的“十九大”提出“深化国有企业改革，发展混合 所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业”的要求。2018 年 8 月，柳工集团被 国务院国有企业改革领导小组列入国企改革“双百企业”名单。2020 年 3 月至 7 月，根 据广西自治区人民政府和广西国资委的批复，柳工集团将其持有的柳工股份 34.67%股权 无偿划转至柳工有限。同时，广西国资委将柳工有限 100%股权无偿划转至柳工集团。 2020 年 12 月 8 日，柳工集团混合所有制改革项目战略投资者签约仪式在南宁举行。柳 工集团与 7 家战略投资者签订了总额达 31.92 亿元的柳工有限增资扩股及股权转让协议。 与此同时，1274 名柳工骨干员工自筹资金 2.23 亿元，通过员工持股计划增资进入柳工有 限。混改完成后，形成了柳工集团持股 51%、外部战略投资者持股 45.8%、员工持股 3.2% 的多元化股权格局，构建了“中央和地方国企优势+市场化机制+战略伙伴协同”的新模 式，为后续的机制变革和资本运作奠定了基础。2025 年 07 月 30 日，广西国资委持有的 柳工集团 80%股权无偿划转至广西国控集团。此举旨在进一步整合广西区内优势资源， 发挥国有资本投资运营平台的产业集聚与协同效应。在新的股权架构下，柳工集团有望 借助国控集团的多元化布局，加速产业链上下游的整合与技术创新，释放新的增长动能。

吸收合并实现整体上市，整合资产提升综合竞争实力。在柳工有限完成混改、引入市场 化机制后，柳工启动了第二阶段的改革。2021 年，柳工股份宣布以非公开发行股份的方 式支付全部对价 76.16 亿元，发行价格为每股 7.49 元。吸收合并完成后，柳工股份作为 “存续方”，全面承继及承接柳工有限的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与 义务，柳州欧维姆机械股份有限公司、广西柳工农业机械股份有限公司、柳工建机江苏 有限公司等 5 家一级子公司的核心资产被整体注入了上市公司柳工股份，柳工集团实现 了集团资产整体上市，产业链进一步向上下游延伸，产业结构更加合理，综合竞争力与 盈利能力有所提升。

实施股票期权激励计划，惠及千余核心骨干人才。混改完成后，2023 年 4 月 27 日，公 司公告实施股票期权激励计划，拟授予股票期权 5854 万份，占公司已发行股本总额的 3%，行权价格为 7.2 元/股，其中修订稿拟首次授予的股票期权数量为 5339 万份，占当 期股票期权授予总量的 91.2%，首次授予激励对象不超过 1100 人，包含公司董事、高级 管理人员、经公司董事会认定的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的核心业务、技 术和管理骨干、技能能手以上的技能专家。

2、可转债助力产能升级与智能制造体系重塑

公司发行转债投向智能制造，研发与生产全面升级。2023 年 3 月 27 日，公司向不特定 对象公开发行面值总额 30 亿元人民币的可转换公司债券，募集资金主要用于挖掘机智慧 工厂建设、装载机智能化改造、中源液压新工厂建设、工程机械前沿技术研发，以及补 充流动资金等项目。项目建成后，预计可实现年产挖掘机 1.8 万台、装载机 3 万台套、平 地机约 0.11 万台套、各类工程机械液压附件约 15 万套，将有效推动柳工智能制造体系升 级，进一步提升公司整体运营效率、抗风险能力及持续盈利水平。

3、构建三大增长曲线，打造可持续增长引擎

确立 600 亿营收发展愿景，聚焦三大曲线增长体系。2025 年 8 月 27 日，公司发布“十 五五”战略目标，提出到 2030 年实现营业收入 600 亿元、国际收入占比超过 60%、净利 率超过 8%的发展愿景。公司致力于成为全球领先的装备与技术解决方案提供商，围绕 “三大增长曲线”构建可持续增长体系：一是深耕土方机械全球业务，巩固核心增长引 擎，持续强化产品竞争力与国际市场布局；二是加速发展矿山机械、工业车辆及预应力 设备等具备竞争基础的业务板块，打造新的业绩增长极；三是积极培育农机、新技术和 产业金融等新兴业务，布局未来增长引擎，拓展中长期发展空间。同时，公司将持续推 进“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”战略升级，推动战略体系、产品结构与经 营模式的协同优化，构建面向未来的全球化竞争优势。

（三）改革效果显现，利润释放亮眼

海外市场平滑国内下行周期，提质增效带动盈利能力持续改善。国内工程机械具有较强 的周期性，经历 2015 年的行业底部后，工程机械行业在 2016 年步入快速上行周期， 2017~2021 行业挖掘机销量 CAGR24.03%，2017-2021 年公司营业收入 CAGR26.34%，归 母净利润由 3.2 亿元增长至 10 亿元，主要受益于国内基建和房地产需求的拉动。经历 2022 年的短暂承压，2023 年在海外快速拓展的背景下公司经营迅速修复，营收与归母净 利润分别回升至 275.19 亿元和 8.7 亿元，展现出较强的经营韧性。2024 年，得益于毛利 率和经营效率的提升，公司实现高质量增长，营业收入同比增长 9.2%，归母净利润同比 大幅增长 52.9%，扣非净利润同比增长 100.10%，利润增幅远高于营业收入。

海外进入高速增长期，多元布局平滑国内下行周期。挖掘机作为工程机械行业核心品类， 市场景气度与其高度关联。2021 年国内挖掘机销量达到高点后，工程机械市场需求急剧 萎缩，企业盈利水平普遍承压，2022 年挖掘机国内销量同比下降 44.6%，行业进入深度 调整期。面对严峻的市场环境，公司主动加速推进“全面国际化、全面智能化、全面解决 方案”核心战略，以对冲国内需求下滑风险。通过强化海外市场布局与智能制造能力， 公司的海外营业收入占比由 2021 年的 21%快速提升至 2023 年的 42%。得益于战略转型 成效，在 2023 年行业挖掘机内销销量继续下滑 40.8%的背景下，公司仍实现营业收入同 比增长 3.9%，展现出较强的抗周期能力与战略执行韧性。

优化结构穿越周期，混改赋能盈利能力稳步提升。2024 年公司归母净利润增速远超营收 增速，标志着增长模式由规模扩张向盈利质量提升转变。得益于“三全”战略深化，公司 通过深耕高毛利海外市场，2024 年海外毛利率较 2021 年提升 7.8pct。同时，公司加速高 附加值电动化产品推广，有效对冲国内价格战压力。自 2022 年以来，业务结构优化带动 盈利能力持续修复，2024 年及 2025 年前三季度毛利率企稳于 22%以上，净利率亦从 2022 年的 2.44%攀升至 2025 年前三季度的 4.93%。展望未来，随着结构优化持续及国内项目 落地，公司盈利水平有望进一步上行。

治理水平提升，期间费用率稳中有降。得益于公司严格的内控管理和管理效率的提升， 公司期间费用率由 2015 年的 24.58%下降至 2025 年前三季度的 13.66%。销售费用率连 续四年下降后，在 2019 年略有回升达到 9.92%，2020 年销售费用率下降至 7.23%，主要 系新会计准则下运输费计入营业成本，大幅降低了销售费用。随着海外布局加速，2023 年销售费用率上升至 8.18%，较上一年度提高 1.3pct。管理费用率持续下行，降幅表现更 为突出。2015 年管理费用率 10.96%，而 2025 年前三季度仅有 2.53%。一方面，由于研 发费用在 2018 年单独列示，管理费用大幅下降，另一方面，柳工通过全面预算工具、合 理配置人力资源等措施进行费用管控，有效控制了管理费用。公司的财务费用主要由利 息支出、汇兑损益及手续费支出构成，整体维持在较低水平，其波动与公司外销规模和 地域差异密切相关，尤其受汇率因素影响。2020 年度财务费用率升至 1.11%，主要系美 元兑巴西雷亚尔升值导致汇兑损益同比显著上升所致。研发费用率相对稳定，保持在 3% 附近，近三年略有上升，未来柳工会持续加大针对前瞻性技术、欧美市场产品技术的投 资。

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