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柳工研究报告：以改革促发展，新柳工扬帆起航。以改革促发展，利润释放亮眼。（1）股权、产品之变：“混改”后， 公司吸收合并柳工有限实现整体上市，优化股权同时注入预应力、 工程机械零部件、农机等弱周期品种。（2）激励之变：公司23年 开启第二轮股权激励，激励股数5854万股，行权价格为6.9元/ 股，并对ROE、利润做出要求。公司改革经营管理、提质增效，24H1 制造成本、采购成本降幅达3.4%、4.3%，推动24H1公司净利率提 升至6.3%，相对22年提升4.1pct。

工程机械内外需有望共振向上。（1）国内：24年全年挖机内销达 10.05万台，同比+11.7%，挖机内销恢复正增长。我们测算，25 27年挖掘机更新需求为14.3、19.5、24.9万台，更新需求和小挖 需求增长有望继续支撑挖机内销增长，其余后周期品种有望跟随 挖掘机陆续企稳回暖。（2）海外：成熟市场受大选抑制的需求有望 陆续释放，欧洲率先开启降息需求有望逐步回暖；新兴市场，东南 亚需求开始拐点向上，拉美受经济刺激政策拉动，有望维持增长， 看好25年国内、海外需求共振向上。

挖掘机尽显α，“三化”注入增长引擎。挖掘机：公司推进挖掘机 零部件模块化、标准化，以及持续的渠道生态打造，在大、中、小 挖均跑赢行业，23、24年挖掘机市占率持续提升。全球化：24H1 公司海外收入达77.1亿元，同比+18.8%，收入和毛利占比分别提 升至48.0%、59.7%，公司海外布局进入收获期。23年公司全球市 占率仅1.6%，成长空间仍较大，在海外需求边际向好背景下，看 好公司海外保持高增长，预计24-26年公司海外收入为 130.3/148.5/169.7亿元，同比+17.0%/14.0%/14.3%。电动化：电 动装载机5年生命周期相对传统能源产品具有较高性价比，24H1 公司电装销量同比+159%，市占率保持行业领先地位，有望受益于 装载机电动化进程。多元化：公司积极布局矿山机械、农机、高机 等成长板块，24H1矿山机械收入同比+71%、24H1高机国内销量优 于行业27%，海外销量同比+138%，新兴业务有望为公司注入增长 引擎。