柳工研究报告：混改释放利润弹性，国际化&电动化助力开启新征程.pdf

柳工研究报告：混改释放利润弹性，国际化&电动化助力开启新征程。国内装载机龙头，国际化&拓品类开启新征程。公司成立于1958年，以装载机起家并稳居行业龙头地位。2000年后公司 开始扩展产品品类，横向布局挖掘机、起重机、路面机械等产品和相关零 部件。2022-2023年行业下行期间公司进行多品类&国际化拓展，积极布局 如高空作业机械、起重机械等新兴板块，并加大国际化扩张力度，对冲国 内下行周期，2023年海外收入占比达到42%。截至2023年底，公司已成 为国内装载机市占率第一、全品类布局的国际化工程机械龙头企业。2023 年公司营收/净利润为275.2 /8.7亿元，同比+3.9%/ +44.9%；2015-2023年 CAGR为20.1%/59.2%。在国际化突破和混改后降本增效加持下，公司净 利润年复合增速远超收入增速。2024Q1公司盈利能力进一步改善，销售毛 利率/净利率分别为22.8%/6.5%，同比分别+4.0/2.3pct。

引领全球装载机电动化进程，挖掘机渠道变革逆势扩张

柳工为国内土石方机械龙头，核心品类装载机和挖掘机成长性凸显：①装 载机：装载机下游应用场景主要为钢铁厂、矿山、物流、港口等，工作地 点固定、设备相对集中，充电站建设难度较低，同时电动装载机环保属性 强、全生命周期成本低、经济性强。易充电+成本低驱动电装国内渗透率提 升速度快，2024M4国内电动装载机销量940台，渗透率18%，同比+14pct， 远期来看国内电装渗透率有望达到80%。公司以装载机起家，经过50多 年的积累和沉淀，2023年装载机市占率超过20%，稳居行业第一。且公司 电动化装载机布局早，2023年电装市占率30%+，公司作为电装行业龙头 有望充分受益于电动化渗透率提升。②挖掘机：2022年公司前瞻性进行渠 道变革，维持产品价格，提振渠道信心，在行业下行期间契合国内小挖提 前复苏趋势，实现市占率逆势提升。2023年公司挖掘机市占率11%，同比 提升3-4pct。展望未来，公司在挖掘机领域的渠道优势已经基本稳固、提 前布局国四产品具备成本优势，静待国内上行拐点到来。

混改大幅提升经营质量，股权激励&可转债提升综合竞争力

2022年公司完成混改并实现整体上市，混改完成后陆续发布股权激励和可 转债扩张产能、升级智慧工厂、激发员工积极性，综合竞争力大幅增强： ①股权激励：绑定 974名高管及核心骨干技术人员，业绩考核指标聚焦经 营质量，目标为2024-2026年公司ROE不低于6.0%、6.5%和7.0%，彰显 公司发展信心。②可转债30亿元用于工厂升级、零部件产能扩张、“三化” 研发。挖掘机项目投产后工厂将升级为智慧工厂且中大型挖掘机实现产能 翻倍；装载机项目投产后布局大型装载机提升竞争力；中源液压业务新工 厂全面投产后液压零部件产能大幅扩张，零部件自制率提升有助于降本增 效，综合竞争力进一步增强。