1 ROE——股价波动的先验指标

在当前地产波动的大背景下，消费建材企业受到需求疲软的影响，部分企业通过 一系列措施，比如产品结构调整、渠道结构优化、降本增效、费用管控等，维持 业绩一定水平增长。从长远来看，地产企稳复苏或将带动需求回暖，我们寻求企 业长期增长的逻辑。 

什么数据可以作为消费建材企业股价波动的先验指标？ ROE（净资产收益率）衡量公司为股东创造价值的能力。从两个方面看其和股价 的关联：首先从拆分来看，市值=市盈率*净利润=PE*ROE*净资产，长期 PE 稳定 的基础上股价由 ROE 和净资产决定，同时长期净资产通常稳定增长，而股价的决 定因素便在于如何在 PE 稳定、净资产增长之上提升 ROE。从历史复盘来看，消 费建材企业股价和 ROE 呈正相关，即 ROE 越高，企业股价增长潜力越大。 

如何拆解消费建材企业长期增长逻辑？ ROE=权益乘数*总资产周转率*净利率，分别对应杠杆水平、营运能力、盈利能力。 我们通过杜邦分析，将 3 类指标依次拆解，探讨长期可提升 ROE 的商业模式。应 用此类商业模式的企业未来有望持续加强自身 alpha，存在长期投资价值。

2 权益乘数：短看投资扩产，长看回购分红

2.1 权益乘数衡量财务杠杆，部分企业权益乘数近年来维持稳定

权益乘数反映了企业财务杠杆的大小，权益乘数越大，企业负债程度越高。从各 消费建材企业权益乘数趋势来看，大部分企业在发展初期财务杠杆较高，通过筹 资活动来拓展相关渠道，扩张业务版图，后续发展成熟期企业产生稳定现金流， 财务杠杆呈现下降趋势，外部筹资的需求有所减弱，内部资金赋能各项业务正常 运营和拓展。因此可以看到，诸如北新建材、伟星新材、东方雨虹等建材企业权 益乘数近年来维持稳定，科顺股份、坚朗五金、兔宝宝等建材企业仍处于壮大期， 权益乘数处在较高水平。

2.2 权益乘数短期看投资扩产，长期看回购和分红

从我国建材企业来看，早期权益乘数的高低主要由负债程度主导。以东方雨虹和 兔宝宝为例，上市初期通过大量投资兴建厂房、快速扩产，总负债以及总资产规 模增加，权益乘数初期处于高位。随后零售主导的企业（此处以兔宝宝举例）由 于现金流较佳负债较少，短期借款下降，2011-2017 年公司短期借款金额较小甚至 部分年份为 0，低杠杆带动权益乘数下降，2012-2017 年权益乘数维持低位稳定。 工程主导的企业（此处以东方雨虹举例）由于回款周期较长，外部融资较多，2014- 2018 年间短期借款逐年提升，高杠杆使得该区间内权益乘数提升。

长期看，权益乘数的提升主要依靠回购分红。权益乘数有望长期维持稳态水平， 降杠杆、股权回购及分红或为趋势。相对于我国建材行业而言，海外建材已经进 入稳定发展阶段，因此我们通过对海外大型建材企业权益乘数趋势复盘从而展望 我国建材企业指标变迁： ①权益乘数通常存在下降趋势。圣戈班、PPG、莫霍克权益乘数呈现小幅下降后 企稳的趋势，近年来稳定在 4 以下，企业债务偿还能力逐步提升。同时企业也不 愿意过度增加自身杠杆，因为杠杆提升可能会降低信用评级、增加债务风险，且 这也是一个不被市场喜好的行为。

②相较于我国建材企业当前权益乘数水平，海外企业的权益乘数相对较高，主要 系回购及分红较多。首先以宣伟为例，公司权益乘数在 2016 年以来呈现波动上升 趋势，主要来源于公司股东权益的变动，公司总资产在 2017 年收购威士伯，同增 196%后基本维持平稳，波动在 10%以内。继续向下拆分股东权益变动的原因，主要来源于股票回购注销和现金分红。2020-2023Q3 宣伟每年回购金额分别为 11.52/27.77/9.18/9.60 亿美元，同时 2021 年以前维持每年稳定增长的现金分红，股 利支付率一度高达 86%，目前维持在 30%左右。其次从 PPG 来看，近年来权益乘 数在 3-4 之间稳定波动，主要系公司分红减少股东权益。公司股息支付率波动上 升，2022 年为 56.31%。

看我国，大部分建材企业回购数量和金额相对较少。东方雨虹在 2016/2022 年的 回购金额为 1.43/10.01 亿元；科顺在 2019/2022/2023 年的回购金额为 0.51/1.00/0.80 亿元；三棵树在 2019/2020 年的回购金额为 0.62/1.50 亿元。以上国内的头部建材 企业的回购比例每年不超过 1.2%，相比于海外企业较低。而坚朗五金在 2019 年 的回购金额为 1 亿元，回购比列达到 2.28%；兔宝宝在 2018/2019/2021/2023 年的 回购金额为 3.00/1.70/2.99/2.00 亿元，回购比例超过 3%，远超国内其他建材企业， 因此兔宝宝 2018-2021 年间权益乘数向上攀升也存在一部分回购行为的贡献。但 相比于海外企业回购数量占比平均约 2%、最高达到 7%以上，国内建材企业的股 票回购比例仍处于较低水平。

近年来，我国几大建材企业股利支付率情况略有差异。伟星新材的股利支付率维 持高位，2022 年达到 73.62%。兔宝宝和坚朗五金股利支付率在 2021 年之后出现 快速爬升的态势，其中兔宝宝在 2022 年的股利支付率高达 94.78%。与以上三大建材企业相比，国内其他建材龙头企业如北新建材、东方雨虹、三棵树的股利支 付率在近几年相对平稳。与国外建材企业相比，伟星新材和兔宝宝的股利支付率 处于高位。

总结而言，我国建材企业提升权益乘数的方法短期依靠投资扩产，未来长期看回 购和分红。目前，我国建材企业处于快速扩张阶段，大力投入产线建设和厂房建 设，资产端增速波动较大，因此短期我国建材企业权益乘数的提升主要依赖于总 资产的扩张。长期来看，企业扩张速度趋缓，业务拓展主要依靠前期投入的渠道 和产能建设，对标海外成熟市场来看，这个阶段的权益乘数提升主要依赖于股东 权益的减少，主要方式包括回购注销和现金分红。

3 总资产周转率：拓展高度协同的业务是关键

3.1 总资产周转率衡量经营效率，部分企业周转率近年来呈上升趋势

总资产周转率衡量企业经营效率，体现企业经营期间全部资产从投入到产出的流 转速度。总资产周转率越高，企业销售能力越强，资产越能够被最大化利用。从 我国建材企业来看，伟星新材、兔宝宝等零售属性较高的企业具有较高的总资产 周转率，同时北新建材周转率也呈现波动上升趋势，工程属性较高的企业总资产 周转率近年来受到地产波动影响有所下行。

3.2 提升总资产周转率的方法在于拓展高度协同的业务

我们从企业各发展阶段来探讨总资产周转率的趋势，以及论述哪种方式最适合长 期提高周转： 企业初创期营收和资产数额均较小，因此在低基数的技术上，以微小的杠杆便能 撬动较为大幅的营收提升，此阶段营收增速大多高于总资产增速，总资产周转率 快速提升。企业快速扩张期通常通过加杠杆来筹建产线和厂房、购置生产设备，产能布局完 善后以点到面铺设渠道扩大销售范围，在这个阶段企业固定资产增加提高总资产， 同时营业收入的提升略有滞后，因此总资产增速大多高于营收增速，总资产周转 率呈现下降趋势。

企业规模继续扩大、逐步迈向成熟阶段时，公司提升总资产周转率主要专注于 2 个方面：①总资产：企业成熟阶段杠杆减少、存货及应收账款管理、提高资金周 转，会带动总资产增速下降最终或趋于稳定；此外，长期来看可通过回购注销以 及现金分红实现总资产降低，在权益乘数章节已经提及，此处不再多指阐述。② 总营收：大部分企业会持续聚焦于提升营收，此时公司形成一套稳定的商业模式， 前期建设投入和渠道扩张所带来的收入持续增加，市场机会挖掘与资金结构优化 同时进行，因此营收增速有望高于总资产增速，总资产周转率有望提升。

综合而言，未来长期看企业若希望提升总资产周转率，主要聚焦于总资产稳定下 营业收入的提升，达成这一点的先决条件是在开拓新业务时尽量减少新增投资， 即基于原有渠道和销售人员，开展多元化且存在协同的业务。 其中，零售主导企业业务和工程主导企业新业务拓展对于总资产周转率的拉动存 在差异，以伟星新材和东方雨虹为例：

伟星新材同心圆业务渠道共享，协同效应显著：防水、净水业务与管材业务能够 实现协同发展，主要系净水安装、防水涂刷与管道安装形成上下道工序，可共享 渠道。防水业务方面，防水施工是管道安装的下道工序，两者具有较高的协同性， 一站式解决方案则能更高效地减少房屋漏水的隐患，更容易受到消费者青睐。

在 星管家进行管道验收时也能够进行针对性销售，而且由于防水具备较高的专业性， 在消费者已经通过星管家服务感受到公司较优的服务质量及较强的品牌力后，消 费者也更加倾向于做出购买决策。净水业务方面，净水产品与水管系统相连接， 净水需求通常可在管道安装前提前规划，达到节省时间及重复安装成本的效果。 净水能够通过星管家，在进行管道验收的同时进行推广，共享同一销售渠道。 从成果来看，伟星同心圆业务拓宽卓有成效。其它收入从 2016 年的 0.49 亿元增 长到 2022 年的 6.76 亿元，6 年 CAGR 为 55.08%，2023H1 在需求放缓的背景下 仍实现 30%的同比增速至 3.19 亿元，伟星同心圆业务拓宽卓有成效。

分析防水净水两业务对于资产端的贡献。货币资金和固定资产是贡献总资产变动 的两个主要因素，新业务增加货币资金，同时在公司谨慎扩产计划下固定资产变 动相对较小： 具体而言，公司分别于 2017 年/2019 年布局防水/净水业务，公司货币资金从 2018 年的 10.10 亿元逐年提升至 2022年的 31.77 亿元，新业务贡献货币资金增量显著。 2016 年公司投建的上海工业园转固，带动固定资产同增 20%，2019 年临海大洋工 业园、西安工业园完工带动固定资产同增 39%，不过公司投资扩产相对谨慎，因 此相较于其他工程主导企业，公司固定资产变动相对较小。因此货币资金增加、 投资扩产谨慎，公司总资产维持稳健增长的趋势。

由于同心圆业务布局初期收入放量较不显著，对于总资产周转率的拉动较不明显， 2021 年后同心圆业务实现较快增长，2021 年公司其他收入实现 4.1 亿元同增 81%， 占总营收 6.4%。2021 年公司总资产周转率实现同增，2020-2022 年总资产周转率 分别为 0.97/1.06/1.04。

东方雨虹从单品到多品，依托相关工序：东方雨虹民建集团涵盖防水涂料、防水 卷材及维修类产品、瓷砖铺贴系列产品、美缝剂、加固剂及墙面辅材、胶类、管 材等七大产品线，聚焦防水防潮系统和铺贴美缝系统的双主业发展战略，蓄力装 修辅材、防水维修两大未来核心。从开拓顺序来看，依托于雨虹早期工程端累积 的强品牌力，C 端防水领域迅速开拓。在拓展零售经销商、布局防水产品线后， 公司进入砂粉领域，基于原有经销商渠道重点开拓瓷砖胶、腻子粉，提升单个经 销商销售额。

分析民建对于资产端的贡献。货币资金、应收账款及票据、固定资产是贡献总资 产变动的三个主要因素，新渠道建设下货币资金释放较为缓慢，同时应收账款和 票据在零售业务占比提升下增速下降，运输半径限制下新产线投资较快： 具体而言，2020 年起公司民建集团收入迅速提升，但在新开拓零售渠道带来费用 增加、叠加工程端需求承压的情况下，公司 2022 年以来货币资金增速下降。2021 年以来，随着零售业务占比提升，公司回款效率有所改善，2021-2023Q1-3 应收账 款及票据增速分别为 36%/9%/-6%，增速逐年放缓。由于防水、砂粉等具备运输半 径，因此需要公司通过快速新建产能，规模效应下减少生产及运输成本，2021- 2023Q1-3 固定资产增速分别为 18%/53%/24%。

民建集团收入增长带动总收入增加，2020-2023Q1-3 公司总收入增速分别为 20%/47%/-2%/8%，利润释放较缓、应收账款仍高、产线投资较多带动总资产增速提升，2020-2023Q1-3 公司总资产增速分别为 24%/79%/2%/2%，大多快于总收入 增速，期间内公司总资产周转率有所下行。

由于零售主导企业渠道复用程度较高，业务之间协同效应释放会相对快速且明显， 工程主导企业需要建设零售渠道，协同效应释放相对较慢，因此业务拓展初期资 产增速通常高于收入增速，协同效应释放相对较为缓慢。但长期来看，后续在业 务拓展、产能利用率提升、规模效应显现下，总资产周转率有望企稳提升。 总结而言，我国建材企业提升总资产周转率的方法在于拓展高度协同的业务。目 前，我国大多建材企业仍处于投资扩产阶段，总资产存在提升趋势，营收增速低 于资产增速，经营效率有所下行。但长期来看，当企业专注于拓展多品类业务且 该类业务有强协同性时，无需更多投资即可提升单位收入和单位盈利，此外随着 回购和分红行为的增加，营收增速有望超过资产增速，经营效率得以提升。

4 净利率：降本增效、结构优化为提升之道

4.1 净利率衡量盈利能力，企业净利率历年来有所波动

销售净利率体现企业的盈利能力，我国建材企业净利率历年来有所波动。从我国 建材企业来看，零售属性消费建材企业具有较高净利率，例如伟星新材、北新建 材的净利率从上市以来呈现波动上行的趋势，2019 年北新建材海外诉讼庭外和解 费用支出影响净利率，后续则由于宏观环境波动，二者净利率均呈现下行趋势。 工程属性消费建材企业容易受到下游地产景气度以及原材料价格波动影响，因此 净利率有所波动，例如 2018-2020 年地产集采兴起后东方雨虹、科顺股份、坚朗 五金的净利率持续上升，后续地产景气度下行，三者净利率均有所下滑。综合而 言，外部环境对于各企业来说是一个不可避免的风险，因此各建材企业需要深耕 内部运营管理，寻求提升利润的方式。

4.2 提升净利率的方法在于降本降费、结构优化

提升净利率的核心在于毛利率的提升以及费用率的降低，从而使得净利润增速高 于营业收入增速。我们从成本、毛利率、费用率 3 个方面来讨论长期提升净利率 的方式： 1）成本： 一种是直接降低原材料成本。消费建材企业大多受到原材料价格变动影响较大， 比如防水材料与沥青价格挂钩、涂料与乳液钛白粉挂钩、管材与 PVC 挂钩。为了 规避原材料波动的风险，有能力的企业通常通过原材料自产或大规模采购原材料， 从而提升毛利率。

北新建材：公司通过护面纸自给、石膏资源绑定实现降本。护面纸方面，泰和纸 业为泰山石膏子公司，其拥有 3 条护面纸产线，规划产能分别为 8/20/40 万吨。若 后续护面纸 40 万吨项目产能利用率进一步提升后，公司护面纸有望基本实现自 给，从而提升公司成本控制能力。石膏方面，公司率先占据火电厂周围有利位置 建厂，和下游火电厂建立稳固合作，从而直接获得火电厂生产过程中的副产品脱 硫石膏，并且控制运输半径和成本。

另外，诸如东方雨虹、三棵树等细分领域龙头企业能够通过大规模采购原材料， 增加对上游的议价权。各建材龙头企业应付账款占收入比例呈现波动上升趋势， 显示龙头企业对上游议价权提升，从而得以实现原材料成本的降低。

另一种是通过智能化生产、产能扩张来降低单位生产成本。王力安防：公司拥有永康、武义、四川三个 5G“超级工厂”，总面积超百万平米， 若在建及规划产能投产后，公司钢质门年产能突破 600 万樘，智能锁年产能突破 300 万套。公司永康总部智能化工厂设计产能 200 万樘，2022 年实际产量在 83.54 万樘左右。根据招股说明书，永康总部工厂的折旧费用在 4664.5 万元左右，单位 门仅折旧费就已达到 56 元/樘，而 2023 年永康基地门类生产量有望大幅提升，单 位折旧成本或持续下降。

江山欧派：从公司的产能扩张历史和智能制造进程来看，2017 年公司上市，并开 启 IPO 募投项目，包括“年产 30 万套实木复合门项目”、“年产 30 万套模压门 项目”、“年产 20.5 万件定制柜类产品项目”，募投项目在 2 年的建设和爬产中， 产能得到完全释放。公司与多家国际一流装备制造企业合作，引进了包括电子开 料锯、CNC 加工中心、电脑镂刻中心、自动化滚涂等数控自动化流水线，已经建 成国内木门行业先进的规模化、自动化、智能化木门生产线，确保了木门的制造 品质和加工精度，提高了产能，缩短了生产和交货周期。产能的扩张和智能制造 的升级，公司成本费用得到进一步摊销，公司利润率得以提升。

蒙娜丽莎：蒙娜丽莎亦经历智能制造新基地投产带来经营指标的持续改善，2018 年，公司开启藤县募投项目，新基地规划 11 条产线，年产能 1 亿平，为四个基地 之最，生产能耗和人工数量大幅下降，同时智能制造也带来全流程效率的提升和 成本的下降。

2）毛利率：提升毛利率的另一种方式在于结构优化，主要有 2 种方式： 产品端，聚焦于提升高端产品。以北新建材为例：高端产品占比提升带动产品均 价上行，龙牌石膏板销量占比从 2015 年的 15.7%逐年提升至 2020 年的 19.2%， 龙牌石膏板定位高端，从均价来看每平方高于泰山石膏 2-3 元左右，公司有望持 续通过产品结构改变，提升石膏板产品整体均价。

渠道端，聚焦于提升零售渠道占比。2019 年集采兴起，大 B 渠道成为各建材企业 必争之地，但 B 端利润率相对较低、价格竞争激烈，在地产波动的大环境下，各 工程为主的企业纷纷开辟零售渠道，拓展高毛利的零售产品。以东方雨虹为例： 2021 年公司提出“聚焦双主力，蓄力双未来” 的战略方向，民建集团聚焦防水防 潮和铺贴美缝两大系统，探索装修辅材系统、防水维修系统两大领域。2022 年上 半年，民建集团防水涂料、瓷砖胶产品线收入同比+50%/+110%，美缝剂等其他品 类的产品线亦均实现翻倍增长。公司毛利率随零售渠道占比提升而增加。2022 年 东方雨虹受到原材料影响较小，主要系零售端增长对冲；2023Q1-3 东方雨虹民建 集团继续扩张，在原材料价格回落的基础上进一步提升毛利率，2023Q1-3 公司毛 利率在渠道结构优化下有所回升。

3）费用率： 企业发展初期销售、管理人员以及各类渠道铺设费用等投入较多，而营收规模较 小，费用摊薄不明显；进入成熟期后，费用投入增速趋缓的同时，受益于营收扩 张、规模效应凸显，费用有所摊薄。其中，制造属性突出的品类费用摊薄更为显 著，规模效应更加显著，例如东方雨虹、坚朗五金；而消费属性突出的品类由于 需要较多品牌培育投入，因此费用率通常较为稳定，例如伟星新材、北新建材。

总结而言，我国建材企业提升净利率的方法在于降本增效、结构优化。提升净利 率的核心在于净利润增速超过营收增速。长期来看，企业发展至成熟期时营收增 速放缓，此时提升净利润需要聚焦于成本及费用端。具体而言，成本端，通过原 材料自产或大规模采购原材料降低原材料成本、通过智能化制造降低生产成本有 望提升毛利率；费用端，规模效应下企业有望受益于费用摊薄。此外，优化产品 结构也可直接提升毛利率。在降本增效、结构优化的基础上，净利润增速有望持 续提升，带动净利率上行。

5 投资建议

5.1 回购分红+业务协同+结构优化+降本增效助力企业基业长青

在地产链需求逐渐回归正常水平的背景下，寻找能够提升企业长期投资价值的逻 辑尤为重要，通过上述分析，我们总结出企业提升 ROE 的方式在于，在持续进 行回购分红的基础上，拓展强协同业务、优化产品结构，同时聚焦降本增效以及 人效提升。

回购分红：长期看企业进入稳健发展期，扩张速度趋缓，回购注销和现金分红能 够降低股东权益，提升权益乘数。 业务协同：企业拓展多品类业务，后期协同效应释放下，营收增速有望超过资产 增速，经营效率得以提升。 结构优化：产品结构优化有望提升毛利率，使得净利润增速超过营收增速。 降本增效：成本端，通过原材料自产或大规模采购原材料降低原材料成本、通过 智能化制造降低生产成本有望提升毛利率；费用端，规模效应下企业有望受益于 费用摊薄。成本及费用的下降有望带动净利润持续提升。

当前建材行业各龙头均已经过多年验证，发展出一套适合自身的商业模式，在短 期景气度下行、长期需求企稳复苏的背景下，各企业有望持续跑出 alpha 逻辑。我 们筛选了消费建材企业中部分具备上述 4 种方式的企业，其 ROE 有望长期提升。

5.2 投资建议

我们建议关注防水龙头东方雨虹，管材零售龙头伟星新材，板材龙头兔宝宝，安 全门龙头王力安防。未来看 ROE 有望持续提升，具备长期投资价值。

1）东方雨虹： 公司 ROE 主要由净利率和权益乘数驱动。上市之前，在“四万亿”政策刺激、兴 建基建之下，公司聚焦铁路及轨交工程，树立防水品牌。2008 年上市后公司前瞻 性捕捉地产机会，由于地产端较基建端溢价较高，公司盈利能力得到提升，高成 长性兑现，持续提升的净利率带动 ROE 上行。公司 2014 年定增 12.73 亿元，资 产增加带动权益乘数和总资产周转率下降，公司 ROE 随之下行。后续公司业务快 速扩张，信用条件宽松，应收账款数量增加，总资产周转率下行，同时权益乘数 在 2021 年定增 80 亿元后也呈现下行趋势。净利率方面，2018 年公司多次进行组 织架构方面的战略升级，提升管理效率，2018-2020 年实现归母净利润增速 22%/37%/64%，归母净利率 10.7%/11.4%/15.6%，ROE 上升，内部组织架构革新 成效显著，而后受到地产波动叠加沥青价格上升影响，净利率有所波动，带动 ROE 从 2020 年起下滑。

2023 年以来，公司净利率回升，带动 ROE 释放。公司净利率提升的原因主要来 自：1）渠道及产品结构优化：公司发力零售端，高毛利的民建集团占比提升，其中瓷砖胶、腻子粉增长显著；2）原材料价格下行：2023Q1-Q3 单季度沥青均价同 比+9.82%/-8.16%/-13.02%。 长期看，公司 ROE 或具备向上空间。首先，公司是工程属性企业，目前在防水业 务的基础上已成功拓展具有相似属性的砂粉业务，后续非防水领域有望复制这一 经验，拓展协同性较高的品类。其次，营收长期稳定增长下，公司有望通过渠道 及产品结构持续优化提升毛利率。再者，随着品类扩张，人效有望提升，费用率 或在规模效应之下持续摊薄。

2）伟星新材： 公司 ROE 主要由净利率驱动。2010 年上市后，公司不断深化品牌建设，2012 年 在行业首创星管家服务品牌，创新管材行业服务模式。2014 年起，星管家服务依 托早期渠道逐步成熟，开始渐渐放量，提升收入和利润，净利率的有效提升带动 ROE 上行。2016 年公司首提“同心圆”战略，依托现有渠道优势，拓宽业务至防 水、净水两大领域，与主营管材业务形成协同效应，同心圆业务持续贡献业绩增 量，公司的 ROE 在净利率提升下高速攀升。2020 年以来地产波动叠加原材料价 格上行，公司净利率在 2020-2022 年期间呈现下行趋势，带动 ROE 下降。2023 年 前三季度投资收益带动净利润上升，但营收增速放缓下，公司总资产周转率下行， ROE 短暂承压。

2023 年以来，公司净利率（剔除投资收益）承压，ROE 下行。公司 2023 年 Q1- 3 销售净利率为 23.82%同增 5.12pct，剔除税后投资收益后净利率或有所承压，主 要系地产波动行业需求仍然疲软，零售业务方面需求较弱，工程业务方面竞争加 剧。 长期看，业务协同+高股息，ROE 或具备向上空间。首先，公司是零售属性企业， 目前是国内 PPR 管材领军者，在管材的基础上公司衍生发展防水、净水同心圆业 务，该业务是管材的上下道工序，依托于管材现有渠道进行销售，协同效应显著，未来有望持续放量。其次，公司收购浙江可瑞进一步发展系统集成，客单价有望 提升。再者，公司维持高股息高分红，其股利支付率维持高位，2022 年达到 73.62%， 权益乘数有望持续维持稳定。

3）兔宝宝： 公司 ROE 主要由净利率和权益乘数共同驱动。公司以板材业务为核心，覆盖装 饰材料和定制家具两大业务，上市初期主攻零售渠道，注重研发，收入增长稳定， 净利率基本维持稳定。2015 年业务开始在核心市场推进密集分销渠道建设同时向 外围区域延伸，销售区域覆盖全国，营收业绩双增长带动 ROE 上行。2018 年精 装房及定制服务兴起，公司紧抓时代脉搏，布局定制业务；2019 收购裕丰汉唐布 局工程渠道，渠道结构由单一零售渠道转向 B、C 端结合，因为工程渠道信用宽 松，应收账款数量增加，叠加公司多次进行回购以及维持高分红，权益乘数上行 带动 ROE 增长，同时总资产周转率随应收账款增加而下行。2022 年精装房及业 务不及预期影响裕丰汉唐业绩，收入下行带动权益乘数下行，ROE 随之下行。

2023 年以来，公司净利率回升，但权益乘数和总资产周转率下降带动 ROE 下行。 公司净利率提升的原因主要来自：1）家具厂渠道持续拓宽，同时布局外围市场， 板材业务发展良好，同时全屋定制业务稳步推进；2）股权激励摊销下降带动管理 费用率下行，裕丰汉唐降本增效带动销售费用率下行。2023 年 4 月公司定增 5 亿 元偿还银行贷款和补充流动资金，总资产周转率和权益乘数降低，带动 ROE 下 行。 长期看，公司 ROE 或具备向上空间。首先，公司率先进入家具厂渠道，绑定中小 型家具厂资源，契合当前的消费趋势。其次，全屋定制依托于兔宝宝品牌，有望 贡献业绩增量。再者，公司 2018 年以来多次进行回购，同时分红率近年来也持续 提升，回购+分红下公司权益乘数有望持续提升。

4）王力安防 公司 ROE 主要由净利率驱动。王力安防成立于 1996 年，于 2021 年上市，是中 国安全门锁第一家上市的企业。公司以门锁业务为核心，在发展传统安全门产品 的同时，积极开发智能门锁等相关产品，布局智能物联网生态闭环系统业务。2018- 2020 公司产能稳步提升，加之工程渠道拓展顺利，支撑收入规模稳步增长，销售 净利率上升带动 ROE 上行。2021 年钢材采购价上涨，净利率下降，ROE 随之下 行，2022 年地产需求疲软叠加疫情影响，客户风险增加，业务流程放缓，净利率 下降带动 ROE 进一步下行。 2023 年 Q1-Q3 公司净利率环比改善。 2023Q1-Q3 单季度归母净利率为 3.90%/4.59%/5.92%，同增 5.83pct/5.49pct/1.86pct，公司净利率同环比提升的原因 主要来自：1）产能爬坡成本边际下降；2）规模效应下成本费用摊销明显。

长期看，市占率提升、产能释放、成本费用摊薄下公司 ROE 有望提升。首先，公 司总部永康工厂 2021 年基地开始转固，2023 年以来产量持续提升下折旧费边际 大幅下降、费用继续摊销。其次，成本端的下降也给公司带来终端产品的竞争力， 在工程领域公司依托成本优势，进一步扩大业务规模。再者，公司智能化工厂进一 步推进，未来有望持续降本增效。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）