2023年亚星锚链研究报告：海工+风电系泊链将开启新增长

1. 亚星锚链：全球链条龙头，业绩增长提速

2023Q1 公司实现业绩 5896 万元，同比+122.07%。2022 年，公司实现营收 15.16 亿元，同比+14.93%；实现归母净利润 1.49 亿元，同比+22.98%；实现扣 非归母净利润 1.35 亿元，同比+41.08%。2023Q1，公司实现营收 4.89 亿元，同 比+38.17%；实现归母净利润 5896 万元，同比+122.07%；实现扣非归母净利润 4546 万元，同比+48.17%。一季度业绩高增长，主要系下游船舶行业市场回暖， 锚链需求逐渐复苏，以及疫情前积压的链条订单当期发货所致。公司发布业绩快 报公告，23H1 归母净利润为 1.1 亿元，与上年同期 0.58 亿相比+88%；扣非归母 净利润 0.85 亿元，同比+38%。

下游船舶行业复苏回暖，公司船用锚链毛利率显著抬升。2022 年，公司船用 链及附件毛利率 22.33%，同比+4.29pp；系泊链毛利率 34.13%，同比-4.03pp。 2023Q1 公司实现销售毛利率 26.35%，同比+2.41pp；实现销售净利率 12.25%， 同比+4.78pp。2022 年，船用锚链毛利率为 22.33%，同比+4.29pp，主要系船舶 行业复苏回暖，船用链需求旺盛所致。

公司 2022 期间费率下降至 12.85%，同比-1.14pp。2022 年公司销售/管理/ 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 3.56%/6.7%/5.15%/-2.56% ，同比 +0.66pp/- 0.79pp/+0.17pp/-1.17pp；2023Q1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.82%5.37%/3.15%/2.03%，同比+0.37pp/-1.16pp/+0.36pp/+3.31pp，23Q1 期间 费用率为 14.37%，同比+2.89pp。

2. 船舶行业景气度持续向上，船用锚链有望持续扩张

2023 年上半年，中国船企新接订单量世界第一，船舶景气度持续向上。7 月 12 日，中国船舶工业行业协会发布数据显示，1-6 月，三大指标分别为 2113 万载 重吨、3767 万载重吨、12377 万载重吨，分别占世界总量的 49.6%、72.6%和 53.2%，以修正总吨计分别占 47.3%、67.2%和 46.8%，均位居世界第一，中国也 成为唯一一个三大指标实现全面增长的国家。 船用链及附件营收与全球造船完工量高度相关，公司收入确认与船舶完工量 有一年时间差。据历史数据，上一轮造船周期中新接订单于 2007 年达到峰值，完 工量于 2010 年达到峰值，共计 1.67 亿载重吨，同比 27.1%。由于产业链下单顺 序的缘故，锚链订单通常在船舶下水之前才会签订，因此公司营业收入与全球造 船完工量高度关联，完工量滞后公司营收约 1 年。

锚链的规格需经过船舶建造标准计算，配备数量需要根据船舶的舾装数来确 定。船舶舾装是指船体主要结构造完,舰船下水后的机械、电气、电子设备的安装。船舶舾装数是通过各种船舶数据计算出来的，用于确定锚，系泊索破断力，系泊 索数量等的一个参考数据。船舶舾装数 N 的计算公式为：∆ 2 3 ⁄ + 2ℎ + 0.1，其中∆ 为夏季载重线下的型排水量 t，B 为船宽 m，h 为船中夏季载重水线到上甲板的距 离和各层宽度大于 B／4 的舱室在其中心线处的高度的总和（m），A 为船长范围 内夏季载重线以上的船体部分和上层建筑及各层宽度大于 B／4 的甲板室的侧投 影面积的总和（m2）。按照惯例，一艘船的舾装数越大，意味着船在海上受风浪影 响越大，就需要配备更重更粗的锚链。

船舶所需锚链重量与船舶舾装数直接相关。1）以 30000 吨散货船为例，根 据《30000 吨散货船舾装数计算书》舾装数为 2380-2530，根据《CCS 钢质海船 入级规范》需要总长 605 米、直径 76mm 的链，2 个 7350 千克的首锚。根据奥 海锚链官网，76mm 直径的船链重量为 129.02kg/m。可计算得 30000 吨散货船 所需链重 78.06 吨，锚重 14.7 吨。2）以 81500 吨散货船为例，根据《船舶舾装 数计算及系泊设备参数确定》舾装数为 3710，根据《CCS 钢质海船入级规范》需 要总长 687.5 米、直径 81mm 的链，2 个 11100 千克的首锚。根据奥海锚链官网， 81mm 直径的船链重量为146.54kg/m。可计算得 81500 吨散货船所需链重 100.75 吨，锚重 22.2 吨。

为预测船用锚链市场空间，作出以下假设： 1）造船完工量（载重吨计）以每年 15%的速度增长，完工量（艘计）以每年 13%的速度增长。船舶有大型化趋势，单艘船舶载重吨递增，因此假设完工艘数增速低于完工载重吨。 2）公司当年船用锚链销售量以下一年造船完工量为预测基础。 3）亚星锚链全球市占率 50% 4）船用锚链价格为 10200元/吨。根据亚星锚链历史销售量价，单吨价格7000- 9000 元，2022 年达到了 10235 元/吨，预计未来船舶市场需求旺盛，船用配套设 备都呈现涨价趋势，因此中性预计未来价格为 10200 元/吨。 我们预测，2023-2025 年，公司船用锚链销售量 11.01/12.50/14.19 万吨，对 应收入为 11.23/12.75/14.47 亿元。测算逻辑：第一步，根据《CCS 钢质海船入 级规范》等文件，计算出不同载重吨级船舶需要的锚重与链重并加和；第二步， 利用公式计算平均船用锚链需求量（吨/艘）；第三步，计算公司当年销售量：当年 销售船链（万吨）=下一年完工造船量（艘）*平均船用锚链需求量（吨/艘）*50% （公司市场占有率）；第四步，根据单价计算船用锚链的收入。

3. 系泊链业务将开启新一轮增长

3.1. 海工行业回暖，FPSO 成为增长主力

系泊链主要用于海洋工程平台的配套，主要用于深水海洋平台，包括自升式 钻井平台、深水半潜式钻井平台和生产平台、浮式生产储卸装置（FPSO）、海洋 工程作业船等，为海洋石油和天然气开发的关键设备。

海上油气生命周期，可以分为勘探、开发、生产三个阶段，勘探和开发需要 钻井设备，生产需要生产平台。上轮油价高峰在 2010-2014 年，油价处于高位约 3 年时间，平均油价约为 110 美元/桶。高油价刺激海洋石油开发需求，海工钻井 平台订单激增。2011-2014 年，移动钻井平台的成交额均达 350 亿元以上，处于 历史高位。根据克拉克森，2014 年移动式钻井平台（MODU）交付量达 22 艘； 上轮周期中的移动式生产平台（MOPU）成交额也有所抬升，2012 年成交额达到 160 亿美元左右，此后下滑并处于低位。 生产平台建造周期一般为 2-3 年，由克拉克森数据可知，12-13 年的订单原本 应该在 14-15 年交付，而这两年的实际交付量都只有 2 艘，与 12-13 年高额的成 交订单不匹配。原因是，一是 2014 年下半年，油价迅速下跌，海工市场再次陷入 低迷，大量钻井和生产平台手持订单被船东推迟交付。二是，距离 2007-2008 年 生产平台大量交付时间间隔不长，当油价回落时，市场需求不足供给过剩。

从海上油田生命周期来看，钻井平台与生产平台的使用高峰有 16 年时间差， 对应上轮周期钻井平台订单激增，与本轮周期生产平台订单向好。总体来看，海 上油田从发现到首次采油（勘探期）之间的平均需要 7 年，海上油田产量爬坡至 峰值（开发期）平均需要 9 年，勘探与开发时期钻井平台需求大。因此钻井平台 与生产平台的使用高峰有 16 年时间差，对应上轮周期钻井平台订单激增，与本轮 周期生产平台订单向好。

FPSO 订单量与国际原油价格高度相关。据中国远洋海运公众号，2007~2008 年金融危机前，FPSO 订单数量分别为 19 艘和 14 艘，需求处在较高水平；金融 危机后，随着国际油价下跌，FPSO 的订单量迅速下降至 6 艘。2010~2014 年国 际石油需求恢复旺盛，FPSO 订单量回归至平均 12 艘/年。2015~2019 年，随着 原油供应愈发宽松、需求疲软，在美元走强、期货市场做空、美俄博弈等多重因素 影响下，国际原油价格开始大幅下滑，之后由于石油需求的增长和 OPEC 供给的 减少，油价实现了大幅反弹，FPSO 订单量先下降再上升，从 2016 年最低的 3 艘 增加至 2019 年的 10 艘。 2020 年以来，新冠疫情暴发后全球产业链供应链中断使石油需求受到严重打 击，油价大幅下跌，FPSO 订单量跌至 4 艘。2021 年，疫情逐步缓解，石油需求 增加，而 OPEC+宣布减产导致原油供应不足、石油价格持续飙升，但船东普遍仍 在观望，订单也仅有 7 艘。2022 年，俄乌冲突及其引发的欧洲能源危机进一步推 升油价至近 10 年来的新高，随后美国释放战略原油储备，加之美联储加息，市场 普遍担忧经济衰退，原油价格下降，虽然 22 年上半年油价仍处于高位（已达到历史 2010-2011 年水平），但 FPSO 订单表现未见大幅增长，全年 11 艘。

FPSO 总数约占浮式生产平台总量的 2/3。据亚洲油气决策者俱乐部公众号， 当前国际上应用广泛的深海海洋平台多为浮式，主要有以下 4 种类型 ：浮式生产 储卸油装置（FPSO）、半潜式生产平台（SEMI）、单柱式平台（SPAR）以及张力 腿平台（TLP）。浮式平台对海洋油气田的开发起关键作用，决定了开发方案的选 择。TLP 较适合油藏集中的大型油田开发，但其适用水深是制约其在深水中广泛 应用的瓶颈 ；SPAR 平台油气处理能力有限，适合较小的边际油田的开发，TLP 和 SPAR 平台均适用于环境较恶劣的海域 ；半潜平台和 FPSO 可应用于油藏较 分散的各类油田，理论上不受水深的限制，但 FPSO 对作业环境要求相对较高， 不适用于恶劣海况。4 类浮式生产平台，FPSO 增长趋势明显，总数约占浮式生产 平台总量的 2/3，其他浮式生产平台增长均较缓慢。

FPSO 的交付周期平均为 3.2 年。据中国远洋海运公众号，FPSO 交付情况 与接单情况高度相关，且存在 1 至 3 年的滞后效应，其原因主要是 FPSO 新建周 期一般是 2~3 年，由大型油船改装周期可缩短至 1 年左右。根据克拉克森 FPSO 在手订单情况，在无较长延期交付的情况下，FPSO 的交付周期平均为 3.2 年。

2023-2025 年，预计交付的订单总量是 5/10/10 艘，由油船改造的 FPSO 也 有新系泊链需求。2020-2022 年，全球 FPSO 新建订单分别是 1/6/7 艘，改造订 单分别是 3/1/4 艘，用近十年的改装平均值，来预测 23-25 年改装数量，分别为 4/3/3 艘。按照新建订单 3 年交付，改造订单 1 年交付计算，2023-2025 年，预计 交付的订单总量是 5/10/10 艘。FPSO 改造项目，一般是由大型油轮（VLCC）改 造而来。系泊链不同于普通锚链，由于其工作环境恶劣，系泊链要求更高，不仅要 有较高的力学性能，还要有良好的耐海水腐蚀、抗疲劳、耐磨性能，优良的焊接性 能以及焊接接头良好的低温冲击韧性。目前，国内船用级锚链钢不能满足上述性 能要求。因此改造的 FPSO 也有新系泊链需求。

巴西海上油气资源丰富，巴西国家石油公司（以下简称“巴西国油”）或将成 为未来 FPSO 最大需求者。巴西深海盐下油田油气可采储量极为丰富。伍德麦肯 兹认为，仅巴西盐下区域油气可采储量就达到约 200 亿-300 亿桶油当量之间。据 中华人民共和国自然资源部，目前巴西原油产量为 300 万桶/日。巴西计划到 2025 年，使石油产量达到 520 万桶/日，较目前增长约 77%。 巴西国油计划未来五年的资本开支 780 亿美元，其中 83%用于勘探和生产。根据巴西国油 2023-2027 战略规划，巴西国油未来五年资本开支达 780 亿美元， 其中 83%用于勘探和生产。用于勘探和生产的 640 亿美元中，64%用于勘探和生 产盐下石油。在 23-27 年规划的 18 艘 FPSO 中，有 12 艘是用于盐下石油的。

巴西国油主导的 FPSO 大型化趋势明显，大型 FPSO 造价约 30 亿美元。 2022 年，为保障南美深海油田正常开发，多家船东下单订造大量 FPSO。巴西国 家石油公司与新加坡的船厂签订了 3 份开发 Buzios 油田的 FPSO 建造合同。新 加坡吉宝船厂以 29.83 和 28 亿美元的价格获得 P-80 和 P-83 的 EPC 总包合同； 新加坡胜科海事获得的 P-82 订单价值为 30.5 亿美元 EPC 总包合同。三艘 FPSO 都是日处理能力达到 22.5 万桶石油的平台，将是巴油所拥有的处理能力最大的 FPSO，也是巴西地区最大的 FPSO。

中性预测，2023-2025 年，公司海工系泊链收入为 3.02/6.05/6.05 亿元；乐 观预测，收入为5.38/10.08/10.08亿元。为了预测海工系泊链收入（仅考虑FPSO）， 我们作出以下假设： 1）假设 FPSO 造价 12 亿美元/艘； 2）假设系泊价值量占比约 1.6-2.5%。据亚星锚链公众号，2021 年 2 月，公 司举行了世界首制 R6 级海洋系泊链发货仪式。该批系泊链 12 根总重 4800 吨， 将配套安装在 CM-SD1000 中深水半潜式钻井平台上。据公司 2021 年报，单吨系 泊链价格在 18591.57 元/吨。据深圳新闻网，一个半潜式钻井平台仅造价就达 5 亿~8 亿美元。由此可测算得系泊链在油气平台价值量占比约为 1.6-2.5%。3）假设公司市占率 40-50%。

预计在未来 5 年内全球将新增约 60 艘 FPSO，订单总金额约 730 亿美元。 据中国远洋海运公众号，一方面，新海上油田的探测与开发催生 FPSO 的常规需 求；另一方面，原油价格上涨也将刺激船东投机下单。随着油价上涨，FPSO 订 单继续反弹，预计在未来 5 年内全球将新增约 60 艘 FPSO 订单，平均每年 12 艘， 其中 40%以上为新建订单，40%为改装订单，20%为重新部署订单。预计在未来 5 年内全球 FPSO 订量总金额约 730 亿美元（约合 5123 亿元人民币），其中 65% 为新建订单，25%为油船改装订单，10%为重新部署的中小型 FPSO 订单。在 FPSO 大型化趋势下，预计未来 5 年内下单的大型 FPSO 将达到 20 艘，约占订 单总量的三分之一。

3.2. 风电走向深远海，公司深度收益

我国首座深远海浮式风电平台装机容量 7.25 兆瓦，使用锚链 2400 吨。“海 油观澜号”是我国首座深远海浮式风电平台，由中国海油投资建设，于 2023 年 5 月 20 日成功并入文昌油田群电网。据中国青年报，“海油观澜号”装机容量 7.25 兆瓦，整体高度超 200 米，吃水总重达 11000 吨，通过 9 根总重超过 2400 吨的 锚链固定在水深 120 米的海洋深处。我们以此为锚点，测算深远海浮式风电锚链 价值量占比。 据财联社，目前漂浮式单位造价在 4-5 万/KW 左右。根据装机容量，计算得 该台风机总投资额约 2.9 亿元；根据公司销售量和收入，计算得单吨系泊链售价 越 1.46 万元/吨，该平台用系泊链重量 2400 吨，计算得系泊链总造价 3518 万元， 占比 12%。

据测算，2023-2025 年，公司浮式风电系泊链收入为 1.84/5.07/13.58 亿元。 据 GWEC，到 2026 年全球漂浮式风电装机量达到 1166MW，CAGR 为 83%。根 据 BNEF 预测，2025-2030 年主机和平台成本有望大幅下降，使整体造价降低 40%-56%。为了预测公司系泊链收入，我们做了以下假设： 1）假设 2022 年浮式风机造价为 4000 万元/MW，到 2025 年下降 40%，到 2030 年下降 56%，2022-2025、2025-2023 年间的每兆瓦投资额都以 CAGR 平 滑测算； 2）浮式风电系泊链价值量占比 12%（上文测算数据）； 3）公司在全球系泊链市占率 40%-50%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）