2023年日本两次地产危机的应对与启示

1. 日本战后经历两次地产危机

战后日本经济经历过高速发展阶段，也遭遇过“失去的三十年”。和经济表 现一样，战后日本房地产业也出现过调整，跌幅较大的地产危机有两次： 第一次是 1974-1977 年，日本房地产业经历了近四年的下行周期。OECD 实际房价指数从 1973 年四季度的阶段性峰值 130.3 一路下降到 1977 年三季度 的 92.2，跌幅为 29.2%。1977 年四季度，日本房地产市场开始企稳回升。 第二次是 1991-2009 年，日本房地产业经历了近二十年的漫长下跌周期。 OECD 实际房价指数从 1991 年一季度的 168.3 快速回落，持续降低至 2009 年 的 93.9，降幅达 44.2%。直到 2010 年安倍上台执政后，日本房地产业才开始 恢复。 虽然这两次日本地产危机都经历了大幅调整，但受市场的关注度明显不同。 从事后的研究热度来看，对上世纪 70 年代日本房地产的研究较少，可称之为 “被忽视的 70 年代”；而上世纪 90 年代开始的这一轮日本房地产危机，伴随着 “失去的三十年”备受市场以及政策研究关注，成为“聚光灯下的 90 年代”。 日本房地产业的两次危机，表面上看是所处时代和持续时间的不同，实质 上是不同的发展阶段下，不同经济结构、金融系统和政策应对的结果。

2. 第一次地产危机源于外生冲击

作为资源缺乏的经济体，日本二战后通过开放实现经济高速增长。但作为双刃剑，经济对外依存度较高，也容易受到外部因素的冲击。 1964 年—1974 年，美元计价的日本出口年均增速为 23.6%，远高于同期 17.0%的全球贸易年均增速，1974 年日本出口同比甚至高达 44.9%。超高景气 的出口，一方面导致日本占全球贸易的份额不断提升，从 1964 年的 3.8%提高 至 1974 年的 6.6%，十年时间接近翻倍；另一方面，出口在日本经济中的重要 性越发凸显，出口占日本 GDP 的比重从 1964 年的 9.5%提高至 1974 年的 13.6%。

上世纪 70 年代石油危机爆发，全球经济衰退。输入型通胀和外需走弱双 重压力共振，日本经济增速大幅回落。 1973 年第一次中东战争爆发，主要产油国宣布提高石油价格，引发“石油 危机”。作为高度依赖进口石油的国家，日本面临严重的输入性通胀。日本的年 度 CPI 同比从 1973 年的 4.9%，升至 1974 年的 23.2%。从月度数据看，CPI 同比与石油产品 CPI 同比从 10.0%以下，分别最高升至 24.8%（1974 年 10 月） 和 59.1%（1974 年 9 月）。PPI 同比在 1974 年 2 月也到达 33.9%的高点。 高通胀压力下，1973 年日本开启快速加息，金融贴现率从 1972 年的 4.25%，升至 1973 年的 9.0%，1974 年也维持在这一高位上。 石油危机引发全球经济衰退，全球 GDP 同比从 1973 年的 6.4%骤降至 1974-75 年的年均同比 1.2%。作为出口导向型经济体的日本难以独善其身，实 际 GDP 增速从 1973 年的 8.0%，降至 1974 年的-1.2%。 经济增长放缓和加息的压力，也向房地产市场传导。1973 年居民收入同比 仍有 5.8%，而在 1974 年迅速降低至-4.5%，居民购房能力被抑制。加息后与 购房相关性较大的长期贷款利率，从 1972 年 8 月的 7.7%升至 1974 年 10 月的 9.9%。收入增速放缓叠加房贷利率上升，居民私人住宅投资同比从 1973 年的 44.1%，快速回落至 1975 年的 4.8%。

尽管这一时期日本的房价下跌，但土地价格和地产投资却展现出较强的韧 性。 在此期间，土地价格始终保持高于 1973 年的水平。1973 年日本土地价格 指数为 87.3，1974 年逆势升至 107.3，1975 年土地价格环比回落，但 1976 年 开始重回升势，1978 年土地价格已经高于 1974 年的水平。 日本建筑投资仅在 1974 年有所下滑，但 1975 年重新开始回升。到 1977 年，日本建筑投资增速已经回升到 10%以上。建筑投资的韧性可能有两个原因， 一是政府加大对住宅的投资，一定程度上对冲了民间住宅投资的低迷；二是当 时的“日本列岛改造计划”起到了托底作用。

石油价格高位带来的通胀持续，1974 年-1977 年日本 CPI 同比分别为 23.2%、11.7%、9.4%和 8.1%，尽管呈现出降温之势，但仍要明显高于石油危 机前的水平。 虽然通胀仍处于高位，但 1975 年日本 GDP 开始正增长，1977 年日本房 地产价格开始企稳。

上世纪 70 年代日本房地产的危机，本质上是石油危机这一外生冲击带来的 阵痛。但由于产业升级的经济优势和适龄人口的住房需求，日本房地产市场的 刚需较强，支撑了日本房地产业 1977 年开始企稳并较快反弹。 一方面，石油危机后日本采取合适的产业政策成功转型，日本的技术优势 和产业优势仍然突出，保证了日本经济增长的源动力。 石油危机发生前后，日本通过产业政策成功转型，钢铁、造船等传统高耗 能产业的增长放缓，取而代之的是汽车、电子等新兴高技术行业。这在降低整 体工业生产单位能耗的同时，也提高了全要素生产率。在上世纪 90 年代前，日 本全要素生产率仍在高速增长。对比同时期的美国和德国来看，日本的全要素 生产率更高。 另一方面，日本生育率和人口老龄化拐点尚未到来，强大的适龄人口保证 了房地产市场的刚需，也支撑城镇化稳步推进。日本 20-49 岁的青壮年人口数， 1976 年到 1979 年都维持在高位，和之相对应的是，日本新增住房贷款于 1979 年到达阶段性高点（4.17 万亿日元）。

此外，当时日本房地产市场并没有太多泡沫，相比股市等其他资产，房地 产的价格也涨幅不算突出。地产的主要购买者为居民，而非企业部门。横向比较其他国家，居民杠杆率也并不算高。1977 年日本家庭部门杠杆率为 38.8%， 低于同期美国的 46.4%和德国的 41.3%。 上世纪 70 年代日本房地产危机，本质上是经济遭受到外生冲击，日本政 府主要采取逆周期政策来扩大需求和刺激经济。大致有以下三类政策： 第一，通胀压力缓和后，货币政策转向宽松。1975 年日本通胀有所好转， 日本银行开始下调再贴现率，以刺激经济发展。长期贷款利率从 1974 年的高点 9.65%，逐步下调至 1978 年的 7.1%。 第二，给住宅贷款提供利率补贴。1973 年日本政府推出住宅贷款利率补贴 制度，符合条件的购房者可以获得一定比例的贷款利率补贴，以降低购房者的 贷款利息负担，从而鼓励更多人购买房屋。此外，1973-1977 年日本人均国民 收入提高了 57.4%，这为居民加杠杆买房提供了空间。1975 年和 1976 年，日 本新增住房贷款分别同比增长 29.9%、27.2%。

第三，采用积极的财政政策，大规模扩张基建，推动公共土地价格回暖。 石油危机爆发后，日本“列岛改造计划”暂时叫停，1974 年日本建筑投资 同比从 1973 年的 33.6%大幅下滑至 1974 年的 2.5%。当通胀降温后，日本财 政政策重回积极，其中基建是重点投向。1975 年-1977 年日本建筑投资同比持 续回升，1977 年为 13.5%。基础设施建设与房屋修建改造活动，推动建筑业和 房地产业回暖。 在一系列经济刺激计划的推动下，日本经济迅速走出低点，企业与居民预 期好转。从短观指数来看，1975 年房地产企业的借贷意愿和财务状况开始持续 回暖，到 1978 年回升到乐观水平（正数）。

3. 第二次危机源于金融泡沫破灭

始于上世纪 90 年代初的日本地产长周期下跌，直接原因是金融泡沫被刺 破，更深层次的原因则是地产周期、经济周期和金融周期共振。 其中，地产周期是指适龄人口拐点到来，叠加城镇化进程放缓，房地产需 求趋势性走弱；经济周期是指广场协议后，日元快速升值，日本逐渐丧失出口 优势，经济增速下台阶；金融周期是指广场协议后，日本采取长期宽松的货币 政策，导致金融投机盛行，资产泡沫兴起。资产泡沫破灭后，日本包括地产在 内的各类资产价格进入漫长下行周期。

危机暴发前，日本地产高度金融化，泡沫也充斥着资本市场，这主要由以 下三方面因素推动： 第一，主银行制度下，日本金融系统（尤其是银行）与实体企业深度绑定， 这助长了企业的投机风险，也增加了金融系统的脆弱性。

日本金融体系以间接融资为主，在 90 年代，银行占据垄断地位。脱胎于日 本的政治、经济、历史、文化等原因，日本形成了独特的主银行制度，这种银 企关系下，主银行与企业共荣共损。 何为主银行制度并没有明确的成文规定，但它是日本现代化过程中逐渐形 成的客观事实，这一概念也被广泛接受。企业从特定银行（即主银行）获得大 量长期和稳定的贷款，这些特定银行既是企业的债权人，也是企业的股东，为 企业提供信贷担保，甚至通过派驻董监高等来参与企业经营。 经济繁荣时，企业获得贷款，主银行获得贷款利息和股票资本利得，银企 共利共荣。这也成为日本经济奇迹时代，日本产业政策与经济繁荣的一大助力。 但在经济萧条期，银行不得不增加贷款救助，扩大不良资产规模。企业危机通 过股权、债权关系传导至银行等金融机构，金融体系风险上升。在日本经济的 奇迹时代与失去的三十年中，主银行制度均扮演了重要角色。

第二，房地产长期繁荣，助长了居民与实体企业的加杠杆投机情绪。尤其 是实体企业大量投资地产，产生了系统性的金融风险。 《广场协议》后，货币政策极度宽松、实体缺乏投资机会、金融自由化等 因素叠加，催生了股市、地产等领域的泡沫。 自 1978 年日本走出战后第一次房地产危机后，日本房地产经历了长达 14 年（直到 1991 年）的上行周期。这一时期日本总体的土地价格上涨了 143.4%， 其中住宅土地价格上涨 164.4%，商业土地价格上涨 154.6%。在 1985-1991 年 的 5 年时间里，日本全国房价虽然仅上涨了 48.9%，但东京都的住宅在短短 5 年内房价上涨了约 106.3%。 根据 OECD 实际房价指数测算，1978 年至 1991 年日本房地产价格上涨了 79.8%。股市方面，日经 225 指数从 1978 年的 5538.2 点（年度均值）上涨至 1991 年的 24259.6，涨幅高达 338.6%。

日本上世纪八、九十年代房地产市场和股市的繁荣，刺激了居民与企业参 与投资、投机。大量土地与房产的购买并不是源于实际需求，而是作为资产， 出现在企业与个人的资产负债表上。这带来了两方面的风险： 一方面，居民和企业的杠杆率大幅上升。企业和居民大量借款，用于购臵 土地和房产。非金融企业部门的杠杆率从 1977 年的 100%上下，提升至 1991 年前后的 140%上下；居民部门杠杆率几乎翻倍，从 1977 年的 38.8%提升至 1991 年的 67.4%。 另一方面，企业尤其是中小企业大量投机性购买地产。泡沫经济时期，住 专（日本住宅专用金融公司）是资金向不动产聚集的主要来源。根据日本经济 周刊数据，住专公司贷款主力从个人转移到企业，1980 年企业贷款占住专贷款 余额的比例仅有 4%，而到了 1990 年，企业房地产开发贷款占比接近 80%。 1984 年至 1990 年，非金融企业与金融机构的土地净购入额为 344.5 万亿日元， 非金融企业购入的土地占 75.7%。 1990 年日本制造业、非制造业企业持有的土地类资产规模，较 1980 年分 别增长 158%、281%，持有的证券类资产分别增长 179%和 469%。1987- 1990 年民营企业（非金融类）持有的住宅类资产快速增长，1990 年增速达17.2%。

第三，日本金融体系缺乏透明和系统性的监管。 在泡沫破灭前，日本大藏省职能上是央行、财政部、国税总局的集合，统 管货币政策、财政政策与税收政策。而日本银行仅仅是名义上的央行，只对在 本行开立活期存款账户的金融机构有监督和审查的权利，且受到大藏省的支配， 监管权利有限。 大藏省拥有过于集中的权利，加之日本特有的官民之间旋转门等机制，逐 渐形成了利益共生体。大藏省有动机、也有能力保护银行（包括不良银行），这 促成了不良资产的积累。 例如，在金融动荡的早期，大藏省不愿强迫银行披露其不良贷款的真实情 况；当银行出问题时，大藏省尽可能长时间地维持银行的正常运转；在“护卫 船团”制度下，如果一家银行无力经营，大藏省会促成一家其它实力更强的银 行来收购陷入困境的银行。

货币政策从极度宽松骤然收紧，加之土地融资政策管制，直接刺破资产泡 沫，日本房价跌至 80 年代水平。 1987 年开始，日本着手出台各项收紧措施以抑制房地产泡沫。影响最大的 是 1989 年的央行加息以及大藏省颁布的土地融资总量控制政策，被后世视为刺 破泡沫的直接导火索。1989 年起，日本央行渐次加息，再贴现率从 1987 年的 2.5%调到 1989 年 5 月的 3.25%，再到 1990 年 8 月的 6.0%。1990 年 3 月， 大藏省颁布《关于控制土地相关融资的规定》，实施对土地融资的总量管制。该 法案限制向建筑、房地产和非银行部门发放贷款的数量，释放抑制地价上涨的 明确政策信号。大藏省还提议在征收房地产税的基础上，对在高价格地区拥有 大量土地的所有者征收额外的土地税。 随后股市、房市迅速反应，泡沫破裂，资产价格大跌。日经 225 从 1989 年末的 38915 点暴跌至 1992 年 8 月的 14309 点，降幅达 63.2％。日本 6 个主 要城市商业土地价格指数从 1991 年底顶点 681.6 深跌至 2000 年的 131.2 点，降幅高达 80.7％。2005 年，6 个主要城市商业土地价格指数进一步跌到 89.8， 和 1973 年（84.9）差不多。

上世纪 90 年代初开始的日本地产危机，下跌时间持续了近 20 年，直到 2008 年方才企稳回升。在此过程中，政府主要采取了三类措施解决：第一，调 控政策从紧缩转向宽松，以此刺激需求；第二，重塑金融系统，强化金融监管； 第三，立法成立专门机构，加快不良资产处臵。

第一，调控政策从紧缩转向宽松。 首先，放松刺破泡沫的货币政策与地产政策，但这只是头痛医头、脚痛医 脚，只拿掉刺破资产泡沫的最后一根稻草，政策松绑的效果甚微。 普遍认为，1989 年开始的快加息和 1990 年的土地融资管制政策直接刺破 了资产泡沫。在地产泡沫破灭后，日本政府最先调整利率政策与地产管制政策。 在房地产泡沫破灭后不到一年的时间里，日本快速开启降息周期。1989 年 11 月地产股价随股市泡沫破灭崩盘、1990 年 10 月房地产泡沫破灭，日本在 9 个月后开启了长达 5 年的降息周期。1991 年 7 月-1996 年 9 月日本央行贴现率 从 6.0%降至 0.5%，远低于 1989 年加息前、日本经济泡沫膨胀阶段的低利率 水平 2.5%。 1991 年底，日本取消实施不到 2 年的不动产行业融资总量控制，房地产行 业信贷迅速回暖。1991 年 12 月至 1993 年 6 月，房地产信贷余额短暂改善， 同比从 4.4%升至 14.1%，但房价仍处于漫长的下跌周期中。

其次，在上述政策调整无法解决问题之后，日本政府方才认识到需要调整 土地税制政策，但直到 1998 年亚洲金融危机期间，政府才全面放松地产政策。 在经济泡沫破灭初期，日本各界尚未意识到问题的严重性。无论是政府还 是企业，只把当时的地产危机当做短期调整。企业偏中长期的地产投资行为， 以及政府的土地税制政策尚未全面转向。主银行制度的支撑下，以及住专提供 大量的非标融资，1991 年地产投资仍然保持加速趋势。日本的广义货币，也从 1971 年的 96 万亿日元飙升到 1992 年的 917 万亿。 在泡沫破灭前通过的《土地基本法》，其中最关键的是税制改革方案，其在泡沫破灭后开始实施，但直到 1998 年日本土地政策才转向全面放松。

1989 年末日本通过了《土地基本法》，该法案强调“土地的公共性”，即土地 的适度利用、按照计划使用土地、抑制土地投机以及随着土地增值税负也应适 度增加等。1991 年根据《土地基本法》精神，日本土地税制改革开始推进，核 心内容包括按 0.3%的税率对持有环节的土地征收地价税（国税），意在提高土 地持有成本。此外，交易环节增收 2 年以内的超短期持有税 10%，以达到抑制 土地需求和交易、进而遏制地价上涨的目的。 1992 年付诸实施的地价税虽然不是地产泡沫破灭的直接推手，但在危机阶 段，这提高了土地所有者的抛售意愿，加速地价下跌。直至泡沫破灭 6 年后的 1998 年，日本土地政策才开始全面转向，包括取消地价税和超短期持有追加税、 将交易环节个人所得税起征点从 4000 万调高至 6000 万日元等。但股市和地产 泡沫破灭对社会的负反馈已经积重难返，上世纪 90 年代日本陷入资产负债表衰 退，1998 年再度遭受亚洲金融危机冲击，迟到的土地放松措施并没能阻止地价 持续下跌，直至 2004 年才逐步走出下行通道。 最后，在金融泡沫破灭后的下行阶段，日本政府通过财政扩张来刺激需求。 日本扩大公债发行，10 年内增加了 400 万亿的日元公债，筹集资金来扩大公共 投资和加大社会保障支撑。此外，还出台减税政策。但事后来看，扩张性的财 政政策实际效果不及预期。

第二，重塑金融系统，强化金融监管。 日本房地产泡沫破灭，表面上是政策收紧引发的资产价格暴跌，但实际上 也是制度长期不合理所累积的系统性金融风险释放。 直观理解，政策收紧导致的问题，可以通过政策放松来扭转，但实际效果 甚微。深层次的金融制度与金融监管体系改革，同样需要加快推进。主银行制 度下银、企风险相互传导，不良债务有扩大风险；大藏省的集权，便于隐匿银 行不良资产，政府难以评估银行资产质量以便有效投入金融资源救助。地产泡 沫破灭后，出现在企业、银行资产负债表上的地产及相关资产需要重新定价， 这也依赖于透明的金融监管体系。

金融体制改革，分化大藏省权力，同时强化金融监管，主要措施有以下两 方面： 一是确立日本银行的央行地位与独立性，强化金融系统的透明性和多样性。 1998 年，日本实施《日本银行法》，确立日本银行的央行地位与金融监管 独立性。法案强化了日本银行在货币政策委员会的决策权，日本银行有权对在 其开户和与其有交易的金融机构进行检查。大藏省对日本银行的业务指令权和 高级职员罢免权等一律废除，日本银行开始摆脱大藏省的控制，独立性大大增 加。 二是集中监管权力，确立金融厅作为日本金融监管体系的最高行政部门， 细化了对中小金融机构的监管。 1998 年金融监督委员会（FSA）成立，金融监督的职能从大藏省剥离。 2000 年 3 月，日本政府将中小金融机构的监管权从地方收归中央，交由金融监督厅监管。2000 年 7 月，日本政府将金融监督厅和大藏省金融企划局合并，成 立了金融厅，原来由大藏省负责的金融制度规划设计事务，转变为金融厅负责。 2001 年 1 月撤销了金融再生委员会，金融机构的破产处臵职能也迁移至金融厅。

金融厅成为了日本金融监管体系的最高行政部门，并由首相直接管辖。下 设总务企划局、检查局和监督局三个职能部门，负责制定金融厅的总体规划和 金融制度、对地方金融机构进行检查。还设有证券交易监督委员会、注册会计 师监查审查会、金融审议会、企业会计审议会等六个专门委员会，分别对不同 种类的金融活动进行监管。日本的分业监管模式被打破，金融监管变得集中和 统一。大藏省改名为财务省，仅负责对存款保险机构的协同监管，财务省的下 属地方财务局委托交由金融厅监管。 至此，针对上世纪 90 年代日本地产泡沫破灭后的金融系统改革基本已经 完成。尽管日本现代化金融监管改革仍在继续，例如 2008 年次贷危机后，日本 金融监管改革深化，但此时改革目的主要是为了防范外部金融风险转移到内部。

第三，立法成立专门机构加快不良资产处臵。 地产泡沫破灭后，地产危机逐渐演变为“资产负债表衰退”，政府如何处理 不良资产也成为政策重点。主要做了两个方面的工作： 一是成立专门的不良资产处臵公司与整理回收银行，处臵不良资产，以 1998 年为界分为两个阶段。 在资产泡沫破灭前，日本没有事实上的不良资产处臵公司。主银行制度与 “护卫船队”模式下，不良资产在银行系统内部转移。 1993 至 1997 年，日本先后成立了共同债权收购公司、住专债权管理公司、 东京共同银行，专门收购和处臵银行及其他金融机构的不良资产。共同债权收 购公司由 162 家民间金融机构共同出资成立；住宅金融债权管理公司由住宅金 融专业公司的母体行（出资金融机构）与日本银行共同出资成立；东京共同银 行由日本银行及民间金融机构共同出资成立。1996 年，东京共同银行改组成整 理回收银行（RCC），接管已破产的金融机构、收购和处臵不良贷款。 1996、1997 年两次修改存款保险条例，允许存款保险机构以收购资产的方 式，向濒临破产的金融机构融资，具体操作委托整理回收机构完成。

但这些不良资产处理本质上仍然是同业之间的相互救援，公司资金主要来 自大银行贷款，不良资产仍然淤积于银行系统内部，很难真正出清。新设公司 通过银行贷款来购买不良债权，只是从账面上让银行的严重亏损被粉饰过关。

1998 年之后，日本政府提出“金融再生计划”，政策层面不再“无条件救 助”，政策介入银行破产，并引导不良资产处臵向市场化、开放化的方式进行。 “金融再生计划”核心在于三个法律文件：《金融再生法》、《早期健全法》 和《民事再生法》，确定了企业破产的条件、原则与处理方式，并加快破产出清 的节奏。《金融再生法》明确破产机构处理原则及方式，彻底终结日本银行“大 而不倒”的神话。《早期健全法》将金融机构分级，并按照分级结果采取不同充 实资本的措施。《民事再生法案》公布，以“谋求该债务人的事业及其经济生活 的再生”为主旨，规范了破产程序、更保护了破产企业和破产者的利益。 通过上述法律，日本将无条件援助转化为有条件支持，引导不良资产处臵 向市场化、开放化、自由竞争的形式发展：1. 金融再生委员会判定危机银行进 入破产管理程序，选派金融管理人员全面接管银行业务；2. 金融管理人员一方 面继续维持银行运转，另一方面寻求与其他金融机构合并、转让的可能性；3. 健康资产转让给其他金融机构，或临时国有化转给“过渡银行”，在未来三年内 完成合并、转让或清算；不良资产转给整理回收机构处臵；4. 存款保险机构主 要提供资金支持，并委托过渡银行收购不良资产。 此后，日本的不良资产处臵进入快车道。截止 2014 财年末，累计处臵不良 贷款账面金额 5.4 万亿日元，回收金额达 6.6 万亿日元，回收率达 122%。

二是政府向重要金融机构注入流动性，以应对不良负债问题。 1997 年亚洲金融危机爆发，加剧了日本金融系统的风险。为了挽救本国金 融体系，日本政府开始为银行等金融系统注资。 1998 年 2 月，日本政府筹集 13 万亿日元成立公共基金，向出现危机的银 行注资。1998 年 3 月，日本政府对 21 家银行注入了总额约 1.8 万亿日元的资 本。1999 年 3 月，又对主要的 15 家银行再次注入了总额约 7.5 万亿日元的资 本金，其中 6.2 万亿元采取优先股形式，以使政府加强对受困银行的管控能力。 15 家银行的平均资本充足率在半年内由 9.66%提升至 11.56%。

接受救助的银行，需要接受严厉的整改以提高经营水平，为了达成经营目 标，这使得日本的大中型银行在 1999-2000 年开始大规模合并重组。根据清水 谷谕（2008）的报告，第二次注资后，无论国际银行还是国内银行，注资都使 得其经营水平改善，加速了不良债权的偿还，特别是促进了向中小企业放贷。

4. 安倍经济学“三支箭”重振日本地产

上世纪 90 年代地产泡沫破灭之后，日本进入“失去的三十年”，房价长期 下跌。与此同时，日本金融系统改革与不良资产处臵体系逐步完善。 2008 年前后，日本房价触底，不过到 2012 年之前，房价都处于震荡磨底 状态。2008 年日本 OECD 实际房价指数跌至 97.52，随着全球经济危机暴发， 资产价格进一步回落，2009 年实际房价指数跌至 93.85。经济危机结束后，房 价开始反弹，但直到 2012 年，日本的 OECD 实际房价指数也仅反弹至 96.91， 基本处于低位磨底状态。 房价下跌反映了日本经济的低迷状态，核心特征有三个：第一，经济通缩。 日本 1999-2005 年的 7 年中，有 6 年 CPI 同比为负，在安倍第二次上台之前， 2009-2011 年日本连续 3 年 CPI 同比为负；第二，人口老龄化，增长乏力，带 来劳动力供给与需求不足；第三，日本的劳动生产率和竞争力下降。

安倍 2013 年再次上台后，提出“三支箭”重振日本经济，力图通过推动 出口、促进企业投资，提高日本经济产出，并辅以结构性政策提高日本的长期 竞争力。 第一支箭，宽松的货币政策。这是安倍经济学的核心，具体来说先后有 “量化宽松货币政策”、“负利率”与“日元贬值”。在 2013 年 1 月，安倍内阁 与日本央行达成共识，将货币政策的目标定为 2%的通胀率，并表示尽量提前实 现。为此，存款准备金及长期国债、ETF 的持有额在 2 年内扩大到 2 倍，将买 入长期国债的平均剩余期延长到 2 倍以上等。量化宽松与负利率政策极大压低 了中长期贷款利息，促进企业投资，日元贬值提高了企业的出口竞争力。 第二支箭，积极的财政政策。重点在“调结构”以优化政府收支。经济泡 沫破灭后，大量不良债权得不到有效处理，老龄化社会带来的社会保障支出不 断扩大，导致日本政府杠杆率长期居高不下，不得不靠发行公债维持。安倍政 府通过降低企业所得税与提高消费税等一系列税制改革，增加政府收入。 第三支箭，结构性改革，鼓励治理体系和促进科技创新，提高日本的长期 竞争力。结构性改革包含制度结构与经济结构两个层面的改革。日本社会资源 配臵效率低，企业逐渐失去创新力与竞争力，致使日本经济的供给侧问题层出。 而安倍政府旨在通过供给层面改革，来提升日本产业的竞争力，改善经济发展 质量，寻求日本经济新的发展模式。

总体来说，“三支箭”取得了一定效果，日本的劳动力市场出现明显好转， 失业率持续走低，国民收入呈不断增加的趋势。 国民收入增加带动了日本的住宅需求，住宅价格也随之回升，其中公寓楼 的价格涨幅较大。2013 年至今，涨幅接近 100%。日本经济复苏还带来了商业 地产市场的景气度提升。零售、办公地产表现尤为强劲。

5. 日本两次地产危机的五点启示

通过复盘日本战后两次地产危机和政策应对，发现有以下五点启示可供参 考。 第一，根据触发因素不同，地产危机至少有两类：一种是由外生冲击引起 的收入和经济下行，传导至房地产市场；另一种则是，房地产行业陷入内生困 境，通常是经济周期、金融周期与地产周期的共振，地产步入长周期下行。 外生冲击引发的地产危机，影响时间较短，影响范围也相对更小。在外生 冲击消退，经济、收入恢复之后，房地产业能够较快恢复。但当房地产行业陷入内生困境时，往往伴随着地产金融化，面临经济增速下台阶、地产行业调整 等中长期的困境，需要很长时间才能真正解决。 以日本为例，上世纪 70 年代的房地产危机属于前者，仅持续了 4 年不到； 而上世纪 90 年代开始的房地产危机属于后一种，下跌周期持续了 20 年，并且 蔓延至整个金融系统，引发资产价格泡沫破灭。

第二，两种类型的地产危机有着不同的政策应对方式。外生冲击引发的地 产危机，往往可通过需求扩张政策来解决，包括降低房贷利率、促进收入增长 等手段；而房地产行业的内生困境，通常还伴随着金融危机、经济增速下台阶 与行业调整，在金融风险出清之前，经济与地产难有趋势性好转，政策重点在 于加快不良资产处臵与完善金融监管体系。 上世纪 70 年代日本地产危机本质上是经济受到外生冲击后的阵痛反应，但 经济短期阵痛不改经济长期向好的趋势。政策通过逆周期调节，调降利率、财 政发力等方式扩大需求促进经济回暖，这也带动了地产回升。 上世纪 90 年代开始的日本地产危机，则触发了金融系统危机。虽然地产危 机是由货币政策与监管政策收紧所引发，但政策转向也未能扭转金融危机趋势。 在金融风险出清之前，扩需求政策收效甚微。直到 2008 年之后，政策仍在完善 监管体系，并进行不良资产处臵。

第三，危机应重防范，宏观政策应灵活适度，避免大起大落。 尽管日本政府很早就注意到地产泡沫并采取措施。但广场协议后，极度宽 松的货币政策环境下，局部地产调控政策难以起效。1991 年日本货币政策的过 大、过快转向，刺破了房地产泡沫，引发金融危机。 因此宏观政策层面，应稳步推进政策的颁布和落实，并加强不同政策之间 的协调。防止政策调整过快、幅度过大，引发房地产和资本市场出现较大震荡。

第四，中长期来看，房地产需求取决于适龄人口规模、城镇化率水平、经 济生产率等因素，政策也应注重改善人口、城镇化以及产业升级等中长期因素。 资产价格泡沫反映价格相对于需求的强弱。产业转型升级、适龄人口的结 构、以及城镇化进程是决定房地产刚需的主要变量。 上世纪 70 年代中叶，日本适龄人口规模、城镇化率与全要素生产率都处在 上行通道，它们支撑了房地产市场的刚需，房价泡沫不大。当经济恢复后，房 地产市场需求随之回暖。 上世纪 90 年代，日本适龄人口拐点已过，城镇化进程放缓，全要素生产率 增长也放缓。房地产市场的刚需早已走弱，房价却继续攀升，资产价格泡沫膨 胀。地产进入下行周期后，资产价格泡沫破灭，已经走弱的刚需难以支撑房价， 房地产市场进入了漫长下行周期。

第五，系统性风险背后往往有深层次的原因，当房地产高度金融化后，金 融体系改革是房地产走出内生困境的重要举措。 上世纪 90 年代开始的日本地产危机，表面上是政策收紧刺破泡沫所致，背 后则反映了日本金融制度的积重难返。主银行制度下银企风险的绑定传导、大藏省过于集中的权力与不透明的金融监管体系，是系统性金融风险滋生的土壤。 在旧的金融系统下，简单调整金融政策，只是治标不治本，甚至可能引发 更大风险。1998 年后，日本系统性金融监管改革完成后，金融系统风险出清加 快，奠定了后续地产企稳的基础。

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