2023年债市专题分析 历史上的三季度债市复盘

1历史上的三季度债市如何演绎？

回顾 2015 年以来三季度的债市表现，可以看到在不同年份，基本面、政策面 和资金面有所差异之下，市场交易重心均有不同，债市便也相应呈现不同走势： （1）2015 年、2021 年，三季度债市整体偏强，长端利率下行。 2015 年三季度，经济下+货币宽：三季度基本面环比动能仍偏弱，叠加货币 政策宽松基调，央行连续降准降息操作，银行间市场利率维持低位，对债市形成利 好，长端利率走牛。 2021 年三季度，经济走弱+政策稳健：三季度 GDP 增速出现放缓，债市主 要围绕政策端交易，7 月快速交易降准，随后交易货币政策宽松预期，但货币政策 稳健信号频频释放，市场修正预期，债市后续维持震荡格局。

（2）2017 年、2018 年和 2020 年，三季度债市震荡上行。 2017 年三季度，严监管+货币紧：三季度经济基本面维持稳中向好态势，货 币政策中性偏紧，央行投放明显缩量，叠加监管政策逐渐趋严，债市利率以震荡上 行为主。 2018 年三季度，宽货币转向宽信用：经济整体具有韧性，政策逐渐由“宽货 币”向“宽信用”演绎，债市整体表现为震荡调整。 2020 年三季度，基本面回暖+政策常态化：三季度 GDP 实际同比增长 4.9%， 较二季度上升 1.7pct，显示疫后经济在稳步复苏。货币政策逐渐回归常态化，债 券供给压力加大叠加股债跷跷板效应，国债收益率整体震荡上行。

（3）2016、2019 和 2022 年，三季度债市呈现先下后上的 V 型走势。 2016 年三季度，经济好转+去杠杆：随着三季度经济金融数据的企稳，央行 投放开始缩短放长，整体行为较谨慎，引导主动去杠杆，牛熊拐点逐渐酝酿。 2019 年三季度，经济修复+通胀隐忧：三季度经济基本面由低迷转向修复， 货币政策总体保持定力，财政政策加力提效，继续落实落细减税降费，叠加通胀和 稳增长预期提升，债市收益率转向震荡上行。 2022 年三季度，稳增长+宽信用：三季度经济基本面呈现弱修复状态，稳增长政策持续加码推升宽信用预期，尤其是地产调控政策，或表明此前核心支撑市场 做多的逻辑在逐步转变，长端利率呈现 V 型走势。

其中，从政策发力情况看，2018 年、2019 年、2020 年和 2022 年三季度 增量政策出台较为密集。货币政策主要是实施降准降息、推出再贷款等结构性货币 政策工具等，财政政策重在加快地方债发行进度、加大减税降费力度等，地产政策 主要是放松住房限购限售、发展保障性租赁住房、改善房企融资环境等。 随着政策持续出台落地，经济金融修复预期增强，利空因素不断累积，在 2018、 2019、2020 和 2022 年三季度，从阶段性低点到 9 月末，10 年期国债收益率的 上行幅度分别为 17BP、14BP、 30BP 和 18BP。

22015-2022年三季度债市复盘

2.12015年三季度：经济下+货币宽，长端利率走牛

2015 年上半年，在经济基本面下行压力加大、货币政策宽松、地方债“天量” 供应、股市走牛的背景下，长端利率总体呈现横盘震荡。直至 6 月底，央行打出 “降息+定向降准”组合拳，6 月 28 日，定向降准 50BP，下调一年期存贷款利 率 25BP，10 年期国债利率才开始结束盘整，开启下行。

进入三季度，多重利多因素叠加下，10 年期国债利率开始持续下行至低点 3.2%。 三季度经济下行压力进一步加大。2015 年三季度，投资和出口表现总体偏弱， 前三季度固定资产投资、房地产开发投资累计同比增速较上半年分别回落 1pct 和 2pct 至 10.3%、2.6%；三季度出口同比下降 5.9%。需求走弱下 PPI 降幅较大， 持续在负值区间运行。三季度 GDP（按可比价格计算）同比增长 6.9%，自 2009 年以来 GDP 增速首次跌破 7%。 此外，这一阶段中，6 月 15 日股市开始触顶回落，8 月 18 日股市再度大幅 下跌，8 月 11 日“汇改”启动，9 月中下旬国外风险事件发酵之下避险情绪升温， 均加速了债市收益率的下行。

在经济增速放缓背景下，稳增长政策持续加码。 （1）货币政策：量价齐宽，8 月 25 日，央行再度公告“双降”，金融机构一 年期存贷款基准利率下调 25BP，决定 9 月 6 日起下调金融机构人民币存款准备 金率 50BP；9 月 15 日，改革存款准备金考核制度，由现行的时点法改为平均法 考核，进一步释放流动性呵护资金面。 （2）财政政策：加大减税降费力度，8 月 19 日，国常会提出进一步扩大小 型微利企业所得税优惠政策范围，并针对特定小微主体免征优惠政策的执行期限 至 2017 年底；9 月 14 日，国务院下调城市和交通基础设施项目的最低资本金比 例。

（3）地产政策：推进棚改货币化安置和降低首付比例，8 月 26 日，住建部、 国家开发银行发布《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》；9 月 30 日，央行和 银监会发布通知，在不实施“限购”措施的城市，对居民家庭首次购买普通住房的 商业性个人住房贷款，最低首付款比例调整为不低于 25%。 基本面环比动能仍偏弱叠加货币政策宽松基调，连续降准降息操作，对债市形 成利好。流动性整体宽裕，银行间市场利率维持低位，7 天 OMO 利率调降 15BP 至 2.35%，三季度 DR007 基本围绕 7 天 OMO 利率上下波动。从三季度初至季 末，10Y 国债收益率下行 38BP 至 3.2%，1Y 国债收益率有所上行，呈现出短升长 降的格局。

2.22016年三季度：经济企稳+货币紧，牛熊拐点酝酿

2016 年开年经济数据总体向好，但二季度以来却并未延续一季度复苏态势， 无论是 GDP、工业增加值、投资还是社融信贷数据，均处于走弱状态；且 6 月下 旬英国脱欧后，人民银行表态继续实行稳健的货币政策，引发货币政策再次宽松的 预期。进入三季度，经济数据呈现边际好转，但总体表现仍较平淡。8 月 11 日，公 布 7 月社融增量为 4879 亿元，比去年同期减少 2632 亿元； 9 月 1 日，公布 8 月 PMI 数据为 50.4%，重回枯荣线上；9 月 13 日，公布 8 月工业增加值同比增速上行 0.3pct 至 6.3%，8 月社零同比增长 10.6%；10 月 14 日，公布的 9 月 CPI 同比涨幅扩大，PPI 同比由负转正。

对应从政策端来看，供给侧结构性改革推进之下，去杠杆、去产能是政策主要 基调。 （1）货币政策：边际收紧，8 月 24 日，央行公开市场操作重启 14 天期逆回 购；9 月 13 日，央行重启 28 天逆回购，MLF 操作期限拉长，市场去杠杆预期有 所强化。 （2）财政政策：积极发力，7 月 7 日，国常会指出，从制度上促进盘活存量 资金，推动重大决策部署落实和重大项目加快落地；8 月 23 日，国务院从降低税 费、融资成本、交易成本、能源成本等方面提出 45 条措施，开展降低实体经济企 业成本工作。 （3）地产政策：调控收紧，7 月 29 日，住建部等七部委发布《关于加强房地 产中介管理促进行业健康发展的意见》强调，加强房地产中介管理，规定中介机构 不得强迫委托人选择指定金融机构，不得将金融服务与其他服务捆绑，禁止提供首 付贷等违法违规的金融产品和服务；9 月下旬至“十一”期间，多地出台一系列限 购、限贷等房地产市场收紧调控政策。

（4）产业政策：强调去产能，7 月 27 日，国常会提出，化解过剩产能是深化 供给侧结构性改革的一项重点任务。 总体来看，2016 年三季度，资金面整体保持紧平衡，债市收益率呈现先下后 上的 V 型走势，阶段性底部出现于 8 月中旬： （1）7 月初至 8 月中旬，在经济基本面数据疲弱的主导下，10 年期国债收 益率下行约 20BP 至 2.64%，在 1 年期 MLF 利率以下运行。 （2）8 月中旬至 9 月，房地产市场热度明显升温，同事央行投放开始缩短放长，整体行为较谨慎，引导市场去杠杆信号有所增强，1 年期和 10 年期国债收益 率有所回升，分别在 2.10%和 2.75%附近，牛熊拐点逐渐酝酿。

2.32017年三季度：严监管+货币紧，债市走熊

进入 2017 年，金融监管力度明显增强，成为债市交易主线，而基本面逻辑一 定程度有所“淡化”，债市持续走熊。 聚焦于三季度来看：（1）监管政策：进一步趋严，7 月，第五次全国金融工作会议召开，主要目 标便是强化监管，要求金融工作回归本源，提出，“要以强化金融监管为重点，以 防范系统性金融风险为底线”，强调“要推动经济去杠杆坚定执行稳健的货币政策， 处理好稳增长、调结构、控总量的关系”。8 月 8 日，公布《关于进一步加强政策 性银行同业业务治理的通知》；8 月 31 日，发布《公开募集开放式证券投资基金流 动性风险管理规定》监管政策，债市进一步承压。

（2）从货币政策看：中性偏紧，9 月央行开展的 28 天逆回购总量为 2300 亿元，较 6 月下降 2900 亿元；MLF 投放 2980 亿元，较 6 月下降 2000 亿元，央 行投放明显缩量，导致 9 月资金面偏紧。（3）财政政策：8 月 18 日，国常会提出，继续完善制造业、金融业、建筑业 等行业增值税政策，逐步扩大一般计税方法适用范围，把营改增试点成果用法律规 范确定下来。 （4）地产政策：2017 年被看作是住房租赁市场的元年，全国住房租赁政策 不断创新突破。三季度来看，7 月 20 日，住建部、国家发展改革委等九部门联合 印发《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，强调加快发 展住房租赁市场。8 月 28 日，确定第一批在北京、上海、沈阳等 13 个城市开展 利用集体建设用地建设租赁住房试点。

此外，这一阶段经济基本面维持稳中向好态势。10 月 14 日，公布 9 月社融 规模增量为 1.82 万亿元，较 2016 年同期增加 1084 亿元。10 月 19 日，公布 9 月工业增加值同比实际增长 6.6%，较前值增加 0.6pct，9 月社零同比增长 10.3%， 较前值增加 0.2pct；三季度我国 GDP 增速为 6.8%，高于 2016 年同期水平。从债市表现看，2017 年三季度，债市利率以震荡上行为主。9 月末，DR007 总体上行 27BP 至 3.16%。在经济基本面平稳、美联储加息缩表以及金融体系严 监管、去杠杆背景下，债券收益率曲线整体震荡上行。三季度来看，1 年期国债收 益率共上行 6BP 至 3.47%，10 年期国债收益率共上行 5BP 至 3.61%。

2.42018年三季度：宽信用预期增强，利率震荡上行

2018 年上半年，在房地产调控持续收紧、中美贸易摩擦渐起、经济基本面趋 弱、货币政策宽松之下债市收益率持续下行。而三季度以来随着宏观调控政策基调 逐渐转向稳增长，财政政策和货币政策协同发力，“宽货币”开始向“宽信用”转 化，债市收益率开始震荡上行。三季度经济整体平稳运行。8 月 31 日，公布的 8 月 PMI 数据为 51.3%，较 前月小幅回升 0.1pct，但在中美贸易摩擦背景下，8 月新订单、新出口订单呈现收 缩态势，分别较前月下降 0.1、0.4pct；9 月 14 日，公布的 8 月经济数据，显示 经济稳中向好发展态势，8 月 CPI 同比增长 2.3%，较前值上升 0.7pct，全国规模 以上工业增加值同比增长 6.1%，较前值增加 0.1pct，社零同比增长 9.0%，较前 值增加 0.2pct。

货币政策：延续宽松，7 月 5 日，央行定向降准措施正式实施，释放结构性宽 松信号；8 月 1 日，央行强调，下半年实施稳健的货币政策，把好货币供给总闸 门，加强预调微调，保持流动性合理充裕。8 月 17 日，银保监会发布《关于进一 步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》，推动信贷服务实体经济九项措施。 财政政策：加快地方债发行，推动减税降费，7 月 23 日，国常会提出“财政 政策要更加积极”；8 月 14 日，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作 的意见》，要求 9 月底新增专项债发行比例原则上不低于 80%，加快地方债发行进 度。8 月 30 日，国常会接续推出减税降费新措施。

2018 年三季度，债市整体表现为震荡上行。在宽货币逐渐向宽信用传导之下， 与此同时，地方债供给压力加大，通胀预期有所升温，推动债市利率震荡调整， 2018 年三季度，10 年期国债收益率上升 14BP 至 3.61%，10Y/1Y 国债期限利差 走扩 33BP。

2.52019年三季度：经济修复+通胀隐忧，债市小幅回调

2019 年，债市重心转移到稳增长和宽信用上，博弈之下债市利率走势震荡较 窄，债市全年维持震荡行情，总体走出“牛皮市”。三季度来看，10 年期国债收益 率总体下行，但 9 月出现反弹回调。2019 年三季度，经济基本面由低迷转向修复。在中美贸易摩擦和全球经济走 弱下，三季度 GDP6.0%的增速创 1992 年以来新低，经济下行压力整体较大。其 中，7 月基本面数据相对弱势，7 月 31 日，公布的 7 月 PMI 为 49.7%，仍处于荣 枯线以下。9 月经济数据有所回暖，工业、投资、消费增速均出现反弹，CPI 数据 同比上涨 3.0％，主因在于非洲猪瘟蔓延引致国内猪肉价格上涨。

从政策端来看： 货币政策：总体保持定力，8 月 17 日，央行公告决定,改革完善贷款市场报价 利率（LPR）形成机制，将贷款市场报价利率由原有 1 年期一个期限品种扩大至 1 年期和 5 年期以上两个期限品种。9 月 6 日，央行宣布全面下调金融机构存款准 备金率 50BP；9 月 20 日，央行调降 1 年期 LPR 利率 5BP，但三季度的整体宽松 力度仍不及市场预期。财政政策：加力提效，7 月 4 日，财政部、税务总局发布《关于养老、托育、 家政等社区家庭服务业税费优惠政策的公告》；7/30 政治局会议强调，“要实施好 积极的财政政策和稳健的货币政策。财政政策要加力提效，继续落实落细减税降费 政策。

地产政策：着力防范房地产金融风险，不将房地产作为短期刺激经济的手段。 7/30 政治局会议指出，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长 效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”。8 月 20 日，国新办举行降低 实际利率水平有关政策吹风会，强调避免把房地产工具化，不把它作为刺激经济的 一个手段，就得做到房贷的增量不扩张、房贷的利率不下降。 2019 年三季度，债市多空因素交织，对通胀和稳增长预期提升，收益率震荡 上行。7 月在经济下行压力加大背景下，1 年期和 10 年期国债收益率整体回落。 至 9 月，10 年期国债利率共上行约 10BP。

2.62020年三季度：基本面回暖+政策正常化，债市熊平

2020 年初，疫情冲击下，经济生产基本停滞，市场各类主体信心受挫，货币 政策维持极度宽松状态，央行连续多次降准降息，债市利率快速突破下行。而进入二季度，随着政策引导刺激下疫情迅速受控，经济金融逐步呈现回暖， 货币政策回归正常化，牛熊之间迅速切换。三季度来看，经济基本面持续回暖。三季度实际同比 GDP 增长 4.9%，较二 季度加快 1.7pct，前三季度经济累计增速年内首次转正，显示疫后经济在稳步复 苏。9 月经济数据表现更为亮眼，9 月社零同比增长 3.3%，规模以上工业增加值 同比增长 6.9%，出口（以美元计）同比增长 9.9%，进口增长 13.2%，贸易顺差 370 亿美元。

政策面来看，7 月 30 日，政治局会议提出，“完善宏观调控跨周期设计和调 节、实现稳增长与防风险长期均衡”。 货币政策：回归常态化，8 月 25 日，央行、银保监会强调，“保持流动性合理充裕，但不搞大水漫灌，有效发挥结构性直达货币政策工具的精准滴灌作用”。此 外，央行开展 14 天逆回购，引发市场对资金利率抬升的担忧，季末央行加大净投 放呵护流动性。 财政政策：积极有为，7 月 16 日，财政部、税务总局发布设有固定装置的非 运输专用作业车辆免征车辆购置税等有关政策。7 月 27 日，财政部印发《关于加 快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》，指出，“确保专项债券有序稳妥发 行，力争在 10 月底前发行完毕”。

地产政策：加强监管，8 月 20 日，住建部、央行召开重点房地产企业座谈会， 提出“三线四档”的监管要求，倒逼房企去杠杆、降负债。8 月 26 日，住建部连 续两次召开房地产工作座谈会，重申坚持“房住不炒”的定位，落实稳地价、稳房 价、稳预期的长期目标。 在国内疫情受控、经济基本面持续改善、政策回归正常化之下，叠加债券供给 压力加大、股债跷跷板效应的影响，2020 年三季度资金面边际收敛，国债收益率 整体震荡上行。9 月末 1 年期、10 年期国债收益率较 6 月末分别上行 47BP、 33BP 至 2.65%、3.15%。10Y/1Y 期国债期限利差为 50BP，较 6 月末收窄 21BP。

2.72021年三季度：经济走弱+政策稳健，债市震荡下行

2021 年上半年，资金面平稳均衡之下，债市走出“慢牛”行情。2021 年三季度，基本面环比动能仍偏弱。三季度 GDP 同比增长 4.9%，比二 季度下降 0.6pct，其中工业是主要拖累项。9 月工业增加值增速放缓，一方面受 “能耗双控”政策影响，另一方面，全球芯片短缺问题有所延续。9 月房地产开发 投资当月同比降至-3.5%，累计同比降至 8.8%，房地产投资增速进一步放缓。

政策面来看： 货币政策：保持稳健，7 月 9 日，央行宣布下调金融机构存款准备金率 50BP。 7 月 11 日，央行相关人员表示，“本次全面降准是货币政策回归常态后的常规流 动性操作。稳健货币政策取向没有发生改变”。 财政政策：提升效能，7 月 26 日，财政部、国家税务总局、住房和城乡建设 部联合发布公告，明确进一步支持住房租赁市场发展的税收优惠政策。8 月 24 日，财政部提到“截至 2021 年 7 月末，用于建制县区隐性债务风险化解试点的 6128 亿元再融资债券额度已发行 6095 亿元”。

地产政策：调控趋严，7 月 30 日，政治局会议强调，“要坚持房子是用来住 的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。 加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策”。8 月 31 日，住建部提出，“严 格控制大规模拆除；严格控制大规模增建；严格控制大规模搬迁；确保住房租赁市 场供需平稳。” 2021 年三季度，债市主要围绕政策端交易，先是交易货币政策宽松预期，而 后随着货币政策稳健信号频频释放，市场预期有所调整，债市收益率小幅上行。货 币市场利率总体平稳，国债收益率整体下行，期限利差收窄。7-8 月，1 年期和 10 年期国债收益率均下行约 30BP，9 月 10 年期国债收益率上行至 2.88%左右，1 年期国债收益率上行至 2.37%左右。9 月末，10Y/1Y 国债期限利差为 54BP，较 6 月末收窄 10BP。

2.82022年三季度：稳增长+宽信用，债市V型反转

2022 年，稳增长主线贯穿全年，上半年在稳增长压力加大之下，10 年期国 债利率在政策预期与现实状况的博弈中横盘震荡。三季度，经济基本面呈现弱修复状态。7-8 月在疫情反复、高温扰动、地产风 波等因素影响下，实体经济融资需求仍然疲弱。在稳增长政策发力显效下，投资成 为经济的主要支撑，9 月固定资产投资同比为 6.52%，较上月上升 0.12pct，基建、 制造业投资同比分别为 16.29%、10.64%，地产投资较上月降幅收窄 1.69pct。9 月 30 日，公布的 PMI 好于预期。稳增长政策持续发力，宽信用预期有所升温。 货币政策：延续宽松，8 月 15 日，央行调降 MLF、SLF 和公开市场逆回购操 作中标利率各 10BP。8 月 22 日，LPR 非对称下调。

财政政策：进一步加码，6 月 2 日，财政部提出，确保今年新增专项债券 6 月 底前基本发行完毕，力争 8 月底前基本使用完毕。6/29 国常会决定，运用政策性、 开发性金融工具，发行金融债券等筹资 3000 亿元。8/24 国常会部署稳经济一揽 子接续政策措施，增加 3000 亿政策性金融工具和用好 5000 亿专项债结存限额， 宽信用预期再起。9 月 26 日，财政部提出，延长新能源汽车免征购置税期限至 2023 年年底。

地产政策：需求和供给端齐发力，7 月 28 日，政治局会议提出，“因城施策用 足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳 民生。要保持金融市场总体稳定”。8 月 29 日，专项用于“保交楼”2000 亿元全 国性纾困基金启动。8 月 31 日，国常会提出，支持刚性和改善性住房需求，地方 要“一城一策”用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款。9 月 29-30 日央行等四部门先后出台三项地产放松政策，包括阶段性放宽首套房贷 款利率下限、对居民换购住房缴纳的个人所得税予以退税优惠、下调首套公积金贷 款利率。

2022 年三季度在债市利多和利空因素相互交织下，长端利率呈现 V 型走势。 主因在于稳增长政策持续加码推升宽信用预期，尤其是地产调控政策，或表明此前 核心支撑市场做多的逻辑在逐步转变。7-8 月，流动性整体宽松，资金利率中枢明 显低于政策利率。进入 9 月，国内经济修复，地产政策密集出台，叠加跨季资金面 收敛，9 月 30 日，10 年国债收益率上行至 2.76%。

3小结

6 月 16 日，国常会研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，市场随即切 换到交易政策预期，叠加彼时偏紧的资金面，市场快速回调至降息前点位。 当下而言，站在年中时点展望，三季度债市将如何演绎？本文聚焦于此，回顾 历史上的三季度债市表现。 1、历史上的三季度债市演绎 回顾 2015 年以来三季度的债市表现，可以看到在不同年份，基本面、政策面 和资金面有所差异之下，市场交易重心均有不同，债市便也相应呈现不同走势：

从政策发力情况看，2018 年、2019 年、2020 年和 2022 年三季度增量政 策出台较为密集。货币政策主要是实施降准降息、推出再贷款等结构性货币政策工 具等，财政政策重在加快地方债发行进度、加大减税降费力度等，地产政策主要是 放松住房限购限售、发展保障性租赁住房、改善房企融资环境等。 从债市表现来看，在 2018、2019、2020 和 2022 年三季度，从阶段性低点 到 9 月末，10 年期国债收益率的上行幅度分别为 17BP、14BP、 30BP 和 18BP。

2、2015-2022 年三季度债市复盘 2015 年三季度：经济下+货币宽，长端利率走牛。2015 年三季度基本面环比 动能仍偏弱叠加货币政策宽松基调，央行连续降准降息操作，银行间市场利率维持 低位，对债市形成利好，长端利率走牛。 2016 年三季度：经济好转+去杠杆，牛熊拐点酝酿。2016 年三季度随着经济 金融数据的企稳，央行投放开始缩短放长，整体行为较谨慎，引导主动去杠杆，牛 熊拐点逐渐酝酿。 2017 年三季度：严监管+货币紧，利率震荡上行。2017 年三季度经济基本面 维持稳中向好态势，货币政策中性偏紧，央行投放明显缩量，叠加监管政策逐渐趋 严，债市利率以震荡上行为主。

2018 年三季度：宽货币转向宽信用，债市震荡调整。2018 年三季度经济整 体具有韧性，政策逐渐由“宽货币”向“宽信用”演绎，债市表现为震荡调整。 2019 年三季度：经济修复+通胀隐忧，债市小幅回调。2019 年三季度经济基 本面由低迷转向修复，货币政策总体保持定力，财政政策加力提效，继续落实落细 减税降费，叠加通胀和稳增长预期提升，债市收益率转向震荡上行。 2020 年三季度：基本面回暖+政策常态化，债市熊平。2020 年前三季度经济 累计增速年内首次转正，显示疫后经济在稳步复苏。货币政策逐渐回归常态化，债 券供给压力加大叠加股债跷跷板效应，国债收益率整体震荡上行。‘’

2021 年三季度：经济走弱+政策稳健，债市震荡下行。2021 年三季度 GDP 增速出现放缓，债市主要围绕政策端交易，7 月快速交易降准，随后交易货币政策 宽松预期，但货币政策稳健信号频频释放，市场修正预期，债市后续维持震荡格局。 2022 年三季度：稳增长+宽信用，债市 V 型反转。2022 年三季度经济基本 面呈现弱修复状态，稳增长政策持续加码推升宽信用预期，尤其是地产调控政策， 或表明此前核心支撑市场做多的逻辑在逐步转变，长端利率呈现 V 型走势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）