固定收益专题：构建债市供需平衡表，兼析2024年债券供需.pdf

固定收益专题：构建债市供需平衡表，兼析2024年债券供需。我们尝试构建债市供需平衡表，对定量分析债券供需提供参考。年初以来，资产荒 行情加剧，债券利率持续创历史新低。资产荒的行情事实上是债券供不应求的反 映，因此当前环境之下，分析债市供需对判断行情至关重要。我们尝试构建债市供 需平衡表，以期对债券供需有较为定量的分析。我们分别尝试估算债券供给和债券 需求，在供给层面，我们分别对国债、地方债、政金债、金融债、城投债、产业债、 存单以及其他债券供给进行估计。在需求端我们通过对不同机构配债的增量资金 进行估计，进一步根据其持债结构，来分析对具体券种需求的变化。我们主要估算 大行、股份行、城商行、农商行、保险、基金、理财、信托、境外机构以及其他机 构的债市增配资金，以及各类债券增配情况，以此刻画对各类债券需求的变化。基 于对供给侧和需求侧的估计，构建债市供需平衡表，来反映整体债市和各类债券供 需情况。

需要说明的是，与其他供需平衡表分析一样，我们估算的债市供需平衡表也是基于 诸多假设的静态分析，因而一方面存在假设存在偏误的可能，另一方面，价格等因 素的变化会随时影响供需情况，因而实际的供需和我们估计的往往会存在出入。但 作为观察债券供需结构变化的工具，供需平衡表依然有重要的存在和参考价值。

供给端，我们估计 2024 年债券市场预计总供给 15.97 万亿，较 2023 年增加 2.18 万亿，其中利率债小幅减少，金融债明显增加。在赤字率 3.8%、名义 GDP 增速 5.5%、不使用结存限额的情况下，2024 年利率债净融资合计为 11.4 万亿， 较 2023 年小幅下降 2785 亿，包括国债净融资 4.3 万亿、地方债净融资接近 5 万 亿、政金债净融资 2.1 万亿。在对各类信用债接续比例以及银行经营做出假设后， 2024 年信用债预计 3.46 万亿，较 2023 年增加 1.89 万亿元，主要由于金融债供 给大幅增加，包括城投债净融资 5148 亿元、产业债净融资 1466 亿元、金融债净 融资 2.79 万亿。同业存单和其他债券参考往年供给做出预测。

需求端，2024 年债券市场配置资金估计增加 20.42 万亿，较 2023 年多增 6.14 万亿，银行、保险、基金将是影响主力，分别占比 53%、15%、9%。与 2023 相比，可能会发生最大的变化在于：（1）不过度追求信贷增长及降息背景下债券 对银行的吸引力提升。预计 2024 年银行对债券需求 10.74 万亿，投资结构受到资 本新规和债券供给的影响。（2）理财对债券由减持转为增持，对债市来说，减少 理财空转和对存款资产的投资，从配置上将直接形成利好。（3）金融债的需求主 力将进一步集中于基金和保险。基金方面，近两年债基投资债券市值增速不断抬 升，随着居民储蓄转移和风险偏好改变，预计基金投债规模 1.89 万亿。保险方面， 高收益率资产逐渐减少的背景下保险对投债将继续增加，预计保险投债规模 3.14 万亿。（4）信用债的需求主力由信托转为信托和理财。在高收益非标资产渐少的 情况下假定 2024 年信托投债规模 1.3 万亿。

2024 年债市需求大于供给约 4.45 万亿，资产缺口比较明显的是地方债和信用 债，金融债是为数不多的供给可能大于需求的。我们将各类机构加总得到总的需求 量，然后将供给减去需求得到各类债券的供需缺口。国债、地方债、政金债、信用 债（城投债+产业债）的供需缺口分别为-7128 亿、-1.32 万亿、-9999 亿、-1.70 万亿，金融债的供需缺口为 1.18 万亿。核心在于分析金融债的需求，其他券种消 化压力不大。对于金融债来说，保险和基金是去年最主要也可能仍将是今年最主要 的需求力量来源。保险和基金对金融债的需求可能就达到 1.4 万亿，占二永债净融 资预测值的比例达到 82%，占金融债整体净融资规模的 50%。

需求大于供给意味着资产荒格局延续，需要价格下行来平衡供需缺口。2024 年的 供需缺口为 4.45 万亿（供小于需），预计债市仍处于资产荒的大环境。利率债和 信用债供不应求，而金融债供过于求，供需关系来看今年利率债和信用债收益率中 枢将继续下行。关键在于金融债需求，对于金融债来说，保险和基金是去年最主要 也可能仍将是今年最主要的需求力量来源，供给消化压力需继续观察，整体资产荒 格局下其他板块资金或流入金融债。