美联储扭转操作对我国债市的启示.pdf

美联储扭转操作对我国债市的启示。美联储在 2011 年 9 月 21 日宣布，到 2012 年 6 月底，购买 4000 亿美元剩余期限为 6 年至 30 年的中长期国债，同时出售相同数额的剩余期限为 3 年或以下的中短期国 债，美联储持有国债的久期将由 6 年 3 个月延长至 8 年 4 个月，自此美联储开始一 轮“扭转操作”（Operation Twist）。在第一轮 OT 操作结束后，2012 年 6 月，美 联储又增加了 2670 亿美元的操作额度，将政策期限延长至 2012 年底。

扭曲操作期间，美联储扩表速度较慢，美联储所持有国债规模基本保持不变，所持 证券合计仅增长两百亿美元左右。收益率曲线方面，OT1 期间，短端利率并未由于 扭曲操作而出现抬升，2 年期美债收益率基本围绕着联邦基金利率 0.25%保持震 荡，维持在极低水平。10 年期国债收益率从 2011 年 9 月宣布扭转操作前的 1.95% 左右下行至 2012 年年中的 1.61%，合计下行 34bp。超长美债收益率同样快速下 行，幅度在 50bp 左右，超长期限利差得以压缩。不过 2012 年下半年 OT2 期间， 长端利率以上行为主，除了 OT 操作的延续，下半年美联储开始无上限 QE3，通胀 压力使得下半年长端利率以上行为主。

对比来看，国内货币政策操作在工具选择方面也颇有扭转操作之意。

从背景上来看，与美联储扭曲操作的背景对比，虽然限制因素有所区别，我们目前 并不面临通胀压力，但是汇率因素和资金空转压力较大，同样对短端利率的调整产 生制约作用。与此同时，我们目前与当时美联储需要压低长端利率的理由比较近 似，一方面我们仍然需要货币政策协助提振经济、改善就业，另一方面在超长期特 别国债发行制度化、常规化的背景下，也需要货币政策协助改善财政赤字压力，并 助力财政政策发力。

在此影响下，我们看到央行操作方面“锁短放长”现象也较为明显。一是央行逆回 购投放顺势而为，逆回购单日投放缩量，净投放仅在资金偏紧时放量，通过逆回购 操作央行基本维持 DR007 中枢基本维持在基准利率以上 5-10bp 震荡，即使出现降 准等利好操作但资金利率并未显著回落。去年 12 月资金面转松之后，今年 1-2 月 DR007 月度均值均在 1.86%左右。二是对于降准操作并不吝啬，在今年已实施降准 操作之后，再度在两会期间强调“后续仍有降准空间”。货币政策一方面在“加强 与财政政策的协调配合，保障政府债券顺利发行”，另一方面在“着力稳定银行负 债成本”，降准类偏长期限资金投放能够降低银行长期限负债成本。三是下调 LPR 利率，非对称下调 5 年期以上利率，继续引导长端贷款利率下行。