2024年美联储扭转操作对我国债市的启示

1 美联储扭转操作对我国债市的启示

美国联邦储备委员会在 2011 年 9 月 21 日宣布，到 2012 年 6 月底，购买 4000 亿美元剩余期限为 6 年至 30 年的中长期国债，同时出售相同数额的剩余期限为 3 年或以下的中短期国债，美联储持 有国债的久期将由 6 年 3 个月延长至 8 年 4 个月，自此美联储开始一轮“扭转操作”（Operation Twist）。在第一轮 OT 操作结束后，2012 年 6 月，美联储又增加了 2670 亿美元的操作额度，将 政策期限延长至 2012 年底。 美联储实施 OT 操作的原因主要基于三方面：

一是金融危机后美联储已经实施了两轮量化宽松政 策，面临的通胀压力已经较大。2011 年 9 月末，美联储持有证券规模达 2.64 万亿，相对于 2008 年年末已经增加两万亿以上；与此同时，美国 CPI、核心 PCE 增速在 11 年分别达到了 3.9%、 1.98%左右。对于国债的卖短买长操作，可以避免美联储再度大幅扩表，避免通胀预期高位抬升。

二是此前货币政策提振经济、改善就业的效果并不明显，通过带动长期限利率的下行，引导与长 期债券收益率相关性较强的住房按揭贷款和汽车贷款等利率不断走低，从而有助于金融市场修复、 继续刺激经济并改善失业率高企的现状。金融危机之后，美联储将实现最大就业作为其货币政策 调控的重要目的。2008 年 12 月，美联储在其公开声明中将其使命由原来的“追求可持续增长” 替换成“实现最大就业目标”。然而到2011年上半年，失业率仍然处于9%以上的高位，较2009 年 10 月 10%高点下滑并不明显。其他经济指标表现也偏低迷，例如密歇根消费者信心指数保持 大幅度震荡，70%左右的中枢水平较金融危机前仍有显著差距；20 个大中城市标准普尔/CS 房价 指数同比仍在负区间。

三是压低长端国债利率，能够改善财政赤字压力，并助力财政政策发力。金融危机后，财政发力 下债务压力急剧上升，2011 年一季度未偿公共债务总额/GDP 已在 90%以上，赤字规模接近债务 上限。而在货币政策操作利率至极低水平后，货币政策往往面临流动性陷阱，对财政政策依赖较 强。

此轮扭曲操作期间，美联储扩表速度较慢，美联储所持有国债规模基本保持不变，所持证券合计 仅增长两百亿美元左右。与此同时，通胀指标呈现回落趋势，CPI 同比增速保持在 2%以下震荡； 失业率慢速修复，在 12 年年末修复到 7.5%左右的水平。 收益率曲线方面，OT1 期间，短端利率并未由于扭曲操作而出现抬升，2 年期美债收益率基本围 绕着联邦基金利率 0.25%保持震荡，维持在极低水平。10 年期国债收益率从 2011 年 9 月宣布扭 转操作前的 1.95%左右下行至 2012 年年中的 1.61%，合计下行 34bp。超长美债收益率同样快速 下行，幅度在 50bp 左右，超长期限利差得以压缩。

另外，OT 实施前，美债收益率已经由于欧债危机出现大幅下行，利率下行空间急速压缩，可能 使得 OT 期间长端利率下行的幅度被低估。欧债危机自 2009 年希腊爆发债务危机后拉开帷幕，在 2011 年 4 月欧洲央行为抑制通胀而实施加息操作后迅速蔓延。2011 年年初至 9 月，欧美债务危 机使得市场避险情绪高涨，10年期国债利率已经从3.7%高点回落至8月底的2.28%的偏低水平， 下行幅度超 100bp。期间美国债务上限调整谈判僵持时间较久，8 月标普下调美债评级反而激发 美债避险价值，美债、黄金价格飙升，10 年期美债收益率在 8 月单月下行 54bp。 不过 2012 年下半年 OT2 期间，长端利率以上行为主，持续的宽松操作开始转换为通胀预期的抬 升。除了 OT 操作的延续，下半年美联储开始无上限 QE3，自 9 月开始美联储每月购买 300 亿美 元 MBS，直到就业市场大幅改善。通胀压力使得下半年长端利率以上行为主，国债收益率中包含 的市场通胀预期自 2011 年下半年开始便从下行转为小幅震荡，2012 年下半年从 2.06%抬升 39bp 至 2.45%。

综合来看，扭曲操作下，联邦基金利率已处于极低水平，即使卖出短期限国债，但短端利率仍能 保持低位；长端利率由于国债购买、宽松预期以及避险情绪，出现大幅下行；超长端利率下行幅 度更大。 对比来看，国内货币政策操作在工具选择方面也颇有扭转操作之意。

从背景上来看，虽然基本面修复偏慢，对货币宽松有较大依赖，但宽货币政策却面临较多约束因 素。一是宽货币同样面临“流动性陷阱”，城投、地产等领域融资管控依旧严格，实体融资需求 偏弱情况下，即使流动性投放力度加大，最终仍然难以有效转换为实体融资需求的持续改善，转 而会导致银行将更多资金提供到资金市场，这也引发了央行对“防止资金套利和空转”以及“避 免资金沉淀”的关注。二是外部均衡方面，国内基本面对人民币汇率支撑较弱，海外数据波动较 大，在美联储明确降息之前，国内政策利率下调仍然受到一定约束。 因此，与美联储扭曲操作的背景对比，虽然限制因素有所区别，我们目前并不面临通胀压力，但 是汇率因素和资金空转压力较大，同样对短端利率的调整产生制约作用。与此同时，我们目前与 当时美联储需要压低长端利率的理由比较近似，一方面我们仍然需要货币政策协助提振经济、改 善就业，另一方面在超长期特别国债发行制度化、常规化的背景下，也需要货币政策协助改善财 政赤字压力，并助力财政政策发力。

在此影响下，我们看到央行操作方面“锁短放长”现象也较为明显。一是央行逆回购投放顺势而 为，逆回购单日投放缩量，净投放仅在资金偏紧时放量，通过逆回购操作央行基本维持 DR007 中 枢基本维持在基准利率以上 5-10bp 震荡，即使出现降准等利好操作但资金利率并未显著回落。去 年 12 月资金面转松之后，今年 1-2 月 DR007 月度均值均在 1.86%左右。二是对于降准操作并不 吝啬，在今年已实施降准操作之后，再度在两会期间强调“后续仍有降准空间”。货币政策一方 面在“加强与财政政策的协调配合，保障政府债券顺利发行”，另一方面在“着力稳定银行负债 成本”，降准类偏长期限资金投放能够降低银行长期限负债成本。三是下调 LPR 利率，非对称下 调 5 年期以上利率，继续引导长端贷款利率下行。

利率调控方面，伴随“锁短放长”，DR007 基本围绕着 7 天逆回购利率波动，这也使得短端利率 相对于长端而言更加稳定。虽然央行指导“国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷 便利利率波动”，但存单利率受到 MLF 利率的引导作用在边际减弱， 1 年期存单利率与 MLF 利 率的利差在绝大多数区间都显著为负，21 年以来利差均值在-25bp。而收益率曲线牛平走势，使 得 10 年期国债利率基本以 MLF 利率为锚波动。 从历史变迁来看，MLF 利率逐渐从同业存单的中枢水平演变为同业存单的上限水平；同时近几年 MLF 利率又逐渐演化为 10 年国债利率的中枢水平。因此，MLF 利率究竟是什么品种的“锚”， 在利率中枢下行的趋势下，也在发生着变化，预计随着“锁短放长”货币政策导向的逐步进行， 未来短端继续维持相对稳定，而 10 年期国债收益率持续低于 MLF 利率的可能性依然较强，收益 率曲线平坦化的趋势或将持续到通胀水平真正抬升之后。

2 固定收益市场展望：关注经济数据

2.1 本周关注事项及重要数据公布

3 月 18 日当周后续值得关注的数据有：中国将公布 1-2 月经济数据；欧元区将公布 2 月 CPI、3 月 ZEW 经济现状指数等数据；美国将公布 2 月新屋开工等数据。央行方面，美联储、日央行将公 布 3 月利率决议，国内周三公布 LPR。

2.2 利率债供给规模

3 月 18 日当周预计将有 3730 亿国债、1658 亿地方债和 1200 亿政金债发行，预计实际发行总规 模在 6588 亿左右，处于同期中等水平。 （1）国债：3 只附息国债，分别为 1、5、7、50 年，单只发行规模分别为 1070、1070、960、 230 亿；1 只贴现国债，期限为 91 天。国债整体发行规模可能在 3730 亿左右。 （2）地方债：本周计划发行 32 只地方债，发行规模 1658 亿。其中 2 只为新增一般债（规模 72 亿），13 只为新增专项债（规模 497 亿），8 只为再融资一般债（规模 463 亿），9 只为再融资 专项债（规模 626 亿）。 （2）政金债：预计实际发行规模将在 1200 亿左右。

3 利率债回顾与展望：利率以上行为主

3.1 公开市场操作缩量

公开市场操作缩量。央行逆回购投放力度减弱，逆回购单日投放量在周三周四回落至 30 亿，当周 逆回购投放规模合计 390 亿，到期 500 亿。MLF 净回笼 940 亿。全周央行公开市场操作净回笼 1050 亿。

资金市场量价抬升。从量上看，银行间质押式回购单日成交量回到 7 万亿以上，周度均值回升至 7.15 万亿左右；隔夜占比均值在 89%左右。从价上看，资金利率多小幅抬升，3 月 15 日隔夜、7 天DR利率较前周变动4.1、3.3bp至1.76%、1.90%，14天DR利率较节前抬升4.8bp至2.02%； 隔夜、7 天 R 利率达到 1.86%、1.98%。

存单净融资额继续下滑，各期限存单收益率上行。从一级发行及到期量来看，上周存单发行虽有 增加，但到期量显著抬升，净融资继续下滑。3 月 11 日当周发行规模为 6693 亿（较前周+1661 亿），到期规模为 9888 亿（较前周+4167 亿），净融资额为-3194 亿（较前周-2507 亿）。发行 银行方面，上周发行量中股份行较高，但各类银行到期量均较大，净融资大多为负。具体地，国 有大行、股份行、城商行、农商行分别发行 1908、2502、1672、537 亿，最终净融资分别为1094、-714、-1052、-314 亿。期限方面，中短期限占比抬升，1M、3M、6M、9M、1Y 同业存单占比分别为 14.0%、37.0%、8.3%、10.1%、30.5%，9M 及 1Y 占比合计 41%左右。价格方面， 1 个月、3 个月、6 个月同业存单发行利率分别较前周变动 7.1、2.2、-1.8bp，1 年期国股存单发 行利率抬升至2.25-2.29%附近。二级收益率方面，1M、3M、6M存单收益率分别上行6.2、1.7、 3.8bp 至 2.19%、2.16%、2.21%，1 年期存单收益率上行 3.7bp 至 2.27%。

3.2 债市以调整为主

本周各期限债市收益率均上行。一是各类自营机构浮盈充足，止盈操作带来周初较大幅度调整； 二是央行逆回购投放再度缩量，周三周四回到 30 亿较低规模，对市场情绪带来一定冲击。三是周 五 MLF 缩量续作，降息预期再度落空，不过债市稍事休整后债市重燃热情，降息预期卷土重来。 四是公布较晚的金融数据最终低于预期，除去政府债券同比偏弱的因素，贷款、表外三项表现同 样不佳，周五利率以下行为主。上周 1 年期、3 年期、5 年期、10 年期国债收益率分别变动 8、 3.7、3.4、3.7 至 1.83%、2.13%、2.24%、2.32%， 10-1Y 期限利差 48.8bp，收窄 6bp。 固收类理财产品破净率小幅抬升。据中国理财网数据，截至 3 月 15 日，净值可得的存续理财产品 中，破净率在 2.2%附近；其中固收类理财产品破净占比为 1.0%。

4 高频数据：开工率多上行，商品房成交同比较弱

生产端，开工率多上行。高炉开工率从 75.6%上行至 76.15%，半钢胎开工率从 78.56%上行至 79.55%；PTA 开工率从 74.4%下行至 73%；石油沥青开工率从 26.9%上行至 28.7%。 需求端，乘用车厂家批发同比增速下降。3 月 10 日当周乘用车厂家批发同比下降 2.03%、厂家零 售同比上行 4.1%。土地成交面积下滑、商品房成交同比增速显著为负。3 月 10 日当周，百大中 城市土地成交面积下滑、成交土地楼面均价抬升，当周土地溢价率回升至 4.3%左右；30 大中城 市商品房成交面积同比下降 60%。出口指数方面， SCFI 综合指数、CCFI 综合指数下行，分别变 动-6%、-2.6%。 价格端，原油价格上行，上游布伦特期货原油价格、WTI 期货原油价格分别变动 4%、3.9%；铜 价格上行、铝价格上行，LME 铜、LME 铝分别变动 4.1%、0.4%；煤炭价格分化，动力煤活跃合 约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动-8.3%。中游方面，建材、水泥、玻璃 相关价格指数均下滑，分别下行 4.7%、0.8%、0.8%。螺纹钢库存进入下行阶段、产量小幅下降， 期货价格下降 5.2%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动-1.7%、1.9%、0.5%。

编辑：火腿肠