2023年信用债市场违约年鉴：违约“明牌”之年

一、2023 年信用债市场违约总结

2023 年地产违约潮余波持续，违约进入“明牌”状态，市场反应淡化。2023 年可视 为 2022 年地产企业违约潮的延续，发生违约事件占比最高的行业依然是地产。经过近两 年的铺垫，大部分违约主体在债券发生展期或实质违约前已经有评级下调、非标逾期或 大规模出售资产等风险事件发生，市场预期会产生提前调整，债券违约几乎是“明牌” 状态，在债券发生展期或实质违约时价格已经下跌到较低水平。且经过 2022 年大规模出 清，其风险外溢的空间已经较小，对债市影响较为有限。年内也伴随着部分弱资质国企、 民企的违约，但个体因素为主，未对同行业或债市产生明显衍生影响。整体来看，信用 债市场在资产荒主线驱动下估值整体呈下行趋势，违约因素对债市的影响呈现局域化、 短期化特点。主要特征如下：

1、2023 年违约事件主要以已违约主体展期为主：2023 年房地产市场景气度未明显 修复，需求收缩压力仍然存在，民营房企造血能力持续不足，随着 2022 年有违约或展期 历史的企业债券陆续到期或触发交叉违约条款，引发 2023 年众多债项二次违约或展期， 有超过 23 家地产企相继与境内外债权人协商展期方案，展期债券规模占全部违约债券比 重在 2023 年上升到 84%。 2、弱资质国企债券违约重现，主要受交叉违约条款影响：2022 年无国企违约的趋势 未得到延续，2023 年央企中林集团及地方国企西安曲江渼陂湖投资集团、潍坊滨海投资 发展有限公司债券因其他债务到期未偿还触发交叉违约条款，但此类违约不影响企业对 债券的偿付意愿，触发条款后债券偿付的概率也相对较大。因主体本身资质较弱，且违 约前均出现了主体或关联方商票违约、非标违约等情况，市场影响较小，但不排除未来 性质相近主体出现类似交叉违约情况。 3、国企偿还率持续提高，信用修复明显：2023 年中林集团、永煤、沈阳机床等都有 较大规模的偿还行为，显示国企偿债意愿及资源协调能力较强，且化债背景下中央对地 方的支持力度较大，市场“国企信仰”进一步加强，豫能化发行了违约后第一只债券，国 企信用修复趋势明显。

二、各年度违约情况：2023 年违约规模同比下降

（一）违约主体数量及金额分布

统计口径说明：本年度违约主体及违约规模范围有所调整。对于如何定义违约主体， 过往惯例中仅包含境内债出现实质违约的企业，但是随着 2021 年以来地产违约潮的出 现，众多地产企业虽达成展期，债券价格却也出现了较大幅度的下跌，对于投资机构而 言风险与实质违约类似，因此本年度遵循实质性原则调整了违约主体的口径，采用广义 违约的概念，除了实质违约主体外，也将出年内现首只债券技术性违约、交叉违约、展 期的主体统计为首次违约主体。对于债券违约规模，继续沿用 2022 年度当年发生以上四 类违约情况的债券总额口径：

违约主体=实质违约主体+技术性违约主体+交叉违约主体+展期主体

违约规模=实质违约债项+技术性违约债项+交叉违约债项+展期债项

2023 年首次违约主体数量及违约金额均有所下降。主要系民企违约减少所致，2023 年整体进入房地产违约潮后半程，继 2022 年中小型民营房企陆续违约，违约主体数量及 规模升至高点后，违约情况扩散到大型民营及混合所有制房企，但数量及违约规模明显 回落，也未发生其他行业性违约趋势。由于 2023 年首次违约主体较少，全部存续债规模 有限，但违约债项中由 2022 年违约主体风险持续暴露而产生的部分占比较高，因此债项 口径违约规模大于主体口径。

（二）违约债券品种分布

违约债券中公司债占比居于高位。从各年度债券违约品种来看，2014-2023 年所 有违约券种中公司债数量最多，其中一般公司债和私募债违约数量占比达到 35%、 26%，2023 年一般公司债占比更是高达 57.14%；其次是中期票据及短期融资券，累 计占比 18.65%、10.79%，但鉴于该两类权重发行量较大，整体违约率不高；定向工 具和企业债违约数量较少，均在 10%以下。随着 2023 年将企业债纳入现行的公司债 监管体系，企业债发行对用于项目建设的要求或持续严格，产业类国企或成为主要 参与方，低违约率有望继续保持。

（三）违约主体分布

非国企违约数量显著高于国企。从各年度国企及非国企违约主体数量看，2014-2023 年，累计有 42 家国有企业违约，229 家非国企违约。整体来看，历年国有企业违约主体 数均少于非国企，抗风险能力明显更强。2023 年未能保持 2022 年国企零违约的态势，3 家弱资质国央企交叉违约。

2023 年房地产行业违约主体最多。整体来看，违约主体行业分布较为广泛，覆盖了 申万 26 个一级行业，其中房地产、综合、建筑装饰、商业贸易、化工为违约主体数最多 的五个行业，在 17 家及以上；机械设备、交通运输、公共事业、食品饮料违约主体数量 在 10 家以上。2023 年违约主体分布最多的依然是房地产业，但数量明显下降，随着需 求端购房政策因城施策放松，融资端“三个不低于”融资新规、房企融资“白名单”等 政策进一步支持之下，2024 年有望进一步好转。

从 2014-2023 年累积违约主体数量来看，排名前五的区域分别为北京、广东、山东、 上海、江苏，与 2022 年情况相同；从累计违约主体数占产业债累计发债主体比重来看， 海南、宁夏累计占比较为突出，分别为 25.00%、23.53%，但主要是由该类地区发债主体 较少所致。

三、各年度违约率统计：2023 年违约率明显下降

（一）边际违约率与累计违约率

2023 年边际违约率明显下降，累计违约率增速放缓。违约率下降主要系 2023 年民 营企业违约规模下降所致，伴随着 2022 年民营地产企业风险集中暴露，2023 年违约主 题以地产企业风险进一步出清为主，而 2022 年未出险民营地产企业已经较少。2023 年 民企发债主体数量继续维持在 300 个左右的较低区间，市场检验较为充分，在经济修复 的主线下整体维持“宽信用”环境，民企大规模违约的概率较低。

回顾过去十年债市打破刚兑的历程，关键词根据宏观经济条件逐步变化。以 2014 年 超日债为起点，我国债券打破刚兑到目前有 10 年的历史，期间经历了 2015-2016 年产能 过剩企业出清、2019 年民企违约潮、2021 年以来地产引擎降速引发主体信用风险等阶段， 驱动违约的变量不断变化。尽管市场对于债券违约已有一定的应对经验，但新的风险暴 露往往会以意料之外的情形出现，过去传统的违约经验或难以指导未来违约情况的判断。 当前市场新的关注点聚焦在尚未出现实质性违约的城投板块，但一揽子化债政策驱 动下城投公开发行债券的违约风险或较为可控。城投债目前在信用债市场存量中占比近 50%，随着地方土地出让收入下行基本面边际有所弱化，2023 年 12 月以来也出现了 2 起 因为发债主体其他债务逾期导致城投债交叉违约的情况，市场对于其风险关注度增加。 但考虑到城投债一直保持零实质性违约的记录，且随着化债政策的逐步落地，中央对地 方债务的政策支持力度明显增大，城投发债主体的公开债券偿付意愿仍较为强烈。综合 来看，弱资质主体触发交叉违约的情况或许难以避免，但政策支持下 2024 年城投债实质 性违约风险依然较低。

（二）产业债违约率特征

1、票面利率与违约率呈正相关

产业债发行时票面利率与违约率基本正相关，发行时票面利率 7%-8.5%区间违约率 最大。除票面利率 8.5%以上债券发行规模较少违约率波动大外，其他利率区间严格遵守 票面利率越高违约率越高的正相关关系，票面利率超过 7%后违约率有明显跳升，票面利 率对风险的定价效果突出。 2023 年，发行时票面利率小于 4.5%的违约或展期主体有：世贸建设、世贸股份、旭 辉、富力地产、碧桂园，全部为房地产行业企业，发行时评级均在 AA+以上。

2、上市公司违约率较低但无明显优势

上市公司较非上市公司违约率更低，但差异进一步缩小。市场一度认为上市公司较 非上市公司内控更为规范、审计更为严格，债券违约率更低，但数据显示这一特征并不 明显。截至 2023 年非上市公司的累计债券违约率为 1.55%，较 2022 年前值 1.77%下降 0.22 个百分点，上市公司的累计债券违约率为 1.47%，较前值 1.48%下降 0.01 个百分点， 略低于非上市公司，但二者差异进一步缩小。

3、发行时主体评级与违约率正相关，低评级国企违约率跳升

发行时主体评级越低，对应的债券违约率越高，相同评级的国企产业债违约率明显 低于非国企。从发行时主体信用等级来看，目前发行时主体评级为 AAA、AA+、AA、 AA-的产业债违约率分别为 0.72%、3.73%、4.88%和 5.90%。相同等级下，非国企违约率 比国企高出 5-10 个百分点，但 AA-级别上国企违约率也跳升到较高水平，说明弱资质国 企发生违约概率并不低，但其偿还意愿较强有博弈空间。

四、违约后回收率情况：2023 年国企偿还率明显提升

（一）综合维度：违约回收率整体偏低，2018 年以来回收率与回收时长约成正比

累计回收率逐年下降，2018 年及以后单年度违约回收率均不超 20%。回收率下降与 违约规模整体增长有关，但就全市场而言，考虑到发债主体造血能力难修复、清偿先后 顺序等因素，累计违约回收率或将长期处于 20%以下的较低水平。 从回收时间来看，2019 年以来违约主体由于违约时间尚短，违约回收率较低，回收 平均时长普遍偏短。随着未来几年部分违约债券逐渐兑付，其回收平均时长大概率会趋 近于 2015-2017 年的 1 年至 2.5 年水平，但由于近两年违约企业以地产为主，根据目前普 遍的债务重组方案，乐观情况下如果能获得全额偿付，回收期也要拉长至 3-5 年甚至更 长时间。

（二）所有制维度：国企回收率优势进一步凸显

综合来看，截至 2023 年国企违约回收率为 16.64%，优于民企回收率 7.29%，二者差距在 2022 年的基础上进一步拉大。国企板块 2023 年违约及展期规模较小，仅永煤、 中林集团、远洋和西安曲江渼陂湖展期及交叉违约，但中林集团已将债券全部偿还，永 煤、豫能化提前偿还，全年本金偿付分别达 25.5 亿、57.5 亿，天房、沈阳机床均有大规 模兑付，回收金额大幅增长。

（三）券种维度：短融、企业债回收率较高，私募债回收率较低

综合各类券种来看，短期融资券和定向工具回收率较高，私募债与一般公司债回收 率较低。2021 年及以前由于企业债发行人为国资企业资质相对较优，回收率要高于定向 工具，但因为 2022 年永煤、天津航空及豫能化偿还了部分债券，定向工具回收率有所升 高，2023 年沪华信兑付 81 亿短融，进一步推升其回收率。 一般公司债与私募债综合回收率分别为 2.93% 、5.12%，在所有券种中处于最低水 平，主要系一般公司债与私募债违约规模大，其次与私募债与其发行门槛相对更低、非 标融资借道私募债转标现象较为普遍、发行范围有限、涉及相关资金利益方较少等因素 有关。

（四）地区维度：回收率与区域违约金额、地方政府支持因素高度相关

从违约后回收率角度来看，回收率排在前五的省份分别为河南、黑龙江、陕西、上 海、天津，分别是违约规模头部与尾部的区域，或因违约规模较小区域偿还压力可控， 违约规模较大区域有更多资源可供支配。且如果涉及国企，地方政府在发债主体出现债 务危机的情况下积极出面干预，对企业支持力度较大，2023 年新增大额兑付主体永煤、 豫能化、天房，均为地方国企背景，2023 年可以集中偿付也与化债背景下获得股东支持 有关。

（五）行业维度：资源型、周期型行业回收率值得期待

煤炭行业回收率继续提高。行业逻辑并不是主导债市违约偿还的核心逻辑，从回收 率的角度来看，26 个违约行业中回收率较高的前五个分别是建筑材料、采掘、轻工制造、 休闲服务、农林牧渔，均为违约主体较少、违约率较低的行业，除采掘外发债金额也较 少。但 2022 年以来，以煤炭采掘为代表的资源型行业违约后回收率明显提升，与 2021 年以来煤价较为坚挺、煤企利润空间增大不无关系，包括以资源导向的青海盐湖，2022 年也兑付了本息近 9 亿，回收率整体较高，可以初步看出资源型、周期型行业回收情况 受其资产价值及行业环境影响较大，有一定期待空间。

（六）地产企业违约后重组分析

1、2023 地产企业债务集中展期重组

地产企业境内外债券的展期重组同步推进，二次展期比例高，短期内回收预期或应 适当放低。截至 2023 年末，已完成境内债打包展期的有碧桂园等 10 家主体，此外还有 6 家及以上逐笔展期（2 只及以上），8 家发生债券二度展期。在境外债方面，40 余家发 债主体中目前完成整体重组的有绿地、融创以及华夏幸福，30 家进行过交换要约，其中 超过 8 家首次交换要约到期后再度调整本息兑付期限。整体来看，2023 年房企流动性修 复缓慢，二次展期比例较大，参考较早违约案例，2015 年佳兆业债务重组后于 2021 年再 度陷入流动性危机，违约近 3 年的华夏幸福债券回收率不足 10%，其他地产债回收率预 期或应适当放低。

2、中债增增信的房企债券估值较为坚挺

中债增为房企地产债增信保护效应较为明显。由于每只债券持有人结构、投资者保 护条款、增信措施不同，因此即使主体对债券打包展期也不一定包含所有债券，比如中 债增担保的债券均处于正常存续的状态，在保护期内的估值都基本稳定。而且碧桂园在 债券集中展期期间兑付了创立过 CDS 的 22 碧地 02，保护效果明显。但与担保不同，CDS 信用衍生品保护期间均短于债券存续期，因此保护期过后债券估值回归主体平均水平。

五、违约原因分析：宏观影响增大，经营与筹资活动影响仍为重点

宏观政策及环境的影响依然突出。2020 年“三条红线”收紧地产企业融资作为政策 底拉开了地产违约潮序幕，2022 年底以来政策转向，“金融十六条”、“三支箭”、中 央金融工作会议及时提出“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”等对于 未出险企业再融资环境又提供了支撑，2023 年违约地产企业多为 2022 年美元债等已经 出险企业，向新主体蔓延的趋势明显放缓。 经营活动与筹资活动的影响仍然占比最高且互相影响，难在判断筹资困难持续时间。 此时企业性质的区分就比较明显，同样债务规模大、短债集中的情况下，国央企有较为 有力的股东背景会对其再融资起到明显的支持效用，而控制人/股权变更对于国央企而言 往往是利好信息，因此再融资困难信号对于预测民营企业违约的准确性相对更高。

投资激进因素占比下降、财务舞弊因素消失，该趋势或将维持。2019 年以来违约的 大型主体投资激进情况较多，伴随着该类主体陆续出清且宏观经济增速步入放缓区间， 2020 年以来企业投资普遍趋于谨慎，预计投资激进因素占比接下来将呈现边际下滑的趋 势。在财务舞弊方面，随着资本市场监管法律法规的进一步完善，监督与问责力度均大 幅加强，财务舞弊扭曲公司经营效果的情况逐渐消失，报表对企业真实经营情况的反映 可信度明显提高，且市场上发债主体中央国企占比达新高，未来财务舞弊导致违约的情 况预计较为罕见。

观察各企业违约驱动因素，2023 年违约企业与历史其他违约案例相比有以下特征： 首先，法律诉讼情况较为普遍，债券违约前主体信用资质“明牌”状态明显。一旦 有非标逾期、诉讼等情况出现，市场流动性就会大幅下降，存量投资人面临债权打折或 难以退出的处境。 其次，弱资质主体其他债务逾期带动债券交叉违约情况增多，投资者须承担“预期 之内的超预期”。但交叉违约不代表债券一定出险，对于国企而言，交叉违约不改变其 债券偿还意愿较强的态度。而在当前债券发行人专业程度提高的情况下，真正操作不当 产生技术性违约的概率性相对较低，市场更倾向于认为债券本息筹集出现困难做出避险 行为，所以一定程度上市场对交叉违约的反馈或许好过技术性违约。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）