2024年各板块纵览：还有哪些主体有挖掘空间？

1 信用债市场概览

3 月，债券市场资金面平衡偏松，国债收益率在多空因素交织背景下震荡下行，中短票 据信用利差整体呈现被动走阔趋势，信用溢价有所回升，但低评级品种仍在下行通道中。 收益率方面，短端调整幅度高于长端，曲线走平，AAA 级别中 1 年、3 年、5 年收益率 分别变动+5bp、+4bp 和+1bp，虽然各期限中短期票据收益率较上月略有上浮，但仍处于近 三年 15%以内分位数水平中；而 AA-等级收益率仍在下行通道中，1 年、3 年、5 年收益率 分别变动-33bp、-25bp、-24bp。 信用利差方面，除 AA-等级外，信用利差全面走阔，其中 3 年期利差走阔最多，AAA、 AA+、AA 级别分别变动+6bp、+10bp、6bp，1 年和 5 年品种走阔幅度多在 6bp 及以内；目 前短久期品种信用利差已处于较高历史分位数水平，1Y 的 AAA、AA+、AA 级别利差的历 史分位数分别为 96%、91%和 70%。

期限利差方面，3 月以来，各等级中短票期限利差多数出现不同程度的收窄，历史分位 数多在 10%以内；其中，由于近期市场拉久期热情较高，长端 7Y-1Y 品种的期限利差收窄幅 度最大，AAA、AA+、AA 级别等级利差分别变动-6bp、-10bp 和-10bp。 等级利差方面，3 月各品种等级利差走势分化，(AA+)-AAA 等级利差走阔，3Y 和 5Y 中长端走阔较多；而 AA-(AA+)等级利差收窄，主要是 3Y 品种的等级利差收窄较多，市场 下沉策略或已拉长久期至 3 年期。

目前，信用债市场收益率普遍在 2%-3%区间。截至 2024 年 3 月底，非金信用债存量债 券规模中，83%非永续城投债、94%永续城投债、88%非永续产业债、94%永续产业债的行 权收益率在 2%-3%区间；金融债中，100%银行普通债、96%银行二级资本债、93%银行永续 债、100%券商普通债的行权收益率在 2%-3%区间。

2 城投债：2-5Y 更受追捧，超长债发行新高

2.1 一级市场

2.1.1 净融资环比小规模改善，超长城投债发行创新高

城投净融资规模环比小规模改善，但同比仍处于低位。2024 年 3 月，城投债市场实现 总发行量 8239.00 亿元，总偿还量 7757.37 亿元，净融资总额为 481.63 亿元，环比 115.95%，同比-83.51%。 资产荒行情叠加市场对利率长期看多，久期策略明显占优，机构整体拉久期意愿较 强，超长城投债发行明显放量。发行明细中，3 月行权发行期限在 5 年期及以上的超长城 投债的发行规模 2407.52 亿元，发行规模占比 29.22%，创近年来新高。

重点省份城投债融资收紧更为明显。细分来看，重点省份城投债今年累计净融资规模 为-226.48 亿元，相比 2022 年和 2023 年同期的 495.43 亿元和 426.20 亿元，分别同比146%、-153%；非重点省份城投债今年累计净融资规模为 1489.10 亿元，相比 2022 年和 2023 年同期的 6311.09 亿元和 5511.04 亿元，分别同比-76%、-73%。

2.1.2 认购热度边际下行，外评 AA、2-5Y 中长久期城投债更受追捧

或受超长城投债发行放量所致，城投债一级市场整体的认购热情有所下行，但仍处于 近年来高位。2024 年 3 月，城投债一级市场的（投标上限-票面利率）指标均值为 40.81bp，环比下降了 15 个百分点，城投债一级市场整体的认购热情有所下行，但仍处于 近年来高位。 市场更偏好债项外评 AA 级别、2-5Y 中长久期城投债。分行权发行期限观察，2024 年 3 月行权发行期限为 0-1Y、2Y、3Y、5Y 的（投标上限-票面利率）指标均值分别为 29.08bp、48.96bp、47.83bp、47.33bp，3 月市场对 0-1Y 短久期城投债的认购热情度偏低， 明显更偏好 2-5Y 中长久期城投债。 分债项外评观察，2024 年 3 月债项外评为 AAA、AA+、AA 级别的（投标上限-票面 利率）指标均值分别为 32.21bp、45.80bp、53.09bp，债项 AA 级别的新发城投债的认购热 情更高。

2.2 二级市场

2.2.1 TKN 成交边际降低，折价成交增多，成交热度下行

TKN 成交占比边际降低，高估值折价成交增多，城投二级成交热度下行。根据经纪商 成交数据，2024 年 3 月，城投债的 TKN 成交笔数占比 73.81%，相比 2 月下降了 7 个百分 点；高估值成交占比 34.40%（高估值成交为成交偏离为正的成交），相比 2 月增加了 14 个 百分点。

2.2.2 利差变动分化，弱资质省份仍下行较为明显

随着资产荒行情的演绎，以及“金融化债”、“统借统还”、“央行 SPV”等具体化债方 案逐步落地，市场对城投债的下沉情绪依然火热，3 月主要是青海、贵州、广西、黑龙 江、内蒙古等偏弱省份信用利差下行较为明显。 3 月，各省份城投债信用走势分化，多数省份利差走阔，例如宁夏、吉林、天津、浙 江、福建、北京等省份城投债利差走阔较多，分别+15bp、+7bp、+3bp、+3bp、+3bp、+3bp；而青海、贵州、广西、黑龙江、内蒙古等偏弱资质省份的利差呈下行态势，分别32bp、-25bp、-21bp、-11bp、-6bp。 历史分位数方面，经过经半年的化债行情演绎，大部分弱资质省份城投债的信用利差 已处于近三年 20%以内分位数了，而上海、北京、广东、福建等强资质省份的历史分位数 处近三年较高位置。投资策略上，我们认为，考虑到弱资质省份信用利差绝对水平和分位 数水平均处低位，下沉策略空间较为有限，且部分账户受制于“入库”限制，也较难展开 明显下沉动作；因此在当前市场多认为未来无风险利率仍会保持下行大趋势的背景下，久 期策略明显占优，推荐关注诸如上海、北京、广东、福建等利差分位数较高的省份城投债 的拉久期操作。

分隐含评级来看，3 月各省份城投债中高评级利差多走阔，而 AA(2)、AA-等低评级利 差仍明显收窄，3 月机构下沉意愿仍较足。具体来看，AAA 级别中，各省份利差多上行， 广东、安徽、江西、湖南、四川等省份利差上行较多，6-8bp；AA+和 AA 级别中，多数省 份利差上行，西藏、内蒙古、陕西、贵州利差下行较多；AA(2)级别中各省份走势分化明 显，西藏、甘肃、宁夏三省利差下行超 30bp，黑龙江、辽宁、贵州利差上行 6-8bp；AA级别中，多数省份利差下行明显，仅河北、陕西、辽宁等省份利差走阔较多。

2.2.3 哪些大体量城投债还有收益？

观察 YY 主体评级为 5、6、7 级别且存续债规模超 100 亿元的大体量城投平台： YY 评级为 5 级别主体中，截至 2024 年 3 月底，1 年期和 3 年期收益率多在 3%以 内，其中昆明交投、贵州交建、许昌投资、广西铁路集团等平台的 1 年期收益率偏高，分 别有 3.01%、2.74%、2.69%、2.68%；此外青岛即墨城投、津城建的 3 年期收益率较高， 在 3%-3.1%左右，可关注。 YY 评级为 6 级别主体中，眉山发展、青岛海创开投、亳州城建、贵阳城建等平台 1 年期收益率在 2.8%-3.3%的较高区间；3 年期品种中，眉山发展、青岛海创开投、贵阳城 建、水发集团、天津武清国资、景德镇国控的 3 年期收益率在 3.3%-3.7%区间。 YY 评级为 7 级别主体中，贵安发展、邹城城资、柳州东通投资等平台 1 年期收益率 在 3.5%-4.1%较高区间；3 年期品种中，贵安发展、柳州东通投资、柳州投控、济宁兖州城 建、柳州东城投资的 3 年期收益率在 4%-4.8%区间。 从挖掘性价比来看，上述主体均属于历史利差波动性较大的主体，我们认为在当前化 债行情下，上述主体信用挖掘空间整体胜率较高，但赔率相对有限。

从期限情况来看，当前信用债市场也同样呈现出“牛平”的行情状态，长端收益率显 著下行，期限利差很薄。考虑到当前化债政策 2028 年之前大概率相对稳定，负债端稳定 的账户可考虑 3-4 年期的品种；而偏防守型策略来看，1 年期品种的性价比也较好。

3 产业债：利差走阔明显，关注央国企品种逢高配置机会

2024 年 3 月，产业债利差整体走扩，走扩幅度在 5-12bp 左右，其中房地产、建筑装 饰、水泥制造、公用事业、电力、高速公路等行业走扩幅度较高。截至 2024 年 3 月底，产 业债多数行业的信用利差分布在 50bp-70bp 区间，低于城投债的平均利差。

3.1 央企债：安全性较高，关注部分超额利差机会

观察位列国务院国资委、财政部名录的央企平台，及其下辖子公司的收益率情况， 2024 年 3 月收益率多上行 5-15bp。 自永煤事件之后，信用债市场连续三年未出现有代表性的大型国企的实质性违约，同 时在监管多次发文管理央国企债券、“一揽子化债”政策具体案例陆续落地、中林集团成功 化解债务问题、永煤提前兑付违约债券等事件背景下，央国企平台受政策支持力度较大， 安全性较高。 投资策略上，我们认为央国企平台受政策支持力度较大，安全性较高，目前央企及其 子公司债券的短久期品种收益率已偏低，建议关注拉久期机会，例如华侨城 3 年期收益率 3.72%、中国盐业 3 年期收益率 2.74%等。

3.2 国企地产：未来收益率上行空间有限，绝对收益有挖掘空间

2024 年地产基本面仍然偏弱。2024 年 1 月和 2 月的 30 大中城市商品房成交面积分别 为 899.02 万平方米、484.61 万平方米，分别同比下滑-7%和-58%，同比延续下滑态势；70 个大宗城市新建商品住宅、二手住宅价格指数在 2024 年 1-2 月仍为负，二手房住宅价格下 跌较大； 从房地产新开工情况来看，2024 年 1-2 月新开工面积为 9428.94 万平方米，相较于 2023 年下降约 30%，新开工情况继续低迷，降幅有所扩大；房地产竣工情况来看，2024 年 1-2 月房屋竣工面积为 10394.66 万平房米，相较去年同时期下降约 21%。

支持政策方面，2024 年 3 月全国地方出台地方支持政策 39 次，政策频次略有下行；3 月 27 日，北京取消了执行 2 年多的离婚限购政策，信号意义明显，预计 2024 年政策环境 将保持宽松，且有望持续加力。

投资策略上，我们判断，央国企地产债在目前的政策支持力度下，预计大概率不会出 现收益率大幅上行的情况，未来收益率的上行空间较为有限。 从当前的收益率情况来看，央国企地产债的一年期收益率是明显低于其他房企的，其 中首开股份、建发地产、光明地产、联发集团、华侨城、华发股份等 1 年期收益率在 2.75%-3%左右，3 年期收益率在 3.1%-3.7%左右，相比一些 YY 评级相同的大型城投平台 来讲，收益还是更高，具备一定挖掘空间。

3.3 煤炭、钢铁债：关注国企债机会

从煤炭、钢铁行业的主要发债主体来看，多数资质偏优的央国企煤炭、钢铁的收益率 在 3 月明显上行，上行幅度在 5-15bp 左右；而部分收益偏高的尾部主体的收益率仍下行为 主。 投资策略上，建议关注央国企类煤炭、钢铁主体的相对高收益率的机会，具备一定安 全垫，并且在当前市场对央国企的违约预期普遍偏弱背景下，收益率出现大幅回调的概率 较低。例如，本钢集团 1 年期收益率 2.68%，3 年期收益率 2.95%；平煤神马 1 年期收益率 2.68%，3 年期收益率 3.04%等。

4 金融债：银行二永债收益和流动性兼备，性价比最高

2024 年 3 月，各类别金融债收益率多上行，信用利差普遍走阔。银行二永债方面，整 体是长端、中高级别品种的信用利差回调幅度最大，例如二级资本债的 3YAAA、 3YAA+、3YAA、5YAA 等信用利差上行 6bp-9bp；而部分低评级 AA-品种信用利差仍呈收 窄趋势，例如永续债的 1YAA-、3YAA-、5YAA-信用利差下行超 10bp。 券商次级债方面，3Y 品种的信用利差走阔最为明显，3YAAA、3YAA+、3YAA 信用 利差上行 6bp-9bp；长久期 5Y 品种的 AA+、AA 级别利差整体收窄 0-3bp 左右。 保险资本补充债方面，长端、低评级品种的信用利差走阔最多，3YAA-、5YAA-信用 利差分别走阔 10bp、13bp。

4.1 银行二永债：关注强省份城农商行的拉久期机会

从二永债存续规模超 50 亿元的银行主体来看，部分强资质的国股行和城农商行的收益 率多小幅上行，而部分资质偏弱、评级偏低的银行主体的收益率以下行为主。 截至 2024 年 3 月末，国有行中，二级资本债 1 年期在 2.35%左右，3 年期在 2.52%左 右；永续债 1 年期在 2.4%左右，3 年期在 2.58%-2.59%左右。 股份行中，多数银行的二级资本债 1 年期收益率在 2.4%以内，3 年期在 2.6%以内，永 续债 1 年期在 2.45%以内，3 年期在 2.7%以内，与国有行同品种的利差空间不足 10bp；仅 渤海银行、恒丰银行、民生银行收益率相对更高，二级资本债 1 年期在 2.6%左右，永续债 1 年期在 2.66%左右。 城农商行中，诸如杭州银行、北京银行、江苏银行等偏头部城农商行的二级资本债 1 年期收益率多在 2.4%-2.5%左右，3 年期收益率多在 2.6%-2.8%左右；永续债 1 年期收益率 多在 2.45%-2.6%左右，3 年期收益率多在 2.65%-3%左右。而偏弱资质城农商行的收益分化 较大。

投资策略上，可关注部分诸如浙江、广东、福建、安徽、川渝等相对经济发达区域的 城农商行的拉久期投资机会，例如江南农商行永续债 3 年期收益率 2.98%、厦门国际银行 永续债 3 年期收益率 2.93%、浙江泰隆银行二级资本债 3 年期收益率 2.89%、温州银行二 级资本债 3 年期收益率 2.94%等等。

4.2 券商次级债：3 年期品种更有性价比，但关注流动性偏弱问题

从存续债规模较大的券商主体来看，由于券商次级债整体体量小，流动性偏弱，3 月 收益率变化不大，变动多在 10bp 以内。

隐含 AAA-的头部券商，截至 2024 年 3 月末，一般次级债的 1 年期收益率在 2.3%- 2.35%左右，低于国有行二级资本债的 1 年期收益率水平，并且流动性还偏弱，性价比较 低；3 年期收益率在 2.65%-2.7%左右，与股份行的二级资本债的 3 年期收益率接近。 隐含 AA+和 AA 的中部券商，一般次级债的 1 年期收益率多在 2.35%-2.45%左右，与 股份行二级资本债收益率相当；3 年期收益率在 2.7%-2.8%左右，比股份行的二级资本债收 益率高出 10-20bp 左右。 投资策略上，1 年期的头部和中部券商一般次级债的收益率水平整体分别低于国有 行、股份行的收益率，同时流动性偏弱，性价比偏低；3 年期品种的隐含 AA+和 AA 中部 券商的次级债收益率比股份行高出 10-20bp，可关注，但建议关注流动性偏弱风险。

4.3 保险次级债：3 月收益率上行较多，关注逢高配置机会

从存续债规模较大的保险主体来看，3 月，保险资本补充债的收益率多明显上行，上 行幅度多超过 10bp，配置型机构或可关注逢高配置机会。头部险企，保险资本补充债的 1 年期收益率在 2.45%-2.5%左右，3 年期在 2.6%-2.7%左右，比股份行的二级资本债的 1 年 和 3 年期收益率高出 5-10bp 左右，或可关注。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）