2024年固定收益专题：超长信用债如何定价，是否还有配置价值？

1、供给端：超长信用债市场情况

1.1 2024Q1 超长信用债发行放量

近十年超长信用债存量大幅减少，2024 年 1 季度超长信用债发行明显放量。2014- 2022，超长信用债的余额持续下降，从 16459 亿元下降至 6631 亿元，主要是 2017 年 之后，由于利率环境和信用环境的变化，超长债的发行量明显减少。2024 年 1 季度， 在高收益资产荒和超长债交投火热的背景下，单季发行了 1825 亿元超长信用债，接近 2023 年全年的发行量（2122 亿元）。并且 1 季度发行的超长债，发行期限明显拉长，7 年以上（不含 7 年）占到 94%。

2024 年 1 季度发行超长信用债以 10 年期为主，中国诚通发行了历史上首支 30 年期 信用债。期限结构分布方面，2024Q1 发行的 10 年期信用债共计 1344 亿元，其次是 15 年期共计 274 亿元，7 年、20 年和 30 年的信用债各有 104 亿元、93 亿元和 10 亿元， 10 年以上的债券详情如下，城投发行人包括深圳地铁、四川高速、杭州城投，产业主 体中，中国诚通发行最多，中国诚通为国务院国资委下属的国有资本运营公司，近期发 行了首支 30 年期信用债，发行利率 3.35%。从债券类型来看，产业债发行额占 65%， 城投债占 35%。

1.2 存量超长信用债的特征

超长信用债余额 8408 亿元，存量规模占信用债 3%。截至 3 月 29 日，市场上共存续 757 只超长信用债，余额总计为 8408 亿元，分别占存量信用债的 3.0%和 2.3%。分期 限来看，5-7 年、7-10 年和 10 年以上存量规模分别为 3086 亿元、4564 亿元和 758 亿 元。

存量超长信用债具有以下特征： 超长信用债整体评级中枢较高，12%存量债主体为 AA 级。按规模计，存续超长期信 用债中，83%主体评级为 AAA，5%为 AA+，12%为 AA 级（AA-、AA）。从隐含评级来 看，56%为 AAA 级（AAA+、AAA 和 AAA-），27%为 AA+，16%为 AA 级（AA、AA2、 AA-）。 中低评级的超长债大多含有提前偿还条款。我们将剩余期限在 5 年以上（不含 5 年）的 信用债定义为超长债，对于含权债以行权日作为实际到期日。弱资质主体很难成功发行 超长债，而以上外部评级AA+及以下的超长债基本含有提前偿还条款，债券久期将低于 相同条件不含权的债券，相对来说发行门槛更低。

超长产业债余额 4519 亿元，占比 54%，行业集中度很高。按申万行业划分，综合、 公用事业、非银金融、交通运输、建筑装饰的存续规模合计 3436 亿元，占比达到 76%。 主体层面，诚通集团、北京国资运营、中信集团、国新控股存量超长债超过 200 亿元。 超长城投债余额 3890 亿元，超长城投债余额约占 46%。发行主体来自 22 个省、市 和自治区，主要集中在江苏（659 亿元）、山东（414 亿元）、浙江（382 亿元）、广东 （359 亿元）、四川（343 亿元）、湖北（309 亿元）等省份。主体层面，部分区域交运、 基建类主体的存量债规模较高，包括深圳地铁（315 亿元）、山东高速集团（180 亿元）、 福建高速集团（163 亿元）、四川发展（123 亿元）等。

超长信用债的发行主体均为央国企，从余额来看，地方国企余额 5731 亿元，占 68%， 央企余额 2677 亿元，占 32%。

2、需求端：保险、基金助推本轮行情

2.1 一级认购需求并未明显提升

本轮超长债行情始于 2023 年年末，随着利率持续下探，发行人利用牛市行情多发长债， 虽然 1 季度出现超长信用债供给高峰，但票息资产稀缺的供需格局下，超长信用债的票 面利率仍跟随债市走势加速下降。而从一级认购来看，1 季度超长信用债认购倍数变化 并不显著，并未出现 2023 年年末化债背景下，城投债超高申购倍数的情况。

2.2 二级交易中保险、基金为主要买盘

基金和保险是超长信用债主要的买盘。从 2022 年以来，超长信用债出现过两轮交易高 峰期，分别是 2023 年 3 月、2023 年 8 月和 2024 年 3 月，前者的背景是，2022 年末理 财赎回潮放大债市调整，高等级长端信用债配置价值凸显，保险借助负债端优势，在赎 回潮中即开始增配超长信用债，随着赎回潮的影响逐步消退，利率上行至阶段性高位， 基金在 2023 年 3 月大幅增配超长信用债。2023 年 2 月-8 月，债券利率持续下行，票息 资产稀缺，8 月基金和保险大幅增配超长信用债。而本轮超长债行情与 2023 年 8 月较 为相似，去年年末以来利率持续下行、曲线牛平的环境下，机构通过拉长久期增厚收益， 超长债的交易异常活跃，保险、基金仍是超长信用债的主要买盘，基金从 2023 年 11 月 -2024 年 2 月保持月度小幅买入，3 月大量净卖出，保险公司从 2024 年 1-2 月开始加大 配置力度，3 月净买入超长信用债达 202 亿元。

2.2.1 公募基金：相机决策的投资者

公募基金投资超长信用债具有税收优势，兼顾配置和交易的功能。由于享受税收优惠、 投研能力强，公募基金投债的交易属性通常较强，表现为周期性的买入卖出。而超长信 用债通常主体优质，但流动性欠佳，因此公募基金交易超长信用债的规模和频率明显低 于超长国债。对于交易风格偏好趋势跟随的公募基金，超长信用债兼具配置和交易属性， 在市场回调后可以作为底仓配置，在利率下行中可以拉长久期放大资本利得。

2022 年以来，基金基本维持单月净买入，同时在市场波动中灵活调整仓位。回溯 2022 年以来基金交易超长信用债的情况，除了 2022 年末的债市回调，其余大部分时间 维持单月净买入，2022 年末赎回潮后，长端信用债配置价值较高，2023 年 3 月公募基 金累计净买入 261 亿超长信用债，放大了上一轮超长债行情。2023 年 8 月降息落地， 超长债交易热情上升，基金净买入 144 亿超长信用债。2023 年 9-10 月债市回调，基金 交易超长信用债明显缩量，11 月又开始恢复净买入，2024 年 3 月，公募基金净卖出超 长信用债 118 亿，可能是阶段性的止盈行为。

2.2.2 保险资管：负债稳定的配置盘

保险资管由于税收限制和负债稳定，配置超长信用债的比例较低，更多投资超长地方 债以及超长国债。由于负债端偏长期稳定的特征，保险偏向于配置长债，而考虑到税收 方面的劣势，保险投资超长信用债的税后收益很难超过政府债券，因此保险投资超长信 用债的比例较低，而将较多仓位用于配置超长地方债，对超长国债则有更强的交易属性。 考虑到保险资管的体量较大，保险机构对超长信用债的交投和定价的影响仍然不小。

保险资管在债市调整过程中大幅增配超长信用债，并且从今年 2 月下旬以来大量净买 入。结合日度和月度数据看，保险交易超长信用债主要是满足配置需求。由于负债端稳 定的优势，保险资管在熊市行情中可以增配高票息债券，在 2022 年 10 月下旬 -2023 年 1 季度持续增配超长信用债。之后利率下行的行情中，保险对超长信用债基本维持净买 入。2024年，利率持续下探，资产荒全面演绎，超长债热度攀升，保险大幅增配，3 月 保险增配超长信用债约 200 亿元，达到历史峰值。

3、超长信用债如何定价

3.1 超长信用债期限利差极致压缩的历史复盘

随着超长国债的交易热度提升，30 年和 10 年的利差持续压缩，2 月 29 日，期限利差压 缩至 12bp 的历史低位，此前的历史低位为 2013 年 9 月 11 日的 26bp。相对来说，超长 信用债期限利差尚未突破前低，那么超长信用债的期限利差是否还有压缩空间？我们以 AAA 级 10 年-3 年城投债利差衡量高等级信用债超长端与中长端的期限利差，复盘 2010 年以来超长信用债期限利差压缩至低位的历史情况：

2013 年年末：钱荒发酵短端利率上行，期限利差被动压缩。2013年 6月钱荒爆发，资 金成本大幅上升，带动短端收益率迅速上行，而资金面对长端利率的影响相对滞后，导 致期限利差持续收窄。到 2013 年 12 月中旬，资金利率再次大幅上升，R007 一度上探 至近 9%，受 6 月钱荒影响，机构行为相当谨慎，快速抛售债券以获取流动性，此段时 间 3YAAA 城投债收益率相对上升更快，导致 2013 年年末 10Y-3Y 期 AAA 级城投期限利 差快速压缩至接近 0 的水平。

2014 年年末-2015 年年初：中证登事件引发基金赎回潮，超长债期限利差被动压缩。 2014 年，债券市场进入一轮长牛市，宏观经济面临较大压力，固定资产投资增速从 19.6%下降到 15.7%，外汇占款快速减少，同时房价进入下跌周期，市场对宏观经济的 悲观预期增强。2014 年 11 月 24 日，央行下调存贷款基准利率，开启了宽松的货币周 期。同时，金融同业业务处于爆发时期，资产端配置需求旺盛，债券利率持续下行。 12 月，股票市场大涨，带来债市情绪降温，12 月 9 日中证登发布《关于加强企业债券 回购风险管理相关措施的通知》，导致基金的城投债丧失流动性，以保险为主的机构投 资者集中赎回基金产品，基金抛售高流动性债券变现，超长债期限利差被动收窄。

2016 年末-2017 年：去杠杆背景下的期限利差压缩。2015 年，“宽货币”（多次降准 降息）+“紧信用”（过剩行业去产能）的背景下，叠加 2015 年股市下跌，开启了一轮 债券牛市。2016 年四季度，货币政策转向，流动性收紧，债市迅速回调，中长端利率 上行速度更快，造成了 2016 年年末短暂的期限利差倒挂，去杠杆背景下短端压力持续， 期限利差此后多次大幅收窄。

总结来看，历史上有三次 AAA 10-5Y 信用债期限利差压缩至历史低位，背景多为流动 性收紧带来短端利率迅速上行，从而导致超长债期限利差的被动压缩，均处于熊市期 间，或债市回调的情景下。而本轮超长信用债期限利差的压缩，来自于债牛行情持续，利率下行至历史低位，资产荒的环境下，超长债的交易盘火热，期限利差主动压缩，2 月 7 日，AAA 10-5Y 城投债利差下探至 3bp，2 月 8 日，AAA 10-5Y 城投债利差下 行至 15bp，因此从这个维度来看，超长债的期限利差已经处于历史底部。

3.2 超长信用债期限利差的影响因素

1）资金价格与期限利差呈负相关。从历史经验来看，资金价格和超长信用债的期限利 差呈现出明显的负相关关系，背后的逻辑是，资金价格对中短端的影响更大，而超长债 通常作为配置类品种，对资金价格相对不敏感，因此资金价格的上升期限利差往往收窄， 资金价格下降则期限利差往往走扩。

2）超长国债期限利差和超长信用债期限利差呈正相关关系。同一时间，信用债收益率 曲线和利率债收益率曲线形态通常较为相似，30Y 和 10Y 分别作为国债和信用债的超长 期限，10Y 和 3Y 分别作为国债和信用债流动性较强的中长期限，从经验数据上看， 30Y-10Y 国债利差和 10Y-5Y AAA 城投债利差变动方向较为一致。

3）超长信用债换手率与期限利差相关关系不明显。2017 年-2023 年，超长信用债成交 较为低迷，换手率在低位窄幅震荡，而超长信用债的期限利差受到其他因素影响，波动 较大，二者的相关性并不显著。而从 2023 年底以来，随着牛市行情的演绎，机构参与 超长债的需求增加，超长信用债换手率提升，超长期限利差主动收窄。

为了更好的刻画的超长债的成交热度，我们引入相对换手率，相对换手率与超长信用 债期限呈反向变动。我们将相对换手率定义为 5Y 以上信用债换手率/3-5Y 信用债换手 率。从数据上来看，相对换手率与超长信用债期限呈负相关，即超长信用债的相对换手 率越高，期限利差越窄，这一关系从 2021 年以来较为明确。

将以上因素纳入模型，分析高等级超长信用债期限利差的影响因素（AAA10Y-3Y 城投 债）。回归结果与我们的经验相符，超长信用债期限利差与 30-10Y 国债利差显著正相关， 与资金价格显著负相关，与相对换手率显著负相关。模型的调整 R^2 为 0.66，从拟合 度来看与实际情况较为吻合。从模型推算，3 月平均的 10Y-3Y AAA 城投债期限利差 拟合值为 15bp，实际值为 22bp，表明当前市场环境下，超长信用债的期限利差并未 明显过度压缩。

近期超长信用债期限利差的大幅压缩，背后原因是利率债期限利差收窄，资金价格偏 高，以及交易面的升温，未来的期限利差走势也将受到以上因素的掣肘。根据模型的 回归结果，我们推演出不同情景下期限利差的变动：1）假设交易热度下降：3 月超长 信用债的换手率为 17.9%，为同期 3-5Y 信用债换手率的 1.07 倍，假设相对换手率回落 到 2023 年 11 月（0.67 倍），AAA10Y-3Y 城投债期限利差将走扩 11bp。2）假设交易热 度继续上升：假设相对换手率进一步上升至 2016 年 9 月的历史高位（1.34 倍）， AAA10Y-3Y 城投债期限利差将收窄 7bp，在 3 月期限利差平均 22bp 的基础下行至 15bp。 3）假设资金价格下降：4 月资金价格有望出现一定幅度的改善，假设 R007 下行 20bp、 40bp，AAA10Y-3Y 城投债期限利差将分别走扩 4bp、9bp。4）利率债期限利差的影响： 利率债曲线形态是信用债曲线的定价基础，30Y-10Y 国债利差与 10Y-3Y AAA 城投债相 关系数为 0.93，国债曲线的变动很大程度将影响信用债曲线形态的走势。

4.超长信用债的投资价值分析

2018 年以来超长信用债流动性较弱，2024 年 1 季度超长信用债换手率大幅抬升，成 交久期也明显拉长。为便于比较，此处信用债仅统计企业债、一般公司债和中票三类公 募品种。2014 年以来债市经历了近三年的长牛市，信用债流动性大幅提升，2016 年超 长信用债的换手率甚至达到 270%，高于信用债整体换手率（222%），2017 年以后超 长债换手率大幅下跌，2018 年跌至 52%，2019-2023 年，超长信用债的年度换手率震 荡上升，但总体交易不活跃，2023 年换手率为 73%。而 2024 年以来，超长信用债交 易热度有明显提升，从 2023 年 12 月的 7.7%上升至 3 月的 17.9%，明显高于 3 月地方 债换手率（5%），与交易属性较强的超长国债仍然差距较大。同时，超长信用债的成交 期限也整体拉长，超长债成交中 81%为 7 年以上（不含 7 年）。

超长信用债不宜过度下沉，挖掘中高等级超长债的个券机会。近期超长债行情受到交 易面的影响较大，一二级估价也出现压缩，但在结构性资产荒的环境下，超长信用债仍 具有配置价值。存量超长债中 5-7 年的部分个券估值较高但资质欠佳，隐含评级在 AA级及以下，存在一定流动性风险和估值压力，不宜过度下沉。建议关注中高等级、流动 性较强的个券。具体来说，隐含评级 AA+的超长债中，2024Q1 换手率在 50%以上， 且估值在 3%以上的个券有 24 只，包括诚通的 9 只个券，剩余期限集中在 15、20 年左 右，以及大横琴集团、渝两江、无锡交通等城投主体的超长存量债，剩余期限集中在 10 年左右。隐含评级 AAA 的超长债中，整体收益空间较窄，换手率在 50%以上、估值 在 2.8%以上的个券有 32 只，城投包括深圳地铁、四川发展、杭州城投等主体，非城投 主体包括中冶、京国资、粤财投资等主体，期限多在 10、15 年左右。

把握高票息超长信用债一级和二级配置机会。对于负债端稳定的机构，可以在把握资 质的基础上更多关注估值，存量信用债中估值在 3%以上的超长债超过 1500 亿，同时 近期超长信用债的发行放量也带来了更多的一级投资机会，一季度票息在 3%以上、期 限在 10Y 以上的超长债有 22 只。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）