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固定收益专题：超长信用债如何定价，是否还有配置价值？随着信用风险的大幅下降，高票息资产显著减少，信用投资方面不得不向久期要收益。而 随着信用融资成本的下降，信用债供给也开始向长久期发展，特别是超长久期信用债供给 在近期放量，这带来相应资产投资热度的攀升。那么当前超长信用投资价值如何，是否值 得进一步增配，如何进行择券呢？我们将在超长债定量定价的基础上，进行分析。

供给端：2024 年 1 季度超长信用债发行明显放量，存量超长信用债余额 8408 亿元，占信 用债总体 3%。定义 5 年以上（不含）为超长信用债，截至 3 月 29 日，市场上共存续 757 只超长信用债，余额总计为 8408 亿元，分别占存量信用债的 3.0%和 2.3%。存量主体评级 中枢较高，但有 12%存量债主体为 AA 级，大部分含有提前偿还条款；产业债占比 54%， 城投债占比 46%。2024 年 1 季度，在高收益资产荒和超长债交投火热的背景下，单季发行 了 1825 亿元超长信用债，接近 2023 年全年。中国诚通发行了首支 30 年期信用债，引起了 市场的广泛关注。

需求端：一级认购平稳，二级市场保险、基金为主要买盘。虽然 1 季度出现超长信用债供 给高峰，但票息资产稀缺的供需格局下，超长信用债的票面利率仍跟随债市走势加速下 降。而 1 季度超长信用债认购倍数变化并不显著，并未出现 2023 年年末化债行情下，城投 债超高申购倍数的情况。二级市场方面，基金和保险是超长信用债主要的买盘，基金从 2023 年 11 月-2024 年 2 月保持月度小幅买入，3 月净卖出 118 元，保险公司从 2024 年 1-2 月开始加大配置力度，3 月净买入超长信用债约 200 亿元。

公募基金是交易型投资者，而保险则更多是配置型力量。结合过往超长信用债的二级市 场，公募基金往往相机决策寻找机会。在利率下行中可拉长久期放大资本利得。回溯 2022 年以来基金对超长信用债的现券交易情况，除了 2022 年末的债市回调，其余大部分时间维 持单月净买入，但买入节奏与利率走势负相关。而保险资管则凭借负债端稳定的优势，在 市场调整过程中增配超长信用债。由于负债端稳定的优势，保险资管在熊市行情中可以增 配高票息债券，在 2022 年 10 月下旬-2023 年 1 季度持续增配超长信用债。之后利率下行的 行情中，保险对超长信用债基本维持净买入。2024 年，利率持续下探，资产荒全面演绎， 超长债热度攀升，保险大幅增配，3 月保险增配超长信用债近 200 亿元。

超长信用债期限利差极致压缩的历史情况复盘。由于超长信用债估值已经突破历史前低， 我们从 AAA级10年-5年城投债的期限利差来观测超长信用债的相对定价，我们复盘了2010 年以来有 4 次期限利差压缩至接近 0 的历史情况，分别发生在 2013 年年末、2014 年年末- 2015 年年初、2016 年末-2017 年、以及 2024 年 2 月初。总结来看，前三次期限利差极致 压缩，背景多为流动性收紧带来短端利率迅速上行，从而导致超长债期限利差的被动压 缩，均处于熊市或回调期间。而本轮超长信用债期限利差的压缩，则是资产荒环境下，超 长债信用债期限利差的主动压缩。

从定价模型来看，超长债利差并未过度压缩。1）资金价格与期限利差负相关。2）超长国 债期限利差（30Y-10Y）和超长信用债期限利差正相关。3）我们引入相对换手率，定义为 5Y 以上信用债换手率/3-5Y 信用债换手率，其与超长债期限利差负相关。将以上因素纳入模 型，三个变量的相关关系均与我们的预期相符，且系数均显著。从模型推算，3 月平均的 10Y-3Y AAA 城投债期限利差拟合值为 15bp，实际值为 22bp，表明当前市场环境下，超 长信用债的期限利差并未明显过度压缩。