2023年债市复盘系列之二：再见2023，信用债复盘

一、全年总结：“资产荒”与化债行情交织，走出结构牛市

2023 年，信用债市场在上半年结构性“资产荒”与下半年“一揽子化债”政策驱动 下走出结构牛市，期间“宽信用”预期与机构赎回短暂扰动。1 月，2022 年末理财赎回 潮影响余温仍在，信用利差 V 型波动；2 月至 4 月，信用债供需失衡下结构性“资产荒” 行情重演，信用利差大幅收窄；5 月至 6 月，宏观经济修复斜率放缓逐步得到数据验证， 无风险利率快速下行，叠加部分区域信用舆情事件与机构止盈操作增加影响，信用利差 被动走阔；7 月初至 8 月 25 日，政治局会议提出“一揽子化债方案”，同时理财配置需求 加大，信用利差主动收窄；8 月 25 日至 10 月末，“宽信用”政策加码，机构赎回再现， 信用利差被动走阔；11 月至 12 月，资金面偏紧叠加“宽信用”预期升温，随后存款利率 再度调降，无风险利率先上后下，伴随着化债行情持续演绎，信用利差整体收窄。全年来 看，3 年期 AAA、AA+、AA 级信用债收益率分别下行 46BP、72BP、91BP，信用利差分 别收窄 26BP、52BP、71BP。

以 3 年期 AA+信用利差走势划分 2023 年信用债市场行情，大致可以分为六个阶段： 第一阶段：1 月，2022 年末理财赎回潮影响余温仍在，信用利差先收窄后走阔。农 历春节前央行仅通过 14 天逆回购跨年，资金价格偏紧，银行理财规模尚未修复，市场对 于负债端稳定性依然存忧，操作仍偏谨慎，信用债收益率维持高位盘整，信用利差先收 窄后走阔。整体看，3yAA+级中短票信用利差由 1 月初的 97BP 收窄 12BP 至 1 月末的 85BP，维持高位盘整。 第二阶段：2 月初至 4 月末，结构性“资产荒”行情重演，信用利差大幅收窄。2 月 春节假期后，赎回潮影响逐步消退，机构开始进行年初票息配置，信用利差快速修复。3 月中旬降准落地、央行公开市场大规模净投放叠加一季度开门红行情，信用债配置需求 持续放量，而信用债供给有所减少，供需失衡下“资产荒”重现。4 月高频数据显示经济修复节奏弱于市场预期，资金环境大幅宽松，各类机构加快债券配置推动信用利差震荡 收窄。整体看，3yAA+级中短票信用利差由 2 月初的 85BP 收窄 40BP 至 4 月末的 45BP。

第三阶段：5 月初至 6 月末，基本面修复动能放缓，“资产荒”行情持续演绎，信用 区域舆情扰动叠加机构止盈操作增加，信用利差被动走阔。此阶段，基本面修复动能放 缓继续得到数据验证，资金宽松与配置力量驱动无风险利率下行，“资产荒”行情持续演 绎，信用债下行幅度不及利率债，叠加区域舆情风险事件扰动，信用利差被动走阔；其 后，市场“宽信用”预期升温，基金公司及产品出现减持信用债迹象，止盈压力攀升，信 用债收益率小幅上行。整体看，3yAA+级中短票信用利差由 5 月初的 45BP 走阔 21BP 至 6 月末的 66BP。 第四阶段：7 月初至 8 月 25 日，理财规模回升，“一揽子化债方案”与稳地产利好 政策出台，信用利差主动收窄。此阶段，理财规模回升，“钱多”逻辑下，“资产荒”行情 进入新阶段，“一揽子化债方案”与稳地产利好政策出台，信用利差主动收窄，其中高票 息城投债信用利差压缩显著，中低等级尤为明显，3yAA+级中短票信用利差由 7 月初的 66BP 收窄 19BP 至 8 月 25 日的 47BP。

第五阶段：8 月 25 日至 10 月末，“宽信用”政策加码，机构赎回再现，信用利差被 动走阔。8 月中旬降息落地后，“宽信用”政策密集出台，机构止盈盘与基金赎回再现， 信用债跟随调整，利差被动走阔。一方面，稳地产政策持续加码，宽信用预期进一步强 化；另一方面，政府债券 9-10 月份超季节性放量，资金价格持续收紧，使得债券市场进 入持续调整期。9 月理财赎回基金现象增加，导致信用债抛售压力加大，利差明显走阔。 整体看，3yAA+级中短票信用利差由 8 月 25 日的 47BP 走阔 18BP 至 10 月末的 65BP。 第六阶段：11 月至 12 月，资金面偏紧叠加“宽信用”预期升温，随后存款利率再度 调降，无风险利率先上后下，伴随着化债行情持续演绎，信用利差整体收窄。11 月，资 金面整体偏紧，叠加 50 家房企白名单、“三个不低于”地产融资支持政策等消息影响下， 无风险利率有所上行，对应信用利差有所收窄。12 月，上旬发布金融经济数据不及预期， 信用利差被动走阔，下旬存款利率再度调降且幅度超预期，同时财政部提出加大存量隐 性债务化解力度，化债行情持续演绎，叠加年末市场对于高票息品种提前抢筹，信用利 差快速收窄。整体看，3yAA+级中短票信用利差由 11 月初的 65BP 收窄 14BP 至 12 月末 的 51BP。

二、年度大事记：化债开启新篇章，金融步入严监管

（一）城投：非标风险事件明显增多，“一揽子化债”工作箱开启

1、热点事件：中部省份城投非标风险显现，新一轮特殊再融资债券发行启动

城投非标风险事件明显增多，且区县级主体占比提高，河南等中部省份非标风险显 现，山东部分地市及尾部省份也值得关注。根据企业预警通，城投非标风险事件总数由 2018 年的 17 个上升至 2023 年的 79 个，且 2023 年部分偏尾部地区市县直抒债务化解工 作实施困难，引发市场担忧。区域上，非标风险事件主要分布在山东及尾部省份，此外， 中间梯队的河南、陕西、四川也值得关注。行政层级上，非标风险事件主要分布在区县级 和地市级，分别为 54 起、25 起。

城投商票逾期主体数量逐月增多，或一定程度上反映出城投公司现金流紧张情况或 有所加剧。据上海票据交易所公布，2023 年商票持续逾期城投主体（即 6 个月内承兑人 发生 3 次以上票据逾期）由 3 月的 7 个增至 11 月的 39 个，主要分布于山东、云南等地。

10-12 月，新一轮特殊再融资债券启动发行，规模合计 1.38 万亿元，发行节奏较快， 主要倾斜于债务负担偏重、经济实力偏弱区域。10 月 9 日，内蒙古发行了三期再融资一 般债券，规模合计 663.2 亿元，募集资金用途为偿还存量债务，拉开新一轮特殊再融资债 券发行序幕。发行节奏上，10 月、11 月、12 月分别发行 10127 亿元、3530 亿元、113 亿 元，发行节奏整体较快。区域分布上，本轮发行主要集中在贵州、天津、云南、湖南、内 蒙古、吉林、辽宁、重庆、广西、安徽等地，反映出本次特殊再融资债券维稳属性较重， 或意在救急，主要用于缓释重点省份的短期债务压力。

2、监管政策：上半年重在“防风险”，下半年重在“债务化解”

2023 年，城投相关政策表态主要围绕地方政府债务监管展开，上半年监管重在“防 风险”，下半年中央政治局提出“一揽子化债方案”后，表态重在“债务化解”，同时城投 进入新一轮的化债期。但化债不等于放松监管，当前城投整体仍处于近十年以来的第三 轮“严监管”周期，底线和红线思维未变，既要防范系统性风险，又要严控隐债新增、稳 妥化解存量，同时推进城投公司转型发展。 2023 年上半年，中央监管重在“防风险”，坚持“底线”和“红线”思维，着力推进 融资平台公司市场化转型，强调优化债务期限结构，降低利率负担。主要围绕以下几点 进行：（1）坚持“守住不发生系统性风险”的底线思维和“严控隐债新增”的红线思维； （2）提出有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担；（3）加 强地方政府融资平台公司综合治理，逐步剥离政府融资功能，推动分类转型发展。

地方层面，各省市均围绕中央监管方向进行积极表态。部分值得关注的表态包括： 1）对于债券兑付的表态：2 月甘肃金融局局长在甘肃省公航旅集团投资人见面会上表示 有信心、有决心、有能力确保企业公开市场债券刚性兑付，5 月湖南省财政厅发文表示要 确保到期债务不违约、风险地区不爆雷、舆情事件不发生，6 月山东表示要严格落实省属 企业债券管理文件要求，坚决守牢不发生债券违约的底线；2）对于化债的表态：湖南湘 潭、陕西延安等地表示将进一步优化债务期限结构，降低债务利息负担。此外，广西柳州 在 5 月发文建议广西自治区政府给予柳州市新增政府债券支持，引导金融资源继续向柳 州集聚，加大货币政策工具限额向柳州倾斜力度，可关注后续柳州市所获得的上级政府 支持情况。

下半年，政府重在推动地方政府债务化解，同时继续坚持上半年的监管要求。核心 要点包括：

（1）中央政治局提出“制定实施一揽子化债方案”，其后多部委提出统筹协调金融 支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段，强化风险监测、评 估和防控机制，推动重点地区风险处置，同时证监会还提出强化城投债券风险监测预警， 把公开市场债券和非标债务“防爆雷”作为重中之重；财政部表示要督促地方统筹各类 资金、资产、资源和各类支持性政策措施，紧盯市县，加大工作力度，妥善化解存量隐性 债务，优化期限结构、降低利息负担。 （2）中央金融工作会议提出建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发 展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构，其后多部委传达会议精 神，央行和外汇局表示配合做好地方政府债务重组化解，做好金融支持地方债务风险化 解工作，推动建立防范化解风险长效机制，金监局表示会积极配合化解地方债务风险等。 （3）中央经济工作会议提出统筹好地方债务风险化解和稳定发展，其后多部委表示 积极配合地方政府债务化解，中央财办提出债务风险高的地区要边化债边发展，在债务 化解过程中找到新的发展路径，要更大力度激发民间投资、扩大利用外资。 关于化债具体举措，多部门提出指引。（1）央行表示，必要时，将对债务负担相对 较重地区提供应急流动性支持，对有债务问题的地方政府，将限制其新增贷款，严格控 制其借贷行为，鼓励地方政府出售资产还债，让金融机构与地方政府按照市场规则进行 协商等；（2）央行、金监局、证监会表示，金融机构要与融资平台开展平等协商，通过展 期、借新还旧、置换等方式，合理降低债务成本、优化期限结构，确保金融支持地方债务 风险化解工作落实落细；（3）财政部提前下达 2024 年度部分新增地方政府债务额度，要 求合理保障地方融资需求，并要求严格落实既定化债举措，加大存量隐性债务化解力度。

地方层面，在中央“一揽子化债方案”指引之下，各地同时强调对于地方政府债务 化解的严监管。值得关注的包括：（1）山东建立了县级“红橙黄”风险监测制度，加强高 风险县区监测分析；（2）江苏将地方政府债务作为政绩考核的一项重要指标，将债务管 理列入财政工作考核；（3）重庆表示要坚决防止经营风险、债务风险，市场化、法治化推 进债务化解，守住不“爆雷”的底线；（4）内蒙古建立了信用债监测平台，对摸排出的高 风险债券，在债券兑付到期日前 90 天，召集相关部门和机构研究协商风险化解工作，制 定风险处置预案，在到期日前 30 天，监管部门检查、跟进发债主体债券兑付资金筹措情 况，在到期日前 3 天，确保债券兑付资金到位；（5）天津调整设立全市化解政府性债务 领导小组，同时组建工作专班，专司防范化解债务风险和调度财力资金工作；（6）山西 表示对未按计划化解隐性债务问题，省财政设立化债奖励资金，加大化债引导力度，确 保全省化债任务按时完成；（7）安徽提出探索设立地方金融稳定保障基金，建立同高质 量发展相适应的政府债务管理机制。 此外，部分区域表态也关注城投公司转型升级问题。值得关注的包括：（1）四川表 示支持政府融资平台依法依规推进市场化转型，打造竞争力强的地方投资运营主体；（2） 江西支持社会资本、产业基金和相关市场主体参与开发区建设，持续推进开发区融资平 台公司优化升级；（3）陕西表示要加强投融资（平台）赋能，推进投融资平台产业培育发 展、市场化运作、开放大循环、专业化组合转型；（4）安徽表示加快推进政府融资平台公 司市场化转型，逐步取消融资平台公司政府融资业务，通过政府注资、经营性资产注入、 提高经营水平等方式增强投融资能力。

（二）金融：保险永续债成为险企“补血”新工具，中央加强和完善现代金融监管

1、热点事件：保险永续债发行落地，交行首次入选全球系统重要性银行名单

2023 年，金融相关热点事件主要包括：1）瑞信额外一级资本债券（AT1 债券）被全 额减记；2）中小银行二级资本债不赎回事件频发，弱资质城农商行资本补充压力较大； 3）27 家险企偿付能力不达标，资本补充需求强烈；4）中植系和中融信托接连负面舆情 频出，一度陷入“停兑”风波，引发市场对其债务违约的担忧；5）南京银行被新增纳入 系统重要性银行；6）保险永续债发行落地，成为险企“补血”新工具；7）交通银行首次 入选全球系统重要性银行名单，预计明年 TLAC 缺口或有所加大。

3 月 19 日，瑞信额外一级资本债券（AT1 债券）被全额减记，事件对国内银行永续 债定价的影响可控，但需持续关注同业机构行为及监管态度的变化、资本新规及海外风 险事件的发酵对国内银行次级债券定价产生的影响。瑞士银行宣布以 30 亿瑞士法郎收购 瑞士信贷所有股权，同时瑞信额外一级资本债券（AT1 债券）将被全额减记，以增强该 行核心资本。这意味着 AT1 债券持有人将承受全额损失，但股东尚可回收部分权益价值， 引发市场对于银行永续债风险收益匹配性的关注。但瑞信 AT1 债券条款与国内有所差异， 且考虑到当前中资银行 AT1 债券价格趋稳、逐步回归信用基本面定价，瑞信 AT1 减记事 件对后续国内银行永续债定价的影响可控。 3 月以来，中小银行二级资本债不赎回事件频发，弱资质城农商行资本补充压力较 大，后续需关注二级资本债不赎回风险。今年年初以来，九江银行、营口银行、安徽太 和农商行、烟台农商行等多家银行曾发布过二级资本债的“不行使赎回选择权”公告， 反映出中小银行资本补充压力普遍较大。尽管九江银行和安徽太和农商行后续发布公告 更正表示继续“行使赎回选择权”，但依然引发市场担忧情绪。

6 月末，27 家险企偿付能力不达标，资本补充需求强烈，关注尾部主体次级债不赎 回风险。5 月 4 日，银保监会发布《关于 2022 年度保险业偿付能力监管工作情况的通报》 显示，2022 年末，A 类公司 49 家（低风险），B 类公司 104 家（较低风险），C 类公司 16 家（中风险），D 类公司 11 家（高风险）。8 月 29 日，国家金融监督管理总局召开保险公 司偿付能力监管委员会第二次会议表示，截至 2023 年二季度末，186 家保险公司中仍有 27 家处于偿付能力不达标状态，显示部分险企偿付能力充足率承压，资本补充需求强烈。

7-9 月，中植系债务违约舆情引发市场关注，中融信托陷入“停兑”风波。2023 年 7 月，恒天财富理财经理自白书广为流传，“中植系 2300 亿债务违约、涉及 15 万投资人” 的传闻不断发酵，引发市场关注。8 月以来，包括咸亨国际、南都物业、三德科技、金房 能源等多家上市公司相继披露购买的中融信托理财产品发生逾期兑付。9 月 15 日，中融 信托第一大股东经纬纺机发布公告拟主动退市，16 日，中融信托与建信信托、中信信托 签订了《委托管理服务协议》，聘请上述两家公司为本公司经营管理提供专业服务，期限 为一个月，在此期间不会兑付投资人本息。 9 月 22 日，南京银行被新增纳入我国系统重要性银行，市场认可度或将有所提升， 但资本充足率要求也更高，或将推动资本补充工具发行。9 月 22 日，央行、金监局开展 了 2023 年度我国系统重要性银行评估，认定 20 家国内系统重要性银行，其中国有商业 银行 6 家，股份制商业银行 9 家，城市商业银行 5 家。

9-12 月，保险永续债发行落地，成为险企“补血”新工具。2021 年末“偿二代”二 期体系出台后，监管对保险公司核心资本认定趋严，保险公司偿付能力尤其是核心偿付 能力出现大幅下滑，保险永续债落地补充核心资本的必要性不断上升。2023 年 9 月以来， 泰康人寿、太保寿险、人保健康、农银人寿、太平人寿、建信人寿、光大永明等先后获得 国家金融监管总局批复，同意其在全国银行间债券市场公开发行无固定期限资本债券， 合计规模 677.7 亿元。11 月 7 日，首只保险永续债“23 泰康人寿永续债 01”正式发行， 发行规模为 50.00 亿元，票面利率为 3.70%，发行期限为 5+N，上市日期为 2023 年 11 月 10 日，其后获批复的险企永续债陆续发行。

11 月 27 日，交通银行首次入选全球系统重要性银行名单，且建设银行、农业银行 从第二组调升至第一组，预计明年 TLAC 缺口或有所加大。11 月 27 日，金融稳定委员 会（FSB）发布了 2023 版的全球系统重要性银行（G-SIBs）名单。聚焦国内银行，此次 入选银行由 4 家国有大行增加至 5 家，其中交通银行系首次上榜并被列第一档，农业银 行、建设银行则从第一组升至第二组，中国银行、工商银行继续保持在第二组。

2、监管政策：金融监管机构改革落地，《资本办法》正式稿落地

2023 年，金融领域相关监管政策主要集中在中央层面，年初中央大力推进金融监管 机构改革，其后持续加强和完善现代金融监管体系，同时表态中多次强调稳妥处置金融 风险。 金融监管机构改革落地，中央加强金融统一监管。3 月，中共中央、国务院印发《党 和国家机构改革方案》，涉及到金融机构改革的内容包括：（1）组建中央金融委员会和中 央金融工作委员会，合署办公，不再保留国务院金融稳定发展委员会及其办事机构；（2） 在银保监会的基础上组建国家金融监督管理总局，将央行对金融集团的日常监管职责、 金融消费者保护职责，证监会的投资者保护职责划入，不再保留中国银行保险监督管理 委员会；（3）证监会划入发改委的企业债券发行审核职责，统一负责公司（企业）债券发 行审核工作。

持续加强和完善现代金融监管，金融市场“规范化”进程加快。2 月，银保监同人行 联合制定了《商业银行金融资产风险分类办法》；3 月，银保监会发布《关于规范信托公 司信托业务分类的通知》；6 月，央行发布《债券市场债券估值业务管理办法（征求意见 稿）》，证监会发布《关于深化债券注册制改革的指导意见》；7 月，金监局发布关于汽车 金融公司和非银金融机构的相关监管办法，央行提出要扩大科技型企业债券发行规模、 建设高收益债券专属平台；8 月，财政部和税务总局发布《关于继续实施银行业金融机构、 金融资产管理公司不良债权以物抵债有关税收政策的公告》；9 月，金监局发布《关于优 化保险公司偿付能力监管标准的通知》，优化了保险公司偿付能力监管标准；10 月，财政 部发布《关于引导保险资金长期稳健投资 加强国有商业保险公司长周期考核的通知》； 11 月，《商业银行资本管理办法》出台，系统更新了对银行资产端投资行为的监管规范， 特别是对银行资本补充债券的发行和同业金融债券的投资产生直接影响；12 月，《关于加 强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》、《养老保险公司监督管理 暂行办法》相继出台，进一步加强金融行业监管。

稳妥处置金融风险方面，主要围绕处置化解中小金融机构风险展开。银保监会强调 加快推动中小银行改革化险，鼓励多渠道补充中小银行资本；央行表示要推动金融稳定 立法，加快金融稳定保障基金建设，牢牢守住不发生系统性风险的底线，将配合有关部 门和少数高风险机构相对集中的省份制定实施中小银行改革化险方案，进一步压降高风 险机构数量和风险水平；金监局表示力争 2024 年末存量高风险非银机构数量基本清零。

（三）房地产：大型房企风险舆情频发，政策“托而不举”转为“托举并用”

1、热点事件：碧桂园、远洋、万科等风险舆情频发，融创境外债重组成功

2023 年，房地产行业上半年风险事件，主要以已出险主体存量债违约和展期为主， 无新增出险主体；下半年碧桂园、远洋、万科等多家大型房企出现风险舆情，引发市场 广泛关注。 上半年地产债主要以已出险主体存量债违约和展期为主，无新增出险主体。具体看， 上半年共 13 家房企的 21 只债券发生实质性违约，境内债违约金额共计 169 亿元，境外 债共计 19 亿美元。其中，金科地产集团股份有限公司、上海世茂股份有限公司和荣盛房 地产发展股份有限公司为 2023 年首次出现实质性违约，但此前 3 家公司均已出现过债券 展期记录，若以出现债券展期或实质性违约来定义出险主体，2023 年上半年无新增出险 主体；展期方面，上半年共 17 家房企的 57 只债券发生展期，展期金额共 1036 亿元，其 中恒大地产集团有限公司展期 7 只债券，展期金额共 450 亿元，占上半年地产债展期总 额的 43%。

7-8 月，碧桂园风险舆情频发，陷入流动性危机，并宣布了首支境内债展期方案，9 月碧桂园顺利完成两笔境外债票息支付，但市场对其风险担忧仍存。7 月 21 日，碧桂园 官微发文中删除“四保”工作中的“保信用”，30 日，杨惠妍宣布将碧桂园服务 20%股权 捐赠给国强公益基金会，引发市场对其逃废债的预期。8 月 8 日，碧桂园控股未能支付应 于 8 月 7 日支付的两笔美元债的票息，11 日，碧桂园表示公司遇到了自成立以来最大困 难，账面可动用资金持续减少，出现了阶段性的流动压力，12 日，碧桂园地产宣布对旗 下多只境内公司债券自 8 月 14 日开市起停牌，18 日，碧桂园控股首支境内债展期方案 初步出台，“16 碧园 05”拟本金展期三年。9 月，碧桂园顺利完成两笔境外债票息支付， 截至 18 日，公司旗下 9 笔展期债券议案均通过。

8 月 14 日，远洋集团因未兑付一笔票据利息而被市场重点关注，其后集团境内债均 展期，并启动境外债务重组。8 月 14 日，远洋公告称，因未于 8 月 13 日支付一笔票据 在今年前 7 月产生的 2094 万美元利息，导致发生票据项下之违约事件，故票据将自 8 月 14 日上午 9 时于港交所停牌，市场认为至此远洋债务风险正式爆发。8 月 31 日，远洋集 团完成“18 远洋 01”债券展期，为缓解现金流压力创造了积极条件。9 月 15 日，远洋集团发布公告，称旗下 8 笔境外美元证券自 2023 年 9 月 15 日上午 9 时起在香港联合交易 所有限公司停牌，同时将暂停支付所有境外债务，进行全面重组。

10 月 26 日，万科境外美元债遭抛售，深圳市国资委与深圳市地铁集团双双支持。 10 月 26 日，万科境外美元债发生大幅下跌，2024-2025 年到期的债券价格下跌 7-9 美分 不等，这对其股市也产生了较大负面影响。11 月 6 日，万科召开金融机构交流会，会上 深圳市国资委表示万科具备足够的安全性，如有需要或遭遇极端情况，深圳市国资委有 充分信心、足够的资金资源和工具，通过项目合作、优化股权投资结构、债券认购、协调 金融机构融资等一切可能的市场化、法治化手段帮助万科积极应对，其第一大股东深圳 市地铁集团也表示，已经准备了丰富的“工具箱”，将根据市场情况进行有序释放以支持 万科，将择机购买万科在公开市场发行的债券，提振市场信心。 11 月 20 日，融创 90 亿美元境外债重组成功，债务性质转换规模大、折扣率较高。 融创中国发布公告宣布境外债务重组各项条件已获满足，历时 18 个月的融创中国境外债 重组正式宣告成功，意味着融创成为首家完成境内、外债务重组所有流程的大型房企。 融创境外债的本金总额 90.48 亿美元，约合人民币 622 亿元，债权人可以选择其现有债 权转换为融创可转债、强制可转债、融创服务股票及展期，控股股东孙宏斌拟将其 4.5 亿 美元的股东贷款转换为股权。新票据、可转债和强制可转债，都有公司的股份进行质押 担保，且孙宏斌受偿顺序次于选择以上渠道的债权人。预计伴随着境内外公开市场债务 的全部重组完成，融创中国的资产负债表有望迎来修复。

2、监管政策：上半年“托而不举”，下半年“托举并用”

2023 年，上半年中央延续“托而不举”的态度，各能级城市房地产监管政策持续放 松，下半年中央政治局会议定调下，多部委频繁表态支持优化房地产政策，政策态度由 “托而不举”转为“托举并用”，供需两端持续宽松，中央还积极推动“三大工程”建设， 即保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造，各地加快优化调整地 产政策步伐。 上半年，房地产需求回补表现好于预期，中央积极表态，延续“托而不举”的态度， 未出台类似 2022 年下半年“三支箭”等强刺激政策。上半年地产调控总基调依然不变， 坚持“房住不炒”定位，因城施策，支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼、保民生、 保稳定工作，促进房地产市场平稳健康发展，推动建立房地产业发展新模式，有效防范 化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时多措并举促进房地产市场平稳健康发 展，包括发布房贷利率动态调节机制、优化完善集中供地政策等。

地方层面，在中央政策引导下，各能级城市房地产监管政策持续放松，政策方向主 要集中在：住房公积金允许作为首付、提高住房公积金贷款额度、给予购房补贴及税收 优惠、推行二手房交易“带押过户”、下调首套住房贷款利率下限、增加保障性租赁住房 供给、推进棚户区改造等。

下半年，在中央政治局会议定调下，多部委频繁表态支持优化房地产政策，政策态 度由“托而不举”转为“托举并用”，供需两端持续宽松。7 月 24 日，中央政治局会议提 出“要适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”， 后续政策开始从供需两端共同发力支持房企发展，供给端要求保持房企股债融资渠道总 体稳定，“第二支箭”、“金融 16 条”等继续推动落实，需求端调整存量个人住房贷款利 率、购买首套房贷款“认房不用认贷”、调降首付比例下限等政策相继落地。 此外，中央还积极推动“三大工程”建设，即保障性住房建设、“平急两用”公共基 础设施建设、城中村改造。7 月 14 日，国务院发布指导意见，指出在超大特大城市积极 稳步推进“平急两用”公共基础设施建设，7 月 21 日，国务院要求加大对城中村改造的 政策支持，7 月 24 日中央政治局会议提出要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，其后多项会议中也积极强调。

地方层面，在中央政治局会议定调及各部委指引下，各地加快优化调整地产政策步 伐，主要措施包括“认房不认贷”、调整首付比例、放松限贷、优化限购政策、放松公积 金贷款、调降贷款利率等，政策出台频次较高且力度较大。

三、信用债一二级市场复盘：净融资继续下降，信用利差全线收窄

（一）一级市场：信用债净融资继续下降，城投债发行与偿还量均创历史新高

2023 年，信用债市场净融资规模同比下降，城投债发行与偿还规模均创历史新高， 两者净融资规模均为五年内最低水平。2023 年，信用债发行量为 126,129 亿元，同比上 升 6%，偿还量 118,929 亿元，同比上升 9%，带动净融资规模同比下降 2783 亿元至 7201 亿元。城投债发行量同比上升 18%达 64,371 亿元，偿还量同比上升 29%达 55,110 亿元， 均达历史最高水平，叠加四季度以来城投融资政策边际收紧，综合导致城投债净融资规 模同比下降 2376 亿元至 9260 亿元。

（二）二级市场：信用利差全线收窄，短端下沉挖掘收益与拉长久期特征明显

2023 年，上半年结构性资产荒行情演绎，下半年化债行情持续推进，信用利差全线 收窄，市场资金短端下沉挖掘收益与拉长久期特征明显。具体看，较 2022 年末，信用债 收益率全线下行 19-91BP 不等，信用利差收窄 15-71BP 不等，分期限看，1y、2y、3y、 4y、5y 各等级品种信用利差分别收窄 15-68BP、17-69BP、26-71BP、20-50BP、22-48BP， 反映出市场资金整体偏好于拉长久期最多至 3y 左右，对于 4-5y 品种较为谨慎；分等级 看， 3y 以内隐含评级 AAA、AA+、AA 品种信用利差分别收窄 15-26BP、35-52BP、68- 71BP，短端下沉挖掘收益较为明显。

城投债：2023 年，结构性“资产荒”与化债利好政策推动下，城投债收益率全线大 幅下行、信用利差大幅压缩，短端低等级品种备受追捧。AA 级及以下品种利差收窄明 显，较 2022 年末，1y、2y、3y 品种分别收窄 84-256BP、93-249BP、98-187BP 左右，其 中 AA(2)和 AA-品种利差收窄幅度均在 100BP 以上。 银行二永债：2023 年，流动性较好的银行二永债较受追捧，收益率全线下行，信用 利差全线收窄，其中中长期品种收窄幅度大于短端，中低等级品种大于高等级品种，AAA-、 AA+、AA 二级资本债信用利差分别收窄 24-38BP、31-52BP、60-83BP 左右，永续债信用 利差分别收窄 36-69BP、44-74BP、80-105BP 左右。 地产债：2023 年，一季度地产债板块行情快速修复，其后受部分房企信用舆情影响， 信用利差小幅走阔，整体看，地产债信用债收益率全线下行，信用利差全线收窄，中短 端低等级品种利差收窄幅度较大。较 2022 年末，AAA、AA+、AA 品种地产债信用利差分别收窄 1-14BP、35-52BP、74-128BP 左右。

过剩产能债：2023 年，资产荒行情下，煤炭债和钢铁债收益率全线下行，信用利差 全线收窄，中低等级品种利差收窄明显。较 2022 年末，AAA、AA+、AA 品种煤炭债信 用利差分别收窄 15-26BP、49-72BP、81-102BP 左右，AAA-、AA+、AA 品种钢铁债信用 利差分别收窄 24-38BP、54-68BP、101-150BP 左右。

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