2024年二季度债市策略展望：债市定价的锚在哪里？.pdf

2024年二季度债市策略展望：债市定价的锚在哪里？一、“旧框架”新演绎,债市为何脱锚？ “五碗面”新演绎，供需不平衡到供需新平衡——1、基本面（定价在价）：脱敏—低波，或源于经济的“价跌量增”； 2、政策面（定价度低）：新平衡—当前政策主要聚焦于高质量发展的立与破，平衡特性对债市影响有限；3、资金面 （定价度低）：长短端倒挂—短端受海外通胀及海外货币政策、汇率等因素影响交易现实（低波），长端持续交易宽 松预期（存款-政策利率-贷款）；4、供需面（定价度高）：定价核心因素—供需不平衡到再平衡，关注二三季度政府 债放量对供需关系的冲击影响；5、情绪面（定价度高）：定价核心因素—需求端配置盘及交易盘共舞，交易盘易带节 奏，机构行为“羊群效应”，债市更易受情绪面影响，核心资产 30 年国债拥挤助力本轮行情演绎。

二、策略荒、供给慌，高息资产何去何从

1、利率债：Q1 债市“开门红”，超长久期策略热度高。2024 年以来债市表现为“开门红”，机构欠配下呈现持续下 行走势，Q1 以来超长端久期策略热度较高，长端及超长端利率大幅下行，预计下一阶段利率上行调整空间或有限，供 给推迟下利率债长端超长端或延续债牛行情。

2、城投债：向长久期低评级要收益，重点省份领跑行情。各品种城投债收益率虽普遍下行，但中长端和低评级的表现 明显优于短端高评级品种。分区域来看，投资者下沉至重点省份增厚收益，贵州信用利差下行幅度最大。在一揽子化 债政策的推动下，弱资质城投新增发行受阻借新还旧通畅，资产荒格局短期内恐难改善。

3、二永债：化债热潮带动利差收窄，资本新规引发“季末波动”。3 月 28 日至今二永调整行情暂止，利差持续收窄。

4、长久期信用债：3 月债市调整期间，长久期信用债抗跌性较强。1-2 月各期限各品种债券利率均明显下行，债市演 绎极致行情。3 月信用债利率小幅调整，其中长久期信用债收益率上行幅度明显小于中短久期。

5、永续债&私募债：信用利差持续压缩，期限利差倒挂。2023 年下半年以来，永续债及私募债利差均呈现出持续下行 趋势，2024 年 4 月以来 1 年期 AAA 级产业永续债和产业私募债下行约 23BP。此外期限利差迅速收窄，AAA 级产业永 续债 5Y-1Y 期限利差由峰值 43BP 持续压缩，或反映出投资者通过长久期品种策略增厚收益。

三、收益率曲线平坦，未来如何演绎？

1、交易宽松：Q2 利率债总供给或超 6 万亿，存款利率调降成趋势。预计二季度央行大概率使用降准+大规模 OMO 投放 缓解流动性压力，净息差压力下二季度存款利率仍具备调降可能，长端交易或继续领先曲线领先政策降息。

2、利率曲线：美联储降息推迟，扁平化/倒挂或将持续。3 月美国通胀数据持续超预期下，美联储降息或将推迟，短 端利率下行空间有限，预计国债收益率曲线将继续保持平坦、期限利差或将进一步收窄。

3、机构行为：大行增配中短利率债，基金券商等交易盘做大波动。大行持续增配中短端利率债且净买入规模较大， 两会期间基金阶段性止盈，3 月券商持续卖出 30Y 国债，关注券商止盈后再配置时点。宽货币靴子落地前，基金等机 构或将持续博弈宽松预期，关注供给到来后货币政策配合及二季度存款利率进一步调降。