2024年二季度债市策略展望：债市定价的锚在哪里？

一、“旧框架”新演绎，债市为何脱锚？

1、债市分析框架：“五碗面”新演绎，供需不平衡到供需新平衡

从传统“五碗面”看本轮债市定价——1、基本面（定价在价）：脱敏—低波、经济的“价 跌量增”；2、政策面（定价度低）：新平衡—当前政策主要聚焦于高质量发展的立与破， 平衡特性对债市影响有限；3、资金面（定价度低）：长短端倒挂—短端受海外通胀及海 外货币政策、汇率等因素影响交易现实（低波），长端持续交易宽松预期（存款-政策利 率-贷款）；4、供需面（定价度高）：定价核心因素—供需不平衡到再平衡，关注二三季 度政府债放量对供需关系的冲击影响；5、情绪面（定价度高）：定价核心因素—需求端 配置盘及交易盘共舞，交易盘易带节奏，机构行为“羊群效应”，债市更易受情绪面影响， 核心资产 30 年国债拥挤助力本轮行情演绎。

2、基本面：“以价换量”的高增，化债影响下经济修复偏慢

“以价换量”的高增长：一季度 GDP 同比录得 5.3%，高于市场预测值 4.9%（Wind 口径）， 也高于 2023 年全年 5.2%的增速表现。一季度 GDP 与 3 月经济结构数据表现出现明显偏 离，或源于经济的“价跌量增”。一季度名义 GDP 同比 4.2%，平减指数-1.1%，经济整体 通过以价换量的方式实现 GDP 高增。 化债影响下基本面修复偏慢，结构性矛盾凸显：春节效应退潮后宏观数据“脱虚向实”， 经济结构性矛盾主要体现在三个方面：1）需求端：核心 CPI 回落、居民信贷同比回落均 反映出社会需求不足现状；2）生产端：化债影响下基建累计同比增速回落，工业产能利 用率下滑，民营及中小企业扩产意愿或不足；3）就业端：城镇外来人口失业率持续上行， 城镇失业率出现结构性失衡。

3、政策面：政府债供给放量临近，宽货币仍是债市交易焦点

货币政策：一季度央行延续稳健的政策基调，总量方面 2024 年 1 月降准 0.5pct，结构工 具方面 2023 年 12 月与今年 1 月合计投放 PSL5000 亿元，4 月 7 日再度设立科技创新和技 术改造再贷款，增加对重点领域、中小企业的信贷支持力度。当前物价水平处于低位，叠 加特别国债发行在即，二季度货币政策进一步宽松必要性较强。

财政政策：一季度提前批地方债整体发行偏慢，然而考虑到去年 12 月以来增发国债陆续 支出资金 1 万亿、5000 亿元 PSL，一季度项目实际可使用资金规模较 2023 年 Q1 多增约 7000 亿元。预计二季度超长期国债将是财政发力的重要抓手，关注二季度提前批地方债 发行节奏变化及超长期国债发行落地对稳增长的拉动作用。

4、资金面：Q1 长债持续交易宽松预期，资金价格低位波动

一季度资金面低位窄幅波动，市场持续交易货币宽松。受 1 月降准 0.5pct 及春节前央行 大规模 OMO 净投放影响，一季度资金面整体保持历史同期较低水平，春节前后波动增加、 月末及缴税期小幅上行，一季度 DR007 平均利率为 1.86%。基本面存在结构性矛盾、资金 价格偏低、机构欠配等因素使一季度债市上行空间有限，整体呈现下行走势，逆周期调节 下长债持续交易宽松预期。 供给放量下 Q2 资金面波动或加大，关注宽信用实际支出与货币投放节奏。考虑到稳增长 诉求，下一阶段流动性将继续保持合理充裕。Q2 政府债发行放量，临近跨月资金会有些许 紧张，其次宽信用与宽货币节奏错配或将造成短期流动性紧张，资金面波动幅度有所放大。 关注宽信用实际支出与货币投放节奏的影响。

5、供需面：超长期国债供给推迟，利率债供给同比大幅压缩

Q1 提前批地方债发行节奏偏慢：2024 年 Q1 地方债净融资 9566 亿元，较去年同期减少 7906 亿元。在不考虑 2021 年特殊因素的情况下，大幅低于同期平均水平 1.5 万亿元，Q1 地方债发行偏慢导致资产荒进一步加剧。 超长期国债或于 4 月末-5 月发行：2024 年政府工作报告提出“拟连续几年发行超长期特 别国债，今年将发行 1 万亿。”通过 2023 年增发国债推演本轮超长期国债发行进度，2024 年 3 月两会首次提出超长期特别国债，预计 4 月末-5 月完成项目审核工作并启动发行工 作。关注 Q2 提前批地方债发行节奏变化及超长期国债发行落地带来的债市供给冲击。

居民定期存款占比持续上升：一季度居民存款新增 8.56 万亿元，2024 年 3 月居民存款存 量规模达 145.5 万亿元。从居民存款结构来看，去年 12 月以来居民定期存款占比持续走 高，2024 年 3 月占比已升至 72.2%。 债基及理财规模大幅提升：债基方面，根据 Wind 数据显示，2024 年 3 月债券基金份额在 所有基金占比为 32.47%，资产净值占比为 33.43%，均创历史新高。2023 年 3 月以来债基 规模整体呈现波动上行走势。理财方面，根据普益标准数据显示，截至 4 月 12 日，4 月 以来银行理财规模累计增加 1.79 万亿元。基金及理财等机构资金规模大幅提升使债市需 求攀升。

供给缺失推动债市演绎极致行情。今年 1-2 月债市演绎极致行情，各期限各品种债券利率 均大幅下行，其中 30 年国债表现较好，3 月债市小幅调整，中短端信用债调整幅度较大。 供给缺失是行情背后的主要原因，1-3 月份利率债净供给为 1.26 万亿，去年同期及前年 同期分别为 2.58 万亿及 2.55 万亿。城投债、产业债、金融债等信用债 1-3 月份净融资为 7683 亿，去年同期及前年同期分别为 7545.7 亿及 1.63 万亿。城投债 1-3 月份净融资为510 亿，去年同期及前年同期分别为 4519 亿及 4531 亿。

6、情绪面：“大行放贷、小行买债”格局或将进一步共振深化，交易型机构入场抢配 30 年国债，助推利率下行

“大行放贷、小行买债”格局或将进一步深化，支撑利率债强势行情。2023 年以来大行 债券投资与贷款增速差持续为负，而中小行则较为稳定，整体表现出大行放贷、中小行买 债的特征。从现券交易数据来看，大行一直净卖出现券，而农村金融机构持续增持。本次 化债过程中，大行将扩表发放贷款置换城投经营性债务，而中小行信贷业务竞争力较弱、 资本新规下委外受限，或更加倾向于投资债券缓解业绩压力，“大行放贷、小行买债”格 局可能进一步深化，利率或将维持强势。 信贷平滑下及当前宽信用仍需逐步恢复下，大行或进入债券强配置新阶段，关注大行小行 配置新共振。

1-2 月交易型机构（基金、券商等）持续加仓推动超长债利率快速下行。去年 12 月下旬 至今年 2 月超长债利率快速下行，不断突破历史低位，主因交易型机构持续加仓。历史上 2022 年 7-8 月、2023 年 3-5 月两轮超长债行情中，交易型机构（主要包括基金、券商） 由净卖出转为净买入，也表现为超长债利率下行的“助推器”。

二、策略荒、供给慌，高息资产何去何从

1、利率债：Q1 债市“开门红”，超长久期策略热度高

Q1 债市“开门红”，超长久期策略拥挤。2024 年以来债市表现为“开门红”，机构欠配 下呈现持续下行走势，仅出现过 3 次短暂调整，分别为：1 月中旬各地召开超长期国债项 目申报部署工作，市场对于宽信用担忧增加；2 月 5 日降准落地，宽货币预期收敛机构止 盈；3 月 5 日全国两会召开，超长期国债等宽信用系列政策正式宣布。对比各期限表现， Q1 以来超长端久期策略热度较高，长端及超长端利率大幅下行。 展望下一阶段债市策略，通过基本面、政策面、资金面、债市供需五个方面来看，预计下 一阶段利率上行调整空间或有限。供给推迟下利率债长端超长端或延续债牛行情。

1-2 月长端超长端大幅下行：1 月货币宽松超预期兑现，2 月春节后资金面持续宽松，叠 加基本面修复节奏偏慢，1-2 月长端及超长端国债降幅显著，10Y&30Y 国债利分别下行 27、 35BP。3 月短债开启下行行情：3 月初 1Y 国债收益率曾位于历史 13.01%百分位数，长端 及超长端已降至位于 1%以内，短端票息配置价格较高。 4 月 10Y-7Y 利差倒挂，中久期性价比凸显：4 月初各省农信社及农商行在低利率交易指引 下对超长端及长端买入边际转弱，叠加 5Y&7Y 年初以来下行幅度有限、10Y-7Y 利差出现 持续倒挂，性价比凸显，短期机构买入期限切换至 5Y&7Y，4 月 10 日-12 日三个交易日内 大幅下行 4.79、4.5BP；近日农商行及基金对超长久期利率债买盘再度增加，10Y-7Y 利差 回正后，机构对长久期超长久期策略偏爱不减。

2、城投债：向长久期低评级要收益，重点省份领跑行情

今年城投债收益率延续了去年的下行趋势，但投资者偏好发生了改变。各品种城投债收益 率虽普遍下行，但中长端和低评级的表现明显优于短端高评级品种，或是短端参与空间有 限、长久期品种供给增加下的无奈选择。具体来看，今年年初至 3 月中旬，1Y 各评级（AA除外）信用利差均有不同程度上行，而后下降 20bp 左右，呈现出先上后下的震荡态势。 相比来看，中长端表现更为亮眼，年初至 3 月中旬 3Y 低评级信用利差大幅压缩，随后尽 管跟随无风险利率短暂回升，但低评级较其他等级更加抗跌，或反映出投资者普遍采取了 拉久期下沉的策略，收益率曲线呈现“牛平”形态，等级利差也压缩至低位。分区域来看， 投资者下沉至重点省份增厚收益，贵州信用利差下行幅度最大，其次是黑龙江、云南和甘 肃。

资产荒格局短期内恐难改善，“合意”城投债供给正在逐步压缩。在一揽子化债政策的推 动下，弱资质城投新增发行受阻借新还旧顺畅，同时高票息债券通过提前兑付等方式离开 债券市场，当前估值合意的城投债正在不断减少。整体来看，当前 3%以上存量城投债规模 较去年 7 月下滑 7.5 万亿至 1.8 万亿，仅占全部存量城投债的 11%。城投大省江苏、浙江 和山东的估值 3%以上城投债大幅下降，各个期限 3%以上城投债存量已不足万亿。

3、二永债：化债热潮带动利差收窄，资本新规引发“季末波动”

二永是利率波动的“放大器”，城投化债风险缓释外溢带动利差持续收窄，资本新规引发 二永“季末效应”波动。从去年 11 月至今年 3 月上旬随着城投化债风险缓释外溢，二永 交易热度上升，利差整体呈现收窄趋势，3 月 7 日 3 年期 AAA-级二级资本债信用利差压缩 至阶段性低点 28.25BP。3 月 8 日至 3 月中旬受多个利空传闻的影响债市急跌调整，其中 二级债收益率上行幅度较大，信用利差累计走阔 7.85BP 至 36.1BP。3 月 15 日-19 日市场 并未定价基本面行情，债市利率整体下行，二级资本债信用利差也小幅收窄 4.23BP 至 31.87BP。3 月 20 日-27 日债市整体震荡波动，但受资本新规报送期影响，二级债利差再 度大幅走阔 8.32BP 至 40.19BP。3 月 28 日至今二永调整行情暂止，利差持续收窄，截至 目前 3 年期 AAA-级二级资本债信用利差已压缩至 21.8BP。

4、长久期信用债：3 月债市调整期间，长久期信用债抗跌性较强

债市调整期间，长久期信用债抗跌性较强。1-2 月各期限各品种债券利率均明显下行，债 市演绎极致行情。3 月信用债利率小幅调整，其中长久期信用债抗跌性较强，收益率上行 幅度明显小于中短久期。 2024 年至今 10 年期及以上信用债发行数量为 295 只，同比增长 154.31%，发行规模为 6349.18 亿元，同比增长 62.71%。

5、永续债&私募债：信用利差持续压缩，期限利差倒挂

永续债和私募债利差震荡下行，年内期限利差出现倒挂：2023 年下半年以来，永续债及 私募债利差均呈现出持续下行趋势，2024 年 4 月以来 1 年期 AAA 级产业永续债和产业私 募债下行约 23BP。此外期限利差迅速收窄，AAA 级产业永续债 5Y-1Y 期限利差由峰值 43BP 持续压缩，并于 1 月末开始倒挂至 4 月中旬。截至 4 月 17 日，5Y-1Y 期限利差仅 5BP，私 募债也于同期出现类似现象，或反映出投资者通过长久期品种策略增厚收益。

三、收益率曲线平坦，未来如何演绎？

1、交易宽松：Q2 利率债总供给或超 6 万亿，存款利率调降成趋势

超长期国债：2024 年 Q2 国债到期规模为 2.22 万亿元，考虑到 Q3 或仍有部分超长期国债 待发，预计 Q2 国债总供给规模在 3-3.2 万亿元左右，净融资约 8000-10000 亿元。地方 债：目前批露的 2024 年 Q2 地方债总供给 1.9 万亿元，净融资约 1 万亿元。Q1 地方债发 行节奏偏慢、规模低于历史同期，关注 Q2 地方债发行节奏变化及规模放量对于债市的扰 动影响。政金债：2024 年 Q2 政金债到期规模为 8760 亿元，预测 4-6 月政金债供给约占 全年供给的 9%、9%和 10%，总供给规模达 1.7 万亿元，净融资规模约 8000 亿元。 值得关注的是，历史上国债与地方债错峰发行特征明显，预计将在一定程度上缓解利率债 单月供给压力。此外，考虑到净偿还二季度供给放量或将带动社融同比多增约 1.1 万亿 元，2024 年 Q2 社融存量同比增速或上行至 9.0%左右。

长端止盈影响有限，下行或交易存款利率进一步下降。一方面，二季度供给放量央行大概 率将使用降准+大规模 OMO 投放方式缓解流动性压力。3 月 6 日央行行长潘功胜表示“目 前法定存款准备金率平均为 7%，后续仍有降准空间”；另一方面，2023 年末银行净息差 已下行至 1.69%，2 月央行未下调 1 年期 LPR 或意为保护银行存贷息差，净息差压力下二 季度存款利率仍具备调降可能，打开债市下行空间。 10Y 国债利率或领先政策利率下行，中枢或将下移至 2.1%。当前债市定价的锚或已切换至 存款利率调降空间，政策利率或已不成为长端下不去的障碍，息差压力下下存款利率仍具 备调降可能，新一轮存款利率下调开启后，10 年国债中枢或将下行至 2.1%，长端交易或 继续领先曲线领先政策降息。

2015 年以来曾有 5 次供给放量阶段（利率债总供给达 6 万亿且净融资规模达 2.5 万亿）。 从货币政策配合视角来看，2020 年 Q3 与 2023 年 Q4 时期央行主要采用大规模 OMO 投放操 作缓解流动性压力（未降准），2022 年 Q2 与 2023 年 Q1&Q3 央行主要采用总量+OMO 投放 的配合方式。 通过复盘历史供给放量时期资金及债市表现，我们发现以下三方面特点：1）供给大月 DR007 普遍出现上行，上行幅度主要在 6BP-20BP 之间；2）特别国债公开发行期间，央行 通常表现为连续增加单月 OMO 净投放量，主要原因或为央行质押式“买债”缓解银行间流 动性压力，代表时期有：2020 年 Q3、2023 年 Q4；3）供给放量并不一定会带来国债利率 上行，利率走势主要取决于央行资金投放节奏及规模。

供给放量时期流动性投放主要呈现两类方式：宽货币与宽信用同步进行（2023 年）、宽 货币早于宽信用 1 个月发力（2022 年 Q2）。 值得关注的是，2022 年 8 月央行年内第二次降准 25BP，9 月利率债净供给攀升至 8900 亿 元，主要由于国债+政金债发行放量引起，也显现出宽货币先于宽信用发力的特征。

通过复盘 2023 年 Q1&Q3 两轮供给放量时期央行 OMO 投放及资金价格日度表现，我们发现 资金价格上行初期央行会开始逐步增加 OMO 投放力度，且 OMO 投放规模通常先于 DR007 价 格 1-2 日达到阶段性高峰。 由于DR007资金价格是单日供给规模对流动性冲击影响的最直观指标，OMO净投放与DR007 价格走势规律或可反映出两点：1）央行通常在资金价格上行初期（供给放量初期）增加 OMO 投放力度；2）OMO 投放高峰通常早于供给高峰 1-2 日，央行将提前通过加大公开市场 操作缓解供给冲击带来的流动性压力。

2、利率曲线：美联储降息推迟，扁平化/倒挂或将持续

根据美国劳工部数据显示，3 月美国 CPI 同比上涨 3.5%，涨幅较前值扩大 0.3pct。核心 CPI 同比上涨 3.8%，环比上涨 0.4%，核心 CPI 涨幅连续 3 个月超预期。通胀数据持续超 预期下，市场预期美联储降息或将推迟，海外通胀回升、中美汇率承压或将掣肘国内央行 总量政策调控节奏，下一阶段资金面难以出现大幅宽松，短端利率下行空间有限。短端长 端交易预期分离下，预计国债收益率曲线将继续保持平坦、期限利差或将进一步收窄。

期限利差进一步压缩，贷款向债券期限利差靠拢。此前各类利率收益率曲线均呈现扁平化 特征，2 月非对称式降息 1 年期 LPR 未调降而 5 年期 LPR 调降 25BP 后，期限利差将被进 一步压缩。目前 5Y-1Y 贷款利率利差已收窄至 50BP，为历史最低（2019 年曾达 60BP）， 截至 4 月 17 日，5Y-1Y 国债利差为 39BP。分期限来看，10Y-7Y、10-5Y、10Y-1Y 国债利 差分别为 2.42BP、15.55BP、54.75BP，三者曾于去年 8-9 月达到阶段性高点 48BP、61BP、 100BP，贷款利差向债券期限利差靠拢。

3、机构行为：大行增配中短利率债，基金止盈、券商卖出

大行持续增配中短端利率债，但加仓力度或边际减弱，后续建议关注超长期国债发行后大 行的买入情况。与往年不同，今年信贷平滑政策叠加存款开门红，大行对债券投资的力度 有所加大，持续增配中短端利率债且净买入规模较大。后续建议关注超长期国债发行后大 行对其一二级市场需求侧的支撑力度。 今年农商行持续增配短端利率债，3 月开始持续加仓长债超长债，“哑铃型”配置特征明 显。今年以来农村金融机构持续增配短端利率债，1-2 月对长债超长债的交易力度较小， 3 月大幅加仓长端超长端利率债，对 7-10 年利率债的周度净买入规模一度超过 2200 亿 元，整体表现为“哑铃型”策略。

今年以来农村金融机构对超长债的整体增配力度放缓，关注欠配农商行回归 5Y、7Y 利率 债。今年以来农村金融机构对短端的增配力度整体大于长端超长端，在长端呈现“伪配置 盘”特征，3 月上半月大幅加仓长债超长债，累计买入 981 亿元 30Y 国债，而 3 月 14 日 至今对 30 年国债的净买入规模仅为 320 亿元。近期农村金融机构对超长端及长端的买债 力量边际减弱，或与各省省联社投债行为变化有关。考虑到农商行欠配压力并未缓解，建 议关注欠配农商行回归 5Y、7Y。

两会期间基金阶段性止盈，3 月券商持续卖出 30Y 国债。去年 12 月至今年 2 月基金、券 商账户浮盈累积较多，两会期间基金先加仓后止盈，观察可得 2.35%或为两会召开后至今 券商、基金 10Y 国债持仓浮盈的盈亏线，2.35%以上或为超卖区间，可把握波段交易机会。 同时 3 月份券商对长债超长债持续净卖出，关注券商止盈后再配置时点。 我们认为在宽货币靴子落地前，机构兑现 23 年 12 月-24 年 2 月大额浮盈的动力不强，基 金等交易型机构或将动态止盈微利，持续博弈降准预期，关注供给到来后货币政策配合及 二季度存款利率进一步调降。但长端超长端获利盘仍较多，一旦利多出尽行情上演，交易 盘或迅速兑现前期大量浮盈，抛售现券力度可能较大。

欠配压力持续，保险等配置盘或将构筑长端利率上行天花板。受保费“开门红”的影响， 保险去年底“抢跑”增配现券。对保险来说，一方面非标继续收缩，高收益城投债退出市 场；另一方面，保险公司保费收入保持增长，欠配压力不断加深。我们发现 2.4%、2.6%或 分别为配置盘支撑下 10Y 国债和 30Y 国债利率回调的阻力位，债市调整阶段内保险等配置 型机构或将构筑利率上行天花板，此外建议关注欠配压力下保险对超长信用债增配力度的 变化。

关注季初理财规模持续回升带来的中短端城投债及二永债投资机会。为应对季末银行 MPA考核时点，为应对较大的存款回表压力，银行通常选择停发部分理财产品并引导到期理财 资金回表以满足存款的需要。近几年理财存续规模均呈现出“季末走低，季初回流”的特 征，关注季初理财规模持续回升带来的中短端信用债投资机会。 关注境外机构对中短债的增持力度。用“其他”机构近似观察境外机构买债行为，今年以 来境外机构持续增持人民币现券，主要买入 1-3 年利率债，或与人民币走强预期有关，建 议持续关注境外机构买债情况。

四、低利率下，哪些策略可以增厚收益?

1、海外观察：低利率环境下日债投资启示—央行买长&超长国债

1991 年以来，日本无风险利率走势大致可分为三个阶段：1）1991-1999 年：快速下行期， 从 8%持续下行至 2%。1989 年日本央行主动加息刺破经济泡沫，10 年期国债收益率上行到 8%左右，并于 1990 年 9 月见顶，在随后 8 年时间内从 8%持续下行至 2%。2）1999-2012 年：低利率时期，在 1%-2%徘徊。1999 年 10 年期日债利率在 1%-2%徘徊，期限利差不断 压缩。3）2012 年至今：超低/负利率时期，资金出海。日本央行 2016 年导入负利率，在 QE 和 YCC 政策影响下，日债期限利差为 0，波动率也相对较小，2013 年银行、保险开始 减配日债，全面、大幅出海。 第二阶段日债波动趋于平缓。2003 年日债有超过 100BP 的大回调：由于美伊战争，石油 价格飞升，全球债市在 2003 年 6 月开始走熊，上行幅度均超过 100BP。但除 2003 年外，日债利率波动幅度较小，每年波动约 50 个基点，尤其在 2008 年后波动越来越小，每年波 动约 10-20 个基点。

日本央行持有国债总额呈现上升——下降——上升趋势：2001 年至 2016 年初，日本央行 持有国债总额从 53 万亿日元上升至近 100 万亿日元，随后一路下降至 2009 年年初的 63 万亿日元，占央行资产总额比重也从高点 78%下降至 51%，但之后持续回升，占比也同步 走高。 10 年期及以上日债发行规模占比较高。2001 年至 2012 年，10 年期及以上日本国债发行 规模从 27.8 亿元增长至 49.4 亿元，占比始终维持在 30%以上。而近五年我国新发行国债 中 10 年期及以上发行规模占比在 10%-30%，总体波动较大，2023 年我国 10 年期以及上国 债发行规模达 1.5 万亿元，占比达 13%，长债占比明显低于日本。

2、利率债：超长久期策略占优，关注利差倒挂下 5Y&7Y 配置机会

交易预期为债市定价的锚：10 年国债或脱敏基本面及资金面，定价的锚或与 MLF 脱钩， 进入定价交易“无人区”，供给推迟下利率债长端超长端或延续债牛行情。息差压力下下 存款利率仍具备调降可能，长端持续交易下调空间或导致曲线倒挂成常态，收益率曲线领 先于降息。 推荐长期&超长期策略，关注利差倒挂下 5Y&7Y 配置机会。长债方面，当前债市曲线已极 度扁平，但长端在供给未落地前会继续抢跑交易，并对宽货币预期进行交易。利差持续收 敛或倒挂下，关注 5Y&7Y 配置机会。

今年急跌次数较去年明显增加，止盈盘抛售力度有所加大，超长端超调风险加大，建议拥 抱波动、做大波动。对比发现，今年以来债市利率不断下行，低利率环境下波动幅度明显 提升，急跌期间止盈盘抛售力度有所加大。今年急跌次数较去年明显增加，急跌期间券商、 基金仍为主要卖盘。与去年相比，今年三次急跌前后 30Y 国债利率的下行幅度和调整幅度 大多超过 10Y 国债。债市利率呈现“高波动”特征，消息面对债市的影响有所放大，做大 波动的性价比较高。

把握活跃券种流动性溢价。截至 4 月 18 日下午 15 时，10 年期国开债活跃券 成交超千笔，收益率下行 3bp 至 2.3075%，创历史记录。国开债活跃券与次 活跃券之间的利差由 4 月 12 日至 4 月 17 日扩大了 2.59bp，利差扩大至 5.5bp。活跃券续发规模较次活跃券更大，目前已续发 2940 亿，存在较高流动性溢价，且 未来存在持续增发的可能，后续利差有望进一步走阔，做窄利差走势可能是更加稳健的操 作，建议关注续发规模较大的活跃券种投资机会。

3、城投债：久期、等级、品种三维度仍可布局

尽管当前市场面临“策略荒”的困境，我们认为仍可从三维度布局，实现年内收益目标。 经济实力强劲或债务管控力度较好区域例如江苏、安徽和湖南可拉长久期至 3-5 年左右， 但需控制好组合流动性；债务负担较重或有负面舆情扰动的区域例如贵州、山东等地不必 过度暴露久期风险，可在 2-3Y 以内适度下沉；此外，把握永续和私募品种的超额利差投 资机会。

2024 年城投债供给同比 2023 年料将有所增加，但延续此前增速放缓态势。总量到期借新 还旧视角来看今年的城投债供给，Q1 城投债到期 1.2 万亿，预计年内剩余到期金额为 3.3 万亿，合计 4.5 万亿；回售方面，根据 60%回售比例测算来看对应回售金额为 9000 亿， 2024 年到期和回售加总合计 5.7 万亿，同比 2023 年增长 13%，但增速明显放缓。

供给价值主要有以下几个特征：首先，过去一段时间债券供给偏高，而预计未来供给回落， 供需不平衡有改善空间；其次，债券存量增速放缓或者负增长，反映出该区域或主体正在 控制债券融资增速。我们设置到期占比和存量债增速指标分别反映未来供给压力和债券压 缩情况，并结合存量公募债和估值筛选出具有供给价值的地市。兰州市、枣庄市、巴中市 和柳州市存量债券持续压缩，今年债券供给或可控，高收益账户可博弈其中超额收益；收 益诉求中等账户可关注绵阳市、湘潭市和株洲市供给收缩之下的投资机会。

山东区县供给压缩态势明显，但多次发生非标负面事件，适合负债端稳定的高收益账户。 除此之外，重庆区县的参与空间较大，适合收益诉求中等账户。稳健型账户可关注江苏区 县债券供给压缩的投资机会。

我们建议选择区域重要性较高以及债券余额较大的主体，此类平台市场关注度较高，供给 的边际压缩更易吸引投资者参与，例如贵安发展、巴中国资、柳州投控、柳州东城和曲文投等。

4、二永债：中长端行情仍有支撑，关注后续短端补涨机会

2024 年为银行永续债首个行权日，全年二永债到期赎回规模合计达到 1.12 万亿元。二永 债将于 2024 年 8-9 月集中到期，考虑到前置发行，Q2 可能是银行二永债的发行小高峰。 与 2023 年相比，供给端集中放量对二永债利差的扰动可能会加大。 资本新规要求非信贷资产损失准备缺口部分也应扣减核心一级资本，同时设置 2 年过渡 期。中小银行非信贷拨备计提相对不足，今年二永债发行动力较强，当前股份行二永债剩 余可发行额度低于到期规模，建议关注股份行未来二永债批文的获取情况。

TLAC 工具发行计划落地，关注存保基金豁免制度大幅收窄 TLAC 缺口的可能。以 2025 年 目标计算，截至 2023 年 Q3TLAC 约束下四大行静态资本缺口合计 2.09 万亿元。近期四大 行共披露 3100 亿元 TLAC 债券发行计划，四家大行 2025 年 TLAC 潜在缺口将合计减少 14.9%。但实际情况下 TLAC 监管框架允许可靠的事先承诺资金进行抵扣，如日本采用存款 保险基金进行抵扣。当 TLAC 风险加权比率要求为 16%时，抵扣上限为 2.5%。若按抵扣上 限测算，我国四大行距离 2025 年的 TLAC 缺口将被全部覆盖， TLAC 缺口引发的银行二永 债供给冲击可能有限。 TLAC 债券期限较短，定价或介于商金债和二级资本债之间。损失吸收顺序方面，TLAC 非 资本债券劣后于二级资本补充工具，优先于除外负债（包括存款、普通商金债等）；期限 方面，TLAC 债券期限为一年以上即可，相较二级资本债，TLAC 工具的期限安排可能更短、 更灵活。

资本新规对银行二永债配置端有以下两条影响路径： 一方面，资本新规后银行对二级债的直接配置意愿下降，但在正式实施前银行出于资本节 约及提前整改的诉求，已持续减持二级资本债。 另一方面，新规下银行投资基金并对基金底层资产投资有相关影响，报送期银行有动力抛 售部分非指数型债基，或要求债基减持风险权重较高的底层资产（主要包括二永债），以 降低其在银行账簿中的风险加权资产计量结果。

3 月下旬基金抛售二永，跨季后重回二永主力买盘，建议持续关注资本新规下二永债的“季 末效应”，季末基金行为或带来显著的波动机会。3 月 20 日-27 日二永债利差大幅走阔， 期间基金显著减持银行二永债。跨季后基金对二永债由减持转为大幅增持，4 月 1 日和 3 日对二永债的日度净买入规模均超过 60 亿元。考虑到基金持有二永债的目的以交易为主， 资本新规正式实施后，基金每逢季末都可能因为银行报送期的压力而抛售二永，引发利差 走阔，而跨季后基金或重回二永主力买盘，带动利差收窄，建议持续关注资本新规下二永 债的“季末效应”，季末基金行为或带来显著的波动机会。

今年以来长端二永债的利差大幅压缩，目前已降至历史低位，而 1 年期 AAA-和 AA+二永债 信用利差仍有一定压降空间。短期内机构或继续拉久期增厚收益，中长端二永债行情仍有 支撑，同时建议关注货币宽松兑现后短端中高评级二永债的补涨机会。 从品种利差来看，低等级品种中券商次级债和保险公司资本补充债相较二级资本债更具 票息优势，而弱资质银行面临较大的不赎回风险，不建议过度下沉。

对寻求票息收益的配置型机构而言，可适度下沉利差较厚、信用资质或流动性较好的城农 商行。对交易型机构而言，可持续跟踪资金面变化，关注后续偏高等级商金债、二永债的 阶段性参与机会。

2023 年累计 14 只二级资本债未赎回，2024 年至今 1 只二级资本债到期不赎回，历史上共 计 67 只银行资本补充债券未赎回，涉及 57 家城农商行，未赎回规模达到 415.3 亿元。风 险资产分类新规自 2023 年 7 月 1 日起施行，银行不良资产认定将面临整改，关注类占比 或将小幅走高，叠加年内二永债到期赎回规模较大，中小银行二永债到期不赎回风险较高， 不宜过度下沉。 为了评价银行二永债不赎回的风险，我们认为有以下三大风险指标体系值得关注： 关注未来银行二级资本债和永续债的赎回压力及批文情况，包括银行二永债的待赎回规模、 批文可用额度等指标； 关注银行资本充足率，若银行资本水平已经较低，为避免赎回后资本充足率下降，不符合 监管要求，银行可能考虑暂不赎回二永债； 关注银行当前盈利能力、资产质量及房地产贷款占比，包括净利润、营业收入增速、成本 收入比率、资产利润率、资本利润率、不良及关注类贷款比例、重组贷款占比、房地产贷 款占比超限情况等指标，银行盈利能力欠佳、资产质量差、地产集中度高都可能导致二永 债不赎回风险。

去年各地中小银行专项债发行升温，支持中小银行补充资本金；同时中小银行吸收合并明 显提速，多地省级银行筹备组建，防范化解中小银行风险。中央金融工作会议强调“以全 面加强监管、防范化解风险为重点”，其中“及时处置中小金融机构风险”成为当前风险 防控的主要任务之一，中小金融机构风险处置过程中的投资机会值得关注。

5、REITs：市场触底反弹，高股息为主流策略

年初利好频出，市场迎来触底反弹：2024 年 1 月 10 日，中证 REITs（收盘）指数报收 698.8，创历史新低，2 月在会计新规等多方利好消息刺激下迎来触底反弹，3 月 5 日达阶 段性高点 829.15，较低点提升约 18.7%，随后进入小幅震荡期。 经营权类资产涨幅靠前，高股息策略获青睐：分资产类别看，生态环保等五类资产在一季 度保持正收益，其中生态环保板块表现最好，涨幅达 11.8%，仅仓储物流和季度末上市的 消费板块表现较差，分别下跌 5.2%和 5.7%，中位数为 2.7%。从项目属性看，涨幅前三的 板块均为经营权类资产（能源基础设施包括产权类资产和经营权类资产）。在无风险利率 下行趋势下，高息资产稀缺，而公募 REITs 现金分派率超 90%，且底层资产收益和现金流 相对稳定，业绩韧性足，高分派率仍将维持。高股息策略下 REITs 持续受益，高分红属性 较强的经营权类资产受市场青睐明显。

新规明确 REITs 权益属性，长线配置逻辑进一步确认：2024 年 2 月 8 日，中国证监会发 布了《监管规则适用指引——会计类第 4 号》，新规明确指出，从基础设施 REITs 其他投 资方的会计处理角度看，其持有的份额在性质上属于权益工具投资，后续投资机构可选择 以 FVOCI 计量，将持有期间 REITs 公允价值变动计入其他综合收益，即所有者权益类科目。此举有利于平滑价格波动对当期利润表的影响，引导中长期资金入市，推动 REITs 资 产进一步扩容。新规出台当日中证 REITs 指数大涨 2.2%，当日涨幅创近半年新高，政策 面利好对市场情绪催化效果较为明显。

整体估值仍偏低，投资性价比凸显：截至 2024 年 Q1，已上市的 22 只产权类 REITs 整体 P/NAV 在 1 上下浮动，平均 P/NAV 为 0.96，虽然相比 23 年年末有所提升，但较 22 年年末 的 1.22 倍 P/NAV 仍较低。2023 年年末 11 只经营权类 REITs 的平均 P/FFO 为 11.41，仍为 历史低位，虽然一季度以来估值有所修复，但 2022 年下半年以来交通基础设施等板块持 续超跌，目前历史分位数较低，24 年之前上市的 29 只 REITs 平均相对净值折溢价率历史 分位数仅为 38%，后续估值修复空间依然较大，仍具较高的投资性价比。

开年以来机构不断增配 REITs：伴随市场回暖，2024 年一季度机构对 REITs 配置力度明显 提升，日均买入额达 1453 万元，同比提升 185%，日均净买入额达 525 万元，同比提升约 40 倍，其中 1 月 10 日机构买入额约 9800 万元，净买入额约 5200 万元，创一年来新高。 政策大力支持下险资、FOF 等资金有望持续加配：在低迷行情影响下，2023 年下半年险资 配置规模有所下降，前十流通份额和前十非流通份额持有人中，险资持有份额由上半年的 22.1 亿份下降至 20.2 亿份。2023 年至今已有超过 30 只 FOF 基金投资范围扩大至 REITs， 规模合计超 900 亿元。4 月 12 日新“国九条”从“推动债券和 REITs 市场高质量发展”、 “研究制定 REITs 管理条例”和“落实并完善 REITs 税收政策”三方面鼓励推动 REITs 市 场发展，在连续的政策支持下险资和 FOF 有望持续加配。

一季度成交活跃度提升：2024 年一季度 REITs 全市场日均成交金额 1.27 亿元，日均成交 量 4.48 亿份，分别同比增长 69%和 17%，日均换手率 1.12%，小幅提升 0.11%，总体来看， 二级市场的回暖一定程度上带动了成交活跃度的提升，情绪面已得到明显反转。 关注年内 REITs 解禁情况：预计年内将有 13 只 REITs 迎来份额解禁，规模合计 17.1 亿 元，其中产业园和交通基础设施类各 4 只 REITs 份额解禁，中信建投新能源 REIT 和平安 广交投广河高速 REIT 解禁份额超 2 亿份。从解禁时点看，大多集中于 6 月和 12 月，可关 注后续 REITs 份额解禁后机构止盈卖出等动向。

高息资产荒，能源及交通板块高分红优势显著：从 23 年各 REITs 分行情况看，29 只 REITs 平均派息率达 6.41%，5 只 REITs 派息率超 10%，分项目属性看，经营权类 REITs 派息率 普遍偏高，平均派息率达 8.26%。分资产类型看，能源基础设施板块平均派息率最高，达 10.46%。而当前无风险利率进一步下行，10 年国债利率已降至 2.28%，REITs 分红率与无 风险利率的利差不断扩大，高股息分红的优势凸显。由于长久期、高息资产欠配特征，险 资、FOF 基金等主体未来有望加大对高分红优势显著板块的配置力度。 连续上涨背景下 REITs 分红率仍较高：以 14 只 REITs 招募或扩募说明书中披露的 24 年 可供分配金额/一季度末各 REITs 规模作为 24 年预测分派率，可发现在前期大涨后 REITs 分红优势仍显著，交通和能源板块分派率均在 6%以上，14 只 REITs 平均分派率达 6.8%， REITs 高分红策略仍占优。

关注基本面修复预期强、估值回落合理区间的 REITs：随着经济复苏和扩大消费等政策出 台，宏观经济向好向上发展的趋势有望传导至 REITs 领域，高速公路、仓储物流和产业园 板块底层资产受宏观经济影响较大，基本面未来修复空间较大，在业绩具备较大弹性的背 景下，2024 年三大板块估值有望修复。 总体来看，优选兼具估值性价比、现金流增长稳定和流动性偏强的标的，并关注市场情绪 演绎择时参与。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）