2024年固定收益专题：构建债市供需平衡表，兼析2024年债券供需

供给回顾

债券市场格局正在发生着改变。存续规模来看，地方债已发展成为第一大券种，2023 年 存续规模为 40.54 万亿，国债和政金债次之，同期分别存续 29.71 万亿和 24.39 万亿。 产业债存续规模连续两年下行，城投债和金融债存续规模仍在增加，但城投债增速变慢， 金融债存续规模已经超过 wind 口径的城投债规模。

2023 年利率债增加集中在地方债，信用债增加集中在金融债。利率债来看，2023 年国 债净融资 4.12 万亿，地方债净融资 5.66 万亿，政金债净融资 1.86 万亿。信用债来看， 城投债净融资仅 8643 亿元，金融债净融资 1.66 万亿，产业债净融资-9520 亿元。

利率债供给预测

国债

今年国债净融资可能为 4.3 万亿，较去年增加 0.17 万亿。2023 年 10 月增发 1 万亿国 债后，我国中央预算赤字达到 4.16 万亿，预算赤字率达到 3.8%。今年积极财政政策将 适度加力、提质增效，如果按照赤字率 3.8%、名义 GDP 增速 5.5%来测算，2024 年赤 字规模为 5.05 万亿。而 2020 年以来中央财政赤字占比上行，如果按照 85%估算，中央 财政赤字为 4.3 万亿。基于往年经验，如果不考虑使用余额限额，国债净融资略低于中 央预算赤字，因此国债净融资可能为 4.3 万亿，较去年增加 0.17 万亿。

地方债

今年预计新增地方一般债 7500 亿元，新增地方专项债 3.8 万亿。基于前文赤字假设， 预计地方预算赤字 7581 亿元，而基于往年经验，新增地方一般债规模一般略低于地方 预算赤字，因而今年预计新增地方一般债 7500 亿元左右。地方债务压力较大的背景下， 作为获取特殊再融资债额度的条件，部分重债地区专项债规模扩容或受限，预计 2024 年 新增专项债规模 3.8 万亿。

再融资债而言，预计普通再融资债发行规模 2.59 万亿，假定 2024 再安排特殊再融资 债 8000 亿元。2023 年普通再融资债对到期地方债的接续比例约 90%，2021 年和 2022 年接续比例在 86%附近。2024 年地方债到期 2.98 万亿，如果按照 87%的接续比例估 算，预计普通再融资债发行规模 2.59 万亿。2023 年特殊再融资债发行 1.39 万亿，如果 2024 年再安排新一轮特殊再融资债 8000 亿元，再融资债发行规模将为 3.39 万亿。

政金债

今年准财政可能发力高于去年，预计政金债发行 6 万亿左右、净融资 2.1 万亿。2021 年 以来财政空间受预算约束背景下，政策性银行积极承担“准财政”功能，2021 年以来政 金债净融资在 2 万亿左右，2023 年财政发力低于预期，但是考虑到 PSL 和三大工程，预 计 2024 年政金债净融资将高于去年，假定 2024 年政金债净融资 2.1 万亿。考虑到全年 到期 3.98 万亿，预计发行规模为 6.08 万亿。

利率债综合来看，我们预计 2024 年利率债净融资合计为 11.4 万亿，较 2023 年小幅 下降 2785 万亿。在赤字率 3.8%、名义 GDP 增速 5.5%、不使用结存限额的情况下， 2024 年利率债净融资合计为 11.4 万亿，包括国债净融资 4.3 万亿、地方债净融资接近 5 万亿、政金债净融资 2.1 万亿，较 2023 年小幅下降 2785 亿。如果财政发力超预期， 比如调增赤字率、调整新增专项债额度、运用结存限额、提高普通再融资债接续比例、 安排更大规模特殊再融资债等，利率债供给将继续增加。

信用债供给预测

城投债

城投平台融资管控收紧，预计 2024 年城投债净融资 5148 亿元。自 2020 年以来城投 债发行规模覆盖到期规模的倍数不断下降，2023 年全年城投债发行规模是到期规模的 1.22 倍，如果 2024 年这一倍数下降为 1.15 倍，预计 2024 年城投债发行规模为 3.95 万 亿，净融资 5148 亿元，较 2023 年减少 3494 亿元。

产业债

产业债而言，民企和央企产业债发行规模占到期规模比例逐年下降，地方国企产业债发 行规模尚能覆盖到期。民企较高的违约风险使得二级市场对其认可度不高，发行规模占 到期规模得比例自 2017 年以来就有所下降，这一比例近年来在 0.66~0.72 左右，假定 2024 年维持在 0.70 左右，预计全年民企产业债发行规模 2978 亿元，净融资-1276 亿 元。而央企产业债近年接续比例也在逐年下降，主要由于贷款利率不断降新低，央企作 为优质客户成为信贷投放的主要对象，贷款对债券融资起了替代作用。假定 2024 年央 企产业债接续比例维持在 0.75，预计全年发行规模 1.74 万亿，净融资-5789 亿元。地方 国企产业债发行规模规模尚能超过到期规模，假定 2024 年地方国企产业债接续比例为 1.15，预计全年发行规模 3.59 万亿，净融资 4684 亿元。

再考虑到其他企业性质，整体而言 2024 年产业债净融资预计 1466 亿元，包括民企产 业债-1276 亿元、央企产业债-5798 亿元、地方国企产业债 4684 亿元。与去年相比， 净融资由负转正，主要是由于民企和央企产业债同比少减。

金融债

考虑到化债、地产行业下行、存贷款利率调降的影响，银行盈利和资产质量变化对资本 存在负向影响。盈利能力下降使得内源补充资本能力减弱，而化债和地产行业下行都会 影响银行利润，此外还要考虑存贷款利率调降可能带来的影响。资产质量直接通过影响 损失准备影响资本充足率，而城投化债和地产行业下行都会影响银行资产质量。信贷规 模和资本新规影响风险加权资产的变化。我们在一定假设下进行测算，综合考虑银行盈 利能力下降和资产质量变差对银行资本的负向影响约 2543 亿元，可能使资本充足率平 均下降 0.12 个百分点。 TLAC 缺口可能带来的供给冲击可能有限。五家国有大行中，中国银行、农业银行、工 商银行已经发布公告将发行 TLAC 债券合计 2600 亿元。从降低银行负债成本角度考虑， TLAC 债可能比二永债期限短。考虑到存款保险基金豁免规则，如果资金注入使得 TLAC 缺口进一步收窄，补充总损失吸收能力而需要发行的二永债规模可能下降，因此从 TLAC 缺口角度看二永债自身的供给冲击可能有限，资本补充需求或许更多来自业务开展带来 的资本补充压力。

综合考虑正常业务开展和监管要求，二永债全年发行量分别为 2.9 万亿或者 2.8 万亿， 净融资分别为 1.8 万亿或者 1.7 万亿。如果银行在业务正常开展的情况下想要维持资本 充足率不下降，考虑到盈利、资产质量、资本新规带来的影响后，全年需要补充资本净 额 2.09 万亿元。盈利减少的情况下内源补充下降，我们测算内源可补充资本约 1.03 万 亿元，再考虑到资产质量下降使得损失准备缺口扩大 911 亿元，综合测算需要外源补充 资本约 1.16 万亿元，这可以近似看作全年二永债需要的净融资规模。再考虑到二永全年 到期约 1.1 万亿，因此正常业务开展情况下银行要想维持资本充足率不变情况下二永今 年发行量可能将为 2.3 万亿。再考虑到 TLAC 达标要求，如果 TLAC 债发行或者其他资金 注入使得四大行 TLAC 缺口缩减至静态缺口的 1/3 或者 1/4，四大行二永债净融资需要额 外增加约 6000 亿元或者 4500 亿元。因此综合考虑正常业务开展和监管要求，两种情景 下二永全年发行量分别为 2.9 万亿或者 2.8 万亿，净融资分别为 1.8 万亿或者 1.7 万亿。

2024 年金融债净融资预计 2.8 万亿，较 2023 年增加 1.1 万亿元，主要是二永债供给 增加带来的增量。对于银行普通债和其他非银金融机构债券来说，近两年发行规模分别 是到期规模的 2 倍和 1 倍左右，我们假定 2024 年发行规模分别是到期规模的 2.1 倍和 1.2 倍，那么 2024 年银行普通债和其他非银金融机构债券净融资规模分别为 8589 亿元 和 2360 亿元，较 2023 年分别增加 2076 亿元和减少 496 亿元。因此 2024 年金融债净 融资预计 2.79 万亿，较 2023 年增加 1.14 万亿元，主要是二永债供给增加带来的增量。

信用债综合来看，预计 2024 年净融资 3.46 万亿，金融债在融资结构中将占绝对主导 地位。在对各类信用债接续比例以及银行经营做出假设后，2024 年预计城投债净融资 5148 亿元、产业债净融资 1466 亿元、金融债净融资 2.79 万亿，合计 3.46 万亿，较 2023 年增加 1.89 万亿元，主要由于金融债供给大幅增加。由此可见，信用债融资结构可能在 今年发行很大的转变，2021 年时信用债融资结构还是城投债为主，此后金融债融资占比 逐渐增加，2024 年可能占到绝对主导地位。

同业存单供给预测

同业存单发行对到期的覆盖倍数较为平稳，预计 2024 年同业存单净融资 1.17 万亿。 自 2017 年以来同业存单发行规模对到期的覆盖倍数比较稳定，基本处于 1-1.2 倍之间， 近三年的覆盖倍数分别为 1.15、1.01 和 1.02。同业存单作为银行主动负债品种，预计今 年在存款转移的背景下银行对存单的发行需求上升，假定今年发行是到期的 1.07 倍， 2024 年同业存单发行规模预计 1.79 万亿，净融资预计 1.17 万亿元。

因此债市供给总体来看，2024 年债市市场净融资合计预计 15.97 万亿，较去年增加 2.18 万亿，其中利率债净融资 11.37 万亿，信用债净融资 3.46 万亿，同业存单净融 资 1.17 万亿，利率债较去年减少 2785 亿元，信用债较去年增加 1.89 万亿，主要由 于金融债供给增加所致。

需求回顾

2023 年商业银行托管量增加接近十万亿，非法人产品托管增量接近两万亿，保险托管 量增加也接近万亿。需求端来看，2023 年全口径托管量增量为 13.63 万亿，考虑到可交 债、可转债等其他券种造成的口径差异，这一增量与当年债券净融资规模是基本吻合的。 分机构来讲，商业银行和非法人产品是托管增量最多的两类，托管规模分别增加 9.66 万 亿和 1.86 万亿。保险机构持有债券托管量也大幅增加 9552 亿元。

2023 年托管结构已经体现出利率增、金融债增、信用债减的特点。我们具体看中债登 和上清所的分券种托管增量，商业银行主要增持地方债和国债，非法人产品主要增持金 融债和政金债，保险机构主要增持地方债和金融债。而信用债而言，托管量整体减少 9232 亿元。

需求端预测

需求增量来源于两方面，一是总的投债规模变化，另一方面是投资结构的调整。债券供 给和资本新规都可能影响债券投资结构。在此我们先分析债券投资规模，哪类机构将是 2024 年债券市场的需求主力？ 银行方面，2022 年和 2023 年商业银行债券托管量分别为 9.37 万亿和 9.95 万亿，2023 年同比增加 6.2%，央行货政报告提出不要过度关注信贷增速，今年银行不过度追求信贷 增长以及贷款降息的情况下，债券吸引力进一步提高，银行投资债券增速可能有所抬升， 我们假定今年银行债券投资增速为 8%，那么 2024 年银行债券投资规模可能为 10.74 万 亿。

基金方面，近两年债基投资债券市值增速不断抬升，2023 年基金投债增速为 15%，随 着居民储蓄转移和风险偏好改变，预计基金投债规模继续增加，假定今年按照 20%的增 速增长，那么 2024 年基金投资债券规模为 1.89 万亿。 保险方面，高收益率资产逐渐减少的背景下保险对债券投资规模将继续增加，2023 年保 险资金运用余额债券投资增速 23%，假定 2024 年保险投资债券增速为 25%，测算得到 2024 年保险投资债券规模可能为 3.14 万亿。 理财方面，2022 年和 2023 年理财投资结构中，债券投资规模均在下降，分别减少 2.26 万亿和减少 2.63 万亿，部分原因由于增加了存款等高流动性资产。对债市来说，减少理 财空转和对存款资产的投资，从配置上将直接形成利好，预计 2024 年理财将更多转为 债券投资，假定 2024 年理财对债券需求回升至 1.5 万亿。

信托方面，2023 年资金信托投债规模大幅增加至 1.24 万亿，同比增加 106%。在高收 益非标资产渐少的情况下预计信托对债券需求将进一步增加，假定 2024 年资金信托对 债券需求 1.3 万亿左右。 境外机构方面，2023 年境外机构对债券托管量增加 2911 亿元，中美国债利差倒挂仍处 高位，假定 2024 年境外机构债券托管量增加 3000 亿元。 合计来看，2024 年债券市场总需求可能为 20.42 万亿（假定“其他”项与 2023 年维 持不变的情况下），较 2023 年增加 6.14 万亿。其中，银行、保险、基金将是影响主力， 分别占比 53%、15%、9%。

债市供需平衡表构造

为了比较直观地观察债市供需格局，我们构造了债市供需平衡表。考虑到数据的可得性 和细致程度，构造方法如下：商业银行整体、信托、境外机构使用托管数据统计，各类 银行、基金、保险、理财均结合各自的债券投资规模和由托管得到的持债结构进行统计。 “其他”则根据当年总需求扣减主要类型机构需求倒推得到。 2022 年债券市场的需求具有以下特点：主力来源于银行、基金、保险，而理财和境外 机构是主要减持力量。理财主要减持信用债、境外机构主要减持利率债。商业银行尤其 是大行是国债、地方债、政金债、金融债的消化主力，“其他”是信用债的消化主力，基 金是金融债和存单的消化主力。

2023 年债券市场的需求主力来源于银行、保险、基金，理财是最主要的减持力量。与 2022 年相比，发生以下明显变化：（1）信托和保险增幅最大，债券投资规模分别同比 增加 106%和 95%。（2）银行仍然是利率债的消化主力，但保险对地方债的消化作用增 强。（3）金融债的消化主力由银行转为了基金和保险。（4）信托成了信用债的消化主力。

基于历史供需平衡表，我们结合一定的假设预测 2024 年债市供需平衡表。各类机构的 债券投资规模我们在前文已经进行分析预测，在此基础上再结合投资结构进行预测。基 金、保险、理财、信托、境外机构和其他均假定维持 2023 年的投资结构不变，商业银行 受到资本新规和债券供给的影响，预计国债、政金债占比分别小幅增加至 35%和 15%， 地方债占比基本不变在 43%，金融债和信用债占比分别继续小幅下降至 4%和-2%，“其 他”占比维持不变，由此倒推出同业存单占比也小幅下降。 2024 年债券市场的需求主力仍主要是银行、保险、基金。与 2023 相比，可能会发生 最大的变化在于：（1）债市供需缺口扩大，资产荒或加深。（2）降息背景下债券对银行 的吸引力提升。（3）理财对债券由减持转为增持，对债市来说，减少理财空转和对存款 资产的投资，从配置上将直接形成利好。（4）金融债的需求主力将进一步集中于基金和 保险。（5）信用债的需求主力由信托转为信托和理财。 2024 年债市供需缺口约 4.45 万亿，资产荒环境持续。利率债和信用债供不应求，而金 融债供过于求，关键在于金融债需求，从这个角度来讲今年利率债和信用债收益率中枢 将继续下行。我们将各类机构加总得到总的需求量，然后将供给减去需求得到各类债券 的供需缺口。国债、地方债、政金债、信用债都是供不应求，金融债是供大于求。核心 在于分析金融债的需求，其他券种消化压力不大。

金融债供给大于需求，资产荒下其他板块资金或流入金融债

对于金融债来说，保险和基金是去年最主要也可能仍将是今年最主要的需求力量来源。 保险投资债券余额增速抬升，预计 2024 年保险投资金融债需求接近 7900 亿元。保险 机构来看，保费收入增速与保险资金债券投资余额增速具有明显的正相关关系。保费收 入增速在 2022 年和 2023 年连续回升，2023 年回升至 9.13%，考虑到保险产品费率有 所下降和高基数，我们假定今年保费收入增速小幅抬升。保险资金运用余额中债券投资 增速在 2023 年大幅回升至 23%的高位，在高收益资产缺乏的背景下预计保险资金对债 券投资将进一步增加，我们假定 2024 年保险资金投资债券余额增速进一步抬升至 25%， 那么债券投资余额可能增至 15.71 万亿，较 2023 年增加 3.14 万亿。而保险债券投资结 构中，金融债占比约 25%，2024 年保险投资金融债的需求接近 7900 亿元。

居民储蓄转移以及风险偏好的改变，预计债券基金规模继续增加，2024 年预计四类主 要债券基金对金融债的需求 5500 亿元左右，基金全口径对金融债需求接近 6100 亿元。 对于债券型基金来说，我们统计口径包括中长期纯债基、短期纯债基、混合一级债基、 混合二级债基在内。2023 年债券基金资产净值 7.99 万亿，2022 年和 2023 年同比增速 分别为 11%和 17%，而债券基金投资债券市值占基金资产净值的比例在 120%左右，投 资金融债市值占投资债券市值的比例分别为 20%和 22%。对于 2024 年而言，随着居民 储蓄转移以及风险偏好的改变，预计 2024 年债券基金规模继续增长，同比增速假定为 20%，而投资金融债市值占投资债券市值比重进一步上升至 23%，那么 2024 年债券基 金投资金融债市值增加至 2.65 万亿，较 2023 年增加 5520 亿元左右。如果按照基金全 口径，正如我们前文预测，预计 2024 年基金对金融债需求接近 6100 亿元。 因此保险和基金对金融债的需求可能就达到 1.4 万亿，占二永债净融资预测值的比例达 到 82%，占金融债整体净融资规模的 50%。 金融债可能存在一定的供给消化压力，需要继续观察，整体资产荒格局下其他板块资金 或流入金融债。金融债的供需缺口为 1.18 万亿，如果大行 TLAC 达标压力不大无需发行 二永债来补充 TLAC 缺口，二永债的发行主要为了银行业务正常经营开展，那么金融债 的供需缺口可能收窄为 7300 亿元左右，但供需缺口仍处于较大规模，供给消化压力需 要持续观察。

债市供需格局整体来看，2024 年债券市场预计总供给 15.97 万亿，较 2023 年增加 2.18 万亿，需求端预计 20.42 万亿，较 2023 年增加 6.14 万亿。2024 年的供需缺口 为 4.45 万亿（供小于需），预计债市仍处于资产荒的大环境。利率债和信用债供不应求， 而金融债供过于求，从这个角度来讲今年利率债和信用债收益率中枢将继续下行。关键 在于金融债需求，对于金融债来说，保险和基金是去年最主要也可能仍将是今年最主要 的需求力量来源，供给消化压力需继续观察，整体资产荒格局下其他板块资金或流入金 融债。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）