2024年固定收益专题：财政分析手册（2023版），地方债篇

一、地方债的小常识

在本节，我们分析了地方债发行模式的演变，并从募投项目是否有收益、 资金用途和发行方式三个角度对地方债进行分类，此外还对地方债的预 算管理和绩效管理机制进行介绍。

1、从“代发代还”到“自发自还”

新中国成立初期，国民经济处于恢复阶段，为抑制通货膨胀、提升财政 实力，折实公债与经济建设公债先后发行。中央层面，1950 年中央人民 政府以实物为计算标准发行了“人民胜利折实公债”；此后由于“一五” 计划对资金的巨大需求，1954-1958 年连续五年发行国家经济建设公债， 以支持国家经济建设。地方层面，东北地区在 1950 年发行了东北生产 建设折实公债，形成了地方债的雏形；1959 年开始，国家经济建设公债 停止发行，四川、辽宁、吉林、安徽等省份于 1959-1961 年发行了地方 经济建设公债，以支持地方经济建设和融资需求。

1962 年后，国债和地方政府债都处于停滞状态。1981 年，国债恢复发 行，随后出于经济建设的需要，多地地方政府相继发行了地方债。但由 于存在融资方式不规范、资金用途不透明等问题，1985 年，国务院发布 《关于暂不发行地方政府债券的通知》1，暂停地方政府发行债券，但仍 有地方政府发行债券的情况存在；1995 年开始实施的《中华人民共和国 预算法》2进一步规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行 地方政府债券”，法律的强制力下，地方政府发债行为暂停。 在 2009 年地方政府不得自主发行债券的约束放开之前，地方政府主要 采用两种融资模式：一是建立地方融资平台，通过各种股权和债务融资 来满足资金需求；二是 1998 年起中央政府通过发行专项国债再转贷的 方式向地方政府提供资金 3，但由于国债转贷资金监督困难、增加中央 财政负担 4，在 2005-2008 年暂停。

为应对 2008 年的国际金融危机，破解地方政府融资难题，2009 年 3 月 全国两会政府工作报告 5中提出安排发行地方政府债券 2000 亿元，以期 部分缓解 4 万亿投资计划中地方政府的配套资金压力。自此，“禁止条 令”得以放开，地方债发行先后采取了“代发代还”“自发代还”和 “自发自还”三种模式。 代发代还”模式（2009-2010 年）：2009 年 2 月，财政部印发的《2009 年地方政府债券预算管理办法》6指出，地方政府债券由财政部代理发行 并代办还本付息和支付发行费，即采取“代发代还”模式发行。发行额 度由全国人大批准，2009 年 7和 2010 年 8地方政府债券的批准额度均是 每年 2000 亿元。 “自发代还”模式（2011-2013 年）：2011 年 10 月，财政部印发的《2011 年地方政府自行发债试点办法》9指出，自行发债是指试点省（市）在国 务院批准的发债规模限额内，自行组织发行本省（市）政府债券的发债 机制，不过试点省（市）政府债券还本付息仍由财政部代办执行，即“自 发代还”模式。2011 年上海、浙江、广东、深圳开展自行发债试点，试 点省（市）可发行 3 年和 5 年期债券，2011 年 10和 2012 年 11地方债批 准额度分别为 2000 和 2500 亿元；2013 年进一步增加了江苏和山东成为试点地区，发债期限拉长至 3 年、5 年和 7 年，2013 年 12地方债批准 额度为 3500 亿元。以上试点地区之外的省份仍采取“代发代还”模式。

“自发自还”模式（2014 年至今）：2014 年 5 月，财政部印发《2014 年地方政府债券自发自还试点办法》13，上海、浙江、广东、深圳、江 苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛十省市试点地方债自主发行和偿还， 发债期限拉长至 5 年、7 年和 10 年。与原有模式相比，除此前试点“自 发代还”的六省市转为试点“自发自还”之外，另增加四省市进行试点， 其余省市仍维持“代发代还”模式。当年地方政府债券的批准额度为 4000 亿元 14。2015 年，新预算法正式实施，地方政府债券全面完成了向“自 发自还”模式的转变，所有省份均可以在规定范围内自行发债、自行偿 还，当年批准额度首次区分一般债和专项债，分别为 5000 亿元和 1000 亿元 15。

2010 年以来，地方政府债规模呈上升趋势，2010-2014 年增长较为缓慢， 2015-2017 年经历了快速增长阶段，并在 2017 年发行规模首次超过国 债，2018 年至今增速有所放缓，但始终保持上升趋势，与金融债规模差 距逐步缩小。截至 2023 年末，从规模来看地方政府债已跃居为第一大 债券品种，其债券余额为 40.5 万亿元，高于金融债规模的 37.2 万亿元 及国债规模的 29.7 万亿元。

2、地方债的分类

进一步地，我们从地方债募投项目是否有收益、资金用途和发行方式三 个角度对地方债进行分类。 2.1 按项目是否有收益划分 国发〔2014〕43 号 16首次提及地方政府一般债务和专项债务，其中一 般债务包含一般债券、外债转贷和非债券形式一般债务 17；专项债务包 含专项债券和非债券形式专项债务 18。 按募投项目是否有收益划分，地方政府债券可以分为一般债券和专项债 券。

一般债券指省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行 的计划单列市政府）为没有收益的公益性项目发行的、约定一定期限内 主要以一般公共预算收入还本付息的政府债券 19，其收支列入一般公共 预算管理。 专项债券是为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益 性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券 20。专项债券 资金纳入政府性基金预算管理。一般债券与专项债券最大的区别在于其 所对应的公益性项目是否可产生收益。 特别地，对于新增专项债，法律法规要求其披露“一案两书”，即《专项 债券项目实施方案》、《项目财务评价报告书》与《项目法律意见书》，以 此对外披露项目的建设内容、财务状况、法律风险、实施效果等方面信息。

2.2 按资金用途划分

按资金用途划分，地方政府债券可以分为新增债券、置换债券和再融资 债券。

新增债券

新增债券资金可用于存量和新项目的建设。新增债券限额主要受政府债 务负担的轻重及资金需求大小的影响。根据规定，每年新增债券的发行 规模不得超过财政部下达的本地区新增债务限额 21。在实际中，全国层 面 2015-2023 年新增债发行规模均未超出当年限额，其比例在 95%-100%间浮动。

置换债券

2015 年正式启动地方债务置换工作。《关于对地方政府债务实行限额管 理的实施意见》指出，对于新预算法实施之前地方政府通过银行贷款等 非债券方式举借的存量债务，国务院决定利用三年左右的过渡期进行置 换 22。发行地方政府债券置换非债券形式的存量债务，只是债务形式变 化，不增加债务余额，置换债的发行有效解决了地方政府债务的期限错 配和融资成本高企问题。置换债券的发行规模不得超过财政部下达的当 年本地区置换债券发行规模上限 23。 “三年置换”主要是对政府债务给予置换，并对确需转化为政府债务的 或有债务，在不突破限额的前提下进行置换 24，置换的债务本身是纳入 政府预算管理的。

2015 年 8 月，全国人大常委会批准 15.4 万亿元存量地方政府债务 25， 其中 1.06 万亿元是已批准发行债券的，剩余的 14.34 万亿元为通过银行 贷款等非政府债券方式举借的存量债务 26。

2015 年财政部先后下达了三批置换债券额度共 3.2 万亿元 27，其中 3 月和 6 月份，财政部分别两批下达地方政府债券置换存量债务额度各 1 万亿元，置换范围是 2013 年政府性债务审计确定截至 2013 年 6 月 30 日的地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015 年到期需要偿还的债务 本金 28。8 月份下达第 3 批地方债置换额度，额度为 1.2 万亿元 29。2016 年 30及以后年度 31，置换原则上由省级政府根据偿债需要、市场情况自 行确定，中央政府不再硬性下达置换债务额度。2016 年和 2017 年分别 发了 4.88 万亿元和 2.77 万亿元的置换地方债 32。 2015 至 2018 年置换债券累计发行 12.2 万亿元，基本完成既定的存量 政府债务置换目标，累计降低政府融资成本 1.7 万亿元以上 33，剩余非 政府债券形式存量政府债务为 3151 亿元 34。截至 2024 年 1 月末，我 国非政府债券形式存量政府债务为 1662 亿元 35。 2020 年及之后，地方政府基本不再发行置换债，而是采取发行特殊再融 资债的方式继续开展债务置换工作。 置换债的名称并没有统一。所有非定向发行的置换债，都无法通过债券 名称判定是否为置换债；而在定向发行的置换债中，也只有部分债券名称中包含“置换”两字。经过梳理我们发现，名称中包含“置换”两字 的债券全部用于置换。但是债券名称中不含“置换”的同样有可能全部 用于置换。

再融资债券

财政部在财库〔2018〕61 号 36中，提出了发行地方债偿还 2018 年到期 地方债规模上限的确定原则，而再融资债券名称的首次官方表述出现于 2018 年 5 月 37，财政部明确再融资债券用于偿还部分到期地方政府债 券本金。 在最初的发行过程中，再融资债的名称没有得到统一。第一只名称中不 含“再融资”且募集资金部分用于再融资的债券在 2018 年 3 月发行， 第一只名称中包含“再融资”且募集资金全部用于再融资的债券在 2019 年 8 月份发行。从 2020 年开始，这种情况得到了改善，再融资债的名 称里统一明确有“再融资”三字。

再融资债限额披露情况较为有限。2019 年，北京 38、上海 39、重庆 40和四川 41披露了再融资债发行规模上限，分别为 294.45 亿元、350.5 亿元、 307 亿元和 773 亿元。2020 年，财政部明确全国范围内再融资债发行规 模上限 18358.80 亿元 42，但当年再融资债实际发行 18913.27 亿元，略 超限额，可能和当年开始发行用于偿还“存量债务”的再融资债有关。 2021 年，河南 43等 5 省份披露了再融资债发行规模上限，其中除上海 外其余省份实际发行均超出限额。2022-2023 年，同样仅有极个别省市 披露再融资债限额。我们认为地方政府披露再融资债限额时，可能并未 将偿还“存量债务”的再融资债纳入限额口径。

2020 年，部分地区开始发行以偿还存量债务为目的的再融资债，市场认 为可能涉及存量隐性债务置换，将这部分债券称为特殊再融资债。 与“三年置换”不同，发行再融资债偿还隐性债务会增加政府债务余额。 发行特殊再融资债不用经过全国人大的审批。在地方债发债流程中，需 要报由全国人大或其常委会批准的环节为地方债务总额的确认环节 44， 此后包括特殊再融资债在内的债务具体分配与地方政府举债将不再需要 全国人大二次审批。 梳理债券发行的信息披露材料，按募集资金用途的不同表述，再融资债 券有三种类型：①偿还到期地方政府债券；②偿还纳入政府预算管理的 存量债务；③偿还地方政府存量债务。我们将②③类定义为特殊再融资 债。其中第②类债券目前仅发行一只：20 江苏债 23（104968.IB），发 行规模 150 亿元，纳入政府性基金预算管理，用于偿还纳入政府债务管 理的存量债务本金。第③类债券用于偿还地方政府存量债务，则可能涉 及建制县区隐性债务风险化解 45、全域无隐性债务试点和隐性债务化解 试点。 在 2021 年 6 月及之前特殊再融资债多用于建制县区隐性债务风险化解， 而 2021 年 9 则开始在北京、上海和广东等地开展全域无隐性债务试点。 2023 年 10 月，新一轮隐性债务化解工作逐步开展，2023 年 10 月至 12 月，地方政府共发行近 1.4 万亿特殊再融资债券用于偿还存量债务。

特殊再融资债券最早发行于 2020 年 12 月。2020 年 12 月至 2021 年 9 月，市场共发行 90 只资金用途包含偿还“存量债务”的再融资债，其 中，仅 2020 年 12 月初发行的“20 江苏债 23”表述中包含“纳入政府债务管理”，剔除该债券后，其余 89 只债券合计规模为 6128 亿元。

广东省、北京市、上海市发行再融资债券，助力全域隐债清零工作。2021 年 10 月至 2022 年 6 月期间，广东（不含深圳）、北京、上海和深圳分 别发行了 1087、3252、655 和 48 亿元特殊再融资债，基本实现了四个 地区的全域隐债清零工作。

2023 年 10 月特殊再融资债券重启发行，截至 2023 年 12 月末，本批次 全域无隐性债务试点覆盖 29 个省与计划单列市，共计发行 13886 亿元 特殊再融资债；其覆盖区域范围与发行债务规模均超过前两轮特殊再融 资债的发行情况。2024 年，贵州省和天津市已分别披露于 2 月和 3 月 发行 325 亿元和 201 亿元特殊再融资债。

2023 年，隐性债务化解已成为政府相关部门重点关注的问题。在《国 务院关于 2022 年中央决算的报告》46中指出需要“建立健全防范化解地 方政府隐性债务风险长效机制”、“督促省级政府加大对市县工作力度， 立足自身努力，统筹资金资产资源和各类政策措施稳妥化解隐性债务存 量”。对地方政府而言，若债务余额低于限额，则可使用财政部下达的债 券结存限额发型特殊再融资债券。重庆 47等 6 地政府在 2023 年预算调 整报告中披露了财政部下达地方政府的债务结存限额情况，用于发行再 融资债券。

2.3 按发行方式分类

地方政府债券的发行方式可以分为定向发行和公开发行。采用定向承销 方式发行地方债，是指面向地方政府存量债务中特定债权人，采取簿记 建档方式发行地方债，用以置换本地区地方政府相应的存量债务 48。定 向发行主要用于置换政府存量债务中的银行贷款，以及向信托、证券、 保险等其他机构融资形成的债务，首批定向承销发行的置换债发行于 2015 年 6 月初 49。随着存量政府债务置换工作的基本完成，2018 年 8 月后少见定向发行。

公开发行的地方政府债券鼓励采用续发行方式，以适当增大单期债券规 模，同时避免单次兑付规模过大 50。债券续发行时，其发行时间晚于首 次发行时间，但债券编码、发行利率、发行期限、计息时间与首次发行 时完全一致。

3、地方债的预算和绩效管理

地方债的预算管理

根据 154 号文 51和 155 号文 52的规定，一般债务和专项债务分别纳入一 般公共预算和政府性基金预算管理，因此我们可以通过预算收支报表对 预算管理进行分析。具体而言，省、自治区、直辖市、计划单列市政府 为一般或专项债券的发行主体，发行工作由省级财政部门负责，市县级 政府发行债券需由省级政府统一发行并转贷。下面我们以 A 省和 B 市为 例，分别说明省级、市县级一般和专项债务预算是如何纳入预算科目的。 对于一般债务，一般债务收入在一般公共预算收入合计线下反映，省级 列入“地方政府一般债务收入”下对应的预算科目，市县级列入“地方 政府一般债务转贷收入”下对应的预算科目。 一般债务还本支出在一般公共预算支出合计线下反映，省级和市县级均 列入“地方政府一般债务还本支出”下对应的预算科目。一般债务利息、 发行费用支出应当在一般公共预算支出合计线上反映，省级和市县级一 般债务利息支出均列入“债务付息支出”下对应的预算科目，发行费用支出均列入“债务发行费用支出”下对应的预算科目。

对于专项债务，专项债务收入在政府性基金预算收入合计线下反映，省 级列入“地方政府专项债务收入”下对应的政府性基金债务收入科目、 市县级列入“专项债务转贷收入” 下对应的政府性基金债务转贷收入科 目。 专项债务还本支出应当在政府性基金预算支出合计线下反映，省级和市 县级均列入“地方政府专项债务还本支出”下对应的政府性基金债务还 本支出科目。专项债务利息、发行费用支出应当在政府性基金预算支出 合计线上反映，省级和市县级专项债务利息支出均列入“债务付息支出” 下对应的政府性基金债务付息支出科目，发行费用支出均列入“债务发 行费用支出”下对应的政府性基金发行费用支出科目。

从预算管理到绩效管理

2011 年起，预算绩效管理工作开始推进。2011 年 4 月，财政部召开首次全国预算绩效管理工作会议 54，提出全面推进预算绩效管理的工作目 标。2014 年，43 号文 55、351 号文 56相继出台，将地方政府债务纳入 全口径预算管理。2016 年，财政部先后颁布了 154 号文 57和 155 号文 58，对地方政府债务预算管理提出具体要求。2017 年 3 月，财政部 35 号文 59指出地方政府新增限额分配采取正向激励原则，债务管理绩效影 响下一期新增限额分配，因此规范地方绩效管理至关重要。2017 年至 2018 年，财政部及相关部门出台有关土地储备 60、收费公路 61、棚户区 改造 62专项债券的指导政策，进一步明确细分对于专项债的管理要求。 2017 年 10 月开始，预算绩效管理进入全面落实阶段。2017 年 10 月， 党的第十九大报告 63提出“全面实施绩效管理”的改革目标。2018 年， 财政部发布 34 号文 64落实全面管理要求，建立健全“举债必问效、无 效必问责”的政府债务资金绩效管理机制，推进实施地方政府债务项目 滚动管理和绩效管理，地方政府专项债券项目资金绩效管理得以加强， 绩效管理效果直接影响债务额度分配。9 月，中共中央、国务院发布意 见 65，指明预算和绩效管理一体化，为解决目前预算绩效管理存在的问 题、完善预算绩效管理体系提供理论指导。

2021 年以来，预算绩效管理工作进一步规范化。在 2014 年出台的 45 号文 66的基础上，国务院于 2021 年 3 月颁布了《国务院关于进一步深 化预算管理制度改革的意见》67，从多个角度明确提出预算管理的指导 意见，涉及到财政收支、预算编制、绩效管理、风险防控、财政透明度 等多个方面。2021 年 6 月，结合对此前一系列绩效管理政策的落实和完 善，财政部印发了《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》68，对 事前、事中、事后管理提出全方位要求。整体而言，《办法》出台补齐了 预算绩效管理的制度“短板”，符合“举债必问效、无效必问责”的地 方政府债务风险监管导向，有助于提高专项债项目资金质量绩效，从根 本上降低专项债务风险。2023 年，预算绩效管理进一步全面化，将遏制 隐性债务增长、针对资金投向评估绩效等新重点纳入绩效考核范畴，助 力“一揽子化债”方案落地，使地方政府的预算绩效管理覆盖面更广泛。

二、地方债的借用管还

在本节，我们主要关注地方债的借用管还，分析地方债限额分配、调配机制、限额空间、发行流程，并对地方债的使用范围和偿还方式进行梳 理。

1、地方债的发行与审批流程

在地方债发行程序中，我国实行限额管理制度，新增地方债限额须经全 国人大批准、财政部下达至地方才可以发行地方政府债券。因此，本节 先介绍我国地方债限额管理的政策框架，而后重点分析地方债的发行与 审批流程。 2014 年 8 月，新预算法 69颁布，规定地方政府举债只能发行政府债券， 不得以其他方式举借债务；2014 年 10 月，《国务院关于加强地方政府 性债务管理的意见》70出台，明确指出对地方政府债务实行规模控制和 预算管理，其中地方债全国新增总限额由国务院确定并报全国人大批准， 分地区限额则由财政部根据各地区债务风险、财力状况等因素测算并报 国务院批准；2015 年 12 月，《财政部关于对地方政府债务实行限额管 理的实施意见》71出台，该意见再次细化了对地方债限额的管理办法， 同时明确了地方政府分地区债务限额逐级下达的审批与发行流程。至此， 三个政策文件共同为地方债的限额管理提供指导，地方债限额管理的政 策框架基本形成。

在我国地方债限额分配的流程中，采用的是“方案逐层上报与限额逐级 下发”相结合的模式。严格来说，地方债 72的发行流程从市县级财政部 门经政府批准后提前上报下一年度一般债务、专项债务和安排公益性资 本支出项目的建议开始。省级财政部门在收到市县级财政部门上报的建议之后，汇总提出省级下一年度增加举借一般债务 73、专项债务 74和安 排公益性资本支出项目的建议，经省政府批准后，于本年度的 10 月底 前向财政部上报。以上可视作下一年度国务院向全国人大正式上报地方 债总限额前的准备阶段。

在地方债的正式发行流程中，第一步是国务院上报地方债新增总限额并 经全国人大审议批准 75。在全国人大批准地方债新增总限额之后，财政 部向国务院上报债务限额分配方案 76，其中各地区债务限额采用因素法 测算，由限额分配公式计算得出，国务院批准后再下达省级财政部门 77。 省级财政部门依照财政部下达的限额，编制预算调整方案，经省政府报 本级人大常委会审批；同时依据债务风险、政府财力等因素，并结合各 市县财政部门上报的关于举借一般债务、专项债务与安排公益性资本支 出项目的建议，提出省本级及下属市县债务限额分配方案，经省政府批 准后下达给各市县级财政部门 78。 收到省级财政部门下达限额后，各市县级政府若需举借债务，则在省财 政部门批准的限额内列明债务举借方案与资金使用计划，并编制预算调 整方案，经本级人大常委会批准后上报省级政府备案并由省级政府代为 举借 79。 此外，财政部多次强调地方债的发行进度问题，要求各地方政府在逆周 期加快地方债发行进度，提高资金使用效益，但地方债发行审批流程较 为严格，因此我们必须关注影响地方债发行的时间因素。

概括来看，地方债发行时间主要取决于地方财政编制预算调整草案的效 率以及省人大（常委会）召开的时间，若地方财政部门能在最近一次省 级人大（常委会）召开前高效地完成各县市举债需求摸排工作与预算调 整草案编制工作，则可以缓解地方债审批流程带来的时滞问题。此外， 一些省份（例如广西壮族自治区 80）人大常委会授权省财政部门在财政 部下达的提前批额度内提前组织发行地方债，也是考虑到了地方债审批 流程中的时滞问题。

以上是我国地方债的发行与审批流程。需要注意的是：1）流程图中并 没有包括我国地方债中的提前批额度。2）流程图中并没有包含限额调 整部分。与限额下达不同，地方债限额的扩大或者削减由人大常委会审 批。但除此之外，限额调整同样需要经过逐级下达的机制，其审批流程 与限额下达基本相同。

2、地方债限额的分配

地方债新增总限额的确定与分地区限额的分配，是地方债发行流程中极 其重要的两步。其中，地方债新增总限额，由国务院确定并上报。财政部在《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》81指出：当经济 下行压力大，国家需要实施积极财政政策时，则适当扩大当年新增总限 额；当经济形势好转，国家需要实施稳健的财政政策或适度从紧财政政 策时，则适当削减当年新增债务限额或者在上年债务限额的基础上合理 调配。 因此，新增总限额是国务院在对宏观经济形势综合研判的基础上确定 的，既要发挥地方债增加有效投资，刺激经济的作用，同时还要坚持谨 慎性原则。此外，我们需留意国债和地方政府债的相互作用，国债与地 方政府债均是政府债供给的重要组成部分，财政部也多次强调政府债均 衡发展的概念。因此，不排除在财政部指导下，国债和地方政府债的发 行存在此消彼长的关系。

在地方债分地区限额分配方面，2017 年 3 月，财政部制定了《新增地 方政府债务限额分配管理暂行办法》82，以此规范各地的新增地方政府 债务限额管理。管理办法指出：在分配原则上，新增限额分配应遵循立 足财力水平、防范债务风险、保障融资需求、注重资金效益、公平公开 透明的原则；在分配方法上，新增限额分配应选取影响政府债务规模的 客观因素，根据各地区债务风险、财力状况等，并统筹考虑中央确定的 重大项目支出、地方融资需求等情况，采用因素法测算，其中，新增地 方政府一般债务限额、新增地方政府专项债务限额分别按照一般公共预 算、政府性基金预算管理方式不同，单独测算。 管理办法还给出了各地区新增限额具体的计算公式，即某地区新增限额 =[该地区财力×系数 1+该地区重大项目支出×系数 2]×该地区债务风 险系数×波动系数+债务管理绩效因素调整+地方申请因素调整。

经过代数变换的限额分配公式中含有“地区财力”“重大项目支出”两 个分配权重。首先，公式将新增地方债限额分成两部分：用于支持重大 项目支出额度与扣除用于支持重大项目支出的剩余额度。其次，用于支 持重大项目支出额度以各地区上一年重大项目支出额度为权重进行分 配，扣除用于支持重大项目支出的剩余额度以各地区上一年的地区财力 为权重进行分配。最后再根据各地的债券风险系数、波动系数、债务管 理绩效因素等各要素进行一定的调整，结合各地实际情况，严格管控地 方政府债务风险。

我们可以得出以下结论：（1）新增地方债限额分配主要参照地方财力与 融资需求。地方财力，重大项目支出基本决定了新增地方债限额分配的 基础额度，债务风险、波动率、债务绩效管理因素等可视为调节因子。 （2）新增地方债限额的分配充分体现了正向激励的原则，地方财力雄 厚、融资需求旺盛、资金使用效益高（重大项目支出多）的地区得以分配到更多的新增地方债限额，设立债务风险系数等调节因子的目的主要 是在正向分配的过程中管控债务风险。 此外，新增地方政府债务限额的分配必要时还需要配合国家重大战略的 实施与推进。例如国务院在 2022 年 1 月 26 日发布的《国务院关于支持 贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》83中指出：在确保债务风险 可控的前提下，对贵州适度分配新增地方政府债务限额，支持符合条件 的政府投资项目建设。 本文分别对 2022 年新增一般债限额、2022 年新增专项债限额进行了两 组回归。在第一组回归中，我们将 2022 年新增一般债限额作为因变量， 一般债务率和公共预算财力作为自变量；在第二组回归中，我们将 2022 年新增专项债限额作为因变量，专项债务率和政府性基金财力作为自变 量。回归结果显示，公共预算财力和政府性基金财力均在 0.05 的水平上 显著，一般债务率和专项债务率均不显著。

此外，我们依据回归结果分别对新增一般债限额、新增专项债限额进行 了拟合。拟合结果显示，政府性基金财力和专项债务率对新增专项债额 度的确定具有更强的解释力度。

3、地方债限额的调配

在财政部分配下达各地区的地方债限额之后，还会发生债务限额的调配。 根据对各地区历史债务限额情况的整理与分析，并结合有关文件，我们 总结出债务限额的调配共有三种类型：①一般债限额与专项债限额之间 的调配；②债务限额跨地区的调配；③债务限额跨年度的调配。值得注 意的是，截至目前新增限额与特殊再融资债限额之间未发现有直接相互 调配的情况。

一般债限额与专项债限额之间的调配

2016 年首次出现了一般债限额与专项债限额之间的调配，当年共有 12 个省市出现了此类调配。每年全国与各省市除披露当年下达的新增限额 之外，还会披露当年末的累计限额，并分类披露一般债与专项债的新增 限额和限额。

在总限额的层面上，2015-2022 年，通过全国当年末限额减去上年末限额得到的限额增量，与当年的全国新增限额一直保持一致，即当年末限 额-上年末限额=限额增量。 但在分类限额的层面上，2016 年首次出现了全国一般债限额增量与一般 债新增限额不相等、专项债限额增量与专项债新增限额也不相等的特殊 情况。通过计算分地区的限额增量，我们发现 2016 年共有 12 个省市出 现了分类限额增量与分类新增限额的差异，但是这些省市的总限额增量 与总新增限额仍保持一致。据此我们推测，12 个省市可能在财政部下达 债务限额后进行了地区内专项债限额与一般债限额的调配。

2017-2018 年，仍有部分省份进行此类调配，但数量大幅减少。与 2016 年相比，2017-2018 年一般债限额与专项债限额之间出现调配的省份大 幅减少，2017 年仅有贵州和云南两省发生此类调配，而 2018 年仅有陕 西进行了此类调配。如陕西省 2018 年披露的新增一般债限额为 341 亿 元、新增专项债限额为 258 亿元，但根据 2018 年末限额与 2017 年末 限额作差得出的一般债限额增量为 347 亿元、专项债限额增量为 252 亿 元，陕西省 2018 年可能从专项债限额中调配 6 亿元至一般债限额。

2019 年之后，全国层面的分类限额增量与新增限额再度保持一致。但由 于此阶段跨地区限额调配情况的出现，我们很难判断各地区在此后的年 份是否进行了一般债限额与专项债限额的调配。

债务限额跨地区的调配

从 2019 年开始，当年末限额-上年末限额=新增限额这一等式在分地区 层面上不再成立，2020 年以来，不少省市均出现了限额增量与新增限额 不等的现象。我们认为产生此类现象的原因可能有二：（1）财政部下达 了用于特殊再融资债券的限额；（2）各省市出现了债务限额回收现象且 回收规模有差异。

财政部下达用于偿还存量债务的特殊再融资债券限额，用于隐性债务风 险化解。2020 年 12 月开始，部分再融资债券的用途表述增加了“偿还 政府存量债务”。宁夏《关于 2020 年全区及区本级预算执行情况和 2021 年全区及区本级预算草案的报告》84中提到，“成功争取永宁县建制县隐 性债务风险化解全国试点，获得风险化解再融资债券 55 亿元，及时消 除重大风险隐患。”而宁夏当年发行的特殊再融资债券总额恰好为 55 亿 元。 下达特殊再融资债券限额将导致地方政府限额的提高。由于再融资债一 般用于偿还到期债券，所以过往下达的再融资债限额并不会带来限额的 增加。但特殊再融资债券偿还存量债务（如隐性债务）此前并不计入地 方政府债务总额，发行特殊再融资债券会增加地方政府债务余额，财政 部下达的特殊再融资债券限额可能会导致地方政府限额的提高。 2020 年不少省份存在债务限额的被回收的情况，直接减少了限额。我 们梳理了各省市的预决算公开信息，发现 2020 年多个省份存在被财政 部收回债务限额的情况，如福建被收回债务限额 106 亿元、宁夏被收回 债务限额 44 亿元、河南被收回债务限额 569 亿元。对各地区债务限额 的回收将直接导致政府债务限额的减少。

特殊再融资债券的限额有可能来源于回收限额的跨地区调配。根据上文 的分析，我们发现了影响限额增量的两个额外因素：特殊再融资债券限 额和限额回收。将这两个因素纳入考虑后，我们得到了地方政府债务限 额新的等式：当年末限额-上年末限额=新增限额+特殊再融资债券限额限额回收。我们利用宁夏、福建和河南这三个披露回收限额的省份对这 一等式进行了验证，发现等式在这三个省份均成立。如果在全国层面上， 当年末限额-上年末限额=新增限额仍然成立，那么全国特殊再融资债券 限额=全国限额回收，即特殊再融资债券限额来自于当年回收限额的跨 地区调配。

2023 年各地区回收限额差异较大。运用“当年末限额-上年末限额=新增 限额+特殊再融资债券限额-限额回收”这一公式及上述逻辑，我们测算 了 2023 年全国各地区被回收的债务限额，发现各地区回收限额之间的 差异较大。上海、新疆和江苏被回收的限额均在 1000 亿元以上，而山 东、贵州和天津则有额外的下达限额。

跨地区调配在 2018 年就已经出现，但当时并未造成限额增量与新增限 额的差异。事实上，跨地区的限额调配并不是在 2019 年首次出现的， 广东省《关于 2018 年第二次省级财政预算调整方案的报告》85中提到 “2018 年 12 月，财政部根据党中央、国务院关于加快专项债券发行和 使用的要求，收回深圳市暂未使用的 2018 年新增债务限额 170.6 亿元， 并对收回额度在全国进行重新分配，其中分配广东地区第二批新增债务 限额 85 亿元，均为专项债务限额。”本次跨区域调配与之后年份的此类 调配有三处不同：（1）调配后的限额仍用于发行新增债券，而不是用于 偿还政府存量债务；（2）所调配限额为新增限额，而非存量限额空间； （3）并未造成限额增量与新增限额之间的差异。

债务限额跨年度的调配

大连市曾进行专项债限额的跨年调配，将 2017 年新增限额结转至次年 使用。根据《关于 2018 年大连市政府债务限额及市本级预算调整方案 （草案）的报告》86，“当年，省政府综合考虑全省财政收支运行、债务 风险防范等因素，决定暂不使用年度新增债务限额，因此我市也未使用 当年新增债务限额。经协商，财政部和辽宁省债务管理办公室同意我市 结转到 2018 年度统筹使用。”2018 年，大连市新增专项债限额为 4 亿 元，但当年共发行新增专项债券 7 亿元，2017 年调配至次年度的 3 亿 元专项债限额已全部使用完毕。

河南和新疆2020年12月下发的用于发行再融资债券偿还存量债务及用 于化解中小银行风险的债务限额允许跨年度发行使用。《关于河南省 2020 年财政预算执行情况和 2021 年预算草案的报告》87中提及“2020 年底，财政部下达我省 358 亿元地方政府债务限额，其中：一般债务限 额 198 亿元，专项债务限额 160 亿元，用于发行再融资债券偿还存量债 务；下达 257 亿元新增专项债务限额用于化解中小银行风险。由于下达 时间较晚，财政部同意以上限额跨年度发行使用。”《新疆维吾尔自治区 2020 年自治区预算执行情况和 2021 年自治区预算草案的报告》88中也 出现了将 2020 年 12 月下达的用于发行再融资债券、化解存量债务的债 务限额统一在 2021 年发行使用的相关表述。

其他省份虽未直接说明，但也存在将 2020 年限额调配至 2021 年使用的 情况。《陕西省 2020 年财政预算执行情况和 2021 年财政预算（草案）》 89中披露 2020 年中央下达 137 亿元一般债务限额和 111 亿元专项债务 限额用于偿还存量债务、下达 46 亿元专项债务限额用于化解中小银行 风险。但在当年，陕西并未发行用途为偿还存量债务的再融资债券或支 持中小银行发展专项债券。据统计，陕西于 2021 年 1 月发行了再融资 一般债券和再融资专项债券，用途均为偿还存量债务；于 2021 年 8 月 发行了支持中小银行发展专项债券。这三只债券的规模正好与 2020 年 下达的限额一致。 全国层面，2019-2022 年分别有 13 亿 90、1494 亿 91、2150 亿 92和 1691 亿元 93新增专项债券限额未使用完毕，相应结转至下年使用。

4、地方债务的限额空间

债务限额空间的概念

债务限额空间是地方政府债务限额与债务余额之间的差额，是地方政府 剩余发债额度的理论上限。2015 年 12 月 21 日，《财政部关于对地方政 府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225 号）发布，其中 明确指出“严格按照限额举借地方政府债务。省级财政部门在批准的地 方政府债务限额内，统筹考虑地方政府负有偿还责任的中央转贷外债情 况，合理安排地方政府债券的品种、结构、期限和时点，做好政府债券 的发行兑付工作。” 自 2015 年以来，各年末的全国债务余额均小于债务限额，二者的差额 形成了政府年末的债务限额空间，这是地方政府剩余发债额度的理论上 限。2015-2020 年间，地方债务限额空间不断扩大。2021 年债务限额空 间开始出现一定的缩减，这一趋势持续到了 2023 年。

债务限额空间的净变动

除上年末留存的限额空间外，每年的限额空间净变动主要由三个部分决定：①新增限额带来的增量；②限额释放带来的增量；③债券发行带来 的减量。 每年的新增限额通过提高限额上限贡献了限额空间的绝大部分增量。 2015-2020 年间，每年的新增限额持续增加，债务限额增量的变动趋势 与之一致，最高达 47300 亿元。2020 年后逐步趋于稳定，在 4 万亿至 5 万亿区间波动。

自行偿还政府债务释放了一定的限额空间。2015 年以后，地方政府利用 财政或企业资金偿还了部分非政府债券形式的存量政府债务，这将减少 政府债务余额；另外，根据财政部的规定，发行再融资债券偿还到期债 券本金的规模必须小于原债券规模，部分本金需要使用财政资金来偿还， 两种情况都会释放出一定的限额空间。

发行地方政府债券会减少限额空间。值得注意的是，在 2019 年以前， 只有新增债券的发行会导致限额空间的减少。但从 2019 年开始，出现 了用于置换隐性债务的债券，由于隐性债务此前并未纳入地方政府债务 余额，这类特殊债券也会带来债务余额的增加，进而缩减限额空间。

结合上述分析，我们得到了每年限额空间净增量的直接计算等式：限额 空间净增量=新增限额+财政偿还到期债券本金+财政偿还非政府债券形 式的存量政府债务-新增债券发行额-特殊置换债券发行额-特殊再融资 债券发行额。 我们再利用间接计算等式：限额空间净增量=（年末债务限额-年末债务 余额）-（年初债务限额-年初债务余额）的计算结果进行比对，发现二 者的计算结果在 2015-2023 年末得到相互验证。

限额空间的使用

财政部曾鼓励使用专项债的限额空间，但后续政策有所收紧。财政部《关 于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》 （财预〔2017〕89 号）中提及：“各地试点分类发行专项债券的规模， 应在国务院批准的本地区专项债务限额内统筹安排，包括当年新增专项 债务限额、上年末专项债务余额低于限额的部分。”这一规定明确指出专项债的存量限额空间可用于发行项目收益专项债。在 2018 年 2 月发布 的《财政部关于做好 2018 年地方政府债务管理工作的通知》（财预 〔2018〕34 号）中也出现了有关鼓励“利用上年末专项债务未使用的 限额，发行项目收益与融资自求平衡的专项债券”。 但在同年 5 月，《关于做好 2018 年地方政府债券发行工作的意见》（财 库〔2018〕61 号）中提到，“各省、自治区、直辖市、经省政府批准自 办债券发行的计划单列市新增债券发行规模不得超过财政部下达的当年 本地区新增债务限额。”根据这一规定，发行新增债券无法再使用以前年 度的存量限额空间。

2018 年部分省份成功使用了存量限额空间，但海南的发行计划因政策 收紧未能实现。如 2018 年天津和山西成功使用了部分限额空间，分别 发行了 10 亿元和 5 亿元的新增债券。但根据《关于海南省 2018 年预算 执行情况和 2019 年预算草案的报告》，海南计划全额使用上年末专项债 限额空间，用于发行项目收益专项债，但由于政策收紧，财政部不再允 许地方利用专项债限额空间，发行计划最终未能实施。

部分省份使用债务限额空间置换存量债务。值得注意的是，2018 年天津 使用限额空间发行地方债，不仅使用了 8 亿元专项债务限额空间，还使 用了 2 亿元一般债务空间，用于相关区发行政府债券置换存量债务 94。

5、地方债的发行节奏

2019 年之前，地方政府新增债券发行一般都从 3 月开始。全国地方政 府债务限额需要经全国人大批准后，由财政部下达至地方，因此 2019 年之前地方政府新增债券发行均在两会后开始。2017 年财库 59 号文 95 提出各季度新增债发行规模应大致均衡，每季度发行量原则上控制在本 地区全年公开发行债券规模的 30%以内，从实际发行情况来看，2019 年以后各季度发债节奏相比以往年份更为均衡。

2019 年以后，地方政府新增债券额度提前批发放。2018 年 12 月，全 国人大授权国务院在 2019 至 2022 年，在当年新增地方政府债务限额的 60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额 96，目前这一期限 已被延长至 2027 年 97。2020 年共计下达三次提前批额度 98，且累计比 重超 60%，主因受疫情影响，当年两会推迟至 5 月召开，为不影响地方 债发行进度，第三批新增额度于 4 月提前下达。2021 年和 2024 年提前 批下达较晚，在当年 2 月或 3 月方下达，而 2022 年与 2023 年提前批额 度均在上一年份 11 或 12 月下达。

地方政府新增债券发行时点集中在年中。2019 年之前，新增债发行开始 时间较晚。一般两会后 4、5 月开始发行，6 至 8 月迎来发行高峰。2019 年之后地方债发行时点大幅提前。2019-2020 年，1 月即有新增债券开 始发行，一季度便迎来发行小高峰，发行规模占全年总额度 35%左右。 而在 2022-2023 年，在 6-10 月新增债发行额较高，年末时则发行相对 较少。

2017-2020 年，新增地方债发行均在三季度之前已基本完成，四季度仅 有少量安排，主要原因是政策指导新增债券额度使用时点。为加大逆周 期调节力度、着力加大对重点领域和薄弱环节的支持力度、增加有效投 资、提高资金使用效益，政策指导加快地方政府债券发行进度，加快专 项债资金拨付使用。2018 年政策指导新增专项债券 9 月累计发行比例不 低于 80%，剩余额度在 10 月份完成 99。2019 年新增债券额度应当 9 月 底之前完成 100。2020 年提出新增专项债券力争在 10 月底之前发行完毕 。

2021-2023 年适当放宽专项债券发行时间限制，发行节奏总体偏后置。 2021 年，政策指导合理选择发行时间窗口，适度均衡发债节奏。主要原 因有三：（1）2021 年新增限额下达较晚，第一批额度在 3 月下达，晚 于前两年；（2）2019-2020 年，资金闲置与错配并存，为提升资金使用 效益，加强对专项债项目的审核与风控，财政部门利用信息化手段探索 对专项债券项目实行穿透式监管 102；（3）注重中长期经济发展，财政政 策相对后置，意在推动形成实物工作量。

除了整体发行节奏外，财政部还协调各地、各债种发行节奏，避免相同 期限债券集中发行。相同期限的地方债与记账式国债、一般债券与专项 债券、不同地区地方债，原则上不在统一时段发行。地方政府应当在每 季度最后一个月 20 日前向财政部报送下季度发债计划，财政部按照“先 备案先得”的原则统筹协调，避免同期限债券集中发债对市场产生冲击。

财库〔2020〕36 号 103规定，地方财政部门应当在每月 20 日前披露本 地区下月地方债发行计划，在 3 月、6 月、9 月和 12 月 20 日前披露本 地区下季度地方债发行计划。因此，我们可以根据地方政府债券发行计划预测发行节奏，但实际发行与计划发行并非完全一致。以 2023 年为 例，2-9 月，地方政府债券实际发行规模与发行计划披露情况相差不大， 实际发行/计划发行比例在 0.85-1.25 之间，发债节奏与发行计划大致符 合。但 1 月与 10 月，新增地方政府债券实际发行规模达到计划发行规 模的近两倍，实际发行/计划发行比例分别为 1.84、2.88。11 月与 12 月 实际发行规模相较计划发行规模亦有偏差。但对于多数月份而言，使用 发行计划预测地方债发行节奏具有一定可行性。

6、地方债的使用

专项债使用范围的变化

一般债券与专项债券最大的区别在于其所对应的公益性项目是否可产 生收益，因此原则上能产生收益的公益性项目都可以发行专项债。但是 专项债的项目投向，在一定程度上也体现了政府对公益性项目投资方向 的引导。 2017 年，财政部推出土地储备专项债券 104、收费公路专项债券 105，并 试点发展项目收益与融资自求平衡专项债券 106，2017 年优先选择土地 储备、政府收费公路 2 个领域在全国范围内开展试点。2018 年 3 月又 发文推出棚户区改造专项债券 107。为更好发挥地方政府专项债券的作 用，2019 年 6 月，中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及 项目配套融资工作的通知》108，提出精准聚焦重点领域和重大项目，并 允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，主要是国家重点支持 的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、 供气项目。

2019 年 9 月，国常会决定扩大专项债使用范围，重点用于铁路、轨道交 通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等 能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和 托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业 园区基础设施。专项债可作为上述领域的资本金，比例在全省专项债规 模的 20%左右。 2020 年专项债重点支持国务院确定的交通基础设施等七大重点领域和 “两新一重”、城镇老旧小区改造、公共卫生设施建设等重大项目，并将 用于重大项目资本金的比例由 20%提高至 25%109。2021 年 2 月，《关 于梳理 2021 年新增专项债券项目资金需求的通知》110明确 2021 年新 增专项债券重点用于交通基础设施，能源项目、农林水利、生态环保项 目、社会事业、城乡冷链物流设施，市政和产业园区基础设施，国家重 大战略项目，保障性安居工程等领域。

2022 年前专项债券重点用于 9 个大的方向：一是交通基础设施，二是能 源，三是农林水利，四是生态环保，五是社会事业，六是城乡冷链等物 流基础设施，七是市政和产业园区基础设施，八是国家重大战略项目， 九是保障性安居工程 111。 2022 年，专项债主要投向领域进一步扩大，调整为 11 大领域，新增新 型基础设施与新能源项目，包括数据中心基础设施建设、5G 应用设施、 数字化转型平台项目等 112。 2023 年 9 月，专项债可作项目资本金的领域由 11 个领域扩大到 13 个 领域 113，增加了煤炭储备设施和国家级产业园区基础设施。 2024 年，据 21 世纪经济网报道 114，近期专项债作资本金领域新增供气、 供热两个领域至 15 个。供气供热项目区县一级也有储备，由此可增加 专项债作资本金的规模，更好发挥专项债撬动投资的作用。

2022 年及 2023 年专项债投向领域中，规模前三的领域均为市政和产业 园区基础设施、交通基础设施和棚户区改造，2022 年三个领域占比分别 为 56.5%、15.1%和 11.7%，2021 年三个领域占比分别为 48.0%、12.8% 和 8.4%。

土储与棚改专项债

2018 和 2019 年，专项债为支持土地开发与棚户区改造，推动房地产去 库存，土地储备和棚户区改造专项债发行规模占新增专项债的比例每年 均超过 60%。但在 2019 年 9 月，国常会 115提出“专项债资金不得用于 土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项 目。”当年 10-12 月未有土储和棚改债发行。 2020 年，棚改专项债政策有所放松，允许专项债用于存量棚改项目 116， 当年 7 月底棚改债恢复发行。2021 年 7 月《关于梳理 2021 年新增专项 债券项目资金需求的通知》117把保障性安居工程纳入专项债使用领域， 对棚改专项债发行继续有所放开，而且可用于租赁住房建设的土地储备 项目。但总体上看，棚改和土储专项债的监管仍然偏紧。

据 21 世纪经济网报道 118，财政部曾表示“土地储备支出中的征地和拆 迁补偿支出中有一部分不能形成当期实物工作量，为更好发挥专项债券 对有效投资的拉动作用，按照国务院常务会议部署，自 2020 年起，新 增专项债券暂不安排土地储备项目”。目前暂无相关指导意见说明土地储 备债重启发行。

中小银行专项债

为有序推动中小金融机构改革化险，2020-2023 年共计新增 6500 亿元 中小银行专项债额度，专项用于补充中小银行资本金 119。其中，2020 年 7 月 1 日，国务院常务会 120决定允许地方政府专项债合理支持中小银 行补充资本财政部安排了 2000 亿元专项债券额度，支持 20 个地区的 中小银行补充资本；2021 年全国人大批准新增地方政府专项债券的额度是 3.65 万亿元，其中用于项目建设的新增专项债券额度是 3.5 万亿 元，预留了 1500 亿的中小银行专项债额度；财政部 2022 年 8 月份 发布的《2022 年上半年中国财政政策执行情况报告》121披露，2022 年 中小银行专项债额度为 2000 亿。《2023 年政府工作报告》122提到拟 安排地方政府专项债券 3.8 万亿元，其中会预留一些中小银行专项债额 度。 中小银行专项债额度可以在年度间结转使用。2020 至 2023 年，中小 银行专项债分别发行 506 亿元、1594 亿元、630 亿元和 2183 亿元。 中小银行专项债自 2020 年 12 月起正式发行，截至 2023 年末，中小 银行专项债累计发行额达 4913 亿元。

从已经落地和未来可能落地的注资模式来看，专项债补充中小银行资本 主要有三种模式：金控模式、协议存款和认购可转债。其中，金控模式 和协议存款是主要方式。金控模式用于补充商业银行核心一级资本，通 过资金运营主体向商业银行认购股份或是给商业银行注资；协议存款（投 资转股协议存款）和认购可转债已被监管机构认定为银行其他一级资本， 而当转股触发事件发生，转股协议存款和可转债转股后可以补充银行核 心一级资本。

7、地方债的偿还

地方债可以划分为一般债和专项债，两类债务的偿债资金来源不同。但 一般债务和专项债务均可采用借新还旧的办法滚续，只是在具体表述和 要求上有所差异 123。对于一般债务，当赤字不能减少时可采取借新还旧 的办法；对于专项债务，当政府性基金或专项收入暂时难以实现时，如 收储土地未能按计划出让的，可先通过借新还旧周转，收入实现后即予 归还。此外，一般债务和专项债务的利息部分均不得通过发行债券偿还。

专项债券又可以进一步划分为普通专项债券和项目收益专项债券，后者 的偿债资金来源需要对应到具体的募投项目。下表列示了三种主要项目 收益专项债的偿债资金来源。

一般债务和专项债务均可采用借新还旧的方法滚续，再融资债券就是专 门用于偿还到期地方政府债券本金的债券种类。那么，如何测算接续率 呢？ 当前市场对接续率的测算主要有两种口径。第一种是当年接续率=当年 再融资债券发行量/当年地方债到期量；第二种是当年接续率=当年用于 偿还到期债券本金的再融资债券发行量/当年地方债到期量。这两种口径 的计算差异在 2020 年出现，原因在于从 2020 年开始，部分再融资债券 的用途变为偿还地方政府存量债务，而不是全部用于偿还到期债券本金。 基于上述两种口径，本文通过三种方式测算 2018-2023 年的接续率：第 一种是总接续率，即通过当年再融资债券发行量占地方债到期量的比例 测算；第二种是扣除特殊再融资债券后计算的净接续率，我们通过查阅 再融资债的信息披露文件，统计出各年再融资债券总发行量中用于偿还 到期债券本金的部分，以该部分金额占地方债到期量的比例计算测算出 当年的净接续率；第三种是依据财政部披露数据测算的净接续率，财政 部披露了 2019 至 2023 年度发行再融资债券偿还到期债务本金的金额， 我们以财政部披露的金额占当年地方债到期量的比例测算当年的净接续 率。

从三种接续率的差异来看：两种净接续率计算结果没有差异，而总接续 率在 2020 年-2023 年间高于另外两种接续率。根据《关于做好 2018 年 地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2018〕61 号）124的规定，发行 地方政府债券用于偿还到期地方政府债券的规模上限，按照申请发债数 与到期还本数孰低的原则确定。这一规定初步表明用于偿还到期债券本 金的再融资债券发行量不能超过债券到期还本数，即接续率<100%。在 2021 年 6 月 28 日发布的《财政部对十三届全国人大四次会议第 8664 号建议的答复》125中，财政部明确指出，“原则上允许地方政府按到期 本金规模发行再融资债券，发行规模小于到期债券本金规模，分年逐步 缩减”，这同样表明用于偿还到期债券本金的再融资债券发行规模不能超过到期债券本金规模，即接续率必须 100%。因此我们可以认为通过第 一种方式测算的总接续率不尽合理。从接续率的大小来看，两种净接续 率在 2019-2023 年间稳定在 85%-90%区间，也在一定程度上说明了后 两种接续率测算更为合理。

三、地方债的投资交易要点

本节聚焦于地方债交易要点，从地方债发行场所、投资者结构、利差、 期限结构多个层面进行研究，详细分析地方债投资特征。

1、地方债的发行场所

2015 年以来，地方债主要通过全国银行间债券市场、证券交易所债券市 场发行。柜台发行于 2019 年才开始兴起，且所占比重较小（2019 年发 行 111 亿元，2020 年仅发行 39 亿元）。 2016 年下半年，上海证券交易所开发了财政部上交所政府债券发行系统 专门用于政府债券发行，10 月 17 日，财政部正式批复同意启用财政部 上交所政府债券发行系统发行地方政府债券 126。2016 年上交所政府债 券发行系统合计发行地方债 300 亿元，分为 3 年、5 年、7 年和 10 年四 个期限品种，各期限品种发行量分别为 60 亿元、60 亿元、90 亿元和 90 亿元，打破此前地方债集中于银行间市场发行的格局。2017 年以来， 交易所继续积极推进地方债发行。 由于商业银行是地方政府债券市场参与力度最强的投资者，而商业银行 又只能在银行间市场进行交易，所以银行间债券市场始终占主要地位。 随着交易所地方债发行的兴起，银行间债券市场发行占比在 2019-2020 年间有所回落，2019 年占比下降至 35%；而自 2020 年开始，银行间交 易市场交易额快速上升，交易所市场则开始降低。

地方政府公开发行的一般债券和专项债券，也可通过商业银行柜台市场 发行。2019 年 3 月 25 日，财政部成功推出地方债券柜台发行，浙江、 宁波地区开始通过商业银行柜台市场发行地方债券，发行渠道进一步拓 宽。近年来，地方债柜台发行频率得以重视，财库〔2020〕49 号 127要 求已开展过的地区 2021 年安排柜台发行应不少于两次，未开展过的地 区应至少安排一次，吸引非金融机构和个人等投资者投资地方债。 离岸发行是 2021 年出现的新发行方式。2021 年 10 月，深圳市政府和 广东省政府分别在香港和澳门发行离岸债券 50 亿元和 22 亿元。深圳市、 海南省在香港分别于 2022 和 2023 年发行 24 亿元和 50 亿元离岸债券。 2023 年，新疆 128等省份开启政府存量债券的柜台市场交易业务，以此 丰富商业银行柜台债券销售品种、拓展社会公众稳健投资渠道。2024 年 2 月，为进一步促进柜台业务规范发展，银发〔2024〕45 号 129优化 对投资者开户的管理规则，指出柜台业务开办机构应明确风险权责关系， 完善纠纷处理机制；可自主向投资者提供各类报价交易服务，也可与银 行间债券市场做市商合作；投资者通过柜台业务开办机构投资地方政府 债券时，可在统一主协议基础上双方协商签订补充双边协议，也可直接 一对一签订双边协议。目前，全国有 30 家商业银行开办了柜台债券业 务 130，投资者可通过柜台业务交易地方政府债。

2、地方债的投资者结构

地方债最主要的托管场所是银行间市场。商业银行是地方债最主要的持 有人，占比约 84.8%131。持有比例第二的是非法人产品，占比约为 5.9%，其后为占比约为 4.4%的保险机构。 近年来，商业银行的地方政府债持有量占比始终维持在 85%上下，作为 绝大部分地方债的持有者，其新增托管量与地方债净融资额相关性较强， 当地方债净融资额较高时商业银行的新增托管量会随之上升。商业银行 之所以青睐于投资地方债，是因为地方债的收益得到了相关税收政策 132 的支持，投资地方债所获利息收入免征企业所得税。 证券公司持有的地方债占比也从 2019 年的 0.4%上升至 2023 年的 1.5%，年均复合增长率为 30.0%，增长速度较快。鉴于证券公司对债券 的收益和流动性均有较高要求，其持有率的上升可能与近年来地方债换 手率提高、流动性增强有关。 此外，非法人产品和保险机构的地方债持有比例亦有显著增加，但其它 投资者的持有比例有所下降。

财政部在《关于做好 2018 年地方政府债券发行工作的意见》（财库 〔2018〕61 号）中提出“鼓励商业银行、证券公司、保险公司等各类 机构和个人，全面参与地方政府债券投资”。2017 年 7 月 7 日，上交 所成功试点个人投资者参与认购地方政府债券，首批试点债券为浙江省 和内蒙古自治区的地方政府债券。2020 年，为进一步扩大金融业对外开 放的决策部署，财政部又按程序吸收外资银行加入承销团。 目前，商业银行、证券公司、保险公司等各类机构和个人均已参与到地 方政府债券的投资中，地方政府债券的投资者结构多元化，提高了地方 政府债券市场的流动性并促进地方政府债券发行市场化。但我国地方政 府债券的主要购买力量仍为商业银行，“一家独大”的局面不利于地方 政府债券的市场化发展及流动性的改善，需进一步多元化持有人分配，使持有者结构更加均衡，从而建设更广泛的地方政府债券市场，降低发 行失败风险。

3、地方债的利差

地方债利差在一级市场和二级市场的走势和影响因素不同，我们分别分 析了对地方债一级市场上浮利差和二级市场估值利差的历史变动情况。

一级市场上浮利差 从上浮利差的点位来看，地方债的发行可划分为以下四个阶段。

第一阶段（2015 年-2016 年 12 月）：地方债起步阶段，市场化程度低， 总体利差偏低，非市场化因素明显。2015 年 6 月至 10 月，地方债供给 明显增加，总体利差先呈跃升态势，后在 2015 年 11 月至 2016 年整年 间波动回落。

第二阶段（2017 年 1 月-2018 年 8 月）：地方债发行压力增加，发行市 场化提高，品种和投资主体多元化，利差明显走阔且大部分超过 40bp。 财政部在《财政部关于做好 2017 年地方政府债券发行工作的通知》133中 明确强调严格按照市场化原则，并不断提高地方债发行市场化水平。与 此同时，交易所地方债一级市场更加活跃，相较前几年有大幅跃升，进 一步推动了发行市场化。

第三阶段（2018 年 9 月-2021 年 5 月）：固定加点阶段，地方专项债供 给压力大。利差上浮设置为 40bp 或以上（2018 年 9 月-2019 年 1 月）： 为了确保地方专项债顺利发行，财政部指导商业银行参与地方专项债发 行时，投标价格下限应较相同期限国债前 5 个工作日收益率均值上浮 40 个基点或以上。利差上浮下调为 25bp（2019 年 1 月-2021 年 5 月）：地 方债招标此前一直执行的在国债五日均值上浮 40 个 bp 的投标区间下限 调整为 25-40bp。之后江西、湖北招标的多期限地方债，中标利率均为 在基准基础上浮 25bp，同时投标倍数较日前有所下滑。从此各地可根据 自身情况选择，发达地区可凭借自身良好的资质水平进行更低成本的融 资。从市场影响来看，利差压缩开始，一二级的利差收缩增强了市场的 联动性，政府调控力度的减弱带来市场定价的更加灵活。

第四阶段（2021 年 5 月-2023 年 4 月）：经济发达地区突破隐形限制， 进一步推进市场化发行。2020 年财政部 36 号文提出，鼓励具备条件的 地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市 场化水平，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异。2021 年 6 月，广东、浙江、河北、江苏和北京陆续试点，多只地方债发行利 率相较前 5 个交易日同期限国债平均收益率仅高不超过 20bp，突破以往 利率指导下限。2022 年 1 月，广东、浙江部分期限地方债利差降至 10bp， 地方债的市场化发行定价机制开始得到稳固，此后直到 2023 年大部分时间均在 25bp 上下浮动。

当前阶段（2023 年 5 月-至今）：地方债开始换锚，推进市场化发行。深 圳市政府专项债定价换锚 134，其标位设定参考“财政部-中国地方政府 债券收益率曲线”设置投标区间，此前参考“财政部-中国国债收益率曲 线”。同时，广东省也拟将地方债发行利率区间下限统一调整为“国债收 益率+5bp”135，而在此前，发行利率区间下限为“国债收益率+10bp”。 未来一些经济强省也计划将发行定价方式换锚为地方债曲线，而财政债 务水平较好的地区利率可能会进一步下降，债务风险高的地方利率可能 有所上升。

二级估值利差

地方政府债券的估值收益率走势和国债估值息息相关，2016 年估值利差 较为稳定，2017 年估值利差有所抬升。由此可见，在市场利率上行时， 地方政府债券收益率的上行幅度更大。 2018 至 2020 年一季度，地方政府债券的估值收益率和估值利差（与国 债相比）呈下降态势，2020 年 4 月起由降转升，表明市场情绪依旧谨慎。 2021 年至 2023 年末，国债与地方政府债券的估值收益率均呈小幅下降 趋势，估值利差逐渐缩小。

4、地方债的期限结构

2015 年以来，为防范地方债期限错配风险、降低发债成本，针对地方债 发行期限的政策频出，监管方面经历了发行期限比例结构限制与放开交 替的阶段，2015 年至 2018 年一季度，地方债发行期限监管较为严格， 这一阶段期限品种较为单一，且对于土地储备、政府收费公路、棚户改 造三类专项债作出了明确的最长期限规定；2018 年二季度开始，监管有 所放松，表现为地方债品种增加、专项债和一般债的期限比例结构陆续 解除限制，并鼓励逐步提高长期专项债占比；2020 年二季度开始，地方 债发行期限监管再次收紧，对于专项债要维持“期限与项目期限相匹配” 的同时避免人为将偿债责任后移，对于一般债作出平均发行期限不得超 过 10 年的规定；2021 年一季度以来，监管维持之前的趋势较为稳定， 一般债的平均期限维持低位，专项债由于可以结合项目周期、债券市场 需求等因素确定期限，平均期限有所拉长。

一般债发行以 7 年和 10 年期的长期限债为主，除 2019、2020 年 15 年 期及以上的超长期限债发行较多外，总体期限结构较为稳定。专项债在 2019 年以前同样以 5、7、10 年期债券为主，而后超长期限债发行愈发 频繁，在 2022 年及 2023 年占比均超过 50%。

值得注意的是，地方债可以含权发行。土储专项债率先尝试含权发行，在《地 方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》136中，财政部提出在土地储备 专项债券发行时，可以约定根据土地出让收入情况提前偿还债券本金的条 款，以此鼓励地方政府设计合理的债券期限结构。2020 年，财政部印发《地 方政府债券发行管理办法》137，允许地方政府在保障债权人合法权益的前 提下，到期偿还、提前偿还、分期偿还债券本金。截至 2023 年末，共有 47 只含赎回条款的地方政府债发行，发行期限较多为“5+2”、“3+2”模式。 2024 年 2 月，深圳市财政局公告将不行使“19 深圳债 09”的赎回权 138。 本次政府债不提前赎回并非首例，此前已有超过 10 只地方债未行使赎回权， 推测可能原因为受相关项目影响无法统一偿还全部债券本金等。

地方债发行期限可以划分为以下七个阶段：（1）2018 年一季度之前平均 发行期限维持低位；（2）2018 年二季度开始有所拉长；（3）2020 年三 季度开始有所缩短；（4）2021 年一季度之后再度回升；（5）2022 年一 季度之后的下降；（6）2022 年三季度之后再度回升；（7）2023 年一季 度之后再度缩短。

（1）第一阶段：平均期限维持低位

2015 年，地方债自主发行全面放开，出于稳定地方债发行市场的考虑， 对于发行期限的监管较为严格，平均期限整体较短。64 号文 139、83 号 文 140对于地方一般债、地方专项债期限结构作出严格规定，且此时期限 品种较为单一。此后 85 号文 141、59 号文 142陆续出台，保持谨慎监管 态度，政策鼓励期限与项目周期相匹配、可适当减少每次发行的期限品种。2017 年，项目收益自平衡专项债试点发行，根据 89 号文 143的要求， 首先在土地储备、政府收费公路 2 个领域进行试点，财政部陆续对这两 类专项债作出最长期限的规定，原则上分别不超过 5 年、不超过 15 年； 2018 年，棚改专项债推行，28 号文 144规定其期限原则上不超过 15 年。 这一阶段地方债平均发行期限为 6 年左右。

（2）第二阶段：平均期限拉长

2018 年二季度开始，地方债品种增加、监管限制有所放松，发行期限 逐渐拉长。2018 年 5 月，61 号文 145增加了地方债 2 年、15 年和 20 年 的期限品种，但对于较长期限品种仍存在比例限制。进一步地，同年 8 月，72 号文 146指出“不再限制专项债券期限比例结构”，地方专项债期 限限制率先放开。次年 4 月，23 号文 147全面放开地方债期限结构限制， 各地财政部门可以自主确定期限，并鼓励逐步提高长期专项债占比。6 月，监管再次强调逐步提高长期专项债发行占比，并明确指出鼓励发行 10 年期以上的专项债。在政策鼓励下，地方债期限不断拉长，在 2019 年四季度达到顶峰，平均期限为 17 年左右，随后平均期限有所回落， 但仍处于历史高位，居于 14-16 年之间。

（3）第三阶段：平均期限缩短

地方债发行期限上行导致筹资成本相应增加，为降低成本，监管再次对 地方债发行期限作出限制，平均期限下行。2020 年 7 月，监管再次开 始收紧，在维持“期限与项目期限相匹配”原则不变的背景下，94 号文 148指出在鼓励发行长期专项债的同时，也要避免人为将偿债责任后移。 同年 11 月，36 号文 149再次对地方一般债期限结构作出限制，新增一般 债和再融资一般债平均发行期限均不得超过 10 年。2021 年，49 号文 150 对于柜台发行的地方债优先考虑安排 5 年期以下的债券。在政策限制下， 地方债期限有所回落，平均发行期限下降至 8 年以下。

（4）第四阶段：平均期限回升

2021 年一季度之后，地方债平均发行期限有所回升，主因专项债期限 拉长导致。由于一般专项债期限结构限制较为严格，其平均期限维持低 位，介于 7-8 年左右；而地方专项债发行较为灵活，结合项目周期、债 券市场需求等因素确定期限，2021 年二季度以来 15 年期、20 年期、30 年期专项债发行显著增加，专项债平均期限持续拉长，截至四季度末回 升至 14 年左右。在二者的综合作用下，地方债整体平均期限拉长。

（5）第五阶段：平均期限缩短

2022 年三季度，地方债发行平均期限骤降，主要是由于专项债期限缩短所导致。由于该季度所发行的 10 年期、15 年期、20 年期和 30 年期 大幅减少，2022 年三季度以来地方专项债发行平均期限仅为 11.5 年， 而后这一趋势便于 2023 年 4 季度终止，回归到 2021 年的平均水平。

（6）第六阶段：平均期限再度回升

2023 年一季度，新发行债券期限结构调整，专项债发行平均期限达到接 近历史最高水平的 17.7 年，15、20 和 30 年期超长期限债券发行规模均 超过 3000 亿元，致使总体平均期限大幅提升。

（7）第七阶段：平均期限再度缩短

2023 年 2 季度及之后，专项债发行期限与规模均处于下降态势，逐渐 回归到 2022 年初水平；一般债发行期限则始终较为稳定，7 年期与 10 年期一般债占比始终保持在 50%以上，总体平均期限回落。

5、地方债的交易量与换手率

近年来，随着地方政府债券余额逐步上升，总体二级市场地方政府债交 易量与债券换手率均呈上升趋势，地方政府债市场交易愈加频繁、流动 性逐渐增强。地方政府债换手率数据在月度间波动较大，大体而言在每 年年初时处于相对低谷期，在年中时换手率较高。2023 年，全国地方债 平均年频换手率为 30%，地区间换手率差异较大。

四、总结

本文从地方政府债券的发展历程出发，介绍了其限额管理、债券分类、 发行与偿还等规则脉络，并对地方债的投资交易要点进行了详细分析。 在第一部分，本文对地方政府举债模式的演变过程进行了梳理。此后， 我们从地方债的分类和预算绩效管理方面对地方债的基本情况作了介绍。在分类方面，地方债可按募投项目是否有收益划分为一般债和专项 债，按资金用途划分为新增债、置换债和再融资债，按发行方式划分为 定向发行债券和公开发行债券。在预算绩效管理方面，我国早期着重进 行地方债预算管理工作，之后进入了预算和绩效管理一体化阶段，近年 来预算绩效管理不断规范化。 在第二部分，本文对地方债的发行、使用与偿还情况进行了介绍。本文 将地方债的发行流程分为准备阶段和正式发行阶段。准备阶段从市县财 政部门到省级财政部门逐级上报下一年度一般债务、专项债务和安排公 益性资本支出项目的建议；正式发行阶段从全国人大批准国务院上报的 地方政府债务总限额开始，至省政府为市县级政府代为举借债务结束。

由于我国地方债发行实行限额管理制度，本文重点分析了地方债限额分 配、限额调配和限额空间。我们对限额分配公式进行了代数变换，分离 出了“地区财力”“重大项目支出”两个分配权重，并认为它们决定了新 增地方债限额中基础额度的分配，“债务风险系数”等其他因素可视为调 节因子，对地方债新增限额分配的影响较小。为了进一步验证结论，我 们对新增一般债务限额、新增专项债务限额分别进行了回归检验，结果 同样显示政府财力与下一年度新增债务限额之间有显著的相关关系。 通过对历史债务限额情况的梳理，我们总结出地方债限额调配的三种方 式：①一般债限额与专项债限额之间的调配；②债务限额跨地区的调配； ③债务限额跨年度的调配，并系统梳理了各类调配的发生时间、所涉债 券种类、调配目的、调配规模等要点。在对地方债限额空间的研究中， 我们明确了每年限额空间净增量的来源，并总结出了直接计算等式。在 限额空间的使用方面，我们整理了关于债务限额空间使用的相关政策和 具体案例。

在地方债使用方面，我们认为专项债的投向在一定程度上体现了政府对 公益性项目投资方向的引导。2017-2018 年，财政部先后推出土储债、 收费公路债和棚改债。2019 年 9 月，国常会决定扩大专项债使用范围，且 专项债可用于重点领域项目的资本金，比例在全省专项债规模的 20%左右。 2020 年专项债重点支持交通基础设施等七大重点领域和“两新一重”、城镇 老旧小区改造、公共卫生设施建设等重大项目，并将用于重大项目资本金的 比例由 20%提高至 25%。2021 年新增专项债券重点用于交通基础设施，能 源项目等领域。2022 年至 2023 年，新增专项债重点领域转为市政及产业 园区建设，同时投向领域从原有 9 大领域扩展为 15 个。 在地方债偿还方面，一般债和专项债的偿债资金来源不同，但两类债券 均可采用借新还旧的办法滚续。当前市场对接续率的测算主要有两种口 径，区分在于分子是否减去用于偿还存量债务的再融资债。我们认为扣 减后的接续率口径更为合理，即接续率的计算公式应为：当年接续率= 当年用于偿还到期债券本金的再融资债券发行量/当年地方债到期量。利 用上述公式计算，发现 2019-2023 年间接续率较为稳定。

在第三部分，我们聚焦于地方债交易要点，从地方债发行场所、投资者 结构、利差、期限结构多个层面进行研究。发行场所方面，地方债主要 通过全国银行间债券市场、交易所债券市场发行，柜台发行所占比重较 小；投资者结构方面，商业银行是地方债最主要的持有人；发行利差方 面，地方债利差在一级市场和二级市场的走势和影响因素不同。最后， 我们总结了 2015 年以来有关地方债期限的政策文件，并计算了地方债 平均发行期限，将地方债的期限结构变化划分为四个历史阶段，对各阶 段期限结构变化进行了归因。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）