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固定收益专题报告：对那些年日本经济兴衰的一些再思考。80 年代日本的低利率环境，资产价格上涨与金融体系扩 张；之后紧货币“刺破泡沫”，日本经济步入长期衰退。 泡沫破裂后至“安倍经济学”前的日本经济修复大致可以 拆分成 90 年代和 00 年代两个阶段，以亚洲金融危机作为 政策的分水岭，日本宏观政策尤其是货币政策在此前后出 现了较大转变。

2001 年-2012 年小泉改革时期关注结构性问题，实施财务 整顿和量化宽松。在资产价格企稳和金融机构债务问题得 到初步解决后，叠加全球需求上行周期，小泉改革时期在 公共支出没有大幅提高的背景下，实现初步经济复苏，增 长速度稳定为正，不良债权率呈下降趋势，金融系统的修 复为后续经济的进一步复苏奠定基础。金融危机爆发后， 日本调整更为积极的财政和货币政策。

2012 年安倍上任，计划将日本经济从几十年的停滞中解救 出来，主张采用凯恩斯学派加伯南克的定量宽松货币政 策，用更强力宽松的金融政策来制造通胀预期，从而刺激 经济、对抗通缩。“安倍经济学”被比喻成三支箭：宽松 的货币政策、积极的财政政策和促进增长的结构性改革。 安倍执政期间，日本经济实现了长达 71 月的连续增长周 期，M2 同比和通胀中枢均有所抬升，居民和企业杠杆率均 见底回升，房价、股价乃至 CPI 同比均出现了明显上行。

“泡沫破裂”对日本经济产生了深远影响，日本经济从“泡 沫破裂”前的较快增长迅速转向长期停滞，在主要经济体历 史上也属罕见。日本经济失去的二十年可能与以下几个因素 有关：第一，资产价格大幅下跌使得日本企业和居民部门资 产负债表受到严重伤害。第二，政策力度不足，未能在早期 打破“债务-通缩”循环。日本 1991 年和美国 2007 年房价泡 沫破裂后前三年两国房价走势整体接近，但此后在货币政 策、财政政策和金融机构重整方面日本政策均进度偏慢且力 度不足，资产价格下跌和金融机构风险均未得到及时对冲， 使得日本经济中形成了“资产价格下跌→金融机构债务问题 →企业借贷难度提高→企业自发去杠杆→资产价格继续下 跌”的循环。第三，日本泡沫破裂后持续的信用收缩，使得 日本全要素生产率增长也有明显放缓。例如半导体等优势行 业也因为资本开支不足而逐步落后。

我们认为，日本央行近十余年的政策是“MMT”理论的有力践 行者。超宽松货币政策带来的直接结果就是推动实际利率下 行至 GDP 实际增速之下，以及日元汇率的大幅贬值，这为日本经济提供了较好的资产负债表修复环境。对经济的影响大 致分为三个阶段，第一阶段其对资产价格和通胀预期的拉动 较快，债务余额见底回升；第二阶段是拉动居民收入回升； 第三阶段是拉动居民和企业杠杆率回升。

总的而言，日本经历了二十余年，采取了天量的刺激政策才 使得居民和企业重新焕发出一定的加杠杆动能，可能以下三 点原因值得考虑：第一，政策出台的时机极为重要；第二， 要管理好金融机构风险，以避免点状风险放大至其他领域乃 至形成系统性风险；第三，政策最终目的是需要让居民和企 业保持合理的收入增速及增长预期，才能更好更快地化解债 务。