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固定收益（美债）专题报告：兼论降息时点和美债市场，美联储货币政策传导为何低效？随着美联储不断抬高名义政策利率，美国实际 GDP 增速却不降反升。即便考虑到 货币政策传导的滞后效力，长达 6 个季度的货币紧缩却无法下压产出缺口依旧令人费 解。因此，本文试图探究美联储货币政策传导低效的原因何在？并给出货币政策效力 实际显现以及美联储正式进入降息周期的时点判断，最后对美债市场做出展望。

如何系统性理解货币政策的传导机制和传导效率？货币紧缩大致通过四大渠道传 导至产出缺口和通胀水平。一是资金成本渠道；二是资产负债表渠道；三是银行借贷 渠道；四是风险承担渠道。上述渠道相互强化，最终体现为产出缺口负向扩大和通缩 压力。但本质是私人部门借贷意愿（资金成本渠道）、财富效应（资产负债表渠道）、 信贷可得性（银行借贷渠道）、收入可持续性（债务可持续性和风险承担渠道）的系 统性收缩和螺旋式负反馈。

沿着上述框架观测目前美联储的货币紧缩传导进展，美联储货币政策传导的四 大渠道纷纷受阻。一是资金成本渠道受阻；二是资产负债表渠道几乎无效；三是流动 性和利润共同支撑银行借贷渠道扩张；四是金融机构风险偏好仍高。

美联储货币政策传导渠道的梗阻何时消除？何时降息？或在 2024Q3 开启降息， 2025 年中结束缩表。一是 2025 年年中商业银行存款利率或加速上行；二是非金融企 业付息压力或在 2024H2 快速抬升；三是除住房外核心服务通胀或在 2024Q3 确定性下 行；四是 M2 或在 2024 年 5 月恢复至 2012 – 2019 的长期趋势线水平。

基于美联储在 2024Q3 才开启降息的判断，10Yr 美债收益率或呈现上有顶 （4.2%）、下有底（3.8%），围绕 4%波动的震荡状态，直至 2024Q2 才有趋势性机会。 2023Q3 和 Q4 美债 Bills 发行或上量，推升短端收益率并带动曲线走平。

下行风险短期来自于欧央行转鸽后，德债收益率下行或抬升美债吸引力；中期 来自于欧央行货币紧缩效率高于美联储，存在早于美联储转向的风险，或造成大批 资金从欧元区涌入美债市场，压低美债收益率。