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一文读懂地方债投资框架。近年来，在新增专项债和再融资债的发行放量下，地方债发行持续放量，近 3 年 年度发行规模皆超过了 7 万亿元，当前存量债规模已突破 41 万亿元。 ✓ 发行期限和发行利率：地方债的发行期限较为丰富，10、7、5 年期是发行主力 军，19 年以来 10 年及以上期限发行也逐渐放量；在经济增速放缓和利率中枢 下行的背景下，地方债的发行票面利率在 2018 年以来也呈现趋势下行的态势。

地方债的需求有何特征？

从投资者结构来看，商业银行是地方债最主要的配置力量（占比超 80%）。整体 来看，地方债的配置属性更强，但近年来广义基金的投资占比也有所提升。

从 CFETS 披露的各机构净买入地方债的情况来看，各类机构对地方债一二级 市场的参与方式不尽相同，且投资的地方债久期偏好也有所分化。

地方债如何进行定价？

一级发行定价：地方债投标利率下限在同期限国债基础上固定加点开始于 2018 年 8 月，近年来呈现“固定加点下移、区域趋于分化”的特征。

我国主要期限品种的地方债一、二级收益率呈现出一定的倒挂特征，尤其是 10、 15 和 20 年期，这或是非市场化发行因素和投资机构一级投标冲量的结果。

二级成交走势：地方债的收益率与国债走势整体类似，地方债相较同期限国债 的利差则主要由流动性溢价、银行风险资本占用、机构行为等因素共同影响。

投资策略：关注地方债的配置价值和逐渐提升的交易价值

以 10 年期地方债为观察的锚，2018 年以来利差的调整顶部或在发行加点下限 的基础上上浮 20-25BP 左右，底部或在发行加点下限附近。未来地方债与国债 利差压缩的顶部或在 35BP 上下，底部或在 5-10BP 上下，当前为 21BP 左右。

结合地方债的估值比价和各机构配置地方债的实际收益率水平，对于银行自营、 保险、券商自营等机构来说，当前地方债仍具不错的配置价值。建议重点关注 5 年及以上期限地方债的配置价值，尤其是 15 年期更具配置性价比。

2021 年以来，地方债的成交活跃度相对平稳且整体偏弱，但在市场追捧下，2023 年 11 月以来地方债成交活跃度出现明显提升。

综合考虑地方债的票息、骑乘收益和成交活跃度，对于公募基金、理财等机构 来说，当前地方债的交易价值在提升，可以择机把握地方债的投资机会。建议 可以重点关注 5 年期、7 年期、15 年期（骑乘收益较为可观，同时成交活跃度 较好）以及 20-30 年期（绝对票息高、成交活跃度高）地方债的参与机会。