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地方债投资交易笔记。

地方债投资升温，兼具配置与交易

2021 年以来，利率重回下行通道，固收类非银体量的持续扩 张，债市对于资本利得的诉求显著提升，10 年国开与国债的税收利 差一度压缩至零，各类机构进一步向利差品种索要收益。在这个过 程当中，地方债的投资性价比逐渐获得市场关注，2023年以来，以 基金为代表的资管类交易盘逐渐在地方债市场中变得活跃。

地方债发展趋势：供给高增，需求渐扩

供给端，地方债内部结构也正潜移默化地形成三个特征：一是 单只地方债的平均发行规模逐步上升，对于基金、券商等交易型机 构而言，单只地方债发行规模提升，往往意味着债券持有方更加分 散，活跃交易也更容易形成。二是存量债的期限结构明显拉长，剩 余期限在10年及以上的超长债占比显著提升，由 2019年底的 4.1% 提升至 2025 年一季度末的 36.0%，规模达到 17.8 万亿元，7-10年 长久期地方债占比也由 13.3%小幅提升至 15.2%。三是存量债的区 域结构稳定，稳定存量往往也是形成交易策略的基础条件，存量地 方债区域结构的稳态有利于保证区域策略的持续可行性。 需求端，商业银行、广义基金、保险自营、券商自营是地方债 的四大主要持有机构，近年来商业银行持有地方债占比持续小幅下 降，而保险自营、广义基金和券商自营的持有占比在上升。此外， 不同期限地方债均存在其相对固定的买卖盘结构，剩余期限大于 15 年的细分市场中，保险类机构是唯一的核心买盘；而剩余期限介于 10-15 年的细分市场中，保险、农商行、城商行均是主要的买入力 量。7-10 年是一个重要的期限分水岭，城、农商行对这一期限的买 入意愿相对较强；当剩余期限继续下压至 7 年以内，买入机构类型 更为多变，券商自营在 1-5 年的交易更为活跃。

地方债二级市场定价规则与策略思考

地方债的一级定价规则决定其收益率走势基本跟随国债变化。 2018 年以来，地方债一级发行维持国债固定加点定价模式，随着地 方债发展日益成熟，加点幅度逐级下行至当前的相对较低水平。虽 然地方债一级发行定价逐步压低，但是地方债-国债二级利差维持着 一定的均值回归特性。整体来看，研究地方债投资机会的本质，其 实也是研究地方债与国债的相对收益。 复盘历史，地方债与国债二级利差走扩可以大致分为两种类 型：一是主动走扩，这一现象往往发生在地方债放量发行之时，过 于集中的供给压力容易打破地方债短期的供需平衡。二是被动走 扩，通常发生在牛市阶段，地方债行情相对国债略有滞后。

在大级别的趋势行情当中，同期限的地方债与国债表现基本一 致，二者差异或仅仅在于行情启动与结束的时点，除了 30 年地方债 偶尔难追上国债行情以外，其余品种并没有系统性孰优孰劣差异。 模拟地方债的持有体验，逐年来看（2021-2024 年度），若投资 5 年期品种，投资地方债与国债的年度收益体验差异不大；若投资 10 年期品种，地方债相较国债的优势则更加明显，二者的年度最大 回撤水平基本相同，但地方债可以通过票息、品种利差压缩获得更 高的超额收益；若投资 30年期品种，2021-2023年的投资体验与10 年品种相似，但在 2024 年期间，化债专项债的首度推出，使得 30 年地方债行情未能紧跟 30 年国债。 此外，将持仓期限设置为 1 个月、3 个月、6 个月、1 年四个选 项，模拟做多地方债同时做空国债的组合策略，探究地方债投资带 来的超额收益，可以发现，对于 5 年品种而言，随着持有时间增 长，地方债获得超额收益的概率先增后减， 超额收益的赔率则先减 后增，权衡之下，3-6 个月是相对更好的持有时长选择；10 年品种 方面，持有时间越长，地方债获得超额收益的概率，以及超额收益 率的赔率呈现双增的状态，预计持有时长在 6 个月及以上，选择地 方债是更好的选择；30年品种方面，结论与10年品种相似，超长地 方债同样更适合作为中长期利率债投资的选择。