2024年固定收益专题：一文读懂融资租赁债

一、融资租赁行业概览

1.1 融资租赁的概念

融资租赁的核心是通过租赁的方式解决融资的问题。出租人向出卖人购买承租人需要的 资产，承租人向出租人支付租金以获得资产的使用权，这一交易活动即为融资租赁。融 资租赁直接服务于实体经济，在促进装备制造业发展、中小企业融资、企业技术升级改 造、设备进出口、商品流通等方面具有重要的作用，是推动产融结合、发展实体经济的 重要手段。对于融资租赁，商务部和银保监会定义为：出租人根据承租人对出卖人、租 赁物的选择，向出卖人购买租赁物，提供给承租人使用，承租人支付租金的交易活动。 当企业急需设备完成生产，但却因资金紧张无法购买的情况下，就可以寻求融资租赁公 司的帮助，融资租赁公司首先代替该企业购买设备，再通过租赁的方式取得该设备的使 用权，该企业承担租金费用及相应的利息。从商务部和银保监会的定义可以看出，融资 租赁是一种涉及三方当事人的金融服务形式，其中出租人是提供资产并租给承租人的实 体，也就是融资租赁公司；承租人通常是急需资金的企业，按照合同约定向出租人支付 租金，获取设备的使用权来进行扩大再生产；出卖人则是租赁物的真正提供者，担负着 保质保量地按时交付租赁物的责任。

1.2 金租和商租有何不同

融资租赁公司可以分为金融租赁公司和融资租赁公司（以下简称商租公司），二者业务模 式基本一致，在机构性质、监管主体、资金来源、注册资本、监管要求等有所差异。商 租公司是一般工商企业，在 2018 年后由地方金融监管局管理（此前由商务部监管），金 租公司是金融机构，由国家金融监管局直接监管。因此资金来源方面，金租公司的融资 渠道更加丰富，可以使用股东存款、同业拆借、同业借款、发行金融债，融资成本低， 资金吸纳能力强，其与商业银行属于金融同业的关系，而商租公司主要依靠银行借款， 部分主体可以发行债券。注册资本方面，融资租赁公司是认缴制，金融租赁公司是实缴 制，商租公司和金租公司的注册资本最低要求也不同。由于公司定位不同，金租和商租 的监管要求也存在差异，2024 年 1 月 5 日，国家金融监管总局发布《金融租赁公司管理 办法（征求意见稿）》，对金租公司的资本充足率、杠杆率、拨备覆盖率、同业拆借等做 出限制，商租公司在资产构成和固收投资占比方面设限，而二者集中度、关联度的监管 要求较为一致。

1.3 业务模式：直租和回租为主

自 1981 年 4 月我国第一家现代意义的租赁公司——中国东方租赁有限公司取得营业执 照至今，我国融资租赁行业已经发展近 43 年。在这 43 年里，融资租赁出现了众多业务 模式，但总的来说，目前主要以直接租赁和售后回租两种模式为主。 直接融资租赁是指出租人（租赁公司）向出卖人（供货商）购买设备，出资给承租人（客 户）使用，业务模式的本质是“融物”。具体来说，出租人首先全额融资购买承租人选定 的物件，按照约定的利率和租期，根据承租人占用出租人融资本金的时间长短计算租金， 承租人按照租约定期支付租金，期满结束后以名义价格将租赁物件的所有权卖给承租人。 在整个租赁期间，承租人只有租赁资产的使用权，没有所有权，并且承租人还需要负责 租赁资产的维修和保养。这种模式，由三方当事人直接沟通，对三方要求和条件都十分 具体，适用于固定资产和大型设备的购置，以及企业技术改造和设备升级。

售后回租是指承租人（客户）将资产出售给出租人（租赁公司），然后向承租人租回并使 用的租赁模式，本质是融资，是目前使用最多的模式。租赁期间，租赁资产的所有权由 承租人转移向出租人，承租人只拥有租赁资产的使用权。售后回租模式下，双方可以约 定在租赁期满时，由承租人继续租赁或以约定价格由承租人回购租赁资产。售后回租模 式下，承租人和供货人是一体的，承租企业将自有资产的使用权出让给出租人换取融资， 在不影响生产的同时扩大了资金来源。这种模式，适用于流动资金不足的企业，或者具 有有利可图的新投资项目而自有资金不足的企业。

二、融资租赁债市场分析

2014 年之后，融资租赁债市场迅速扩大，直到 2021 年融资租赁债方向节奏放缓。2021- 2023 年三年间，融资租赁债新发行量维持在 6000 亿元以上，2023 年全年，融资租赁公 司共发行债券 6730.58 亿元。

从存量看，截止 2 月 23 日，共有 2188 只融资租赁/金融租赁公司发行的境内债券， 总计余额为 9211 亿元，金租金融债为主，商租以资产支持证券为主。其中，商租公司 债 2129 只，余额为 8000 亿元，金租公司债 59 只，余额 1211 亿元，融资租赁公司发 行的债券规模占比最高的为资产支持证券，占比约为 45%，而金融租赁公司发行的债券 则基本全部为金融债。 存量融资租赁债发行人以央国企为主，金租主体评级很高。从企业性质来看，融资租赁 债 42%由央企发行，24%由地方国有企业发行，两者合计超六成；金融租赁债中，央企 发行规模比例为 52%，地方国有企业发行占比为 30%。两者合计超八成。从主体信用评 级来看，商租主体评级为 AAA 的债券的规模占比为 85%，金租主体评级为 AAA 的债券 占比更是达 94%。 存量融资租赁债的期限偏短期。超过四成的融资租赁债的剩余期限不足 1 年，超三成融 资租赁债的剩余期限在1年到2年期间，但仍有少量融资租赁债的剩余期限超过了5年， 剩余期限最长的债券还有近 30 年才到期。金融租赁债的剩余期限情况也类似，过半的金 融租赁债剩余期限不足 1 年，近九成的金融租赁债的剩余期限在 3 年以内。

三、融资租赁发展脉络：从快速发展到监管收紧

我国金融业的开放，得益于 20 世纪 80 年代改革开放时由于国内资本不足而带来的对引进外 资的迫切需求，而融资租赁正是在这一时代背景下走上了发展的舞台。1979 年，中国国际信 托投资公司的总经理荣毅仁先生率团到美国考察时，发现融资租赁可成为我国利用外资的一 种有效方式，并将这种方式推荐给当时的中国民航总局。在中信公司的推动下，我国民航总 局与美国汉诺威尔制造租赁公司和美国劳埃德银行合作，首次利用跨国杠杆租赁方式从美国 租进了第一架波音 747SP 飞机。这成为中国融资租赁业务发展的起点。我国融资租赁行业的 发展阶段，可以大致按如下方式划分。

萌芽期（1980~1987）：1980 年，中国国际信托投资公司（简称中信公司）的融资租赁试 点项目应运而生，在我国成为行业起点。1981 年，第一家租赁公司——中国东方租赁有限公 司，第一家金融租赁公司——中国租赁有限公司先后成立，标志着我国融资租赁行业的兴起。 此后，1983 年-1984 年，浙江租赁、广东国际租赁等一批以信托投资为主的内资租赁公司成 立。1984 年各大银行开始兼营融资租赁业务，租赁业蓬勃发展。

困顿期（1988~1998）：1998 年起市场化改革，企业成为市场经济的主体，而此时企业并 未具备独立经济主体的意识，还款意识淡薄，加之行业监管不完善，融资租赁行业出现系统 性风险。1988 年起，随着市场化改革的推进，经济主体由政府转移到企业。该年，最高法颁 布《关于贯彻执行<中华人民共和国民法通则>若干问题的意见（试行）》，规定国家机关不能 担任保证人，而此时企业并未具备独立的经济主体意识，还款意识淡薄，还款能力也较弱， 且在此之前，融资租赁行业的缺乏相应的监管法规，导致融资租赁公司经营混乱，风险管理 水平较差，融资租赁行业出现了系统性的风险。此后的 1995 年，《商业银行法》颁布，规定 商业银行不得参股融资租赁公司，已参股融资租赁公司的银行被迫退出。1997 年，亚洲金融 危机使得外资循序撤离，融资租赁行业的发展遭受了重大打击。

改革期（1999~2006）：1999 年起，一系列监管措施和管理办法的颁布，使得融资租赁行 业的发展走向了正轨。1999 年 10 月开始施行的合同法，对融资租赁合同做出了规定，可以 视作融资租赁行业发展近 20 年来首次对融资租赁活动的相关事项做出的规范。2001 年 1 月 开始执行的《企业会计准则——租赁》则融资租赁业务的会计处理做出了详尽的规定。2000 年 6 月，为促进我国融资租赁业的健康发展，中国人民银行发布《金融租赁公司管理办法》， 对金融租赁公司提出了监管要求。2004 年 12 月商务部发布《关于从事融资租赁业务有关问 题的通知》制定了内资融资租赁公司的试点要求；同时，2005 年 2 月商务部发布了《外商投 资租赁业管理办法》，对外商投资租赁业的投资形式、审批程序、业务规则以及监管作出了具 体规定。一系列政策的颁布，标志着融资租赁行业的发展由混乱走向规范。

快速发展期（2007~2017）：2008 年的“四万亿”激发的地方政府投融资需求，欧美量化 宽松吸引中资企业赴外发行债券，成为融资租赁业迅速发展的经济基础。2008 年金融危机 之后，政府出台“四万亿”投资计划，地方政府投融资需求旺盛。而在 2010 年 10 月，发改 委发布《关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》，对城投平 台发行债券融资进行了进一步的限制，强化了募集资金用途的监管，融资租赁便借此成为了 地方政府非标融资的一大渠道。同时，2008 年金融危机之后，受美国和欧洲量化宽松政策影 响，境外发行外币债券成本相对较低，吸引了大批金融企业、地方国资平台公司等中资企业 赴境外发行债券，发债规模持续增加。但是鉴于当时的外汇进境管理规定，国外发行债券取 得的外汇不得结汇使用，导致海外发债所得资金一直在寻找能够批量性进入国内的通道。而 此时，外管局发布《关于融资租赁业务外汇管理有关问题的通知》，同意如果用以购买租赁物 的资金 50%以上来源于自身国内外汇贷款或外币外债，可以在境内以外币形式收取租金，于 是境内企业成立外资融资租赁公司成为发行外债融资入境的关键渠道。因此，融资租赁行业 迎来了快速发展期。

政策方面，2009 年，商务部下发《关于由省级商务主管部门和国家经济技术开发区负责审核管理部分服务业外商投资企业审批事项的通知》，将外资投资融资租赁公司的审批权限下放 到省商务厅。2015 年，商务部办公厅下发《商务部办公厅关于融资租赁行业推广中国(上海) 自由贸易试验区可复制改革试点经验的通知》，允许融资租赁公司兼营与主营业务相关的商 业保理业务，并且取消融资租赁公司设立子公司的最低注册资本限制。同年，国务院办公厅 发布《国务院办公厅关于加快融资租赁业发展的指导意见》和《国务院办公厅关于促进金融 租赁行业健康发展的指导意见》，明确进一步加快融资租赁行业的发展。监管趋松，经济活跃， 是融资租赁行业在这十年得以迅速发展的原因。

规范发展期（2018-）：2018 年监管摸排地方政府隐性债务，收紧对政府购买和 PPP 的监 管，宣告着融资租赁业黄金发展期的结束，同年银保监会的成立，负责对融资租赁公司进行 监管，融资租赁行业进入了规范发展期。2018 年，财政部发布《关于规范金融企业对地方政 府和国有企业投融资行为有关问题的通知》，加强了对国有金融企业向国有企业（包括地方平 台公司）提供融资的监管。同年财政部发布《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严 格防范地方债务风险的通知》，意在遏制地方政府隐性债务增量。两份文件的颁布，既是 2017 年开始的金融严监管时期的缩影，也宣告了融资租赁行业 10 年快速发展期的结束。 同样是 2018 年，商务部发布《商务部办公厅关于融资租赁公司、商业保理公司和典当行管 理职责调整有关事宜的通知》，通告制定融资租赁公司、商业保理公司、典当行业务经营和监 管规则职责划归新成立的银保监会。2020 年年初，银保监会就《融资租赁公司监督管理暂行 办法（征求意见稿）》公开征求意见，同年 5 月，《融资租赁公司监督管理暂行办法》出台， 明确各方监管责任：银保监会负责指定融资租赁公司的业务经营和监督管理规则；省级人民 政府负责制定辖区融资租赁公司监督管理实施细则；省级地方金融监管部门具体负责对本地 区融资租赁公司的监督管理；地方金融监管部门应当根据融资租赁公司的经营规模、风险状 况、内控管理等情况，对融资租赁公司实施分类监管。此后，各省地方融资租赁公司监管细 则也相继颁布。融资租赁行业的监管进一步完善，行业发展规范化。

近年来，关于融资租赁的监管政策意在使融资租赁回归本源，剥离其“类信贷”特征之上， 这与近年来租赁物泛化、虚化现象严重密切相关。近几年，不可转让的植物资产、公益资产、 景观雕塑等开始作为租赁物参与交易，甚至专利、知识产权、商标等无形资产也可以打着“融 资租赁创新”的旗号成为租赁物。租赁物的价值依据也由以财务报表显示的资产净值转变为 资产评估值。通过售后回租模式，将泛化的租赁物转化为现金，为融资租赁行业的发展埋下 了隐患。因此，在监管层面上，明确租赁物的范围和准确定义“固定资产”，是融资租赁目前 监管的关键。2023 年 10 月颁布的《关于促进金融租赁公司规范经营和合规管理的通知》（下 称《通知》）便从这一点出发，同时提出租赁物的“负面清单”和“正面清单”，体现了监管 的价值导向。

2024 年 1 月 25 日，国家金融监管总局就《金融租赁公司管理办法（征求意见稿）》公开征 求意见，强调金租公司回归融物本源、提高准入门槛和加强风险防范。首先，《征求意见稿》 立足回归融物业务本源。从租赁物的界定开始修改，不再沿用 2014 版《管理办法》“固定资 产”的描述，而是明确为“设备资产、生产性生物资产以及国家金融监督管理总局认可的其 他资产”。其次，《征求意见稿》提高了金租公司的准入门槛。在保留一次性实缴注册资本的 要求的同时，《征求意见稿》还大幅提高了金融租赁公司的最低资本限额，由 1 亿元提高为 10 亿元。对主发起人的出资比例和基本资质提出了更高的要求，对子公司的注册资本要求也 由 5000 万元提升至 3 亿元。此外，《征求意见稿》对金租公司的风险管控提出更高要求，新 增杠杆率、财务杠杆倍数、拨备覆盖率、流动性比例、流动性覆盖率等指标要求。

四、构建融资租赁行业信用分析框架

融资租赁公司的信用分析可以总结为资本实力与股东支持、资产质量、业务布局、融资 能力、债务状况、盈利能力等方面。 融资租赁是重资本行业，资本实力、股东支持决定了租赁公司的展业基础和资源禀赋。 以净资产衡量资本实力，2022 年末，金租公司中工银租赁、交银租赁、招银租赁、建信 租赁、民生租赁和兴业金租等国光系金租，净资产超过 200 亿元，资本实力雄厚，商租 中，远东租赁净资产明显高于其他同业。股东支持方面，股东支持的能力和意愿都非常 重要，前者与股东的背景和实力有关，后者主要取决于公司对集团的重要性。总体来说， 金租公司中，银行系金租依靠母行，在业务开展、融资渠道、风险控制等通常具有先天 的优势；商租公司中，按照大股东背景可以分为城投系、厂商系和第三方系，不同的股 东背景通常指向不同的业务方向，厂商系的股东或关联方多为央国企背景的产业集团， 主要依托股东的产业资源开展业务，例如徐工租赁、中航租赁，平台系股东多为地方政 府融资平台，通常业务区域集中度高、公益性强，以青岛城乡租赁、广州越秀租赁为代 表，第三方系股东较为多样，通常是业务布局较为多元的综合型集团，以远东租赁、平 安租赁为代表。

资产质量是判断租赁公司资质的核心要素之一，与银行资产分类标准类似，融资租赁公 司的租赁资产按照五级分类，其资产质量也可以关注不良率、关注率、拨备覆盖率等基 础指标。需要注意的是，不同于商业银行对于资产五级分类的严格标准，融资租赁公司 的五级分类标准较为模糊，存在一定的调整空间，因此可以关注五级分类的严谨程度， 以及关注类占比较高的公司，资产向下迁移的风险。金租公司中，建信金租的不良资产 类和关注类资产占比明显高于其他主体，并且 2022 年末相较 2021 年，公司不良率从 1.05%提高至 2.49%，资产质量下滑较大。商租公司中，广汽租赁的不良率（2.26%） 较高，中建投租赁（9.87%）、环球租赁（9.15%）、远东租赁（6.20%）的关注类占比很 高，关注资产向下迁移的风险。

融资能力是融资租赁公司的核心竞争力，关注公司的融资渠道、融资成本等方面。融资 租赁业务本质上是类信贷业务，主要利润来源是息差，而相较银行，租赁公司的负债端 成本通常较高，因此为了获取息差，往往会在资产端进行资质下沉。而金租公司相较商 租公司，融资方面依托于股东外部支持和信用背书，并且作为金融机构融资渠道更加多 元，可以通过同业拆借、吸收股东存款等方式融资，因此金融公司通常资金来源较稳定、 融资成本较低，相应的，金租公司在资产端的投放上风险偏好往往也更低。在存量债在 50 亿元的租赁公司中，2022 年，国泰租赁、徐工租赁和诚泰租赁的资金成本较高，利 息支出/平均有息债务超过 6%。有存量债的金租公司中，银行系金租公司 2022 年融资 成本整体较低，除了河北金租利息支出/平均有息债务超过 4%，其他金租资金成本都在 4%以内。

盈利能力方面，融资租赁公司的盈利来源于资产收益与融资成本的息差，因此融资租赁 公司的盈利，一方面取决于资金成本，另一方面取决于资产收益率，通常金租在融资端 更具优势，而商租风险偏好更高、资产投放更加下沉。盈利能力指标可以观察 ROA、ROE、 IRR、息差等指标，以 ROE 为例，2020-2022 年三年平均来看，金租公司中，华夏金租、 苏银金租、永赢金租、湖北金租、江苏金租的 ROE 均超过 15%，盈利能力较强。商租公 司中，第三方中远东租赁、城投系中青岛城乡租赁、厂商系中智慧租赁、奔驰租赁等 ROE 较高。

债务状况方面，关注杠杆率、债务结构、期限错配等方面。 融资租赁公司杠杆率普遍偏高，金租杠杆率整体高于商租。2022 年末，样本商租公司的 资产负债率平均值为 81%，根据监管要求，商租公司杠杆倍数（风险资产/净资产）不得 超过净资产的 8 倍，样本商租公司杠杆率均符合监管要求，广汽租赁、中广核租赁、华 润租赁、国网租赁和华宝的杠杆倍数在 7 以上，或面临一定的监管压力。金租公司整体 杠杆率高于商租公司，样本金租公司 2022 年末的资产负债率平均为 87%，监管对金租 的杠杆要求是财务杠杆倍数（总资产/净资产）不得超过 10 倍，从 2022 年末的数据来 看，浦银金租、永赢金租的财务杠杆倍数均超过 10，光大金租、信达金租也接近监管红 线，面临降低杠杆的压力。

债务结构方面，融资租赁公司的融资通常主要来自银行借款，其次是债券和非标，银行 融资渠道相对稳定，债券融资受市场情绪影响较大，非标融资的成本相对较高。债券融 资中，部分融资租赁公司发行 ABS 较多，对于大型的租赁公司，监管会限制其业务规模， 发行 ABS 可以实现资产出表，突破杠杆限制，对于中小型的租赁公司，依靠主体信用融 资的难度较大，而 ABS 作为依赖资产质量的融资工具，可以拓宽其公开市场融资渠道。 在样本商租公司中，平安租赁、远东租赁等主体的 ABS 存续债规模较大。

盈利模式使然，融资租赁行业的期限错配现象普遍，关注期限错配导致的的流动性压力。 由于租赁行业的盈利来源于息差，融资租赁资产的期限偏长，而负债端期限偏短，短债 长投有利于提高净息差，也导致了流动性压力。以存续债规模超过 40 亿的商租公司为 例，样本公司的短期有息占比平均为 54.44%，而短期应收融资租赁款占比平均为 39.01%，资产负债期限错配普遍，其中国网租赁、平安点创、一汽租赁、徐工租赁、华 润租赁的期限错配较为严重，面临较大的流动性风险。

业务布局方面，关注租赁业务的行业、区域等分布。融资租赁行业具有明显的顺周期性， 客户集中在基建、交运、能源、制造、地产、医疗等行业，宏观经济周期的波动，会影 响客户的经营情况以及资产质量，因此需要关注公司的行业分布。租赁公司的行业布局、 区域布局与股东背景高度相关，厂商系租赁公司主要围绕股东的产业链上下游展业，例 如康富租赁依托国家电投集团的资源优势，2022 年末租赁项目 59.69%投放在清洁能源 行业，国药租赁凭借股东的产业背景，2022 年末租赁资产 64.69%投向医疗行业，中核 租赁利用中核集团的资源优势承做核电及核产业链的相关业务，2022 年末业务余额 94.90%投向新能源行业。城投系租赁公司主要投向基建、交运、公用事业、文旅、租赁 和商务服务业等类城投行业，区域投向集中于本地区以及经济发达省份，例如广州越秀 租赁 2023Q1 末融资租赁净额前三大业务区域为江苏省、浙江省和广东省，38.18%、 25.55%和 11.61%，青岛城乡租赁 2022Q3 末租赁资产 82.46%投向华东地区，国泰租 赁主要投向山东和江苏，分别占 2022Q3 末融资租赁总额 50.21%和 13.69%。

五、融资租赁公司债的风险与机会

监管逐渐规范，市场规模收缩，行业竞争加剧。近年来，随着宏观经济增速放缓，实体 融资需求偏弱，叠加租赁行业监管趋严，融资租赁行业呈收缩趋势，2020 年以来，我国 融资租赁企业数和合同额持续下滑，市场规模持续收缩，2023Q3 融资租赁合同余额 57560 亿元，融资租赁企业数为 9170 家，分别为 2019 年的 87%和 76%，行业景气度 下行，存量业务减少，竞争压力加剧。

城投融资政策收紧，城投非标融资受限，租赁公司资产质量及盈利能力受到影响。一方 面，城投化债过程中，城投非标融资受限，租赁公司开展投放也将受到影响，水利、环 境、公共设施管理、租赁和商务服务、交通运输、仓储和邮政业等资产多为城投项目， 在租赁公司的资产中占比较高，租赁行业的资产投放也将受限。另一方面，城投债务重 组过程中，可能要求非标债务展期或降息，融资租赁公司的资产质量和盈利能力受损， 影响程度取决于租赁公司对城投的敞口，以及区域化债的方案和进展，对于弱区域的尾 部城投，在化债持续推进、公开债保刚兑的背景下，融资租赁公司可能面临更大的损失。 行业整体景气度下行，在资产荒背景下，金租估值整体很低，商租主体较多，可进一步 挖掘。面对经济增长乏力、监管政策收紧、以及城投融资受限等负面影响，融资租赁行 业整体景气度下行，但在持续资产荒的背景下，以及去年年末化债行情的带动下，融资 租赁公司债的估值处于历史较低水平，其中金租公司整体资质较强，除了出现过风险事 件的西藏金租外，其他主体的估值都较低。商租的存续债主体相对较多，信用资质更加 分化，无论是普通债还是资产支持证券，存量债规模都较大，可进一步挖掘性价比较高 的债券。

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