2024年固定收益专题：金融次级债全手册，供需、估值与择券

1 二永债的定价锚

在信用债资产荒的背景下，二永债或将成为 2024 年提高收益的关键品种。而在二永债 内部，国股行和城农商行的定价逻辑又有所差异。大部分国股行信用风险很低，其二永 债是类利率品种，在利率窄幅震荡的趋势下更加考验择时和波段交易的能力。而城农商 行具有一定的信用风险溢价，进而可以基于等级利差判断下沉的性价比。本文首先对于 近五年二永债行情进行回顾，然后搭建了高等级二级资本债信用利差的拟合模型，在此 基础上我们基于等级利差和品种利差判断城农商行二级资本债和银行永续债的性价比。

1.1 复盘近五年二永债行情

二永债行情大致经历了三个阶段：1）永煤事件之前，5 年二级资本债利差中枢在 75bps， 波动范围在 50-110bps，这一时期二级资本债流动性较低，相对溢价较高。2）永煤事件 之后至 2022 年 10 月。受益于永煤事件之后的风险重新定价，低风险的二级资本债得到 较多关注，利差出现趋势性下降，2021 年 2 季度至 2022 年 2 季度，5 年二级资本债利 差中枢基本上处于 65bps，5 年 AAA-银行永续债利差中枢在 80bp 附近。3）2022 年 11 月之后，机构行为驱动的高波动行情。首先是理财赎回潮下高流动性的二永债被集中抛 售，利差一度接近历史高点。2023 年以来二永债收益率整体呈现下行的行情。 2019 年 1 月至 7 月二级资本债利差窄幅波动，期间经历包商银行被接管事件走阔。这 一时期国开债利率走势主要受到中美贸易摩擦阶段性反复、以及宽信用政策和经济数据 波动影响，国开债利率呈先上后下走势。这一阶段经历包商银行被接管事件，二级资本 债利差受此影响有所走阔。但由于二级资本债收益率此时流动性还不强，利差整体窄幅 波动。

2019 年 8 月至 12 月二级资本债利差被动收窄。8 月资金价格上行，随后 R007 中枢抬 升至政策利率之上，宽信用政策加码，经济基本面好转，国开债利率整体上行，二级资 本债收益率保持平稳，利率被动收窄。

2020 年 1 月至 4 月，货币政策加码宽松，二级资本债收益率下行利差被动走阔。1 月 央行全面降准，投放跨年流动性，2 月 MLF 降息 10BP，4 月央行又定向降准，MLF 降息 20bp。这一阶段流动性非常宽松，R007 和 DR007 一路下行至 1.25%左右，大幅低于政 策利率。国开债利率持续下行，二级资本债收益率也随之下行，利差被动走阔。

2020 年 5 月至 12 月，货币政策发生转向，二级资本债收益率上行，年底政策“不急 转弯”叠加永煤事件影响利差被动走阔。随着经济基本面逐步修复，货币政策回归正常 化，资金价格中枢逐步抬升至政策利率附近。5-11 月国开债收益率上行，二级资本债收 益率也随之上行，信用利差波动但没有趋势性变化。12 月以来临近跨年资金面放松，央 行超预期 MLF 操作，中央经济工作会议提“不急转弯”，国开债利率转为下行，而受永 煤事件影响二级资本债收益率甚至抬升，二级资本债利差被动走阔。

2021 年 1 月至 7 月，资产荒情况下收益率下行利差收窄，永煤事件之后二级资本债换 手率明显提高。这段期间二级资本债利差整体呈现收窄态势，年初以来资金面整体宽松， 而永煤违约和包商银行二级资本债全额减记事件使得投资者对信用风险仍然担忧，资金 在欠配压力下投向银行资本债。5 年 AAA-二级资本债利差由 1 月初的 94bp 下降至 7 月 底的 40bp。

2021 年 8 月至 12 月，受监管扰动利差走阔，而地产信用风险增加情况下机构继续增 配二永债使其利差收窄。8 月底监管要求理财产品估值整改，给长期限资本债造成估值 扰动，二级资本债利差大幅抬升，直到 10 月中下旬大行基本整改完成。而后地产信用风 险事件增加，结构性资产荒格局下机构继续增配银行资本债，二永债信用利差持续收窄。

2022 年 1 月至 10 月，主要是持续两个季度的资产荒行情，二永债信用利差大幅收窄。 1 月受稳增长预期和止盈操作影响，高评级二级资本债估值回调，到 3 月中旬 5 年 AAA二级资本债利差走阔 30bp 左右。而宽松货币政策之下，资金面宽松，机构持续面临资产 荒，作为安全性高又具有一定票息收益的银行资本债成为性价比高的券种，二三季度收 益率不断下行，二永债利差收窄行情基本持续到了 10 月底。

2022 年 11 月至 12 月，市场经历负反馈后逐步稳定下来。随着对资金面边际收紧的预 期加强，以及对基本面修复和政策预期的转变，机构抢跑之下债市出现大跌，进而形成 了负反馈效应，二永债也遭到抛售，收益率一度上升到年内最高点。12 月中旬信用债市 场逐步稳定，机构转为阶段性小幅增持，加上保险承接长期限二永债，信用利差也逐步 收窄。

2023 年 2-8 月二永债收益率在宽货币环境下持续下行，9 月以来流动性边际收敛收益 率调整，11 月随着基金转为净增持转为下行，12 月中以来快速下行。2022 年底经历赎 回潮负反馈收益率大幅上行后又随着市场修复而小幅下行。2023 年年初收益率仍处于高 位，1 月市场担忧基本面后续修复，二永收益率小幅回调。但是随着经济数据公布以及 高频数据表现不好，市场逐步修正预期，叠加资金面保持平稳宽松，信用债市场持续处 于资产荒环境，2 月以来二永债收益率不断下行。货币环境持续处于宽货币阶段，二永 债收益率下行持续至 8 月底。9 月以来随着流动性边际收敛，央行货币政策态度中性，9 月和 10 月二永债收益率上行，进入 11 月资本新规正式稿落地，相对征求意见稿边际宽 松，而且特殊再融资债已经发完大部分，利空因素大多落地的情况下基金转为净增持二 永债，推动二永债收益率转为下行。但基金受限于负债端不稳定的特点交易行为强，基 金减持二永而保险买入缺失导致二永债收益又发生调整。12 月中下旬以来，资金面边际 转松，叠加机构抢跑，二永债收益率快速下行。

1.2 搭建高等级二级资本债定价择时模型

1.2.1 直观看变量关系

高等级二级资本债收益率走势几乎与利率债相同，为了更好地分解各方面因素对二级资 本债的影响，我们对其相对国开债的信用利差进行分析。直观来讲，信用利差受到供需 和资金面的影响，那么变量间的数据关系如何呢？ 资金价格和二级资本债利差具有正相关性。我们使用 DR007 与 7 天 OMO 利率的利差代 表资金面松紧情况，从数据关系来看，二级资本债利差与资金价格大部分时间呈正相关 关系，资金面宽松，市场需求力量增强，进而带动利差收窄。例外的时间段是 2020 年上 半年，这期间二级资本债利差与 R007 走势负相关，主要由于这一阶段二级资本债利差 被动走阔。 二级资本债净融资与利差相关性不明显，供给增多并不必然伴随着利差走阔。在过去发 行规模大的时间点，二级资本债利差并不一定会发生大幅调整。而且二者还有一定的负 相关性，因为往往在利率走低的时候银行出于降低融资成本的考虑，发行规模可能会更 多。因此二级资本债供给增多并不必然伴随着利差走阔。

机构需求对二级资本债利差影响较为直接和明显。在 2020 年的时候基金还是体现出随 收益率上行而增加配置的特点，保险在二级市场买入规模很少。自 2021 年成交活跃度 大幅抬升以来，基金对二永债呈现明显的交易型特点，保险呈现随收益率上行而增加配 置特点，但是自 2023 年 9 月以来保险净增持和利差转为负相关。理财整体上偏配置， 对二永债行情影响明显的几段是 2022 年的大幅增配推动利差持续收窄，以及当年底的 赎回潮导致利差大幅走阔。

其他信用债净融资和二级资本债利差有一定相关性但不稳定。当其他信用债净融资降低， 在二者存在替代性的情况下，市场对二级资本债需求将会增强，进而推动利差收窄，但 是这一影响不稳定，整体相关性较弱。

1.2.2 模型搭建及应用

基于前文对指标之间数据关系的分析，我们对 1、3、5 年 AAA-二级资本债利差进行了回 归分析。使用的样本为自 2021 年以来的以周度为频率的数据，样本数共 157 个。对于 影响变量资金面，我们使用了 R007 周均值和 DR007-7 天 OMO 利差分别进行分析，得 到下表两种回归结果。 整体来看，资金面对各期限二级资本债信用利差都有显著影响，与机构偏好反映出来的 信息相同的是，基金和保险净增持规模主要影响 3、5 年的利差，理财净增持规模主要影 响 1 年的利差。而二级资本债净融资对利差影响均不显著，其他信用债净融资对信用利 差影响大部分是不显著的。

我们在此以其中一个回归分析为例展示拟合结果，拟合效果较好。与报告《二级资本债 如何定价？——定量的分析》不同的是，我们为了更好的应用模型进行择时，本文使用 周频数据进行分析，这样我们可以周度对行情进行预测，从而更好地帮助波段交易。

从定价模型并结合当前利率位置来看，子弹型策略相对哑铃型或更为占优。回归模型的 拟合效果较好，因此我们可以用来预测后续利差走势。我们基于不同情形下的假设得到 拟合值，以对投资者提供参考。然而由期限利差可以看出当前机构在二级资本债投资也 采取的是哑铃型策略，3 年-1 年的期限利差明显大于 5 年-3 年的期限利差。而历史经验 来看 3 年期限往往更活跃，因此基于历史经验数据得到的回归系数可能反映不出当前市 场采取的哑铃型策略。当前市场较为集中的采用哑铃性策略，导致我们定价模型拟合的 短端和长端二永利差较实际值偏高，但 3 年左右二永利差却相对合理，因而目前来看， 二永投资方面子弹型策略相对于哑铃型更值得选择。

1.3 评估城农商行二债和银行永续债性价比

1.3.1 等级利差

从利差分解角度看，二级资本债信用利差=二级资本债收益率-国开债利率=流动性溢价 +信用风险溢价+品种溢价。由于城农商行具有更高的流动性溢价和信用风险溢价，因此 对于城农商行的二级资本债来讲，我们可以基于等级利差及其所处分位数判断下沉的性 价比。 回顾近期等级利差走势，2023 年 11 月，3 年和 5 年的等级利差快速收窄，进入 12 月， 3 年和 5 年的 AA+级-AAA-级利差在回调后再次收窄，AA-AA+等级利差低位震荡，12 月 底以来，短久期中高等级之间利差走阔，长久期中高等级利差继续收窄，中低等级利差 继续低位震荡。但是整体来看，等级利差已经下降至很低的历史分位，在银行基本面分 化加大而等级利差趋势性收窄的情况下，进一步下沉性价比较低。

1.3.2 品种利差

从利差分解角度看，永续债由于偿付顺序劣后于二级资本债，因而具有更高的品种溢价， 因此对于银行永续债来讲，我们可以基于品种利差及其所处分位数判断品种性价比。 回顾近期品种利差走势，自 2023 年 9 月以来，中高等级各期限品种利差整体都在收窄，低等级来看，中短期限的品种利差也在持续收窄，长久期的品种利差在去年底以来有所 走阔。银行永续债相较于二级资本债的品种利差基本都降至 10bp 以内，投资以票息策 略为主。

2 六大维度看 2024 年二永债供给

2.1 发行机制和审批额度

银行资本债计划发行额度由银保监会或当地省级派出机构受理、审查并决定。之前银行 发行次级债需要经过银监会和人民银行的双重审批，而且发行人应在中国人民银行核准 金融债券发行之日起 60 个工作日内开始发行金融债券，并在规定期限内完成发行。后来 储架发行机制不断完善，自 2022 年 10 月 8 日起，银行资本债计划发行额度由银保监会 受理、审查并决定。审批流程来看，如果银行提交申请，按规定银保监会应在 3 个月内 做出决定。 批复额度有效期一般为 24 个月。《中国银保监会关于修改部分行政许可规章的决定》自 2022 年 10 月 8 日起试行，商业银行可在批准额度内，自主决定具体工具品种、发行时 间、批次和规模，并于批准后的 24 个月内完成发行；如在 24 个月内再次提交额度申请， 则原有剩余额度失效，以最新批准额度为准。

按照债券类型和机构类型分布来看，2021-2023 三年批复额度各有不同特点。2021 年 二级资本债和永续债批复额度相差不多，各类型银行之间也比较均匀，但是 2022 年批 复额度大部分集中于二级资本债，而且集中于股份行、城商行、政策行，银行永续债批 复额度很少而且主要是城商行获得额度。2023 年批复特点体现在批复了大规模的资本工 具额度，而且集中分布于国有行和股份行。

2023 年批复的二永债额度在当前还剩 13474 亿元。2023 年全年总共批复额度 20465 亿元，包括资本工具额度 16781 亿元，二级资本债额度 2740 亿元，银行永续债额度 944 亿元。全年来看额度获批后发行了 6991 亿元，截至 2024 年 1 月 22 日，剩余额度 13474 亿元，包括资本工具 11506 亿元、二级资本债 1349 亿元、银行永续债 620 亿元。值得 说明的是，2022 年获批的额度在今年或许还有剩余且有效，但这部分规模估计较小未单 独统计。

银行拿到批复额度后往往在2个月左右发行第一次债券，剩下额度在后面一两年内发完， 而且国有行第一次发行规模占额度比重平均低于其他类型银行。我们统计了 2023 年全 年来看商业银行获批额度后多久会发行债券。资本工具来看，商业银行获批资本工具额 度后，第一次发行二级资本债往往占额度的 49%，与批复日期平均间隔 51 天，第一次 发行银行永续债平均占额度的 59%，与批复日期平均间隔 59 天。二级资本债来看，商 业银行获批二级资本债额度后，第一次发行规模平均占额度的 70%，与批复日期平均间 隔 69 天。银行永续债来看，商业银行获批额度后第一次发行规模占额度平均在 78%， 与批复时间间隔平均 52 天。剩下的额度往往在一年内发行大部分。分银行类型来看，国 有行第一次发行规模占额度的比重平均低于其他类型银行。

2.2 银行盈利和资产质量变化

盈利能力下降使得内源补充资本能力减弱，而化债和地产行业下行都会影响银行利润， 此外还要考虑存贷款利率调降可能带来的影响。地方融资平台债务和房地产是影响商业 银行净息差的两大方面。2023 年 7 月政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险， 制定实施一揽子化债方案”，包括降息展期、特殊再融资债置换等。一方面，城投贷款降 息和再融资债置换会影响利润。另一方面，城投化债和地产行业下行会影响银行的资产 质量，银行需要按照一定比例计提拨备，进而冲减利润。盈利能力对资本的影响在于如 果盈利能力下降，通过内源融资方式补充资本难度越大，资本补充能力受到限制。此外， 考虑到存量房贷利率调降也会影响银行利润，而且还有考虑 LPR 和存款利率可能再次调 降带来的影响。 资产质量直接通过影响损失准备影响资本充足率，而城投化债和地产行业下行都会影响 银行资产质量。城投化债过程中，银行资产可能重分类进而影响不良率和关注率，而地 产行业下行也会影响不良率。资本充足率公式的分子端为总资本减去对应资本扣除项， 资本扣除项之一为损失准备缺口。不良资产增加需要更多的拨备计提，资产质量直接影 响损失准备缺口进而影响资本充足率。

信贷规模和资本新规影响风险加权资产的变化。盈利能力和资产质量对资本充足率的影 响主要体现在分子端，除此之外我们还需要考虑影响分母端的因素，即风险资产加权资 产的变化。一方面，信贷规模增加会影响风险加权资产规模，另一方面，资本新规对银 行资本充足率的影响是分化的，由于风险权重的调整体现了对地方政府一般债和实体融 资的支持，所以整体对大行更加利好。 为了估算上述几种影响机制下对银行资本补充需求影响有多大，我们首先需要测算银行 的贷款结构。考虑到数据的完整性和可得性，我们基于上市银行数据进行估算。基于 2023 年半年报数据，上市银行贷款结构中，国有行和城商行基建或城投相关贷款占比在 30% 附近，股份行和农商行基建或城投相关贷款占比在 20%附近，股份行和城商行的对公地 产贷款占比较高，分别为 6.8%和 5.9%，国有行和农商行的对公地产贷款占比分别为 5% 和 3.6%。

综合考虑银行盈利能力下降和资产质量变差对银行资本的负向影响约 2543 亿元，可能 使资本充足率平均下降 0.12 个百分点。央行公布 2023 年对公贷款余额 157.07 万亿， 按照 30%估算城投或基建贷款，假定其中 60%享受贷款降息，那么城投贷款整体降息 1 个百分点将使得利息收入下降 2827 亿元。按照 1.5 万亿特殊再融资债估算再融资债置 换使得利润整体减少 465 亿元。根据央行统计存量房贷利率调降每年减少借款人利息支 出约 1700 亿元，如果假定 LPR 再次调降 10bp，按 70%比例是浮动利率测算将使得利 息收入减少 1099 亿元。假定对公地产贷款和城投贷款不良率分别增加 1 个百分点和 0.5 个百分点，按照 25%拨备率估算分别需要增加计提拨备 322 亿元和 589 亿元。2023 年 银行存款余额约 265 万亿，考虑到存款利率可能再次调降，如果平均下调 10bp，可以节 省利息支出 2651 亿元。因此综合来看对净利润负向影响 3264 亿元，按照 50%估算对 内源资本补充负向影响 1632 亿元。考虑到资产质量变化使得损失准备缺口扩大 911 亿 元，综合考虑银行盈利能力下降和资产质量变差对银行资本的负向影响约 2543 亿元， 对资本充足率负向影响整体约 0.12 个百分点。

如果银行在业务正常开展的情况下想要维持资本充足率不下降，考虑到盈利、资产质量、 资本新规带来的影响后，2024 年全年二永债净融资或需 1.16 万亿元，结合到期规模 测算发行量约 2.3 万亿。假定对公贷款按 12%增速增长，银行自营持有的地方一般债规 模按照 14%增速增加，按揭贷款继续按照同比下降 1%发展，考虑到资本新规将地方一 般债和按揭贷款风险权重下调，综合测算得到 2024 年银行风险加权资产可能为 227 万 亿，同比增长 6.5%。如果商业银行想要维持资本充足率不下降那么需要补充资本净额 2.09 万亿，而 2023 年银行净利润 2.38 万亿，按 50%比例估算内源补充资本，而基于 我们的测算，盈利能力下降使得内源资本补充减少 1632 亿元，那么预计 2024 年内源资 本补充约 1.03 万亿元，再考虑到资产质量下降使得损失准备缺口扩大 911 亿元，那么 综合计算得到需要外源补充资本 1.16 万亿元，这可以近似看作今年全年二永债的净融资 规模。再考虑到二永全年到期约 1.1 万亿，发行量可能 2.3 万亿。

2.3 TLAC 补充缺口

静态测算四大行的 TLAC 缺口为 1.8 万亿。我国参照全球 TLAC 监管制定了中国版监管 要求，对被纳入全球系统重要性银行的大行提出更高的资本要求。2021 年 10 月，央行 参照 TLAC 监管要求制定了《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，对我国被 纳入 G-SIBs 的银行提出了更高的资本监管要求，要求为 TLAC 风险加权比率应于 2025 年初达到 16%、2028 年初达到 18%。目前我国工农中建交五大国有银行为全球系统重 要性银行，但由于交行是在 2022 年 1 月 1 日之后被纳入 G-SIBs，其暂不需要在 2025 年初达标。TLAC 风险加权比率=（TLAC–扣除项）÷风险加权资产，2023 年 G-SIBs 名 单中工行、农行、中行、建行属于第二组，附加资本要求为 1.5%，交行处于第一组，附 加资本要求为 1%。

中国银行发布公告称将分批次发行减记型总损失吸收能力非资本债务工具，按当前比例 推算 TLAC 债券对二永债供给冲击可能有限。发行规模为不超过 1500 亿元人民币或等 值外币，时间截至 2025 年 8 月 29 日，目的在于补充银行总损失吸收能力，期限不少于 1 年期，损失吸收方式为当本行进入处置阶段时可通过减记方式吸收损失。1500 亿元的 规模相当于中国银行静态 TLAC 缺口的 1/3。若依此比例推测，工农中建四家大行发行 TLAC 债合计可能在 6000 亿元左右，进一步若按照 2025 年发完推测，2024 年和 2025 年每年平均需要发行 3000 亿元左右。而且从降低银行负债成本角度考虑，TLAC 债可能 比二永债期限短。因而 TLAC 债对二永供给冲击有限。

存款保险基金可以计入总损失吸收能力，但当前实际余额较低，需要资金注入才能明显 降低 TLAC 缺口。我国《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》中规定存款保 险基金可以豁免，相应可以计入总损失吸收能力。但是由于近年来中小银行改革化险工 作推进，使得存款保险基金支出较多，2022 年余额仅 549 亿元。因此如果仅以存款保险 基金实际余额计入 TLAC，四大行发行 TLAC 的需求仍然较高，可能需要其他资金注入才 能大幅减少 TLAC 补充需求。 二永债自身供给压力或许更多来自银行业务开展带来的资本补充需求。考虑到存款保险 基金豁免规则，如果资金注入使得 TLAC 缺口进一步收窄，补充总损失吸收能力而需要 发行的二永债规模可能下降，因此从TLAC缺口角度看二永债自身的供给冲击可能有限， 资本补充需求或许更多来自业务开展带来的资本补充压力。

2.4 2024 年到期情况

2024 年二级资本债需偿还 5498 亿元，银行永续债需赎回 5696 亿元。2024 年全年二 级资本债需赎回规模 5455 亿元，到期 43 亿元，合计需偿还 5498 亿元，较 2023 年偿 还量增加 1530 亿元。银行永续债在 2024 年进入赎回期，全年需偿还规模为 5696 亿元。

年内来看，3、4、8、9、11 月是二级资本债集中偿还的月份，6-9 月是银行永续债集 中偿还的月份，当月供给增多可能带来扰动。3 月和 4 月二级资本债分别需偿还 1455 亿 元和 1250 亿元，8 月和 9 月二级资本债分别需偿还 966 亿元和 772 亿元；6-9 月银行永 续债分别需赎回 800、1100、850、1400 亿元。

从赎回的银行类型来看，上半年赎回风险较低，下半年城商行赎回压力加大。因为上半 年二级资本债绝大部分以国股行为主，银行永续债全部是国股行待赎回，下半年城商行 二级资本债赎回规模增加，12 月有 130 亿元的城商行永续债待赎回，下半年二永债赎回 压力可能相比上半年大。

2.5 历年供给结构和节奏

或受制于额度约束，近两年来看二级资本债发行规模回落，银行永续债发行持续处于低 位。随着银行外源资本补充需求大幅增加，二级资本债自 2017 年以来发行规模明显增 加，2022 年发行达到历史峰值，而 2023 年发行 8436 亿元，同比增速为-7.6%。首支银 行永续债发行于 2019 年，或受制于额度的约束，2022 年和 2023 年两年银行永续债发 行量均较低，分别发行 2814 亿元和 2722 亿元。

二级资本债发行越来越集中于国有大行，银行永续债发行机构近两年主要是国有行和城 商行。分银行类型看，二级资本债发行以国有大行为主，占比由 2017 年的 50%上升至 2023 年的 82%，股份行和城商行发行占比下降明显，2023 年分别仅占 9%和 6%。银 行永续债来看，受到额度影响，2022 年股份行发行永续债很少，城商行永续债发行反而 较多，近两年来看国有行和城商行是发行银行永续债的主要类型。

发行节奏来看，往年来看二级资本债 2019-2022 年往往在 3、4、8、9、11 月发行集中， 在其他月份也有一定发行量，2023 年比 2019-2022 年发行节奏更加不均匀，2023 年更 加集中于 3、9、10 月发行。银行永续债发行来看月度之间的节奏没有特别的一致性，但 是 2023 年发行明显更加集中于下半年。

2.6 供给对估值的影响

二永债供给增多会不一定导致收益率中枢的抬升。年度数据来看，即使 2022 年和 2023 年二级资本净融资增加，但收益率中枢有所下行，银行永续债来看 2023 年发行量比 2022 年小幅减少反而收益率中枢增加了 2bp。这说明供给不能完全决定收益率中枢。

即使是周度数据来看，供给与估值也并非显著正相关关系。我们在《二永债的定价锚》 中分析了二永债的定价因素，二级资本债净融资与利差相关性不明显，供给增多并不必 然伴随着利差走阔。在过去发行规模大的时间点，二级资本债利差并不一定会发生大幅 调整。而且二者还有一定的负相关性，因为往往在利率走低的时候银行出于降低融资成 本的考虑，发行规模可能会更多。从我们构造的拟合模型来看，供给对信用利差的影响 并不显著。

综合考虑正常业务开展和监管要求，两种情景下二永全年发行量分别为 2.9 万亿或者 2.8 万亿，净融资分别为 1.8 万亿或者 1.7 万亿。 如果银行在业务正常开展的情况下想要维持资本充足率不下降，考虑到盈利、资产质量、 资本新规带来的影响后，全年需要补充资本净额 2.09 万亿元。盈利减少的情况下内源补 充下降，我们测算内源可补充资本约 1.03 万亿元，再考虑到资产质量下降使得损失准备 缺口扩大 911 亿元，综合测算需要外源补充资本约 1.16 万亿元，这可以近似看作全年 二永债需要的净融资规模。再考虑到二永全年到期约 1.1 万亿，因此正常业务开展情况 下银行要想维持资本充足率不变情况下二永今年发行量可能将为 2.3 万亿。 再考虑到 TLAC 达标要求，如果 TLAC 债发行或者其他资金注入使得四大行 TLAC 缺口缩 减至静态缺口的 1/3 或者 1/4，四大行二永债净融资需要额外增加约 6000 亿元或者 4700 亿元。因此综合考虑正常业务开展和监管要求，两种情景下二永全年发行量分别为 2.9 万亿或者 2.8 万亿，净融资分别为 1.8 万亿或者 1.7 万亿。

在额度较充裕的情况下二级资本债发行节奏可能与往年月度节奏相似，集中在 3、4、8、 9 月份发行，永续债发行节奏可能集中在 6-9 月，因为这几个月到期偿还量也比较集中。 经验数据来看供给总量不会显著影响收益率中枢，需要在供给集中的月份结合当时债市 环境进行综合分析。

3 二永债需求如何？——各类机构角度

在《二永的定价锚》和《六大维度看 2024 年二永债供给》两篇专题报告中，我们分别就 二永债的定价逻辑、供给的规模和节奏等进行了分析。而二永债的需求端是怎样的投资 者结构呢？各类机构又有何特点？本文将对需求端进行分析。

3.1 近年增持力量以基金保险为主

从债券持有者结构来看，非法人产品和商业银行占主要地位。对于二级资本工具来说， 按照 2021 年 2 月的结构，非法人产品占比 61%，银行和保险占比才 35%。但是经过近 三年市场的发展和变化，二永债的持有者结构大概率已经发生了明显的变化，可能体现 为保险、基金占比上升，银行和理财占比下降。

根据现券交易数据来看，自 2021 年以来二级市场净买入二永债规模较大的主要是基金、 保险和其他类产品。保险、基金和其他产品类连续三年净增持二永，细分来看，保险对 “其他”债券在 2021 年、2022 年、2023 年分别净增持 1514、2222、4018 亿元。其中 2022 年净增持量同比增加 46.72%，2023 年同比增加 80.81%。今年以来至 3 月 28 日， 2024 年保险净增持“其他”债券 978 亿元。基金对“其他”债券在 2021 年、2022 年、 2023 年分别净增持 5210、4492、4513 亿元。其中 2023 年同比增加 0.47%。今年以来 至 3 月 28 日，基金净增持“其他”债券 243 亿元。而理财 2021 年净减持 5013 亿元、 2022 年净减持 1105 亿元、2023 年净减持 183 亿元，今年以来至 3 月 28 日，理财累计 净减持 92 亿元。

3.2 基金：交易型力量放大二永波动

近年来，债券基金资产净值稳步提升，投资债券规模增加且增速提升，结构上看投资金 融债占比增加。对于债券型基金来说，我们统计口径包括中长期纯债基、短期纯债基、 混合一级债基、混合二级债基在内。债券基金资产净值在 2023 年增加至 79868 亿元， 同比增速为 16.92%。投资金融债规模增加至 20933 亿元，金融债占投资债券市值比例 从 2021 年的 16.04%上升至 2023 年的 21.79%。 对于 2024 年而言，随着居民储蓄转移以及风险偏好的改变，预计 2024 年债券基金规模 继续增长，同比增速假定为 20%，而假定投资金融债市值占投资债券市值比重进一步上 升至 23%，那么 2024 年债券基金投资金融债市值增加至 2.65 万亿，较 2023 年增加 5520 亿元左右。

3.3 保险：配置型力量关注收益率水平

保险对债券青睐度明显提升。在保险资金运用结构中，债券投资不断增加。总体资产收 益下降的背景下，其它资产供给减少，特别是非标供给减少，在保险资金运用中，债券 投资占比从 2020 年以来持续快速提升。2023 年保险资金债券投资余额同比增速达到 22.56%，对债市提供的增量资金超过 2 万亿。根据中债登的托管数据，截止 2024 年 2 月，保险机构持有商业银行债券 4230 亿元，占比 12%。 在高收益资产缺乏的背景下预计保险资金对债券投资将进一步增加。保费收入增速与保 险资金债券投资余额增速具有明显的正相关关系。保费收入增速在 2022 年和 2023 年连 续回升，2023 年回升至 9.13%，保险资金运用余额中债券投资增速在 2023 年大幅回升 至 23%的高位。在高收益资产缺乏的背景下预计保险资金对债券投资将进一步增加，如 果假定 2024 年保险资金投资债券余额增速进一步抬升至 25%，那么债券投资余额可能 增至 15.71 万亿，较 2023 年增加 3.14 万亿。考虑到保险资管和保险自营，如果其中 1/4 投向二永债，那么 2024 年保险投资二永债的需求接近 7900 亿元。

保险增持二永债与二永债收益率呈正相关性。保险投资债券以配置目的为主，当二永较 高的票息能够覆盖保险新产品成本，保险持续增配二永债。2024 年以来 1 月、2 月二级 资本债收益率下降，保险对二永债增持力量减弱。

3.4 理财：对二永直接需求仍未见大幅扩张

理财资产配置中债券类占六成左右，其中以信用债为主。从理财投资结构来看，截至 2023 年末，资产配置以固收类为主，债券类占比最高，为 57%，其次是现金及银行存款，占 比 26.7%。从债券类别来看，2023 年末，理财持有信用债 12.24 万亿，占比最高，达到 74.4%；持有存单 3.28 万亿，占比 19.9%；利率债仅占 5.7%。

理财对二永债直接增持明显减弱，目前未见需求大幅回升趋势。2022 年二三季度理财持 续增持二永债，当年 11 月债市出现赎回潮，理财大幅减持二永债持续至 2023 年 4 月， 此后至今呈现小幅波动，整体净买入量较小。受制于负债端期限偏短的特点，理财偏好 仍以短债为主。

3.5 商业银行：配置需求受到资本压力约束

或受到资本新规影响，银行持有的商业银行债规模下行，商业银行债在银行持债结构中 占比较低。2021 年 3 月以来，银行持有的商业银行债规模呈现先缓慢下降，后波动上 升，又逐步下行的趋势。规模由 2021 年 3 月的 18712 亿元降至 2022 年 1 月的 17338 亿元后，又有所攀升，2023 年 4 月达到峰值 21907 亿元。此后或受到资本新规影响， 银行对二永债的需求可能有所减弱，表现为持有商业银行债规模不断下降，中债登托管 数据表现为截至 2024 年 2 月为 1.94 万亿元。根据中债登披露的商业银行持债结构来 看，地方政府债占比最高，为 48%，其次是国债和政策性银行债，分别占比 28%和 18%， 商业银行债比重较小仅为 3%。二级资本债风险权重上升使得银行风险资本占用成本增 加。往后来看，银行对于二永债的增量需求或受到一定抑制。

3.6 资产荒格局下其他板块资金可能流入金融债

在城投债供给收缩的背景下，需求端的投资结构可能会发生一些转型，但是在转型过程 中要考虑到可能面临约束。具体来说，商业银行是消化利率债的主力，增持二永债会受 到资本压力；理财净值化转型后，配置二永债会受到产品久期不匹配、净值法估值加大 产品波动等约束；相比之下，基金和保险可能仍将是二永债的需求主力。 在资产荒格局下其他板块资金可能流入金融债。在《六大维度看 2024 年二永债供给》 中我们测算了二永债的供给规模。如果银行在业务正常开展的情况下想要维持资本充足 率不下降，考虑到盈利、资产质量、资本新规带来的影响后，综合测算需要外源补充资 本约 1.16 万亿元，这可以近似看作全年二永债需要的净融资规模。如果四家大行需要发 行二永债提升资本充足率以帮助相关监管要求达标，那可能在此基础上需要有额外的发 行量。而在《构建债市供需平衡表——兼析 2024 年债市供需》报告中，我们测算了今年 金融债的供需缺口，整体来看金融债可能是供过于求的一类券种，但是在资产荒格局下 其他板块资金可能流入金融债，因此二永债仍是值得关注的板块。

4 头部城农商二永如何选？

资产规模是反映银行实力的重要指标，一方面，银行的规模越大，系统重要性就越强， 出现风险造成的社会影响就越大，因此获得政府支持的可能性也就更高，另一方面，大 银行拥有更强的政府信用背书，负债端能获取的成本更低，同时，银行的资产规模越庞 大，面对风险时可腾挪的空间越大，抵御风险和波动的能力更强。作为城农商行梳理系 列报告的第一篇，本文梳理规模在万亿以上的头部城农商行，分析其信用要点，存续二 永债，及择券的思路。

4.1 万亿城农商行的二永债市场概览

存量二永债的城农商行主体共有 263 个，资产规模在 10000 亿以上的城农商行共有 16 家，5000-10000 亿的有 22 家，2000-5000 亿的有 51 家，2000 亿以下的 174 家，城农 商行二永债的存量规模为 10238 亿元，四类规模的城农商行二永债余额分别为 4193 亿 元，2183 亿元，2469 亿元和 1394 亿元。其中资产规模在万亿以上的城农商行只有 16 家，基本为地方头部银行，但存续的二永债超 4000 亿元，占到城农商行总体的 41%， 值得重点关注。

存量债方面，12 月 11 日，16 家万亿城农商行二级资本债余额为 2513 亿元，永续债 1680 亿元。按照行权剩余期限统计，万亿城农商行剩余期限均为 5 年期以内，二级资 本债主要分布在 1 年以内、3-4 年、4-5 年，存续规模分别为 775 亿元、720 亿元和 433 亿元，永续债的期限分布较为均衡，主要分布在 1-5 年内，1-2 年、2-3 年、3-4 年和 4- 5 年的存续规模分别为 340 亿元、470 亿元、470 亿元和 300 亿元。

资产规模方面，资产过万亿的 16 家城农商行中，北京银行、江苏银行、上海银行属于巨 头类城商行，资产规模在 3 万亿以上，其次是宁波银行、南京银行，资产规模在 2-3 万 亿之间，此外，杭州银行、徽商银行超 1.7 万亿，剩余的银行资产规模在 1-1.5 万亿，包 括重庆农商行、上海农商行、中原银行、广州农商行、厦门国际银行、北京农商行、盛 京银行、成都银行和长沙银行，资产规模依次下降。

二永债供给方面，2020 年-2023 年，总资产万亿以上的城农商行二永净融资分别为 80 亿元、410 亿元、565 亿元和 418 亿元，整体呈上升趋势，占全体城农商行二永债净融 资的比重分别为 11%、33%、73%和 45%。各家万亿城农商行的年度净融资情况如下， 过去三年，北京银行（565 亿元）、宁波银行（285 亿元）的二永债净融资较高，补充资 本的需求较大。

流动性方面，城农商行内部资产规模与换手率呈正相关，因此万亿城农商行相较城农商 行整体的流动性较好。二永债的交易属性较强，估值波动较大，因此流动性是考察二永 债的重要指标。今年 1-11 月，除农商行每月的换手率整体较低，国有大行、股份行和城 商行的换手率并无固定的排序，整体流动性差距不大。城农商行内部，从四月以来的多 数月份，资产规模越大，整体二永债换手率越高，因此万亿城农商行在流动性上有一定 优势。

主体层面，万亿城农商行中盛京银行今年几乎没有流动性，厦门国际银行的交易最为活 跃。具体来看 16 家万亿城农商行的成交情况，1-11 月，盛京银行几乎没有二级成交， 流动性很弱，此外北京银行的换手率也相对较低，厦门国际银行的交投较为活跃，多数 月份的换手率都在 28%以上。剩余万亿城农商行每月换手率有所分化，但均有一定流动 性。

4.2 万亿城农商行的二永债估值

按照行权剩余期限统计二级资本债估值，1 年内到期的二级资本债平均估值主要分布在 2.95%-3.00%，中原银行的收益明显较为突出，平均估值在 3.25%；1-2 年到期的二级 资本债平均估值分布在 2.96%-3.11%；2-3 年到期的二级资本债平均估值集中在 2.99%- 3.11%；3-4 年到期的二级资本债平均估值在 3.20%-3.28%区间内；4-5 年到期的二级 资本债估值有所分化，成都银行的平均估值在 3.41%，广州农商行、厦门国际银行分别 在 3.72%、3.78%，而盛京银行的估值达到 5.45%。

按照行权剩余期限统计永续债估值，1 年内到期的永续债只有徽商银行，估值在 3.08%； 1-2 年到期的永续债平均估值分布在 3.03%-3.17%，中原银行的估值明显高于其他银行， 为 3.67%；2-3 年到期的永续债，北京银行和徽商银行的估值分别为 3.24%和 3.28%， 中原银行为估值为 3.75%；3-4 年到期的永续债，北京银行、重庆农商行、南京银行的 估值在 3.26%-3.38%，而厦门国际银行略高于以上三家银行，平均估值在 3.69%。4-5 年到期的永续债，宁波银行估值在 3.40%，徽商银行估值在 3.59%，中原银行的估值较 高，达到 4.10%。

从信用利差来看，万亿级城农商行中，相同剩余期限的二永债利差多数主体差距不大， 二级资本债方面，1Y 以内利差大多在 43-47bp，1-2Y 利差大多在 44-54bp，2-3Y 利差 大多在 55-65bp，3-4Y 利差大多在 63-69bp，而由于永续债劣后于二级资本债，因此相 同主体相同剩余期限永续债相较二级资本债有大约 10bp 以内的利差。厦门国际银行、 中原银行和广州农商行利差略高于其他银行，盛京银行利差明显分层，举例来说，4-5Y 的二级资本债中，成都银行的信用利差为 80bp，广州农商行、厦门国际银行的信用利差 超过 110bp，盛京银行的信用利差达到 285bp，而中原银行 4-5Y 的永续债的信用利差为 148bp。 整体来看，同期限万亿城农商行的二永债估值差距不大，利差大多在 10bp 以内，而同 主体通期限永续债相较二级资本债有 10bp 以内的品种溢价，只有厦门国际银行、中原 银行、广州农商行和盛京银行有挖掘超额收益的机会。

4.3 头部城农商行的信用基本面概览

4.3.1 万亿城农商行的基本面横向对比

资产质量方面，从不良率来看，16 家万亿城农商行中，盛京银行（3.17%）不良率明显 高于其他银行，中原银行（2.19%）和广州农商行（2.25%）不良率也相对较高，厦门国 际银行（1.51%）不良率略高于剩余主体；此外，关注类贷款存在向下迁移的风险，从 关注类贷款占比来看，广州农商行达到 6.48%，资产质量承压，此外盛京银行（2.40%）、 厦门国际银行（2.46%），中原银行（2.31%）的关注类贷款占比均超过 2%。由于不良 贷款率较高，以上四家银行拨备覆盖率方面也相对较低，厦门国际银行和盛京银行略高 于 140%，中原银行为 150.51%，广州农商行约 158%，距离监管要求的安全边际较低。

盈利能力方面，从 ROE 来看，中原银行、广州农商行、盛京银行和厦门农商行明显盈利 情况明显弱于其他银行，均不足 3%；从净息差来看，厦门国际银行（0.78%）、北京农 商行（1.13%）、盛京银行（1.22%）的净息差低于其他银行。

资本充足性方面，中原银行（8.06%）、成都银行（8.23%）、杭州银行（8.31%）的核心 一级资本充足率较低，成都银行（9.03%）徽商银行（9.77%）、杭州银行（9.85%）的 一级资本充足率不到 10%，资本充足率方面，盛京银行（11.83%）不足 12%，与其他 银行有一定差距。

结合对资产质量、盈利能力和资本充足性三个角度的分析，万亿城农商行中，盛京银行、 中原银行、广州农商行和厦门国际银行的资产质量承压，盈利能力也明显弱于其他银行， 此外，盛京银行的资本补充略显不足。整体来看，盛京银行、中原银行、广州农商行和 厦门国际银行在头部城农商行中信用资质偏弱。

4.3.2 万亿城农商行二永债到期赎回压力

永续债和二级资本债均是商业银行的资本补充工具，永续债用于补充其他一级资本，二 级资本债用于补充二级资本，分别对应一级资本充足率和资本充足率两个监管指标。我 们对二永到期不赎回之后，银行的资本充足指标进行测算，来分析其到期不赎回的可能 性，具体来说，首先如果存续的永续债全部到期赎回，且无其他资本补充工具新增，结 果显示成都银行的一级资本充足率（8.23%）会下滑至监管要求（8.5%）以下，其次， 如果存续的二级资本债全部到期赎回，且无其他资本补充工具新增，成都银行（10.22%） 的资本充足率略低于监管要求，而根据我们的测算数据，如果存续的二级资本债和永续 债全部赎回，则成都银行（9.43%）、徽商银行（10.16%）和杭州银行（10.35%） 的资本充足率会低于监管要求。

具体来看，成都银行、徽商银行和杭州银行目前存续的二永债分别有 4 只、3 只和 4 只， 聚焦 2 年内到期的个券，三家银行各有两只，测算在 9 月 30 日的数据基础上，以下个 券赎回之后，各家银行的资本充足率变化。测算结果来看，成都银行 9 月 30 日的一级资 本充足率为 9.03%，在此基础上 1.96 年之后 20 成都银行永续债到期，一级资本充足率 将会下降至 8.23%，低于监管要求，因此成都银行有补充其他一级资本的需求，而其他 主体两年内二永债的个券到期，资本充足指标均不会触及监管红线，考虑到二永债到期 不赎回对主体信用的负面影响，头部城商行二永债到期不赎回的风险较小。

4.4 弱资质头部城农商行的风险扫描

结合存量债估值和基本面分析来看，万亿城农商行同期限二永债的估值非常接近，只有 盛京银行、厦门国际银行、广州农商行和中原银行的估值有一定区分度，因此以下重点 分析四家资质较弱城农商行的信用风险。

4.4.1 盛京银行

盛京银行前身是沈阳市商业银行股份有限公司，在 2007 年改制完成后更改名为现名， 2014 年 12 月在香港联交所上市。2016 年，恒大地产集团（南昌）有限公司完成收购盛 京银行（以下简称“恒大南昌”）10 亿股内资股，以 17.28%的持股比例成为盛京银行第 一大股东。2019 年，恒大南昌认购盛京银行定向增发的 22 亿股内资股，持股比例提升 至 36.40%。 在恒大集团的控股下，盛京银行对房地产行业的敞口迅速增长，2019 年-2020 年，盛京 银行的房地产贷款余额从352.8亿元增加到700.5亿元，增量部分大多流向了恒大集团， 根据恒大集团的公告，2020-2021 年盛京银行向恒大集团提供资金合计 325.95 亿元。同 时，盛京银行的资产质量出现了明显的下滑，2019-2020 年，不良贷款率从 1.75%跳升 至 3.26%，伴随资产质量的下行，资产减值损失也大幅增加，2018-2020 年，资产减值 损失从 64.0 亿元上升至 106.3 亿元。

随着盛京银行经营状况的恶化，以及恒大集团的风险暴露，沈阳市国资委从 2021 年开 始接手盛京银行，截至 2022 年末，恒大集团所持有的盛京银行股份已全部出清，当前沈 阳盛京金控投资集团有限公司持有盛京银行 20.79%的股份，为第一大股东，沈阳恒信 国有资产经营集团有限公司持股 5.45%，为其第二大股东。随着实控人的变更完成，主 要董监高成员亦发生变更，新任党委书记（拟任董事长）、行长、监事长均来自国有行及 当地市委市政府。 沈阳国资委接手后，盛京银行的系统重要性提升，经营状况也在逐步改善，但信贷质量 压力仍持续，历史遗留问题仍然需要时间消化。恒大集团股权转让工作完成后，盛京银 行获得地方政府支持的可能性变大，2023 年，辽宁省政府发行 150 亿元支持中小银行发 展的专项债券用于补充盛京银行其他一级资本。并且，盛京银行的经营情况在改善中， 2022 年盛京银行主动清退高成本、低稳定性的负债，同时，股权转让完成后，同业授信 逐步恢复，融资成本呈下降趋势。但另一方面，公司的信贷业务主要集中于东北地区， 东北地区经济增速放缓、信用环境弱化的环境下，叠加盛京银行积累的历史遗留问题， 公司的信贷资产质量仍然面临一定压力，与规模接近的城商行比较，盛京银行的不良率 明显高于其他主体，盈利能力也较为薄弱，叠加拨备覆盖率和资本充足率偏低，因此公 司基本面的恢复仍需要进一步观察。

4.4.2 厦门国际银行

厦门国际银行于 1985 年 8 月成立，是我国首家中外合资银行，后于 2013 年改制成为中 资商业银行。近年来，厦门国际银行通过增资扩股和资本公积转增股本的方式不断扩充 股本，截至 2023 年 3 月末，厦门国际银行总股本为 140.88 亿元。从股权结构来看，截 至今年 3 月，厦门国际银行第一大股东福建省福投投资有限责任公司实际控制人为福建 省国资委，持股比例为 11.82%，其余股东持股比例均未超过 10%，股权结构较为分散， 无控股股东或实际控制人。 厦门国际银行目前是我国唯一在内地、香港、澳门三地展业，且在三地均有法人机构的 城商行。2017 年 3 月，厦门国际银行完成对集友银行有限公司（以下简称“集友银行”） 的收购，进一步完善了其在香港的战略布局。截至 2022 年末，厦门国际银行通过全资子 公司厦门国际投资有限公司持有集友银行 69.63%的股份，持有澳门国际银行股份有限 公司 49.04%的股份，异地布局优势凸显。

厦门国际银行现状较为复杂，一方面，公司的区位及战略布局较强，资产负债结构持续 优化。厦门国际银行持续强化“以内地为主体，以港澳为两翼”的战略布局，已形成地 跨陆港澳三地，覆盖长三角、珠三角、环渤海和海峡西岸四大发达经济区的分支机构网 络，拥有较强的区位优势和战略布局优势。与此同时，厦门国际银行近年来回归信贷业 务本源，信贷资产占总资产比重不断提升，同时积极优化存款结构，压降高成本存款， 资产负债结构持续优化。 另一方面，厦门国际银行的资产质量不断下滑，资本补充压力逐渐加大。其一，受宏观 经济下行等因素影响，部分企业经营压力增大，逾期贷款规模回升，带动厦门国际银行 资产质量下滑。2019 年-2023 年 6 月末，厦门国际银行的不良贷款率连年攀升，从 0.71% 上升至 1.51%；其二，近年来厦门国际银行不断加大对实体经济的信贷支持力度，2018 年-2022 年厦门国际银行贷款占存款比重从 70%上升至 89%，致使资本消耗明显，拨备 覆盖率连年下降，2023 年 6 月末下降至 140%，资本面临补充压力。

由于资产质量下滑和计提减值准备的压力，厦门国际银行的利润增长压力同样突出，而 今年频繁受到监管处罚，公司内控合规或存在一定风险。由于资产质量的持续下滑，厦 门国际银行减值准备计提力度较大，2019 年计提减值准备 51.07 亿元，较 2018 年的 28.1 亿元增长高达 81.7%，此后公司计提减值准备始终维持在 50 亿元以上。与此同时， 受外部经济环境及行业减费让利政策等因素的影响，厦门国际银行 2020 年-2023 年 6 月 末净息差由高位1.76%大幅下降至1.02%。二者叠加作用下厦门国际银行利润实现承压， 2023 年前三季度，厦门国际银行营收和净利润均大幅下滑，分别同比减少 22.98%和 54.12%；最后，厦门国际银行屡次受到监管处罚，2023 年以来，公司因贷款管理、风 险管理、内部控制等问题被相关部门罚款超过 3700 万元，内控制度与合规管理存在一 定压力。

4.4.3 广州农商行

广州农商银行前身为广州市农村信用合作联社，2019 年 12 月改制为农商行，2017 年 6 月在香港联交所挂牌上市。广州农商行的股东结构分散，无控股股东或实际控制人，其 中广州市人民政府直接或间接持有公司 27.29%股份。 广州农商行的资产质量持续承压，不良率和关注类占比逐年走高，非标投资也出现过较大风险事件。广州农商行的资产结构中，贷款（54.25%）和投资资产（28.33%）占比 较高。信贷资产方面，2019 年以来，在经济结构转型压力下，叠加房地去杠杆政策的持 续推进，多种因素导致广州农商行的信贷资产质量持续下行，不良率、关注类贷款占比 逐年上升，2022 年分别达到 2.11%和 7.71%。投资资产方面，2017 年 6 月 27 日，广 州农商银行曾通过国通信托向华翔投资发放贷款 25 亿元，新潮能源、ST 中捷及 ST 德 奥共同为该笔贷款提供担保，由于华翔投资未能按期还款，广州农商行发起诉讼，或反 映出广州农商行的风控能力存在不足。

2019 年以来广州农商行盈利能力持续下滑，资本充足性整体波动下滑。盈利方面方面， 2019 年以来，广州农商行的净息差持续收窄，2019-2022 年净息差由 2.61%下降至 1.69%，同时非利息收入也持续减少，叠加资产质量下行压力下拨备计提力度较大，净 利润逐年下滑，2019-2022 年净利润从 75.20 亿元下降至 34.92 亿元。资本充足性方面， 受资产质量下行、规模扩张和盈利走弱影响，近几年广州城农商行资本充足率波动下降， 2022 年末，广州城农商资本充足率 12.59%，一级资本充足率 10.56%，核心一级资本 充足率 9.21%，2022 年拨备覆盖率 156.93%，和同等级规模的银行相比资本充足性相 对较低。

4.4.4 中原银行

1）二次重组，股权分散

中原银行由 13 家省内城商行合并组建而来，2022 年完成对洛阳银行、平顶山银行和 焦作中旅银行的吸收合并。中原银行成立于 2014 年，是在河南省开封、安阳、鹤壁、新 乡、濮阳、许昌、漯河、三门峡、南阳、商丘、信阳、周口和驻马店地区的十三家城市 商业银行基础上设立的省属法人银行，2017 年在香港挂牌上市。2020 年，包商银行事 件后中小银行风险引起广泛关注，多地推进中小银行合并重组化解金融风险，在此背景 下，中原银行以约 284.70 亿元，在 2022 年 5 月正式吸收合并了洛阳银行、平顶山银行 和焦作中旅银行。完成二次重组后，中原银行成功进入资产规模万亿的头部城商行之列。 为把控吸收合并后的资产质量，两家河南地方 AMC 收购了四家重组银行共计 254 亿元 的不良资产。在吸收合并推进过程中，两家河南地方 AMC 机构参与相关银行的不良资产 剥离，2022 年 4 月，河南资产管理有限公司以 154 亿元收购洛阳银行、焦作中旅银行剥 离的全部不良资产及平顶山银行剥离的部分不良资产，中原资产管理有限公司收购了中 原银行总价 100 亿元的风险资产。

2）三家银行被合并前的信用状况

合并前，三家银行的股权结构分散，且小民营企业参股较多，对公司治理埋下隐患。洛 阳银行、平顶山银行和焦作中旅银行的第一大股东都是国资，股权结构都较为分散，除 焦作中旅国资控股较强外，其余两家银行民营股东数量较多，洛阳银行大股东洛阳市财 政局持股 17.12%，前十大股东中民营企业有五位，合计持股 25.39%，平顶山银行大股 东平顶山发投集团持股 9.72%，前十大股东中剩余 9 位全部为民营企业，合计持股 46.58%。参股民营企业多来自制造业、房地产、贸易行业，过去几年经营环境较为艰难， 信用状况普遍恶化，对公司治理埋下潜在的隐患。

基本面来看，合并前，平顶山银行、焦作中旅银行的资产质量承压，盈利能力较为薄弱。 以合并前的 2020 年数据来观察，资产规模方面，平顶山银行和焦作中旅银行的资产规 模较低，接近 1000 亿元，洛阳银行资产规模 2759 亿元，合并后中原银行总资产规模突 破万亿；盈利能力方面，洛阳银行净息差和净资产收益率尚可，平顶山银行、焦作中旅 银行的盈利较弱，净资产收益率明显都在 2.3%左右，明显低于合并前的中原银行；资产 质量方面，2020 年平顶山银行、焦作中旅银行的不良率分别为 2.51%和 2.05%，平顶 山银行的关注类贷款占比达到 7.27%，资产质量面临较大压力，两家银行的拨备覆盖率 都约为 153%，抗风险能力不强。资本充足性方面，三家银行合并前均达到监管指标。

3）重组后的中原银行基本面分析

公司治理方面，重组后中原银行的股东结构有所改善，内控问题仍需关注。重组后的中 原银行国资控股能力提升，但前十大内资股东中仍有三席位民企，且民营股东存在较大 信用瑕疵。此外，今年以来，中原银行各分支银行因违规发放贷款、员工违规参与民间 借贷、违规迁址等问题已至少收到 21 张罚单，内控方面仍存隐忧。 盈利能力方面，2022 年以来，中原银行营收增长较快，但由于加大不良资产处置，净 利润的增长有限。2022 年完成重组后，中原银行营业收入明显提升，但由于净息差的持续收窄，以及加大不良资产处置力度，2022 年和 2023H1 资产减值损失同比明显提升， 导致中原银行的净利润增幅很低，呈现增收不增利的特点。

资产质量方面，2023 年中原银行不良率边际上升，拨备覆盖和资本充足性较弱，面临 一定的资本补充压力。重组后 2022 年中原银行的不良贷款率下降至 1.93%，但 2023H1 又回升至 2.19%，高于城商行的平均水平 1.90%，受不良贷款抬升的影响，同期拨备覆 盖率小幅下滑至150.51%，拨备覆盖率长期低于行业平均水平。资本充足性方面，2023H1， 中原银行一级资本充足率和资本充足率较 2022 年末有所改善，而 2023H1 核心一级资 本充足率为 8.06%，接近监管红线（7.5%），未来面临一定的资本补充压力。

信贷资产方面，贷款风险主要集中在制造业和房地产业，房地产行业敞口收窄但资产质 量仍然承压，制造业信贷投放规模大，不良率有所下降但仍处高位。贷款方面，合并三 家银行后，中原银行的对公贷款占比明显提升，2021年-2022年，从44.7%提升至54.5%。 行业分布来看，截至 2023H1，中原银行前五大贷款行业分别为租赁和商务服务业、制造 业、批发及零售业、建筑业以及房地产业，贷款余额占比分别为 18.8%、8.7%、6.3%、 5.2%和 3.8%，其中制造业不良率（4.24%），房地产业（6.44%）、农林牧渔业（8.21%） 的不良率较高，但农林牧渔的贷款占比较低（0.9%）。从变化来看，2022 年完成重组后， 房地产行业的贷款占比下降 0.5%至 3.9%，且个人按揭贷款占比从 23.1%下降至 16.1%， 涉房敞口有所下降，但房地产贷款不良率持续上升，2023 年半年度末仍高达 6.44%，个 人按揭贷款不良率也从 2021 年的 0.25%提升至 2022 年的 1.27%，；2022 年，制造业、 批发和零售业的不良率明显改善，但 2023H1 制造业反弹至 4.24%，且制造业贷款规模 较大，消化行业不良资产仍有压力。

投资资产方面，中原银行主要投向利率债，但存在一定规模的违约非标资产，且减值计 提力度有待提升。投资业务方面，债券投资是中原银行最主要的部分，且近几年占比持 续提升，2022 年末占比 77%，且以政府债券和政金债为主。此外，中原银行投资了较大 规模的非标资产，包括信托计划、资产管理计划及其他融资工具，近几年非标投资的占 比逐年压缩，2020-2022 年占比从 33.21%下行至 14.26%，但底层资产为房地产贷款的 信托计划曾发生过违约，且此前中原银行非标资产投向房地产行业较多，非标投资资产 质量需持续关注。截至 2022 年末，中原银行纳入第二阶段和第三阶段的投资性金融资 产账面余额分别为 90.52 亿元和 166.68 亿元，分别计提减值准备 8.12 亿元和 54.91 亿 元，存在一定减值计提缺口。

4.5 弱资质万亿城农商行的风险与机会

整体来看，四家万亿级城农商行的基本面均存在隐忧，但庞大的资产规模决定了其较强 的系统重要性，以及较强的获得政府支持的能力，到期不赎回的风险或较低。盛京银行、 厦门国际银行、广州农商行和中原银行都存在信用瑕疵，在资产质量、盈利能力、合规 内控等方面存在一定风险，尤其是盛京银行和中原银行的历史遗留问题导致的潜在隐患 较大。但另一方面，万亿城农商行的资产规模足够庞大，对地方的金融稳定发挥关键作 用，在地方的系统重要性毋庸置疑，因此在出现信用风险时，地方政府提供外部支持的 意愿较强，例如盛京银行在恒大集团风险暴露后，沈阳国资委接手，此后辽宁省政府发 行 150 亿元专项债券补充盛京银行其他一级资本，中原银行在重组过程中，为把控吸收 合并后的资产质量，两家地方 AMC 收购了四家重组银行共计 254 亿元的不良资产。并 且结合前文到期赎回压力的测算，万亿城农商行的资本充足率对二永债的依赖性普遍不 高，因此我们认为到期不赎回的风险较小。

从超额利差来看，除了四家弱资质城农商行，其他银行的超额收益非常有限，在资产荒 的背景下，四家主体二永债的收益有一定挖掘机会。从估值来看，只有四家弱资质城农 商行尚有一定超额收益，其他主体的估值水平差距很小，在市场缺资产荒的背景下，信 用风险也意味着超额收益，考虑到四家银行的系统重要性，弱资质头部城农商行的二永 有一定挖掘机会。结合市场定价来看，中原银行的期限分布较为丰富，1Y 以内二级资本 债的超额利差为 25bp，1-2Y、2-3Y 和 4-5Y 年永续债的超额利差都为 50bp。盛京银行 受恒大控股历史的负面影响较大，信用基本面明显弱于其他万亿级城农商行，因此市场 认可度较低，隐含评级仅为 A+，今年 1-11 月份几乎没有二级交易，且存续债只有 4-5 年的永续债，流动性风险较大。广州农商行、厦门国际银行的信用基本面也都存在一定 瑕疵，由于展业区域信用环境较好，且股东背景较强，因此市场给予的超额利差略低于 中原银行，但广州农商行只有 4-5 年的永续债，厦门国际银行的存续二永债剩余期限在 3-5 年，如果可以接受较长的久期，二者也有配置的性价比。

5 中型城农商二永如何选？——从四个维度进行选择

资产规模是反映银行实力的重要指标，一方面，银行的规模越大，系统重要性就越强， 出现风险造成的社会影响就越大，因此获得政府支持的可能性也就更高，另一方面，大 银行拥有更强的政府信用背书，负债端能获取的成本更低，同时，银行的资产规模越庞 大，面对风险时可腾挪的空间越大，抵御风险和波动的能力更强。作为城农商行梳理系 列报告的第二篇，本文梳理规模在 5000-10000 亿的中型城农商行，分析其信用要点， 存续二永债，及择券的思路。

5.1 中型城农商行二永债市场概览

存量二永债的城农商行主体共有 263 个，资产规模在 5000-10000 亿的有 22 家，属于中 型城农商行，截止 2023 年 12 月 29 日，城农商行二永债的存量规模为 10284 亿元，中 型城农商行二永债余额为 2223 亿元，占到城农商行总体的 22%。

存量债方面，2023 年 12 月 29 日，22 家中型城农商行二级资本债余额为 1063 亿元， 永续债 1160 亿元。按照发行主体统计，广州银行、成都农商行、东莞银行、苏州银行、 齐鲁银行、河北银行、青岛银行、重庆银行、哈尔滨银行、温州银行、郑州银行、汉口 银行、桂林银行的存量二永债规模都在 100 亿元及以上。

按照行权剩余期限统计，中型城农商行的二永债剩余期限均为 5 年期以内，二级资本债 主要分布在 1 年以内、2-3 年、4-5 年，存续规模分别为 230 亿元、338 亿元和 300 亿 元，永续债主要分布在 2-3 年、3-4 年和 4-5 年，分别为 435 亿元、354 亿元和 232 亿 元。

净融资方面，过去三年，资产规模在 5000-10000 亿元的城农商行二永净融资分别为 481 亿元、227 亿元和 177 亿元。具体到主体来看，过去三年，成都农商行、广州银行和苏 州银行的次级债净融资规模最大，均在 100 亿元及以上，而贵阳银行、天津银行和锦州 银行次级债净融资为负。

5.2 维度一：中型城农商二永流动性如何？

流动性方面，从全年来看，城农商行内部，资产规模越大，二永债的流动性总体越好， 规模万亿以上城农商二永年度换手率为 250%，5000-10000 亿元的城农商换手率为 232%，2000-5000 亿元的城农商换手率为 192%，2000 亿元以下的城农商换手率为 99%。 整体来看，中型城农商的二永换手率略低于万亿级别的城农商，但流动性尚可。

主体层面，中型农商行中吉林银行、哈尔滨银行的流动性较低。2023 年全年，从换手率 来看，中型城农商行中，吉林银行、哈尔滨银行的换手率很低，分别为 52%和 37%；从 成交天数来看，锦州银行、吉林银行、哈尔滨银行、贵阳银行的成交天数分别为 6 天、 7 天、51 天和 51 天，其中锦州银行成交天数少的部分原因是 4 月之后无存续二永债。 整体来看，吉林银行、哈尔滨银行的二级成交活跃度很低。

5.3 维度二：中型城农商二永的估值分布

相比规模万亿级别的城农商行，中型城农商的二永债估值更为分散。按照行权剩余期限 统计二级资本债估值，1 年内到期的二级资本债估值大多分布在 2.7%-3.0%之间，桂林 银行（3.33%）的收益明显较为突出；1-2 年到期的二级资本债存续主体只有苏州银行， 估值在 2.84%；2-3 年到期的二级资本债有分层，广州银行、东莞银行、成都农商行、 青岛银行和齐鲁银行的平均估值在 2.9%-3.1%之间，而吉林银行（3.62%）、桂林银行 （3.53%）估值较高；3-4 年到期的二级资本债，成都农商行和重庆银行的平均估值分别 为 3.05%和 3.06%，而温州银行（3.46%）和汉口银行（3.61%）的估值明显较高；4- 5 年到期的二级资本债，广州银行、东莞银行和苏州银行平均估值在 3.1%-3.2%左右， 东莞农商行（3.34%）和天津银行（3.36%）估值略高，而汉口银行（3.92%）估值尤为 突出。

按照行权剩余期限统计永续债估值，中型城农商的存量永续债中，目前没有 1 年内到期 的永续债，1-2 年到期的永续债平均估值主要分布 2.89%-3.13%，桂林银行的估值明显 高于其他银行，为3.98%；2-3年到期的永续债中，估值分为三个梯队，广州银行（3.09%）、 齐鲁银行（3.17%）和江南农商行（3.19%）的估值较低，其次河北银行、江西银行、郑 州银行、汉口银行、长安银行的估值在 3.67%-4.06%，哈尔滨银行的估值明显最高，为 5.59%；3-4 年到期的永续债，东莞银行、苏州银行的估值在 3.1%-3.2%，青岛银行 （3.38%）和重庆银行（3.38%）略高于以上银行估值，江西银行（4.11%）、河北银行 （4.12%）和贵州银行（4.32%）的估值在 4%以上，哈尔滨银行估值在 5.94%；4-5 年 到期的永续债，苏州银行、成都农商行的估值在 3.3%-3.4%，重庆银行、齐鲁银行在 3.5%-3.6%，贵州银行、温州银行都接近 4.4%。

从信用利差来看，中型城农商行中，二级资本债方面，1Y 以内，隐含评级 AA 的主体信 用利差大多分布在 58-70bp，贵阳银行的信用利差较为突出（86bp），隐含评级 AA-的主 体有桂林银行和长安银行，利差分别为 120bp 和 102bp；1-2Y，只有苏州银行有存续二 级资本债，利差为 55bp；2-3Y，隐含评级 AA 的信用利差大多分布在 59-75bp，隐含评 级 AA-的主体（桂林银行和吉林银行），利差在 120bp 及以上；3-4Y，隐含评级 AA 的两 家主体利差都为 70bp，而隐含评级 AA-的汉口银行（122bp）和温州银行（111bp）利差 较高；4-5Y，AA 隐含评级主体中，广州银行、东莞银行和苏州银行的利差在 67-73bp， 东莞农商行和天津银行分别为 87bp、89bp，隐含评级 AA-的汉口银行利差达到 143bp。 永续债方面，同期限同主体的相对排序与二级资本债类似，根据主体资质以及剩余期限 的不同，品种溢价有所差异。 整体来看，中型城农商行的市场定价大致可以分为四个档位，第一档，成都农商行、广 州银行、深圳农商行、东莞银行、东莞银行、苏州银行，强区域、资质好，基本没有超 额收益；第二档，重庆银行、青岛银行、齐鲁银行、江南农商行、东莞农商、天津银行， 展业区域和信用资质尚可，拉长久期有一定收益；第三档，贵阳银行、郑州银行、汉口 银行、河北银行、江西银行、桂林银行、吉林银行、长安银行、贵州银行、温州银行， 区域信用环境较弱，自身基本面欠佳，信用利差较高；第四档是哈尔滨银行，与其他银 行的估值明显分层，市场认可度较低。

5.4 维度三：中型城农商信用基本面分析

资产质量方面，哈尔滨银行、汉口银行、广州银行、天津银行、江西银行、吉林银行的 信贷资产质量承压。从不良率来看，22 家 5000-10000 亿总规模的城农商行中，哈尔滨 银行（2.92%）、汉口银行（2.77%）、广州银行（2.35%）、天津银行（2.21%）和江西 银行（2.17%）的不良贷款率较高，都在 2%以上；此外，吉林银行（12.76%）、哈尔滨 银行（6.20%）、广州银行（5.70%）、江西银行（5.85%）、天津银行（3.95%）、河北银 行（3.77%）的关注类贷款占比明显高于全国平均水平（2.19%），贷款向下迁移的压力 较大。拨备覆盖率方面，吉林银行、广州银行、天津银行、温州银行、桂林银行和汉口 银行的拨备覆盖率都在 160%及以下，郑州银行在 161%，抵御风险的能力较低。

盈利能力方面，哈尔滨和江西银行的总体盈利弱于其他银行。从 ROE 来看，江西银行 （2.58%）和哈尔滨银行（1.02%）的盈利情况弱于其他银行，均不足 3%；从净息差来 看，温州银行（1.21%）、汉口银行（1.33%）、东莞银行（1.42%）、重庆银行（1.53%） 的净息差低于其他银行。

资本充足性方面，汉口银行、长安银行、温州银行、吉林银行的资本充足率偏低。核心 一级资本充足率来看，温州银行（7.74%）、汉口银行（8.12%）、青岛银行（8.37%）、 长安银行（8.46）、哈尔滨银行（8.47%）的核心一级资本充足率安全边际较低，距离监 管要求（7.5%）在 1 个百分点之内；一级资本充足率来看，吉林银行（9.30）、长安银行 （9.44%）、东莞银行（9.71%）、温州银行（9.71%）、汉口银行（9.76%）、桂林银行（9.85%） 的一级资本债充足率都在 10%以内；资本充足率方面，吉林银行（10.76%）的资本充足 率与监管要求（10.5%）非常接近，此外，温州银行（11.35%）、长安银行（11.58%）、 汉口银行（11.76%）的资本充足率都不足 12%。

从区域主体分布来看，欠发达省份的中型农商行对于当地的系统重要性较高，同时受地 方城投和产业的影响也较大。除了资产质量、盈利能力和资本充足性之外，系统重要性 也是影响城农商信用资质的重要因素，当前同省资产规模超过 2000 亿的城农商区域分 布如下，强资质省份中型城农商行（资产规模 5000-10000 亿元）通常不是省内最大的 地方银行，而部分欠发达省份中型城农商即为当地规模最大的城农商行，例如桂林银行、 贵州银行、哈尔滨银行、汉口银行、吉林银行、江西银行、青岛银行、长安银行、天津 银行，这些银行对于地方政府而言系统重要性更强，能够获得更多的资源倾向，同时与 地方的城投和产业通常也绑定较深。

5.5 维度四：资本充足性与不赎回风险

永续债和二级资本债均是商业银行的资本补充工具，永续债用于补充其他一级资本，二 级资本债用于补充二级资本，分别对应一级资本充足率和资本充足率两个监管指标。 假设 3Y 内中型城农商的二永均不赎回，压力测试下吉林银行、桂林银行、长安银行和 温州银行的资本充足性较低。首先，多数银行最新的资本充足指标披露季为 2023Q3 或2023Q2，我们假设其他条件不变，加上最新披露期到 2023 年 12 月 29 日的二永净融 资，计算出 2023 年 12 月 29 日的资本充足率预测值。其次，我们假设 3 年内到期的二 永到期不赎回，且不考虑资本净额的补充，测算银行的资本充足指标，来分析其到期不 赎回的可能性。根据我们的测算结果来看，如果未来三年二永到期后均不赎回，吉林银 行、桂林银行、长安银行和温州银行的资本充足性较为紧张，其中吉林银行目前资本充 足性已较弱，一级资本债充足率只有 9.30%，资本充足率只有 10.76%，目前只有一笔 2-3Y 内到期的永续债，该笔永续债到期后吉林银行资本充足率将会降至 9.99%，因此吉 林银行有较大的补充资本的需求；桂林银行近三年分别有 40 亿元、32 亿元和 28 亿元的 二永到期，第三年二永全部赎回后，资本充足率会降至 10.5%以下，资本充足性也略显 不足；长安银行 1Y 内和 1-3Y 内分别有 30 亿元的二永到期，1Y 后二永赎回其资本充足 率将降至 10.64%，存在较大的资本补充压力；温州银行当前资本充足率为 11.35%，离 监管要求的安全边际较债，但温州银行 3Y 内没有二永到期。

结合历史上发生过不赎回的二级资本债来看，大部分为资产规模在 3000 亿以下的城农 商行，只有山西银行资产规模超过 3000 亿元。以上几家银行资产规模都在 5000 亿元以 上，系统重要性较强，发行人对于二永债不赎回或较为谨慎，但在银行净息差持续收窄、 银行参与地方化债和部分区域经济产业发展承压的背景下，并不排除中型城农商行未来 二永不赎回的可能。

6 如何把握二永债的信用风险？

随着债市资产荒的持续，资质下沉成为主流策略之一。而在二永债中，资质下沉意味着 要在中小银行中进行更多选择。但相对国股行来说，中小银行往往存在更大信用风险。 一方面，中小银行不赎回事件发生的概率更高，这会导致二永债估值大幅攀升；另一方 面，中小银行如果真的出现风险事件，兑付也并非完全确定的事情。那么中小银行不赎 回风险如何，历史上银行出现风险事件是如何处置的，是否会涉及到二永债的兑付？本 文将从银行风险处置的角度来分析二永债的信用风险。

6.1 银行二永债不赎回风险及处置

6.1.1 历史上有哪些银行发生过二级资本债不赎回？

截止 2024 年 1 月 15 日，历史上共有 54 个发行人的 66 只银行二级资本债曾发生过 不赎回，银行永续次级债从 2019 年 1 月开始发行，至今均未到赎回日。未赎回二级资 本债涉及债券金额 413 亿元，主要发生在资产规模较小、评级较低的中小银行，其中天 津滨海农商行、延边农商行、营口银行已有 3 只二级资本债未赎回。

发生过二级资本债不赎回的银行呈现出区域集中度高、主体资质偏弱、公众企业为主、 农商行较多等特征。从区域上来看，辽宁、天津和山东是银行二级资本债不赎回发生最 多的省份，三省不赎回债券金额分别为 126 亿元、70 亿元和 64 亿元，合计占比 62%， 三省不赎回债券数量分别为 14 只、4 只和 13 只，合计占比 48%；从主体资质来看，发 生未赎回事件时，主体的评级整体较低，AA 及以下的不赎回二永债金额占 66%，且多 数是资产规模小于 2000 亿元的小银行。此外，不赎回的二级资本债 92%主体为非上市 公司，上市公司中只有贵阳银行、天津银行和九台农商行发生过不赎回事件。从企业性 质来看，二级资本债不赎回的银行主体均为地方国有企业或公众企业，2019 年及之前二 永不赎回较多发生在地方国有银行，而 2020 年以来，二永不赎回主要集中在公众企业 性质的银行。从主体类型来看，二级资本债不赎回主体均为城农商行，农商行的债券数 要明显多于城商行，二者分别累计不赎回 49 只和 19 只，而城商行和农商行的不赎回债 券金额分别占 42%和 58%。

6.1.2 二级资本债不赎回的负面影响

1）衰减条款

根据《商业银行资本管理办法》，二级资本债在到期日前 5 年，可计入二级资本的金额， 应当按 100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年减计。二级资本债通常发行期限为 5+5，因此选择不赎回后，将直接影响二级资本债计入二级资本的比例，进而影响主体 的资本充足率。

2）再融资受阻

选择不赎回之后，少数主体能够再次成功发行次级债，且发行通常带有非市场化特征。 不赎回通常代表发行人资本充足率低、再融资能力弱等问题，往往会损害主体的信用形 象，因此主体后续再次发行次级债的难度会明显加大。54 家出现过二级资本债不赎回的 发行人，只有 7 家在此之后仍成功发行了 11 只二永债，在再次发行次级债前，部分资本 充足率接近监管红线，且比较票面利率和上市日估值，发行多数一二级利差存在大幅倒 挂，因此不赎回主体再次发行次级债或带有一定非市场化特征。

3）融资成本上升

在公告不赎回之后，二级资本债的期限延长，虽然二永债没有利率跳升机制，但是选择 不赎回会带来债券二级估值的明显跳升，比较公告前一天的行权收益率，和公告后的到 期收益率，大多数二级资本债不赎回后估值将会跳升 100-300bp，这将导致发行人未来 的融资成本明显上升。

4）评级下调

66 只未赎回的二级资本债中，有 24 只债券发行人在评级前后出现过评级下调，其中大 部分都是在不赎回前已经出现了评级下调，只有而大连农商行和辽东农商行，在债券不 赎回之后的一年内评级下调。总体来看，二级资本债不赎回对主体评级的直接影响较小， 主要是因为主体本身信用状况下滑，同时引发了不赎回和评级下调。

6.1.3 二级资本债不赎回的后续处置

历史上，银行二级资本债不赎回事件发生后，后续进展及处置方式有所不同，对此我们 分类进行讨论。 较为特殊的情况是“赎回反转”，反映出监管层面对不赎回事件负面影响的担忧，天津银 行和九江银行曾出现此类情况。在公告“不行使赎回选择权”后，又发布更正公告，表 示“行使赎回选择权”，18 天津银行二级在 2022 年 12 月，18 九江银行二级 01 在 2023 年 1 月都发生过这种情况。天津银行在 2017 年 12 月曾选择不赎回 12 天津银行债 01， 再次公告不赎回并未引发市场的广泛关注；而九江银行是主体评级 AAA 的上市公司，在 省内银行中规模仅次于江西银行，整体信用资质尚可，2022 年第三季度资本充足率是 12.99%，因此九江银行公告不赎回一定程度上超出市场预期，而九江银行又迅速宣布行 使赎回权，可能说明地方政府担忧不赎回对区域信用环境带来较大负面影响，总体来说， 目前发生过的“赎回反转”事件影响相对有限。

不赎回的二级资本债，目前到期后均已兑付，铜陵农商行的两只二级资本债在不赎回之 后第二年提前赎回。银行二级资本债的发行期限通常为 5+5，当发行人在首个赎回行权 日选择不赎回后，债券期限延长五年。根据监管要求，当无法生存触发事件发生时（1. 银保监会认定若不进行减记或转股，该商业银行将无法生存。或者 2.相关部门认定若不 进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存），其他一级资本工具 和二级资本工具的本金应立即进行全额减记或转股。而监管对于次级债减记仍持谨慎态 度，目前只有包商银行发生过次级债减记，未赎回的二级资本债在到期后均全额兑付。 此外，在未赎回的主体中，铜陵农商行的两只次级债在 2022 年选择不赎回后，召开债券 持有人会议，在 2023 年 7 月提前赎回了两只二级资本债。

而对于发生过不赎回事件的银行的其他次级债，区域头部银行往往会赎回其他二永，而 中小银行通常会持续不赎回。截止 2024 年 1 月 16 日，在二级资本债不赎回后，共有 14 家银行的其他二永债进入了赎回日，只有山西银行、天津银行、贵阳银行、贵阳农商行 和九台农商行 5 家银行后续对其他二永债选择了赎回，其中前四家银行在省内资产规模 排名靠前，系统重要性较强，为了维护区域信用形象，相关主体在资本充足率改善、获 得新发额度后，有较大动力赎回其他次级债，而剩余的小型城农商行，获得外部支持的 能力较弱，基本面难以迅速好转，多数选择继续不赎回。

6.2 防范化解中小银行风险背景下的合并重组浪潮

中小银行数量占比超九成，信用风险高度集中。根据央行发布的《中国金融稳定报告 （2023）》，2023 年二季度，央行对 4364 家银行业金融机构开展评级，包含 24 家主要 银行和 3968 家中小银行，中小银行占比 91%，其中农村金融机构（村镇银行、农商行、 农村信用社和农村合作银行）合计 3783 家。相对全国展业的大型银行，中小银行通常公 司治理、风控能力以及资产质量相对薄弱、抗风险能力也较低，因此风险暴露较多，根 据央行统计，高风险（评级在 8 级-D 级）的农村金融机构共 323 家，占整体高风险银行 机构的 96%。

防范化解中小银行风险是当前防范化解金融风险的重要一环。2023 年 10 月，中央金融 工作会议强调，“要全面加强金融监管，有效防范化解金融风险，及时处置中小金融机构 风险”。2023 年 12 月，央行行长潘功胜在接受新华社专访中提到，“中国人民银行将配 合有关部门和少数高风险机构相对集中的省份制定实施中小银行改革化险方案，进一步 压降高风险机构数量和风险水平”。

6.2.1 中小银行合并重组成为重要化险措施

在防范化解中小银行风险的背景下，对于难以自我消化历史包袱的中小银行，合并重组 是化解风险的重要方式之一。中小银行的不良资产通常都是自我消化，而当风险积累到 一定程度，合并重组是化解风险的可选路径之一，中小银行合并重组有助于扩大规模， 提升抗风险能力，同时能够整合中小银行的营业网点和优势资源，提升盈利能力，此外， 合并重组是对公司股权结构和治理机制的重塑，有助于解决中小银行股权结构分散、民 营股东信用形象负面的历史遗留问题，并且在合并重组的过程中，集中处置、出清原有 主体的不良资产。根据国家金融监管总局公布信息，2020 年银行银行合并重组案例开始 增多，2023 年银行合并重组明显提速，全年有 15 起重组事件。

银行合并重组主要分为新设合并和吸收合并两类，新设合并是新设立一家银行吸收原各 家银行的债权、债务，合并各方均丧失独立法人资格，典型的案例包括山西银行、四川 银行、辽宁农商行，而吸收合并是“大吃小”，一家银行吸收其他银行以合并形式存续， 被吸收公司的法人地位不再存在，典型的案例包括中原银行，以及地方城农商行吸收村 镇银行。 涉及区域重要银行的合并重组，往往会在股权结构调整、不良资产处置等方面获得外部 支持。一方面，合并重组是对股权结构的重新安排，有助于银行清理问题民营股东，提 升国资控股能力，例如四川银行组建过程中，依法清理了原两家银行的 258 户问题股东， 引入了以地方国有企业为主的 28 家新股东，山西银行引入新股东山西融金兴晋私募投 资基金合伙企业（有限合伙），持股 63.76%成为第一大股东，最终实控人为山西省财政 厅。另一方面，合并重组中涉及存量不良资产处置，通常会得到地方政府支持，以及地 方 AMC 参与。对于存量不良资产的处置，通常会采用剥离转让的方式，地方政府也会 给予资金支持，例如四川银行采用老股东权益冲销、新股东溢价消化、注册地政府提供 产业扶持资金，三方出资剥离不良资产，由四川资产收包；中原银行由两家地方 AMC 承 接了不良资产 254 亿元；而辽沈银行较为特殊，辽宁资产设立了 2 家 SPV 接收原两行打 包置换的不良资产，辽沈银行认购定向债务工具，实质上是辽沈银行承担了原两行的风 险化解，而辽宁资产并未实际出资。

6.2.2 合并重组后，中小银行风险化解效果如何？

以中原银行为例，中原银行成立于 2014 年，是在河南省开封、安阳、鹤壁等十三家城商 行基础上设立的省属法人银行，2017 年在香港挂牌上市。2020 年，包商银行事件后中 小银行风险引起广泛关注，中原银行以约 284.70 亿元，在 2022 年 5 月正式吸收合并了 洛阳银行、平顶山银行和焦作中旅银行，合并重组过程中依靠河南资产、中原资产两家 地方 AMC 剥离了四家主体共 254 亿元不良资产。 在合并重组前，四家合并主体存在民营股东孱弱、资产质量低等问题。在合并重组前， 洛阳银行、平顶山银行和焦作中旅银行都存在股权结构分散的问题，民营股东参股的数 量较多，且参股民企股东多来自制造业、房地产、贸易行业，存在较大信用瑕疵。此外，在合并重组前四家主体的资产质量堪忧，涉房敞口较大，非标占比较高，平顶山银行、 焦作中旅银行的不良率较高，2020 年平顶山银行的关注类贷款占比达到 7.27%，且四家 合并主体中除洛阳银行外，拨备覆盖率都不到 155%，风险抵补能力也较弱。

在完成二次重组后，中原银行资产规模突破万亿，市场竞争力和系统重要性提升，此外， 中原银行国资控股占比有所增长，但前十大股东中仍有三个为民营企业，其中郑州康桥 房地产、河南光彩集团均存在较为严重的信用问题，问题民营股东需进一步清退。资产 质量方面，中原银行不良率在 2022 年有所下降，2023 年又反弹至接近重组前的水平， 制造业和房地产行业的信贷资产质量持续承压。近几年非标投资占比明显压降，但底层 投向房地产行业较多，非标资产质量值得关注。另外，由于资产规模扩张较快，以及对 风险资产的处置，中原银行的拨备覆盖和资本充足性较弱，2023H1 核心一级资本充足率 为 8.06%，面临一定的资本补充压力。 整体而言，重组后的中原银行规模大增、剥离了 254 亿元不良资产，信用资质确实有所 提升，但民营股东、资产质量等历史遗留问题并未彻底解决，在河南省经济增长疲弱、 产业缺乏支撑的环境下，区域禀赋以及外部支持都受到制约，未来在公司治理、不良资 产处置、经营状况等方面仍需要持续观察。

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