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煤炭行业专题报告：火电碳达峰时间或比预期来的更晚。电力弹性系数或将保持稳定。 我国电力弹性系数大致经历过两个阶段，2010-2015 年期间二产增速下滑导致电 力弹性系数趋势下降；2015 至今二产恢复及三产发力带动电力弹性系数趋势上 升。展望未来电力弹性系数有望维持相对平稳：一是我国正处于电气化渗透率提 升的阶段，政策层面推动 2025 年电能占终端消费比重达 30%左右，有利于发电 量的提升；二是我国人均用电量尚处于相对低位，相较于主要发达国家仍有提升 空间；三是随着我国制造业逐步走向高端化、智能化，制造业走向高质量发展， 叠加政策层面对于支持制造业占比稳定的表述，预计第二产业发电占比或将趋于 稳定；四是 5G、数据中心、新能源汽车充电桩、人工智能等新兴产业发展迅速， 且这些领域耗电量普遍较高，有望贡献用电量增速边际增量。

电煤 2027 年或达峰，但供给紧张及煤化工需求下煤价景气可延续 。核电：随着全球更加重视核电发展以及我国自 2019 年起重启核电机组核准，核 电的发展再度提速，2022 年和 2023 年我国分别核准 10 台机组。由于核电机组 建设周期较长而 2011-2018 年期间国内通过核准的机组较少，短期内核电难以贡 献显著发电增量。水电：2022 年下半年以来来水偏枯导致水电出力下滑，2023 年下半年在厄尔尼诺事件下来水有所恢复，预计 2024 年或将回暖但仍有较强不 确定性；从新增装机来看，由于我国可利用水资源逐步减少，从已有项目推算 2024-2030 新增装机有限。风光：在双碳政策驱动下，风电光伏装机拥有较大的 增长空间，随着产业链成本的不断下移，新增装机量持续增长。2023 年新增装 机超出市场预期，有力支撑了可再生能源的发展，但与之而来的是消纳问题逐步 显现。展望未来，预计风光新增装机将减速，同时利用小时数或将走低。火电： 由于资源禀赋、经济结构、发展阶段以及可再生能源的不稳定性，火电在未来较 长时间内仍将作为我国基础电源和调节电源存在。在此背景下，2022 年和 2023 年火电机组审批在经历了十一五至十三五趋势下滑后明显反弹，预计 2023-2026 年期间火电新增装机容量处于相对较高水平。综合上述分析我们对 2024-2030 年 发电量及构成进行预测，预计 2027 年火电发电量将达到峰值，即使达峰后火力 发电也将在高位平台震荡一段时间。得益于原料用能不纳入能源消费总量控制范 畴，同时能源安全背景下增加煤化工有利于降低对石油等替代能源的依赖，煤化 工新增产能较多，有望延迟煤炭需求达峰时间。另一方面，双碳政策不仅对煤炭 需求产生深远影响，对供给端同样影响明显且反映更为提前，在煤炭供给持续偏 紧下煤价景气或可延续，而长协机制覆盖面拓宽也更加夯实了煤企盈利稳定性。

高股息叠加周期弹性，煤炭有望迎重新布局的起点 。在新能源装机高增和 2024 年水电回暖可能性下，市场对于 2024 年电煤需求较为 谨慎并引发对电煤需求是否已经达峰的担忧。我们认为一是 2024 年火电出力仍 有望同比为正，根据我们的敏感性测算，水电相较于 2023 年同比+5%-10%时分 别对应煤电需求为+1.0%-2.2%；二是电煤碳达峰时间点为 2027 年，但煤炭需求 或晚于这个时间点，且煤炭供给持续偏紧态势下煤企盈利有望得到维持。我们认 为，煤炭板块有望迎重新布局的起点，且是高股息与周期弹性兼备，有望吸引比 上一轮更多资金的配置。