2023年金诚信研究报告 深耕矿山开发服务，积极向资源领域进发

1、深耕矿山开发服务，积极向资源领域进发

1.1、背靠股东金诚信集团，多年积淀布局完善

公司成立于 1997 年，是集有色金属矿山、黑色金属矿山和化工矿山工程建设、矿山运营 管理、矿山设计与技术研发等业务为一体的综合性服务商，也是矿山开发服务行业的龙头企业。 公司深耕矿山开发服务领域多年，项目遍及国内各省及海外市场，2000 年公司承接中国在海 外的第一个大型有色金属项目“赞比亚谦比希项目”的采矿运营管理业务，开启了海外业务拓 展的步伐。

2002 年公司大举进军国内西南矿山市场，先后成立了会泽、开磷、大红山等项目 部。2010 年起，云南昆明、北京密云、湖北大冶、赞比亚谦比希等四大矿山大型无轨设备维修 保养储备基地相继建立，并陆续投入使用；同年 8 月，公司通过重组合并了金诚信集团采矿运 营管理和矿山工程建设的资产和业务。随着“四五战略”推进与战略转型，公司具备了矿山工 程施工总承包一级资质和对外承包工程资格，已从单纯的施工管理业务向矿山建设和采矿运 营管理服务、矿山智能设备制造、矿山科技研发、矿山资源开发、矿山产品贸易流通的全产业 链覆盖，并逐步形成具有鲜明特色的业务板块，核心竞争力不断增强。

截至 2022 年第三季度，金诚信集团为公司控股股东，持有公司 40.73%股权，王先成、王 慈成、王友成、王亦成、王意成五兄弟为金诚信集团实际控制人，持有金诚信集团股权比例 94.75%，股权结构较为稳定。公司在国内和海外市场拥有 31 家（分）子公司和控股公司，业 务结构主要分为矿山工程建设、采矿运营管理、工程设计咨询、矿山资源开发和贸易五大业务 板块。目前公司境内在建矿山工程建设、采矿运营管理项目 20 个，海外在建项目 12 个。

1.2、“矿服+资源”双轮驱动，打造产业链一体化优势

矿山开发产业链包括矿山地质勘察、矿山设计研究、矿山建设、矿山采矿运营、矿山选矿、 矿产品冶炼六个环节。公司主营业务双引擎之一的矿山开发服务主要包括采矿运营管理、矿山 工程建设及矿山设计与技术研发，服务对象为大中型非煤类矿山，涉及矿山资源品种主要包括 铜、铅、锌、铁、镍、钴、金、银、磷等。公司打造“矿建+服务”一体化综合经营模式，通 过矿山工程建设获得矿山业主认可，进而承接后期采矿运营管理业务，以便缩短建设周期，实 现快速投产达产，满足客户需求，进而持续增强客户粘性。

此外，公司利用多年积累的矿山服务管理技术和品牌优势，积极向资源开发领域延伸，逐 步探索出“服务+资源”的业务模式，以“矿山开发服务”和“资源开发”作为双轮驱动，推动 公司从单一的矿山开发服务企业向矿山综合服务转型。目前公司已拥有贵州两岔河矿业磷矿 采矿权、刚果（金）Dikulushi 铜矿采矿权、刚果（金）Lonshi 铜矿采矿权及其周边 7 个探矿 权、并参股加拿大 Cordoba 矿业公司。

1.3、矿山一体化服务龙头，经营稳健潜力十足

平稳渡过疫情周期，业绩稳步提升。公司坚定“矿山开发服务+资源开发”双轮驱动战略， 新冠疫情期间业绩表现仍然坚挺，2021 年公司营业总收入为 45.0 亿元，YOY+16.6%，近十年 CAGR 为+7.7%，营收增长稳健。截至 2022 年 Q3，公司实现营收 38.8 亿元，YOY+18.2%。同期 利润水平持续上扬，2021 年公司归母净利润为 4.7 亿元，YOY+28.9%，近十年 CAGR 为+3.9%， 2022 年 Q3 公司归母净利润为 4.4 亿元，YOY+25.3%。

矿山开发服务贡献主要营收，海外矿服助力迅速扩张。2021 年公司矿山开发服务业务占 据总营收的 95.2%，其中矿山工程建设占比 63.5%，采矿运营管理业务占比 31.7%。公司营收 结构稳定，未来随着公司矿山项目陆续投产，矿山资源业务占比有望增加。公司是国内较早出 海的矿山开发服务商，与全球多家知名矿企合作。2017 年公司正式成立海外事业部，海外收 入占比从 2017 年的 24%增加至 2021 年的 56%。由于海外矿山资源禀赋优于国内，海外矿企盈 利能力优于国内，对于公司收入和利润的改善明显。

公司盈利水平持续稳定，矿服业务抗周期能力强。截至 2022 年 Q3，公司毛利率为 26.7%， 净利率为 11.3%，公司客户主要为大型矿山，客户稳定性较强，因此近十年利润水平均保持稳 定。矿山工程建设和采矿运营管理是公司的核心主业，2022 年 Q3 毛利率分别为 29.7%和 26.5%， 毛利率基本稳定。期间费率控制稳定，债资结构良好。公司期间费用率整体保持小幅下降趋势，2021 年公 司期间费用率为 11.2%，较 2019 年下降 2.3%，截至 2022Q3 期间费用率仅为 8.4%，其中销售/ 管理/研发/财务费用分别为 0.4%/6.5%/1.4%/0.1%，管理费用率较 2017 年高点下降 5 个百分 点。随着公司规模逐渐扩张，管理层通过提升成本管控能力实现降本增效，期间费用率维持稳 定下降状态。近年公司资产负债率略有增加，截至 2022 年 Q3 公司资产负债率 44%，具备较强 的偿债能力和抗风险能力。

2、矿山开发服务为基，海外市场打开成长空间

2.1、行业端：金属价格走高激发矿企投资，新一轮景气周期呈现

金属价格上涨，头部矿企加大投资力度。2020-2021 年全球货币政策宽松，有色金属价格 上涨。受益于价格上涨，矿企利润规模扩大，现金储备增多，从而激发矿企加大矿业项目勘察 投入。从资本开支角度出发，全球范围内头部矿商均已增加资本支出。以铜矿为例，随着 LME 铜价上涨，2021 年头部铜企 BHP 的资本支出增至 61.1 亿美元，较 2017 年增加 17.5%。由于矿 企资本支出相较价格高点往往出现一定滞后，随着当前有色金属价格不断回升，采矿业市场高 景气状况维持，从而拉动矿山服务市场进入景气周期。

2.2、市场端：海外矿服先行者，积极探索增量空间

境内勘探预算低迷，矿源对外依存度居高。国内矿产资源勘查开发力度不断减弱，非油气 地质勘查投资自 2012 年高点起连续下滑，至 2020 年已缩减至161.6亿元，2021 年小幅抬升 至 173.81 亿元，但占全球勘查投入比重较低,与加拿大、澳大利亚等矿业大国相差较大。而且 日趋严格的生态环保政策将进一步缩小矿产勘查开发活动范围。由于资源禀赋原因，我国主要 矿类对外依存度居高不下，目前国内度大于50%的矿种超过10种，其中铁矿石 82%、铬矿 98%、 锰矿 96%、钴矿 95%、镍矿 90%、铜矿 78%，因此外部环境对国内矿产供给至关重要，加大海外 矿业投资力度成为满足我国矿产资源需求的必要选择。

海外投资力度攀升，积极开拓境外市场。我国采矿业对外直接投资存量规模一路攀升，截 至 2021 年已上涨至 1815.1 亿美元，是 2010 年投资存量的 4.1 倍。矿业海外投资项目已经遍 布全球，其中大洋洲占比 36%，非洲和亚洲位居其后，分别占据 22%/18%，美洲占比 21%，欧 洲占比 6%。矿业海外投资的矿种主要集中在铁、铜、锂、钴、镍、铝等矿种，截至 2021 年我 国在 30 个国家投资铁矿勘查开发，涉及 80 余个矿业项目，拥有境外权益资源量 269.5 亿吨， 占全球总资源量的 11.9%；境外获得锂、钴、镍矿权益资源量为 1717/388/1620 万吨，是国内 资源量的 1.6/5.6/1.4 倍。目前中国矿业公司与国际头部矿企相比，在公司规模、盈利能力、 矿山数量等方面尚有一定的差距，随着国家“一带一路”战略的推进，优质头部矿企将持续加 大海外市场投资力度。

公司是国内较早“走出去”的矿山开发服务商之一，项目已遍及海外多个国家。2003 年 承接第一个海外项目—赞比亚 Chambishi 项目的矿山开发业务，期间积累了丰富的国际化矿 山服务经验，建立了较好的品牌影响力，成为“一带一路”战略计划中被国际大型矿业公司认 可的内资矿山开发服务商。公司陆续承接了赞比亚 Chambishi 铜矿、Lubambe 铜矿等大型矿山 开发业务，并成功进入矿业资源丰富的刚果（金）市场，为 Kamoa 铜矿、Kamoya 铜钴矿、Musonoi 铜钴矿提供矿山开发服务。

公司承接的位于塞尔维亚的 Timok 铜金矿、Bor 铜金矿、丘卡卢佩吉铜金矿矿山工程项目，哈萨克斯坦 Shalkiya 铅锌矿山的基建工程等境外项目，为公司未 来海外市场的拓展奠定了坚实基础。在矿山工程建设及采矿运营管理业务国际化发展的同时， 公司矿山设计业务业在南非、蒙古、印尼、刚果（金）、赞比亚等多个国家进行布局。

持续发力海外市场，为业绩增长提供引擎。截至 2021 年，公司在境内外承担 30 多个大型 矿山工程建设和采矿运营管理项目。公司顺应国家“一带一路”战略，作为中国矿企积极参与 国际矿山项目开发服务，已经具备先入优势，并逐步扩展到纯外资业主。截至 2021 年公司境 外资产规模已达 32.8 亿元，占比提升至 37.8%，较 2016 年提升 24.44%。 随着公司不断获取更多境外项目，海外业务营收持续攀升，2021 年已增长至 25.4 亿元， 占比高达 56.4%，首次超过境内收入。尽管公司境外项目数量少于境内，但项目均价远高于境 内市场，驱动公司利润水涨船高，截至 2021 年海外业务毛利已达 7.1 亿元，毛利率亦保持在 27.7%的较高水平。公司持续发力海外市场，为营收和利润不断拓展增长空间。

2.3、技术端：秉承智慧矿山建设理念，自然崩落法构建技术护城河

全球矿产综合开采品位逐年下滑，深部地下开采市场不断扩大。矿山开采首选高品位矿 石，随着开采深度增加，矿石品位逐步降低。以铜矿为例，平均品位已经由 1999 年的 1.41% 下降至 2016 年的 0.65%，目前全球原矿综合品位大约保持在 0.6%的水平。而且全球铜矿山老 龄化严重，约有一半的铜矿已超过 50 年，在全球最大的七个矿山中，有四个已经开采超过 70 年，矿山开发难度增大。

历经多年开采，在产的大部分全球主力矿山或将由露天开采转入地下开采阶段，如自由港 位于印尼的 Grasberg 金铜矿、洛阳钼业位于刚果（金）的 Tenke 铜钴矿、力拓位于蒙古的 OyuTolgoi 金铜矿、智利国家铜业位于智利的 Chuquicamata 铜矿、纽蒙特位于南非的 Phalaborwa 铜矿等，开采模式的变更为从事矿山工程建设和采矿运营服务的专业化公司提供 了市场空间。

公司在深井采矿领域具备技术优势，处于国内行业前列。未来随着浅部资源的枯竭，矿产 资源开发逐步向深部化方向发展。当前国外采深 1000 米以上的金属矿山 112 座，其中采深超 过 3000 米的有 16 座，我国采深 1000 米以上的金属矿山已达 16 座,目前金属矿山的开采深度 以大约 10-30m/a 的速度下降,预计未来我国将有 1/3 的金属矿山开采深度达到 1000m。而深井 矿山开采因为地应力增大、井温升高、矿床地质结构条件恶化等，带来了一系列工程技术问题。 公司在深井采矿领域具备技术优势，具备同时施工 10 条超千米竖井的能力，所承建的会泽 3# 竖井掘砌及配套工程是国内已完工的最深竖井工程，井筒净直径 6.5m，井深 1526m。目前竣工 竖井最深达 1526 米，在建竖井最深达 1559 米，斜坡道最长达 8008 米，目前均处于国内前列。

自然崩落法是唯一能与露天开采经济效益相媲美的高效地下采矿方法，其生产能力大，便 于组织管理，作业安全，开采成本低。采场中用自然应力从拉底空间向上逐层破碎矿石并从底 部巷道进行局部放矿，在将阶段全高的整体矿石都破碎后在崩落岩石覆盖下从底部巷道大量 放矿的阶段崩落采矿法。

公司是国内为数不多能够精确把握自然崩落法采矿技术的服务商之一。公司采取优化后 的自然崩落法为普朗铜矿提供矿山工程建设和采矿运营管理服务，辅之以大规模机械化作业， 保障了 1250 万吨/年生产能力的实现，使之成为目前国内规模最大的地下金属矿山。

公司在创立之初就积极布局智慧矿山建设，以安全生产和降本增效为目标，贯穿矿山数 字化、信息化和智能化三个阶段，涵盖生产技术协同、过程智能管控、智能装备与系统、大数 据分析、虚拟实训等方面，构成了智慧矿山建设核心技术支撑平台。同时公司还将智能化开采 应用作为主攻方向，自主研发和遥控和自动驾驶铲运机技术，目前已在普朗铜矿成功投用。由 金诚信集团投资成立的迪迈科技，专注于数字矿山科学技术，为矿山企业过程管控和科学管理 提供整体解决方案。目前产品已应用于国内外 400 余矿企和机构，公司有望成为矿山信息化、 智能化领军企业和数字矿山科技的领导者。

凭借先进技术优势，公司盈利能力持续优异。矿山开采的条件较多，加之矿场环境复杂， 采矿业存在准入壁垒。目前国内矿山开采技术仍处于发展阶段，技术领先的企业可以打造护城 河，形成矿山开发服务的差异化优势。因此相较于同业公司中的工程建设类企业以及其他规模 较小的矿服企业，公司兼具规模优势和技术优势，能够为客户提供更加优质的服务，且议价能 力较强，因此盈利能够长期保持较高水平。

2.4、客户端：坚持“大业主+大项目”策略，客户黏性驱动高增长

客户资源方面，公司按照“大市场、大业主、大项目”市场策略，以“实力业主、知名矿 山”为目标市场导向，经过多年市场开发，形成了以央企、地方国企、上市公司、国际知名矿 业公司为代表的稳定客户群，包括江西铜业、金川集团、中国有色、开磷集团、驰宏锌锗、云 南铜业、海南矿业、西部矿业、北方矿业、紫金矿业、Ivanhoe、Vedanta、EMR、ShalkiyaZinc 等。合作项目也由点及面、不断深入。公司与中国有色在海外的合作已由赞比亚 Chambishi 项 目延伸至赞比亚 Luanshya 铜矿项目和印度尼西亚 Dairi 铅锌矿项目；与紫金矿业的合作也由 刚果（金）Kamoa 项目延伸至塞尔维亚 Timok 铜金矿项目、塞尔维亚 Bor 铜金矿项目、塞尔维 亚丘卡卢-佩吉铜金矿项目。

从项目规模来看，公司以大项目为主。2016-2021 年公司平均项目规模由 0.70 亿元上升 至 1.34 亿元。当有色金属价格出现大幅波动时，大项目能保持更稳定的运营，有助于公司保 持稳定利润。同时由于矿山服务行业集中度较低，大项目本身存在一定准入门槛，对于矿服企 业的综合服务能力具备严格要求，专注于大项目有利于避免过度竞争，保障公司长期经营稳健。 大业主规模稳步上升，抗风险能力增强。当矿价持续走低时，众多中小矿山受限于资金压 力，往往采取停产减产的方式来维持运营，而大型矿山可以通过平衡开采品位等手段来维系矿 山的生产运营，甚至主动增加矿山工程建设投资，以较低投入获取矿业权。因此拥有优质大型 客户的矿山开发服务企业，经营更为稳健。公司前五大客户签约额稳步上升，2021 年已增至 25.7 亿元，且占总营收比重均在 50%以上。

受益于大客户战略，公司采供矿量持续增长，为公司业绩增长提供稳定动力。2021 年公 司采供矿量高达 3187.3 万吨，近十年实现 4.68 倍增速。2021 年公司掘进总量为 337.44 万 ㎡，多年保持较高水平。经过多年市场开发，公司形成了稳定客户群，大项目格局已经形成。 优质客户群能够拓展潜在项目资源，助力公司业绩不断增厚。

3、布局矿山资源业务，创造盈利高弹性

公司顺应行业发展趋势，明确矿山资源业务作为未来第二增长极。2019 年 5 月与开磷集 团合作以 2.91 亿元取得贵州省两岔河磷矿项目 90%股权，正式转型矿企；同年 8 月收购位于 刚果（金）的 Dikulushi 矿区下属的两个矿业权及相关资产；同年 11 月收购艾森豪集团旗下 哥伦比亚 SanMatias 铜金银矿近 20%股权；2021 年 1 月，公司全资收购欧亚资源下属的 Sky Pearl100%股权，同时获得其位于刚果（金）的 Lonshi 铜矿开采权。

矿山资源开发已经成为公 司第二大核心业务，通过资源勘探、资产并购与开发等举措，形成了从资源勘探、项目开发、 矿山建设、服务运营到产品销售的全产业链打造，实现矿山开发服务与资源开发板块的“双轮驱动”。公司矿山项目涉及到铜矿、金矿、银矿和磷矿，目前总计拥有的矿产保有资源权益储 量为铜 106 万吨，银 249 吨，金 7 吨，品位为 32.65%的磷矿石 1920 万吨。依托矿山开发服务 主业优势，未来资源开发的潜力巨大。

3.1、收购贵州两岔河磷矿，首次进军资源开发领域

公司于 2019 年 5 月通过公开竞买取得贵州两岔河磷矿采矿权，公司持股 90%，贵州开磷 集团股份有限公司持股 10%。 两岔河磷矿储量丰富，资源禀赋优异。两岔河矿段位于开阳县洋水矿区，矿区面积 4.8 平 方公里,是全国优质磷矿区，矿区内采矿权资源量(331+332+333)为 2133.41 万吨磷矿石，P2O5 平均品位 32.65%。根据项目初步设计，矿山整体生产规模 80 万 t/a，采用分区地下开采，其 中南部采区生产规模 30 万 t/a，建设期 1 年，生产期 20 年；北部采区生产规模 50 万 t/a，建 设期 3 年，生产期 18 年；最终产品为磷矿石原矿，平均品位 30.31%。

新能源汽车行业的蓬勃发展，为动力电池市场带来增益。动力电池根据材料类别主要分为 三元、磷酸铁锂、锰酸铁锂、钛酸锂电池，市场主要以三元电池和磷酸铁锂电池为主。磷酸铁 锂电池以其稳定的化学性能和低廉的成本越发获得市场青睐，2021 年国内正极材料出货量中， 磷酸铁锂正极材料占比 43%，超过三元正极材料。同时磷酸铁锂电池装车量也一路走高，2021 年装车量高达 79.8GWh，占动力电池装机量 51.7%，近五年 CAGR 高达+31.9%，磷酸铁锂在新能 源电池领域的应用超越三元，且增速十分迅猛。预计随着国内汽车动力电池产业不断发展，磷 酸铁锂装车量市场份额将持续提升。

3.2、收购刚果（金）Dikulushi铜矿，已顺利投产

2019 年 8 月，公司通过全资子公司 Eunitial Mining Investment Limited 以 275 万美元 低价收购 Anvil Mining Congo SA 位于刚果（金）Dikulushi 铜银矿下属两个矿权及相关资 产，持有 100%权益，自此开启铜矿资源开发进程。收购期间铜价正处于低位区间，具备显著 成本优势。该项目位于刚果（金）东南部加丹加（Katanga）省，采矿权面积 68.77 平方公里，项目 资源量为 8.1 万吨铜、191.6 吨白银。根据 AMC 提供的前期资源/储量估算资料，采矿权 PE606 矿床 Dikulushi 铜银矿石量约 113 万吨，铜平均品位 6.33%，折合铜金属量 7.14 万吨，银平 均品位 144g/t，折合银金属量 164 吨；采矿权 PE13085 矿床拥有铜银矿石量 57.5 万吨，铜平 均品位 1.63%，折合铜金属量 0.94 万吨，银平均品位 48 克/吨，折合银金属量 27.6 吨。该矿 山属于高品位优质资源，该项目已于 2021 年 12 月投产。

3.3、收购Sky Pearl，积极布局刚果（金）Lonshi铜矿

2021 年 1 月，公司通过全资子公司致元矿业使用自有资金收购 Eurasian Resources Group Sarl 旗下 Sky Pearl Exploration Limited 的 100%股权，获得其全资子公司 Sabwe Mining Sarl 持有的位于刚果（金）的 1 个铜矿采矿权及其周边 7 个探矿权。该项目位于刚果（金） 加丹加省东南部，距离赞比亚边境 3 公里，采矿权资源量约为 87 万吨铜，平均品位 2.82%。公司预计该项目将于 2023 年底投产，达产后处理矿石能力预计超过 100 万吨/年，届时铜 矿的年产量能够达到 4 万吨以上。采矿权周边 7 个探矿权面积超过 900 平方公里，均分布于 刚果（金）东南部，目前仅开展了地质物探、化探工作及少量的钻探工程，地质勘查工作程度 较浅，尚需后期开展地质普查及详查地质工作。

3.4、参股Cordoba公司，SanMatias铜金银矿潜力巨大

2019 年 11 月 16 日，公司全资子公司开元矿业与加拿大 Cordoba Minerals Corp.签署 《股份认购协议》，认购金额合计 1096.5 万加元，认购完成后公司持有 Cordoba 矿业公司 19.9% 的股权，间接参股其下属的 SanMatias 铜金银矿项目。该项目矿权面积约 200 平方公里，同时 另有 25 平方公里正在申请，包括 Alacran、Montiel East、Montiel West 和 Costa Azul 四个 矿床。

Cordoba 公司已发布针对 SanMatias 铜金银矿内的 Alacran 矿床的预可行性研究结果，根 据报告信息，SanMatias 项目矿石控制的资源量 1.219 亿吨，当量铜品位 0.46%，其中铜金属 量 51.8 万吨，此外保有金金属量 30.97 吨，银金属量 258.22 吨。该项目的控制+推测的矿石 资源量为 1.27 亿吨，合计铜金属量 52.84 万吨，金金属量 31.96 吨，银金属量 262.30 吨，平 均当量铜品位为 0.64%。

4、盈利预测

作为公司传统主业，公司依据服务合同进行结算，因此收入和利润增速较为明确，盈利水 平较为稳定。我们假设 22-24 年矿山服务收入复合增速 20%，毛利率稳定在 27%左右，净利率 约 10%左右。预计 22-24 年公司矿服业务营业收入分别为 54.05/64.86/77.83，净利润分别为 5.95/7.13/8.56 亿元。 目前 LME 铜价约为 9000 美元，该价格与 2021 年铜价持平。由于矿山企业成本相对固定， 我们认为目前情况下铜企的盈利与 2021 年持平。因此我们参考金诚信 2021 年估值表现对其 2023 年矿服业务进行估值。2021 年金诚信 PE（TTM）估值均值为 26.32 倍，我们给予 2023 年 矿服业务 26.32 倍估值，对应目标市值 188 亿元。

基本假设： 1） 铜价：以最新 LME 铜结算价为参考，若未来两年铜价保持稳定水平，预计 2023-2024 年铜价为 9000 美元/吨； 2） 磷矿含税价格（元）：以磷矿最新现货价格为参考，若未来两年磷矿价格保持稳定，计 2023-2024 年磷矿含税价格为 1000 元/吨； 3） 其他：美元对人民币汇率按 7.0 进行考虑，所得税率按 25%进行考虑，铜矿计价系数 按照 0.85 考虑； 4） 销量：预计 23-24 年铜金属销量 1/4 万吨，磷矿石销量 16/30 万吨。 基于以上假设，我们预计公司矿山资源业务 22-24 年实现营业收入 0/6.77/26.91 亿元， 净利润分别为 0/2.09/10.09 亿元。我们给予 2023 年矿山资源业务 15 倍估值，对应目标市值 31 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）