2025年金诚信研究报告：矿服主业稳健成长，资源板块打开空间

一、双轮驱动格局深化，业绩稳步增长

1、发展历程：多年沉淀步履坚实，成长路径清晰

20 余年专业矿山开发服务商。公司自 1997 年成立至今，主营采矿运营管理、矿山工程建设及矿山设计与技术研发在内的矿山开发服务业务，服务对象为大中型非煤类地下固体矿山，涉及矿山资源品种主要包括铜、铅、锌、铁、镍、钴、金、银、磷等，是国内矿山行业最早通过质量、环境职业健康安全管理体系认证的企业之一。公司的发展历程主要可以分为5个阶段。1）创立：改制民营性质，首次承接海外项目（1997-2000 年）。公司建立于 1997 年，于 1999 年转变为民营性质，新董事会选举王先成为公司董事长。2000 年公司承接我国在海外第一个大型有色金属项目——中色非洲矿业有限公司赞比亚谦比希项目的矿山工程建设和采矿运营管理业务。2）成长：大力拓展国内矿山服务业务（2001-2005 年）。2002年，公司大举进军我国西南矿山市场，先后成立了会泽、开磷、大红山等项目部；2004 年，公司矿山工程施工总承包资质晋升为壹级；2005 年，取得对外承包工程经营资格证书。 3）发展：合作大型矿企，拓展海外市场（2006-2010 年）。2007年，公司承接中国环球新技术进出口有限公司投资的塔吉克斯坦派—布拉克项目基本建设；2008 年承接中农钾肥有限公司投资的老挝钾盐矿建设工程；2010 年，云南昆明、北京密云、湖北大冶、赞比亚谦比希等四大矿山大型无轨设备维修保养储备基地相继建立并投入使用。4）壮大：提升技术水准，增强核心竞争力（2011-2015 年）。公司在这个阶段通过设立研发中心、收购工程设计院、聘请知名专家等方式提升公司的研发能力。公司于 2015 年 6 月底在上交所上市，进一步扩大公司的影响力和竞争力。 5）转型：依托丰富从业经验及业内领先技术，正式进军矿山资源开发领域（2016-2020 年）。2019 年开始，公司先后取得贵州两岔河矿业、Dikulushi 开始布局铜矿、磷矿在内的矿山资源。 6）变革：资源开发业务步入正轨，双轮驱动格局成型（2021-至今）。2021年 4 月与欧亚资源集团就 Lonshi 铜矿项目完成交割；2021 年Dikulushi 铜矿项目进入试生产工艺调试阶段，资源业务开始兑现；2023年收购科尔多巴矿业位于哥伦比亚全资子公司 CMH 的 50%权益；2023 年两岔河磷矿南部采区 30 万 t/a 产能正式投产；2023 年Lonshi 铜矿正式进入生产阶段；2024 年与 EMR 就赞比亚 Lubambe 铜矿80%股权完成交割。2024年拟收购澳大利亚 TerraMining 51%股权。

2、股权结构：矿山开采世家王先成家族为实控人

公司控股股东为金诚信集团有限公司，其通过直接及间接方式持有公司41.48%股权。公司实控人为王先成家族，王先成家族具备长期从事矿山开发业务的经验，董事长王先成是原国家安全生产监督管理总局“超大规模超深井金属矿山开采安全关键技术研究项目”领导小组成员，在矿山开发服务领域积累了丰富的专业知识和项目运作经验。

3、经营表现：矿服板块近年来实现快速增长，资源完成从0 到1 的突破

近十年公司营收及归母净利规模持续增长。自2015 年以来公司矿服业务开始聚焦海外，通过跟随优质中资矿企出海以及不断切入外资矿企，矿服业务营收及利润实现较快增长。2019-2024 年营业收入复合增速达24%，归母净利润复合增速达 39%。2023-2024 年的业绩高增则是受益于资源板块从0 到 1 的兑现。2024 年公司实现营收 99.42 亿元，同比+34.37%；实现归母净利润 15.84 亿元，同比+53.59%； 2025Q1 公司实现营收28.11亿元，同比+42.49%；实现归母净利润 4.22 亿元，同比+54.10%；资源端持续放量带动业绩继续高速增长。 规模效应带来费用率持续改善，盈利能力提升。近年来随着规模效应的持续显现，公司费用率水平持续下降，公司管理费用率自2017年的11.5%持续降至 2024 年的 5%；财务费用方面，因为近几年公司资源端扩张较快，资金需求较大，利息费用有所抬升，24 年利息费用同比增109.4%至1.99亿元，主要系本期公司矿山资源项目基建投资结束借款利息不再资本化，以及外币货币性资产的汇兑收益所致。

二、矿山服务业务：高毛利海外业务占比持续提升

1、矿服业务仍是营收及利润主要来源

矿服业务仍是公司营收与利润主要来源。公司矿服业务主要包括采矿运营管理、矿山工程建设、机械设备制造和矿山工程设计与咨询。2015-2024年矿服板块营收和毛利的复合增速达到了10.77%和11.84%。2024年公司实现采供矿量 4149.18 万吨，实现掘进总量417.17 万立方米，矿服业务实现营收 65.43 亿元，同比基本持平，占营业收入比重为66%；实现毛利17.5亿元，占毛利比重为 56%，对应毛利率水平27%。其中海外矿服在建项目营业收入 41.25 亿元，占矿服营业收入的63%。矿服板块整体营收稳定增长，采矿运营管理业务因结构优化近年来毛利率有系统性抬升。随着资源开发业务的持续高速增长，公司矿服业务收入及利润占比有所下降，但目前仍贡献主力，且在未来具备较高成长潜力。

2、海外高附加值业务带动结构优化

海外业务拓展迅速，拉动公司整体营收业绩。公司作为国内较早“走出去”的矿山开发服务商之一，与多家国际知名矿企合作，积累了近二十年的海外运营经验。因战略重心的调整，2015 年以来公司国内项目数量有所下滑,同期海外业务量持续攀升，2024 年项目合计有35 个，包括14个境外项目，21 个境内项目。公司海外业务的收入比例加速抬升，由2015年21.30%提升至 2024 的 71.63%，已经超过国内大陆地区的营收占比。

海外业务质量更优，客单价远超境内。公司明确了以“大市场、大业主、大项目”为主的目标市场策略，境内项目数量整体下降，海外项目数量整体增长，同时境外项目客单价大幅抬升，2024 年境内项目平均单价为1.15亿元，境外项目平均单价为 2.95 亿元，远超境内。随着公司海外的进一步耕耘，矿服业务的结构进一步优化。

3、得到头部矿企认可，海外成长潜力较大

矿服业务的客户资源相对优质。公司按照“大市场、大业主、大项目”市场策略，以“实力业主、知名矿山”为目标市场导向，经过多年市场开发，形成了以央企、地方国企、上市公司、国际知名矿业公司为代表的稳定客户群，包括江西铜业、金川集团、中国有色、开磷集团、云南铜业、海南矿业、西部矿业、紫金矿业、赤峰黄金、老挝开元、Ivanhoe、Vedanta、ShalkiyaZinc 等。合作项目由点及面、不断深入。公司与中国有色在海外的合作已由赞比亚Chambishi 项目延伸至印度尼西亚 Dairi 铅锌矿项目；与紫金矿业的合作也由刚果（金）Kamoa 项目延伸至塞尔维亚 Timok 铜金矿项目、Bor 铜金矿项目及丘卡卢-佩吉铜金矿项目；与金川集团的合作也由国内项目逐步拓展至刚果（金）Musonoi 铜钴矿项目、Kinsenda 铜矿项目；公司与Ivanhoe 在刚果（金）Kamoa铜矿上的良好合作拓展至 Kipushi 锌矿并延续到了资源项目股权投资领域。公司高效优质的服务使得其在业主方维持较好口碑，从而推进合作进一步深入。

公司知名度提升，持续切入境外优质项目，有望形成新的增量。在“一带一路”倡议驱动下，公司的矿山服务业务遍布非洲及欧亚地区，服务的矿山包括赞比亚Chambishi 铜矿、Konkola 铜矿，刚果（金）Kamoa 铜矿、Kamoya铜钴矿、Musonoi 铜钴矿、Kinsenda 铜矿、Kipushi 铜矿，加纳Wassa 金矿，塞尔维亚 Timok 铜金矿、Bor 铜金矿、丘卡卢-佩吉铜金矿，哈萨克斯坦Shalkiya铅锌矿，印度尼西亚 Dairi 铅锌矿、老挝开元钾盐矿等，境外高质量项目为公司未来海外市场的持续发展奠定了坚实基础。2024 年末公司收购澳洲露天矿山服务商 Terra Mining Pty Ltd，进一步拓展公司业务链条，不断提升公司国际化经营水平。

4、矿服行业发展前景：景气周期中，向高端化、深度化、智能化转型

矿山资源开发行业上游矿山服务业的传统竞争时代已经过去，实力竞争、技术竞争新时代已经到来，龙头服务商强者恒强。主要发展趋势具体表现在：（1）低端服务市场逐步萎缩，高端服务需求增加。海外大型深部资源开采周期长、环境条件复杂、施工难度较大，同时国内鼓励矿山企业重组合并、限制小型矿山开发，意味着矿山服务的低端市场逐步萎缩，需要全面完善高效的矿山服务。因此具备高难度矿山开采能力、高效率矿山运营的服务商更受矿山业主青睐，长期合作和深度合作可能性更高，强者愈强。 （2）竞争焦点向技术密集、知识密集以及智能化转变。国际矿山开发新技术、新工艺正在不断涌现，深井建设施工与开采技术、数字化矿山管理技术、自动化、智能化开采技术等日益成熟，未来会将移动互联网、高端装备制造、物联网、地理信息技术、云计算、大数据等诸多高新技术，综合应用于矿山建设和生产的各个作业环节，最终实现矿山生产管理的远程化、少人化。（3）开采深度由浅向深转变。开采规模大型化发展未来伴随世界范围内浅部资源的枯竭，一批规模大、埋藏深的矿山被逐步探明并进入开发阶段，一些大型老矿山为了后续生产发展，也在本矿区深部陆续探获大量资源。叠加信息技术的日新月异，矿产资源开发逐步向深部化、大型化、机械化方向发展。（4）矿山开发服务行业处于景气周期。金属价格涨跌直接影响矿企资金流状况及产能需求，进而通过行业共振影响中游矿山服务行业需求。根据LME基本金属价格指数，2016 年以来以铜为代表的基本金属价格持续走高，矿企取得丰厚回报，产能扩张需求高增。由于矿山企业对矿山工程建设的投资额和年度采矿量直接影响矿山开发服务行业的市场业务总量，受益于矿企资本开支增加，中游服务端规模及增速有望在未来几年有较大提升。

三、矿山资源业务：高兑现度下具备强增长潜力

向资源端的转型已取得阶段性成果。公司 2019 年以来公司相继布局了以铜矿为主的多项矿山资源。2019 年 5 月合作开磷集团，取得贵州省两岔河磷矿项目90%股权，正式转型矿企；同年 8 月购买位于刚果（金）的Dikulushi 矿区下属的两个矿业权及相关资产；2021 年 4 月收购位于刚果（金）的Lonshi 矿区包括1个铜矿采矿权及其周边 7 个探矿权。2023 年 2 月购买San Matias 铜金矿；2024年6 月公司正式完成对 Lubambe 铜矿的收购。 2024 年公司实现铜金属（当量）产量 4.87 万吨（yoy+158.62%），销量4.92万吨（yoy+382.7%），实现磷矿石产量 35.65 万吨，销量36.1 万吨，资源业务实现从 0 到 1 的转变。

1、Dikulushi 铜矿：小而美项目，投资回报可观

公司拥有 90%的股权。2019 年 8 月公司通过全资子公司Eunitial MiningInvestment Limited 以自有资金 275 万美元从 Anvil Mining CongoSA（原Anvil Mining Congo SARL，简称“AMC”）购买位于刚果（金）的Dikulushi 矿区下属的两个矿业权及相关资产。2019 年铜价正处低位，且该矿开采难度大，公司以单吨 38.53 美元的价格收购该矿，收购对价显著偏低。截止2024年末，公司持股 90%，刚果（金）国有资产管理部门持有10%。铜资源量 5.09 万吨，2024 年产量超预期。项目已于2021 年12 月投产并于2024年实现达产，年产能 1 万吨铜金属。截至 2024 年末，该铜矿保有矿石量约67万吨，铜平均品位 7.59%。2024 年该铜矿生产铜精矿含铜1.48 万吨，销售铜精矿含铜 1.41 万吨。

2、Lonshi 铜矿：西区 2025 年有望达产至 4 万吨，东区增储扩建

公司持有 100%股权。2021 年 4 月公司通过全资子公司致元矿业使用自有资金收购 Eurasian Resources Group Sarl 旗下 Sky Pearl ExplorationLimited的100%股权，获得其全资子公司 Sabwe Mining Sarl 持有的位于刚果（金）的1个铜矿采矿权及其周边 7 个探矿权。经与当地政府友好协商，公司拟向刚果（金）国有资产管理部门转让 Lonshi 铜矿项目公司 5%的股权，股权转让相关手续正在办理中。截至 2024 年末，Lonshi 铜矿（东区+西区）保有矿石量5794万吨，平均品位 3.05%，对应铜金属量 177 万吨。 西区投产后当前总产能 4 万吨。Lonshi 铜矿位于刚果（金）加丹加省东南部，以龙溪断裂为界分为西区、东区。西区采、选、冶联合工程已于2023年四季度投产，达产后年产铜金属约 4 万吨。2024 年Lonshi 铜矿生产阴极铜及铜精矿含铜合计约 2.61 万吨，销售阴极铜及铜精矿含铜合计约2.72 万吨。投产初期单位铜成本较高，随着产能逐步达到满产状态，单位铜成本将会有明显优化。东西区建设完成后合计产能达到 10 万吨。Lonshi 铜矿东区完成资源勘查工作，共探获（探明+控制+推断）类矿石量 2604.8 万吨，铜金属量104万吨，铜平均品位 3.99%。当前 Lonshi 铜矿东区尚在建设前期准备阶段，计划基建工期4.5年，矿山投产后，第 4 年达产，共生产服务 12 年。东区达产后，龙溪铜矿东区和西区合计年产约 10 万吨铜金属量，远期具备显著成长性。

3、San Matias 铜金银矿：有序推进，有望中长期兑现收益

公司持有 55%股权。此前公司与 Cordoba 矿业分别通过全资子公司各持有CMH公司 50%的股权。San Matias 项目是 CMH 公司的主要资产，项目主要涉及Alacran 铜金银矿床及周边矿床。为加快推进 Alacran 铜金银矿开发进展，2025年 5 月公司拟收购 CMH 公司 5%的股权并取得其控制权。交易完成后，公司将通过控股子公司维理达资源公司 Veritas Resources AG持有CMH公司55%股权，并主导 Alacran 铜金银矿后续开发建设。 San Matias 铜金银项目位于哥伦比亚，包括 El Alacran 矿床、Montiel East 矿床、Montiel West 矿床和 Costa Azul 矿床。根据 2023 年Alacran 矿床可行性研究，San Matias 铜金银矿保有矿石量 13130 万吨，铜品位0.36%，金品位0.24克/吨、银品位 2.27 克/吨。项目年平均矿石开采量约为610 万吨/年，对应约年产2.2 万吨铜、1.5 吨金和 14 吨银；项目建设期预计2 年，建成后矿山寿命预计为14.2 年；项目矿山寿命期内，铜现金成本(不包括维持资本)2.66 美元/磅，扣除贵金属副产品销售收入后，平均每磅 1.35 美元。金属长期价格按照铜3.99美元/磅，金 1715 美元/盎司，银 22.19 美元/盎司计算。当前金价大幅上涨，铜现金成本或有显著下降。

Alacran 矿床开采计划（PTO）已获哥伦比亚国家矿业局（ANM）批准，环境影响评估报告（EIA）已提交哥伦比亚国家环境许可证管理局（ANLA），待批复完成后即可动工建设。

4、Lubambe 铜矿：“零成本”收购标杆，技改后盈利能力显著提升

公司 2024 年收购 Lubambe 铜矿 80%权益。公司新设境外全资子公司以1美元收购 LubambeCopper Mine Limited 80%股权，并以1 美元收购LubambeCopper Holdings Limited 向 LCML 提供的约 8.57 亿美元贷款所形成的债权。公司计划在 2025 年向 Lubambe 铜矿的少数股东ZCCM-IH 转让Lubambe铜矿项目 10%的股权，对价为 1 美元。转让后，公司将持有LubambeCopper MineLimited 70%的股权并主导 Lubambe 铜矿的运营管理，剩余30%股权由ZCCM-IH 持有。 拥有铜资源 161 万吨，项目技改推进达产。Lubambe 铜矿为在产铜矿，矿山设计规模为 250 万吨/年，公司收购该矿山前，由于多种原因，矿山一直无法达产。公司于 2024 年 6 月正式接管 Lubambe 铜矿，计划在矿山原设计规模下，对现有矿山进行一定的技改优化，使矿山具备达产条件。截至2024 年末，Lubambe铜矿保有矿石量 8170 万吨，铜品位 1.98%，拥有铜资源161 万吨。技改完成后有望贡献盈利。2024 年 7-12 月鲁班比生产铜精矿含铜约0.78万吨，7-12 月销售铜精矿含铜约 0.79 万吨。但由于成本偏高，暂未贡献盈利，若技改完成，将大幅提升产量和盈利能力。鲁班比为公司低成本收购的标杆项目，若能顺利达到技改目标，将进一步打开公司低价收购和技改优化的空间。

5、两岔河磷矿：南部采区 24 年达产，北部采区建设稳步推进

公司持股 90%。2019 年 5 月公司通过公开竞买，取得贵州省开阳县洋水矿区两岔河矿段（南段）磷矿的采矿权。目前公司持股90%，贵州开磷集团股份有限公司持股 10%。 两岔河磷矿资源禀赋较好，储量较大，开发优势明显。截至2024年末，两岔河磷矿采矿权资源量为 2134 万吨磷矿石，P2O5 平均品位31.00%。根据项目初步设计，矿山整体生产规模 80 万 t/a，采用分区地下开采，其中南部采区生产规模 30 万 t/a，已于 2023 年下半年正式投产，生产期20 年；北部采区生产规模 50 万 t/a，建设期 3 年，已于 2023 年下半年开始建设，生产期18年；最终产品为磷矿石原矿，平均品位 30.31%。2024 年两岔河磷矿全年增产至35.65万吨。

四、铜行业：结构夯实，铜价中枢逐步攀升

1、铜矿供应增幅下降

海外 18 家矿企 2025 年产量指引的增量仅有 21 万吨，相比2024 年增量下降47%。根据我们的统计，2025 年全球铜精矿增量为 33.4 万吨，较2024年底73万吨预期下降 40 万吨。

2、矿冶矛盾持续深化，2025 年铜加工费大幅下行

2025 年全球冶炼厂计划投产总产能 252 万吨，进一步加剧铜矿资源紧张。智利铜矿商 Antofagasta 与中国冶炼企业江西铜业敲定的2025 年基准加工费仅为每吨 21.25 美元，较 2024 年的 80 美元/吨出现了大幅下降，创下至少20年来的最低水平。同时，现货铜精矿加工费 TC 持续下降，国内外炼厂减产或将持续增加，从而从冶炼端影响精炼铜的供应。

3、关税预期推动库存转移，非美库存或出现不足

2 月 25 日，特朗普依据《1962 年贸易扩展法》第232 条款启动铜进口调查，涵盖原料铜、精炼铜、铜合金等全品类。目前美国尚未对铜正式加征关税，但当前市场普遍预期 2025 年铜关税可能达到 10%-25%。这一预期导致COMEX铜价较 LME 溢价曾超 1200 美元/吨，引发全球铜供应链调整。其中美国铜进口激增，LME 铜库存从年初的 27 万吨下降至 13 万吨。

4、中长期铜价中枢有望抬升

基于海外矿企调整的 2025 年铜矿生产指引以及全球冶炼厂减产的判断，我们预计 2025 年精铜产量为 2646 万吨，同比增速为1%，全球精炼铜供需失衡继续去库。 （1）情形 1：若加工费持续下滑，全球炼厂开工率下调2%，全球精炼铜将大幅去库； （2）情形 2：若全球炼厂减产规模并未持续扩大，开工率仍将维持当前状态，全球精炼铜也仅为小幅累库。 中长期，随着铜矿开采难度增加和品位下降，铜的供需紧张结构更加夯实，驱动铜价中枢向上。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）