2023年兖矿能源研究报告 煤炭主业成长潜力巨大

“走出去‛战略引领公司成长

国际国内两翼齐飞能源巨头

山东、陕蒙、澳洲‚三足鼎立‛的国际化综合能源集团。兖矿能源集团 股份有限公司（下称‚兖矿能源‛）（原兖州煤业股份有限公司）1997 年由山东能源集团有限公司（原兖矿集团，以下简称‘山东能源’）独家 发起设立，是华东地区最大煤炭生产商，所属兖煤澳洲公司是澳洲最大 的专营煤炭生产商。公司主要从事煤炭开采业务，同时兼营煤化工及其 他业务，其他业务包括铁路运输、电力及非煤贸易等。兖矿能源已逐渐 发展成为山东、陕蒙、澳洲‚三足鼎立‛的国际化综合能源集团。截至 2022 年 9 月末，控股股东山东能源直接或间接持股 54.92%，是全国第 三大煤炭生产企业，实力雄厚。

内生外延打造独一无二的成长基因

坚持‚走出去‛战略，并购成长一路前行。兖矿能源 1998 年上市，以 煤起家坐拥兴隆庄（600 万吨/年）、南屯（270 万吨/年）、鲍店（600 万 吨/年）、东滩煤矿（750 万吨/年）四座优质矿井，之后公司先后从集团 收购济宁二号（390 万吨/年）以及济宁三号煤矿（600 万吨/年）。在山 东资源日渐枯竭，公司遵循‚走出去‛战略，2004 年公司收购澳大利亚 南田煤矿（后改名“澳思达煤矿”），成立兖煤澳大利亚有限公司（以下简 称‚兖煤澳洲‛），开始布局海外板块。2006 年从集团收购山西能化 98% 股份，其子公司山西天浩化工股份有限公司拥有 10 万吨甲醇规划建设 项目，公司成功扩展煤化工板块，实现下游产业链延伸。2020 年公司控 股股东兖矿集团与山东能源集团成功合并重组为山东能源集团，同时公 司成功从集团收购鲁南化工、未来能源等优质煤化工资产，并剥离兖煤 国际贸易有限公司以及兖煤国际（新加坡）有限公司两大贸易资产，聚 焦主业。

收购境外煤矿，开创行业先河。兖矿能源 2004 年收购澳思达煤矿，是 我国企业首次成功收购境外煤矿。2009 年公司以 33.33 亿澳元的对价收 购菲利克斯下属 3 座煤矿以及 3 个探矿权，外延发展再下一城。2012 年兖煤澳洲借壳格罗斯特在澳交所实现上市，同时将三座勘探矿和两座 盈利能力较差动力煤矿井剥离，减少资本支出，提高盈利能力。2016 年，公司发起代号‚凤凰‛的融资计划，将澳思达、艾诗顿、唐纳森三 座亏损严重的煤矿资产经营权打包装入特殊目的公司 Watagan， Watagan 再以资产证券化的方式对外融资，实现融资的同时再次减少兖 煤澳洲亏损。2017 年公司开展代号为‚大圣‛的收购计划，收购联合煤 炭工业有限公司，取得亨特谷和沃克山两座优质大型动力煤矿井，盈利 能力开始显著改善。

煤炭业务国际国内并驾齐驱发展。目前，公司境内煤炭业务主要由公司 本部、兖煤菏泽能化有限公司（‚菏泽能化‛）、兖州煤业山西能化有限公 司（‚山西能化‛）、陕西未来能源化工有限公司(‚未来能源‛)、兖州煤 业鄂尔多斯能化有限公司（‚鄂尔多斯能化‛）和内蒙古昊盛煤业有限公 司（‚昊盛煤业‛）负责运营。境外业务主要由兖州煤业澳大利亚有限公 司（‚兖煤澳洲‛）和兖煤国际（控股）有限公司（‚兖煤国际‛）运营。 截至 2021 年，兖矿能源在产核定产能 19945 万吨/年，在产权益产能 12935 万吨/年。在建矿井（万福煤矿）核定产能 180 万吨/年，权益产 能 159 万吨/年，预计 2024 年投产。国内在产产能 8475 万吨，在产权 益产能 7056 万吨；国外在产产能 11470 万吨，在产权益产能 5879 万 吨。

2021 年《发展战略纲要》发布，绘制十年发展蓝图。2021 年 12 月 15 日，公司发布《发展战略纲要》，公司在现有产业布局的基础上，确定矿 业、高端化工新材料能源、高端装备制造、智慧物流五个产业发展方向。 未来 5-10 年，主要产业发展的目标为：矿业产业：5-10 年内煤炭产量 规模达到 3 亿吨/年。高端化工新材料产业：力争 5-10 年化工产品年产 量达到 2000 万吨以上，其中化工新材料和高端化工产品占比超过 70%。 新能源产业：5-10 年新能源发电装机规模达到 1000 万千瓦以上，氢气 供应能力超过 10 万吨/年。高端装备制造产业：在现有的装备制造产业 基础上，专注发展高端煤机制造等传统优势产品，扩展风机等新能源装 备制造，培育中高端系列产品。智慧物流产业：统筹公司资源，构建智 慧化物流体系。

剥离贸易煤业务，经营提质增效

兖矿能源贸易业务毛利率低，对于公司盈利能力贡献较小，2020 年公司 先后剥离兖煤国际贸易有限公司（主要从事煤炭、有色金属、矿石和油 品等出口贸易）以及兖煤国际（新加坡）有限公司（主要从事油品出口 贸易）。两大贸易公司剥离后，公司贸易煤规模显著下降，2021 年销量 仅为 1181 万吨，同比下降 66.09%；贸易煤销量占比为 9%，同比下降 15%。2021 年煤炭行业进入景气上行期，煤价上涨，公司自产煤毛利率 大幅上涨，摆脱了贸易煤业务的负担后，公司业绩弹性得以充分释放。

2021 年以来，兖矿能源贸易煤规模整体维持在相对低位。公司 2022 年 实现商品煤产量 1.00 亿吨，同比减少 5.2%；商品煤销量 1.05 亿吨，同 比减少 0.9%。其中自产煤销量 0.91 亿吨，同比减少 2.7%；外购煤销量 0.13 亿吨，同比增长 13.8%。

煤炭主业成长潜力巨大

公司国内：新矿井逐步放量

伴随新建矿井投产放量，预计 2022-2024 年兖矿能源国内煤炭产量分别 将达到 6517、6817、7117 万吨，同比分别增长 3.0%、4.6%、4.4%。 1）石拉乌素煤矿(800 万吨/年)2022-2024 年每年增加 100 万吨； 2）营盘壕煤矿(800 万吨/年) 2022 年 3 月进入联合试运转，预计 2022 年增产 300 万吨，2023-2024 年每年增产 200 万吨； 3）金鸡滩煤矿(1500 万吨/年) 2022 年产能核增 200 万吨； 4）万福煤矿(180 万吨/年)将于 2024 年建成投产。

集团支持：资产注入空间大

政策引导，战略支持。山东省国资委发布《山东省‚十四五‛省属国资 国企改革发展规划》指出，到‘十四五’末省属企业资产证券化率要达 到 70%以上，资产注入动力较强。据我们测算，山东能源集团 2022 年 9 月末资产证券化率为 33.1%，资产注入空间较大。兖矿能源 2021 年 制定 5-10 年内原煤产量达 3 亿吨/年目标，较 2022 年 1.00 亿吨商品煤 产量增幅明显，资产注入势在必行。

战略重整，注入可期。2022 年山东能源集团加强自身矿业资源整合，成 立了西北矿业公司、鲁西矿业公司、新疆能化公司以及新矿内蒙古能源 公司四大平台，形成陕甘、鲁西南、新疆、内蒙古四大区域矿业主体管 理模式，合计产能约 1.16 亿吨/年，包含巴彦高勒矿（800 万吨/年）、新 巨龙煤矿（600 万吨/年）、伊犁一矿（1000 万吨/年）等优质矿井。

澳洲视角：长短期皆有增量

兖矿能源在澳洲拥有兖煤澳洲与兖煤国际两大子公司，其中兖煤国际下 属两大煤矿均由兖煤澳洲管理，兖煤澳洲收取 5%服务费。截至 2021 年 末，兖煤澳洲拥有在产产能 11910 万吨/年，在产储量达 91.19 亿吨。

产能增长点：（1）公司莫拉本煤矿（露天矿 1400 万吨/年，井工矿 800 万吨/年）获得 200 万吨/年产能核增批复，公司将通过提高露天矿煤炭 处理能力以及选煤厂产能来实现，预计将在 2023 年 6 月之前完成核增。 （2）公司在 MTW 煤矿（露天矿产能 2800 万吨/年）发现建设井工矿可 能性，可带来 500 万吨/年可售煤炭产量，目前正处于研究阶段。

极端天气消退，产量恢复可期。2020-2022 年澳大利亚受拉尼娜影响，暴雨天气频发，兖煤澳洲煤炭生产受阻，产量呈现下滑趋势，从 2019 年 0.52 亿吨下降至 2022 年的 0.39 亿吨，未来伴随天气好转，澳洲板 块煤炭产量有望快速恢复。2022 年兖煤澳洲可售煤炭产量为 3890 万吨， 同比下降 19.46%；销量 2930 万吨，同比下降 21.9%，其中动力煤占比 约为 84.0%、冶金煤占比约为 16.0%。

经营业绩弹性被低估

限价政策影响小，高价弹性显著

发改委于 2022 年 4 月 30 日发布《关于明确煤炭领域经营者哄抬价格行 为的公告》，明确动力煤哄抬价格行为，喷吹煤、焦煤并不受价格限制。 公司 2022 年前三季度自产煤销量中国内精煤以及澳洲煤占比达 58%， 国内动力煤占比不足 42%，受限价政策影响较小，具备高价弹性，利润 增长空间大。

根据测算，公司山东本部、陕蒙地区、澳洲地区煤炭业务价格弹性均大 于 1.5，价格弹性较高，助力公司高价转化高利润。核心假设如下： 1）山东本部包括山东本部、菏泽能化；陕蒙地区包括山西能化、鄂尔多 斯能化、昊盛煤业、未来能源、内蒙古矿业；澳洲地区包括兖煤澳洲、 兖煤国际。 2）参照公司 2022 年前三季度价格，假设山东、陕蒙、澳洲 2022 年煤 炭价格为 1076.3、683.8、1677.5 元/吨。 3）参考前三季度产量情况，考虑山东本部稳定器作用，预期山东 2022 年煤炭权益销量较 2021 年下降 184.2 万吨。考虑公司营盘壕、石拉乌 素、金鸡滩煤矿处于产能爬坡状态，预计蒙陕地区增加权益销量约 495.5 万吨。考虑极端天气影响以及兖煤澳洲产量规划，预期澳洲板块 2022 年权益销量同比减少 506.6 万吨。 4）假设山东本部、陕蒙地区、澳洲地区的单位期间费用与总部相同（单 位期间费用=期间费用/煤炭销量）。 5）根据新南威尔士州特许权税率表，超出 150 澳元/吨部分收取 15%特 许权税。

澳洲煤炭定价市场化，盈利弹性巨大。公司煤炭价格遵从市场化定价方 式，动力煤主要参考 API5（5500kcal）指数、纽卡斯尔动力煤(GC NEWC6000kcal)价格进行调整，并可根据市场情况调整高热值煤占比。 2021 年 Q4 以来，受极端暴雨天气影响，澳洲煤矿供给侧承压，叠加俄 乌冲突下，全球能源危机加剧，海外煤炭需求快速增长，供需持续偏紧， 全球煤炭价格增长显著，带动兖煤澳洲 2022 年煤炭均价同比增长 168%。

我们测算 2022 年下半年兖煤澳洲实现归母净利润 21.52 亿澳元，同比 增长 133.96%，环比上涨 23.85%，高盈利增长持续。

煤化工产品具备高价弹性

高弹性、高增长，业绩弹性大。截至 2022 年 9 月，兖矿能源现有煤化 工产能 937 万吨（含中间产品和在建产能）。公司煤化工产业成本竞争 优势突出，叠加化工产品高价弹性，盈利空间巨大。长期来看，公司计 划力争 5-10 年化工产品年产量达到 2000 万吨以上，其中化工新材料和 高端化工产品占比超过 70%，化工板块增长潜力巨大。

高分红配臵价值凸显

2020-2024 年现金分红维持高比例

据公告，公司 2020-2024 年度现金分红比例确定为：公司在各会计年度 分配的现金股利总额，应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约百分 之五十，且每股现金股利不低于 0.50 元。公司向股东派发 2021 年度现 金股利 1.60 元/股（含税），另派发特别现金股利 0.40 元/股（含税），合 计派发现金股利 2.00 元/股（含税），现金分红比例达 59.9%。

兖煤澳洲在 2021、2022 中报分别发放现金分红金额为 9.31、6.98 亿澳 元，现金分红比例为 117.75%、40.16%。除 2020 年因 Watagan 重新 并表确认一次性非现金损失 68.44 亿元造成净利润大幅下跌外，兖煤澳 洲近年来维持盈利，净利润呈现波动上行趋势。2018、2019 年兖煤澳 洲也保持着大于 40%现金分红比例，分红意愿较高，回报股东积极性较 强。伴随海外煤价中枢上移，叠加债务结构改善以及优质煤矿收购成功， 兖煤澳洲盈利能力已经发生根本性转变，已经摆脱了债务困境，具备较 强盈利能力。

预计 2023 年业绩估值双轮驱动股价上涨

2005-2007 年，澳斯达煤矿、榆树湾煤矿、赵楼煤矿投产，叠加煤价大 幅上涨，业绩估值双轮驱动，区间涨幅近 500%。

2008-2011 年，四万亿刺激经济发展，煤炭量价双升，业绩估值双轮驱 动，区间涨幅近 250%。

2014-2015 年，A 股牛市中小创风格切换至大盘蓝筹，估值拉升，股价 上行，区间涨幅近 200%。

2016-2018 年，煤炭行业供给侧改革，煤炭量价齐升，业绩驱动，股价 上升，区间涨幅近 150%。

2020-2022 年，疫后经济恢复、行业盈利拐点提前到来，海外板块盈利 大涨，业绩和估值双轮驱动公司股价上涨近 700%。

展望 2023 年，兖矿能源的估值仍处低位，盈利仍将增长，预计业绩和 估值将继续驱动股价上涨。

盈利预测

煤炭业务关键假设：

量：预计公司 2022-2024 年自产煤产量分别为 9953.0 万吨、11082.9 万吨、11582.9 万吨，同比增速分别为-5.52%、10.19%、4.32%。 1）石拉乌素煤矿(800 万吨/年)2022-2024 年每年增加 100 万吨； 2）营盘壕煤矿(800 万吨/年) 2022 年 3 月进入联合试运转，预计 2022 年增产 300 万吨，2023-2024 年每年增产 200 万吨； 3）万福煤矿(180 万吨/年)将于 2024 年建成投产； 4）本部产量 2022 年预计减少 180 万吨（赵楼煤矿预计减少 100 万吨）， 2023、2024 年产量维持稳定。

价：假设煤价继续上涨并保持高位，预计 2022-2024 年煤炭综合售价1205.9 元/吨、1243.2 元/吨、1260.2 元/吨，同比增速分别为 52.03%、 3.09%、1.37%。

煤化工业务关键假设： 1) 2022 年鲁南化工 30 万吨/年己内酰胺项目建成投产。 2) 预计公司在建的 80 万吨/年聚甲氧基二甲醚（Dmmn）的产能将在 2023-2024 年逐步投放。 3) 伴随煤化工行业的高景气度，预计公司煤化工业务未来将实现量价 双升。

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