2023年指南针研究报告 深耕金融信息服务业务，收购网信证券开启全新增长曲线

一、深耕金融信息服务业务26载，收购网信证券开启全新增长曲线

（一）老牌金融信息服务商，股权结构稳定

指南针品牌创建于1997年，总部设立在北京，自成立以来一直专注于证券分析和证 券信息服务。公司是早期获得深交所Level2数据授权的信息运营商之一，同时也是 较早获得上交所Level2数据授权信息运营商之一。经过26年的发展，指南针已成为 综合性的大型金融信息服务股份制企业。 2001年，北京指南针科技发展股份有限公司（以下简称“指南针”）成立。2007年， 指南针在新三板成功挂牌。2019年，指南针在深圳证券交易所创业板成功上市 (代 码：300803，简称“指南针”)。

2021年9月16日，公司报名参与网信证券有限责任公司破产重整投资人的招募和遴 选。2022年7月21日，网信证券取得了沈阳市沈河区市场监督管理局核发的《登记 通知书》及新《营业执照》，网信证券100%股权变更登记至公司名下。2023年1月 13日，网信证券更名为麦高证券。至此，公司成为我国第二家持有综合类券商牌照 的互联网券商。截至2022年9月30日，公司实际控制人为黄少雄和徐兵，第一大股东为广州展新通 讯科技有限公司。 2022年11月，公司推出新一轮股票期权激励计划，向339名员工授予782.8万份股票 期权，行权价格为49.75元/股。

（二）收购网信证券，金融信息服务、证券业务双轮驱动

自1998年成立以来，公司业务以金融信息服务业务为主，2021年该业务收入占比达 92%。2022年公司完成对网信证券的收购后，新增证券业务。未来，金融信息服务 和证券业务将双轮驱动公司发展迈向更高处。自2018年以来，公司营业收入稳健增长。2018年营收较2017年下降较大主要系证券市场低迷所致。22Q1-Q3公司实现营业收入11.01亿元，同比增长48.62%，主要系公 司在上半年推出了新的高端产品智能阿尔法版和私享家手机版。

2017-2020年公司归母净利润持续下滑：2017、2018年主要系A股市场受贸易摩擦影 响总体呈下跌趋势，国内证券市场和投资者情绪处于相对低迷状态所致；2019年、 2020年系公司上市后持续加大业务投入，各项费用均有较大幅度增长所致。 2021年，公司收入实现较大幅度增长同时成本得到较好控制使公司归母净利润大幅 增长。2022年上半年资本市场的活跃和新产品的推出，公司净利润得到快速提升。 但单三季度来看，由于并表网信证券，公司归母增速有所放缓。 根据公司披露的2022年业绩预告，2022年公司预计实现归母净利润3.3-3.7亿元， 同比增长87.29%–109.99%；实现扣非净利润3.2-3.6亿元，同比增长99.66%– 124.62%。

利润率方面： 1. 近年来公司毛利率较为稳定，22Q1-Q3较21Q1-Q3提升1.42pct。 2. 2017-2020年公司净利率持续下滑，2021年企稳回升；22Q1-Q3持续提升，较 21Q1-Q3提升6.63pct。 费用率方面： 1. 2017-2020年公司管理费用率和研发费用率均持续上升；而销售费用率则在公 司上市后的2019年和2020年上升较多。 2. 2021年虽然销售费用由于公司加大广告宣传投入，以及销售部门的职工薪酬增 加而同比增长30.45%，但由于公司营业收入增速更快，因此销售费用率略降 1.72pct。 3. 22Q1-Q3公司销售费用率较21Q1-Q3下降10.58pct，主要系公司上半年进行了2 款高端产品的销售。

金融信息服务业务作为现金牛业务，22Q1-Q3为公司贡献近13亿元现金。而观察公 司单季度现金流可以看到，公司现金流受产品销售周期影响较大。21Q1、22Q1现金 流均较其余季度更高的原因是公司均在当年的一季度进行高端产品的销售，而22Q1 较21Q1增长近100%主要系公司在一季度推出了一款全新高端产品。而从2021年收入 贡献来看，高端产品占比超50%，高端产品的推出对公司收入的拉动作用明显。

（三）持续丰富产品矩阵，体验式营销精耕细作

经过多年发展，公司已构建起覆盖PC端和移动端的产品矩阵。其中，PC端产品包括 全赢博弈系列和财富掌门系统： 1. 全赢博弈系列：智能操盘系统、博弈版、擒龙版、私享家版、智能阿尔法版共 5档产品，在售价和功能上逐步递增，能够满足不同类型投资者的产品需求。 中高端产品销量增长成为驱动公司当期金融信息服务收入增长的最主要动力。 2. 财富掌门系统在功能上侧重于证券投资风险管理，与全赢博弈系列在定位上各 有侧重，主要面向管理资金规模较大的专业投资者（2019年上半年公司新增）。

移动端包括指南针股票App、指南针基金App。其中，指南针股票App已经拥有麦高 证券的入口，提供开户、交易等功能。指南针基金App目前与好买基金合作。区别于其他第三方基金销售App，指南针基金 App提供独家的“看多、看空信号”功能，基于量化模型，为基民提示买卖点，帮 助基民提升买基胜率。

公司的产品和服务以“体验式”销售模式开展，公司绝大多数付费客户是从公司的 免费版产品试用开始，经过一段时间体验后，公司会根据用户需求向其推荐低端版 本付费产品，并逐渐升级使用中端版本付费产品，直至购买高端版本付费产品。通 常情况下，公司注册用户从免费版逐步升级至高端版本的体验周期需要半年至一年 时间。因此，公司各版本产品的销售并非全年连续不间断进行，而是依据当时市场 情况和公司实际经营情况进行有节奏、有规律的销售，其中： 1. 低端产品：根据阶段性的免费版客户的数量累计和体验情况，全年各月基本常 态化开展销售； 2. 中端产品：根据低端版本用户数量累积和体验情况，每年安排3次左右的集中 销售； 3. 高端产品：根据中端版本用户数量累积和体验情况，每年只安排1-2次左右的 集中销售。

目前我国金融信息服务商主要为客户提供金融数据终端服务、证券行情交易系统服 务或网络财经信息服务。根据华经产业研究院数据显示，我国金融信息服务市场规 模稳健增长，2021年达到420亿元。该市场格局较为分散，作为行业龙头的同花顺 2021年营收35亿元、市占率不到10%；同为上市公司的指南针2021年营收9.32亿元， 市占率不到2%；而东方财富的广告和金融数据服务2021年营收为3.3亿元。

随着投资者对专业投资工具需求的不断提升，我国金融信息软件服务市场规模亦不 断扩大。根据弗若斯特沙利文数据显示，2021年中国金融信息软件服务市场约有 300家服务提供商，市场规模达到113亿元，2017-2021年年均复合增长率为18%。预 计2022年中国金融信息软件服务市场规模可达到124亿元。

（四）网信证券改名麦高证券，五年三步迈向更高处

2018年网信证券因债券业务发生风险事件，此后公司除经纪业务之外的多数业务均 处于停滞状态，网信证券业绩亦连年下滑。2022年2月，公司正式成为网信证券重 整投资人。2023年1月13日，公司发布公告，网信证券更名为麦高证券。同时，公 司披露麦高证券2022年度未经审计非合并财务报表，显示2022年麦高证券实现营业 收入6309万元，同比增长36%。其中，手续费及佣金收入同比下降7%至3591万元， 利息净收入同比增长98%至1621万元，投资收益同比大幅增长至1266万元（2021年 仅1.2万元）。 2022年1月30日晚，公司发布的2022年业绩预告，麦高证券2022年1-7月的经营成果 （包括约29亿元破产重整收益）发生在麦高证券纳入公司合并财务报表范围之前， 因此未反映在公司2022年度合并口径财务数据中。麦高证券2022年8-12月净利润已实现扭亏为盈，显示出强劲的增长潜力。

根据公司披露的投资者关系活动记录显示，公司针对证券经纪业务制定了“五年三 步”的发展目标：（1）预计一年之内，扭亏为盈。（2）三年之内，争取把麦高证 券的经纪业务排名推到行业中位，即经纪业务收入达到10亿元左右。（3）五年后， 把经纪业务排名提升到行业前20(中国证券业协会证券公司经营业绩指标排名)。 此外，公司在三季度实验性启动了指南针客户导流，如期取得初步成效，根据公司 对麦高证券经纪业务的恢复、技术迭代及开户系统的融合程度，公司已于2022年四 季度启动一定规模的客户导流。参考东方财富发展路径，我们判断，麦高证券将首 先以经纪业务为抓手逐渐恢复正常业务节奏。若定增顺利推进，两融业务也将适时 开展，麦高证券零售业务有望快速修复。

目前指南针积极梳理麦高证券组织架构，推进高管团队的组建。根据天眼查显示麦高证券高管团队规模由此前的10人变更为7人，原董事长刘平、经理王瑛等集体退出，宋成为麦高证券董事长兼总经理，张树忠、孙鸣、冷晓翔、金小兵为董事，周洁、朱曦为监事。目前麦高证券高管团队由证券业老将和指南针部分高管组成。此外公司任命指南针大数据部的公司副总经理屈在宏先生为麦高证券副总经理兼首席数据官，负责业务协同及信息系统建设工作。

1、 麦高证券新任董事长兼总经理宋成1996年就职于中信证券，历任投资银行部高 级经理、天津管理总部总经理助理、北京张自忠路营业部总经理、经纪业务部 董事总经理，是中信证券经纪业务线的主要管理者之一。 2、 3位高管来自指南针，分别是两位董事、一位监事。其中，两位董事分别为指南 针创始人之一、董秘孙鸣和总经理冷晓翔，监事为指南针监事朱曦。

二、互联网券商行业方兴未艾，持牌金融信息服务商有望成为主导力量

（一）互联网券商行业方兴未艾，强监管之下牌照价值愈发凸显

1、理财投资持续向线上转移，互联网券商行业方兴未艾 从2008年7月平安证券成为我国首家开展非现场开户试点的券商以来，传统券商持 续进行数字化和互联网转型。2013年3月25日，中国证券登记结算有限责任公司发 布的《证券账户非现场开户实施暂行办法》正式开启了我国互联网券商业务的快速 发展时代。2014年4月，证监会批准首批6家证券公司展开互联网证券业务试点。此 后几个月，证监会相继批准了多家证券公司开展互联网证券业务试点。经过十几年，我国互联网券商行业获得了快速发展，目前已经形成了三大类互联网 券商：（1）传统券商和拥有券商牌照的互联网公司；（2）纯互联网券商；（3） 第三方服务提供商。

通过复盘可以看到，积极拥抱互联网的传统券商，如华泰证券，其股票交易量市场 份额和排名在2011年之后均实现了快速提升。而反应较慢的公司，如银河证券，则 在这波浪潮中掉队。未来随着互联网和移动互联网的深化，在同质化严重的证券经 纪业务领域，唯有真正实现数字化和互联网化转型的证券公司才有望脱颖而出并攫 取更多市场份额。 此外，疫情加速理财投资行为持续向线上转移。根据艾媒咨询数据，2020年2-3月 中国证券公司非现场业务办理量增长20%，App使用率平均提升27.9%，在线投顾付 费签约客户数增长145.5%。

对于互联网公司来说，也通过切入互联网券商行业实现了快速发展。从东方财富的 收入变化可以看到，剔除2015年牛市的扰动，其金融电商业务在2020年之前未见明 显起色，但其证券业务即使在2018年熊市的时候依然持续稳步增长，而在2020年牛 市再度来临之际，更实现了接近翻倍的增长。

对于跨境互联网券商而言，目前的监管持续趋严。2022年12月30日，证监会点名富 途、老虎非法从事跨境证券业务，未来将推进其非法跨境展业整治工作。2023年1 月13日，证监会在发布的《证券经纪业务管理办法》里明确经纪业务内涵。将证券 经纪业务定义为“开展证券交易营销，接受投资者委托开立账户、处理交易指令、 办理清算交收等经营性活动”，从事上述部分或全部业务环节，均属于开展证券经 纪业务；强调经纪业务属于证券公司专属业务，未经证监会核准持牌展业构成违规。 我们认为，这将对指南针和东方财富等持牌互联网公司带来积极影响。

目前，拥有券商牌照的互联网公司一共2家：东方财富在2015年通过收购西藏同信 证券成为我国第一家真正意义上的互联网券商。时隔7年，指南针在2022年通过收 购网信证券成为第二家。7年中，阿里、腾讯、字节跳动等互联网巨头均积极布局 互联网券商业务，但都未获得内地券商牌照。

2、A股个人投资者户均持股市值持续增长，人均账户数仍有较大提升空间，互联网券商行业方兴未艾。根据中登公司数据显示，截至2022年11月，已开立A股账户的自然人超过2.1亿人。 根据上交所数据显示，截至2022年11月，已开立的A股个人账户达到3.21亿户，由 此计算，个人投资者人均开户数为1.5个。中登公司在2016年10月将一个投资者开 立证券账户数量上限调整为3户，可以看到个人投资者账户数仍有较大提升空间。 此外，自2018年开始A股个人投资者户均持有市值重回增长态势，2021年达到23.1 万元/人，判断随着居民理财投资持续向权益市场转移，个人投资者户均持股市值 将持续增长。

根据证券业协会统计，自2018年开始，随着A股市场逐渐回暖，我国证券经纪业务 重回增长态势，2021年我国证券经纪业务佣金收入增至1339亿元，但增速有所放缓。此外，经过几轮佣金战，目前券商经纪业务佣金率已经降至冰点。虽然证监会在最 新发布的《证券经纪业务管理办法》中再次提及，证券公司向投资者收取证券交易 佣金，不得有下列行为:(一)收取的佣金明显低于证券经纪业务服务成本；(二)使 用“零佣”、“免费”等用语进行宣传；(三)反不正当竞争法和反垄断法规定的其 他禁止行为。但证券经纪业务同质化竞争严重已是不争的事实，而对于传统中小券 商来说，数字化、互联网化转型并不容易。

（二）持牌金融信息服务商将持续受益于行业的快速发展

1、个人投资者对专业金融信息服务的需求持续提升，根据艾媒咨询，我国互联网理财用户规模持续增长，2021年达6.3亿人。此外，我 国超八成互联网证券投资者为中青年人，且以中高收入人群为主，高学历人群居多。 未来随着移动互联网渗透率的持续提升，新入市的投资者将主要来自互联网，其对 专业金融信息服务软件的需求将与日俱增。根据弗若斯特沙利文数据显示，从金融信息服务使用者维度看，个人投资者仍占主 导地位。2021年我国金融个人投资者软件服务市场占比达65.49%。金融信息服务商 的客户群体大多都是股民或者基民，为东方财富、指南针向互联网券商转型奠定了 坚实的基础。

2、金融信息服务商天然具有互联网券商基因。相较于传统券商，东方财富、指南针等金融信息服务提供商拥有自己的客户流量池。从易观千帆数据可以看到，同花顺、东方财富这类第三方证券App的月活数远高于 券商自营App。

指南针主要面向个人投资者提供PC端付费金融信息服务软件，其客群是更加精准的 股民。根据公司公告披露，目前公司已累积注册客户人数超过1500万，累积付费客 户超过150万，这些用户都是具有高活跃度、高频交易、高持仓比的中小投资者。 同时，公司高端版本付费软件用户的日均使用时长达7-8小时，用户粘性较高。此 外，公司自2015年便相继与第一创业证券、长江证券、天风证券进行广告服务合作， 为其提供经纪业务客户引流服务，积累了大量客户引流的经验和相关数据，都为指 南针后续向麦高证券导流用户打下了坚实的基础。 业务停摆三年的麦高证券可以称为干净的壳，我们认为，指南针有望从组织架构、 技术底座、运营模式等方面全方位重塑麦高证券，有东方财富的珠玉在前，未来指 南针有望以更快的速度将麦高证券打造为真正意义上的互联网券商。

三、盈利预测

随着公司完成对麦高证券的收购，公司主营业务为金融信息服务业务和证券业务： （1）金融信息服务业务：公司深耕金融信息服务业务超20年，中高端新产品的推 出对该业务的增长起主要推动作用，同时A股市场成交量的高低也影响该业务的增 长。2022年公司新推出一款高端产品，22H1营收同比增长68%，而下半年由于行情 转弱且成交量下降，因此我们预计2022年该业务同比增长49%至12.8亿元。我们假 设2023、2024年A股市场逐渐回暖，公司择机推出新产品，参考2018年之后的2019、 2020年公司营收增长情况，我们预计2023、2024年该业务营业收入分别同比增长15% /13%至14.7/16.6亿元。

（2）证券业务：公司2022年成功收购麦高证券，根据已经披露的麦高证券2022年 度未经审计非合并财务报表，2022年证券业务实现营业收入0.63亿元。目前公司已 经开始向网信证券导流，我们预计2022年指南针向麦高引流的客户数为10.8万人， 未来指南针主要将每年新增获客导流至麦高。根据公司2021年年报披露广告宣传及 网络推广费为2.4亿元，公司在2019年上半年的获客成本为786元/人，公司在投资 者交流中披露近年来获客成本未有明显上升，假设2021年获客成本未800元/人，则 公司2021年总共获客300万人。假设公司2022-2024年新增获客增速分别为20%/25%/ 20%，向麦高的引流率为3%/3.3%/4%，则公司向麦高的引流开户数为10.8/14.9/21. 6万人。

根据公司年度经营用户统计情况，每年公司用户流失率为15%，计算可得20 22-2024年来自线上的证券业务开户数为10.8/24/42万人。同时，麦高证券亦有线 下营业部，2021年来自线下营业部的开户数为15.4万人，考虑到公司对麦高营业部 的规划是不会大规模新设营业部，因此预计2022-2024年来自线下营业部的人数为1 5.6/15.8/16万人。单客户收入贡献方面，根据公司公告显示，根据中国证券业协 会发布的证券公司2016年至2020年经营指标排名情况中的证券经纪业务收入数据和 中国证券登记结算有限责任公司统计的截至各年末投资者数量情况，2016年至2020 年单客户个体证券经纪业务收入贡献分别约为922元、633元、451元、517元和720 元。

而指南针的客户均为交易型的中小散户，换手率更高，因此单客户收入贡献也会更高，假设2022-2024年来自线上客户的单客户收入贡献为300/1000/1300元/人，来自线下客户的单客户收入贡献为200/400/450元/人。由此可计算出证券业务收入2022-2024年为6360万元、3.04亿元、6.18亿元，由于2022年7月底才完成对网信证券的收购，因此并入指南针的收入预计为4000万元。证券业务毛利率方面，参考同为互联网券商的东方财富证券，其证券业务净利率从2016年的32%提升至66%，而指南针已经通过与第一创业证券、长江证券、天风证券合作积累了近7年的客户导流经验，且公司在投资者交流中提及未来主要采用轻型 营业部的模式，预计证券业务毛利率将很快得到提升，2023-2024年分别为50%/55%。

目前，与公司同样从事金融信息服务业务的上市公司有同花顺、东方财富、大智慧、 等。从营收规模来看，同花顺和大智慧以金融信息服务业务为主，东方财富以证券 和金融电商业务为主。盈利预测和投资建议。考虑到公司作为我国第二家互联网券商开启全新增长曲线， 逐渐步入发展快车道，我们预计公司2022-2024年营收分别为13.57/18.53/24.83亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为 3.56/5.27/7.47 亿 元 ， 2022-2024 年 EPS 分 别 为 0.87/1.3/1.84元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）