2023年指南针研究报告 立足C端金融信息服务，公司发展稳健

1.指南针：金融信息服务为基石，布局证券业务助增长

1.1.立足C端金融信息服务，公司发展稳健

早期专注于个人投资者金融信息服务。指南针全称为北京指南针科技发展股份有限 公司，是国内首批定位于 C 端投资者金融信息服务的企业之一，公司通过自主研发的证 券工具型软件为个人投资者提供金融信息和投资咨询服务。 公司自成立以来发展稳健。指南针的业务发展受益于中国资本市场的蓬勃发展，期 间也经历了证券市场的波折，仍保持稳健经营。2007 年公司于新三板挂牌；2019 年在 深圳证券交易所创业板成功上市；2022 年完成网信证券收购布局证券业务。公司成立 20 多年以来，凭借产品优势，积累了庞大的用户群体，截止 2021 年末累积付费客户超过 150 万。

以金融信息服务为基石，业务派生扩展经营范围。公司以金融信息服务业务为业务 开展的主要发力点，并基于金融信息服务业务积累的优质客户资源及流量入口优势，派 生出广告服务及保险经纪业务，助力公司业务得以辐射整个 C 端金融业。 1）金融信息服务业务，公司的王牌业务。主要以公司自主研发的证券工具型软件 终端为载体，向投资者提供及时、专业的金融数据分析和证券投资咨询服务。该业务为 公司核心业务，2021 年，公司金融信息服务业务营收达 8.58 亿元，占公司主营业务营 收的 92%。

2）广告业务&保险经纪业务，派生业务扩宽经营范围。为更好地整合、利用公司 资源，公司于 2015 年、2016 年先后开展了广告业务及保险经纪业务，增强公司营收能 力的同时进一步扩宽了公司的业务辐射领域。近年来随着公司业务的进一步调整，保险 经纪业务量不断下降；2023 年 2 月，指南针公告在收购麦高证券后，为遵循国家金融 分业经营的基本原则，以公开挂牌方式转让持有的指南针保险经纪 100%股权，不再经 营保险经纪业务。而广告业务预计随着网信证券的有序重启，将逐步合并至网信证券。

1.2.管理团队奠定产品优势，股权结构稳定

指南针的第一大股东是广州展新通讯科技有限公司（截至 2022 年 11 月 30 日，持 股占比 40.7%），其主要业务为电子、通信和自动控制技术的研究和开发，其他股东持 股占比均不超过 5%。管理层技术背景，为公司奠定产品优势。公司管理层结构保持稳定，多位管理人员 在公司任职超过 10 年，公司总经理冷晓翔、副总经理孙鸣均毕业于清华大学计算机科 学与技术系，副总经理陈岗毕业于东南大学仪器科学与工程系，管理层深厚的技术背景 助力指南针在金融科技产品研发方面如鱼得水，为公司的持续发展注入核心动力。

1.3.基石业务拉升净利润，毛利率持续提升

收入结构稳定，金融信息服务业务带动利润迅速增长。2018-2021 年，公司营业收 入由 5.78 亿元增长至9.32亿元（3年CAGR达24.8%），归母净利润由 1.28 亿元增长 至 1.76 亿元（3年CAGR 达11.2%）。金融信息服务为公司核心业务：2016-2021 年， 该项业务收入占比总营收持续超过90%。中高端产品销量上涨，驱动公司业绩高增。截至 2022Q3，公司主营业务收入已达10.93亿元（同比增长 48%），归母净利润达3.14亿元（同比增长 91.89%）；公司金融 信息服务收入同比增长 38.1%至 8.59 亿元，占总营收比重达 92.1%。

公司结合证券市场 良好发展态势和金融信息服务需求，加大品牌推广力度，增加互联网广告投放，利用社 交媒体和传统媒体等多种途径提高品牌知名度，新增注册用户和付费用户都有稳步增长。 公司持续聚焦金融信息服务业务，增加研发投入，产品迭代升级，上半年推出了两款新 的高端产品（全赢系列私享家版 APP、全赢决策智能阿尔法版），更好提升了用户体验。 中高端产品销售是公司收入的重要来源，其销量上涨将有力推动公司业绩高增。每年一、 二季度是公司高端、中端产品销售的关键时期，在 2022 上半年公司中高端产品销售的 拉动下，公司 2022H1 实现营收 9.08 亿元，同比增长 68%，保持了较快增长态势。

公司毛利率保持较高水平。2016-2021 年，公司毛利率基本维持在 85%-89%（近十 年毛利率保持于 80%以上）；截至 2022Q3，指南针毛利率达 90.53%，同比+1.42pct，明 显高于同花顺（88.42%）、大智慧（42.85%）等金融信息服务公司毛利率。分业务来看， 公司金融信息业务毛利率从 2016 年的 88%逐渐下滑至 2020 年的 83.5%，但于 2021 年 强势反弹至 87.3%，接近金融科技行业领先公司东方财富及同花顺，在同类业务上的同 期毛利率（分别为 87.72%/89.00%）。

重视营销获客，费用管控得当。2017-2021 年，公司成本控制合理，营业成本复合 年均增长率（CAGR）为 10.3%。截至 2022Q3，公司营业收入达 10.93 亿元（首次突破 十亿元）；得益于公司对费用的把控及收入稳定抬升，公司销售费用率及研发费用率分 别为 60.2%/13.0%，环比 2022Q2 分别-4.9pct/-1.1pct。①研发费用增长迅速，从 2017 年 的约 3200 万元增长到 2021 年的 1.09 亿元（CAGR 达 238%）；同期销售费用及管理费 用 CAGR 分别为 42.4%和 35.8%，公司费用投入重点清晰。②自 2014 年以来，公司销 售费用占比稳定过半，2017、2020 和 2021 年销售费用增加量更是占比公司成本总增加量的 77%以上（销售费用带动营业总成本变化），其主要原因为提高经营效率，公司自 2013 年起开始全面实行直营销售模式；公司销售软件回款基本保持于 1:5 左右，较高的 营销投入促使公司实现营收快速增长。

盈利环境改善，ROE 持续优化。2017-2020 年，随着市场波动，指南针产品推广难 度加大，公司净利润及 ROE 随之走低；2020-2022Q3，公司前期费用投入发挥成效，各 项利润指标持续改善。截至 2022Q3，净利率具有优势：指南针净利率为 29%，优于益 盟股份的 7%、大智慧的-12%（可比公司范围内仅次于同花顺的 39%）；ROE 水平领先 行业：指南针 ROE 为 21%，高于益盟股份的 7%、大智慧的-5%，同花顺的 14%，处于 金融科技行业领先水平。

2.深耕金融信息服务，产品具竞争优势

2.1.金融信息服务行业稳步发展

证券市场繁荣发展，打开金融信息服务需求空间。①A 股成交额稳定增长，推动证 券市场飞速发展：根据国家统计局的统计数据，自 2005 年股权分置改革以来，中国证券市场累计成交额呈现波动上涨的趋势。2021 年累计成交额达到 257.97 万亿元，2005- 2021 年 CAGR 达 31.6%，中国证券市场在近 20 年内取得了飞速的发展，日均股基成交 额从 2002 年的约 110 亿元增长至 9251.06 亿元，增长迅猛。②投资者数量稳定增长，金 融信息服务需求持续拉升：从 2015 年起 A 股市场投资者数量每年呈现上涨趋势，证券 市场的蓬勃发展提升了金融市场的信息化程度，越来越多的信息化软件响应投资者需求 产生，为金融信息服务业的发展提供了空间。

个人投资者金融信息需求，随收入稳定增长逐步增加。①国民经济的持续发展，居 民财富逐步增加。根据国家统计局的统计数据，2015-2021 年我国城乡居民收入增长稳 定，其中 2022 年城镇居民人均可支配收入 49,283 元，同比名义增长 3.9%，农村居民人 均可支配收入 20133 元，同比名义增长 6.3%。②投资者参与证券市场意愿不断加强。 2021 年我国自然人投资者持股市值已达 10.64 万亿，同比增长 22%。国内个人投资者大 多没有经过系统学习，缺乏专业的投资技术和金融知识，随着对于金融数据深度挖掘的 付费金融信息服务的认同度及需求逐渐提高。

金融信息服务行业规模进入平稳增长阶段。经过多年发展，中国金融信息服务行业 经营模式及盈利模式基本成型，发展良好。2013-2020 年，中国金融信息服务市场规模年复合增速高达 44.52%。2021 年 3 月 13 日，《中华人民共和国国民经济和社会发展第 十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》正式公布，“十四五”规划对金融机构创新能 力明确提出了在审慎监管的前提下，稳妥发展金融科技，加快金融机构数字化转型，强 调金融科技监管框架建立，构建与数字经济发展相适应的政策法规体系，建立金融信息 共享整合机制，有利于金融信息服务行业的发展。随着证券市场规模的提升和信息化程 度的提高，我们认为金融信息服务市场规模仍然具有不错的成长空间。

2.2.产品+服务差异化，形成多元竞争格局

行业格局多元化，指南针有望在细分领域发展壮大。国内金融信息服务行业的市场 参与者主要包括同花顺、东方财富、大智慧、指南针、益盟软件、麟龙股份等。每家金 融信息服务商提供的产品及服务存在差异化，且产品品种不断增多。①同花顺、东方财 富的证券市场、期货市场信息服务业务较为全面，软件功能趋于平台化，客户群体相对 庞大；②指南针则更侧重证券分析软件产品设计，产品更加专业化、多样化，客户群体 相对较小但更有针对性。指南针采用 60%/40%的收入确认政策，在销售产品时确认 60% 收入，其余 40%收入在产品服务期内平摊，在此收入确认政策下，2021 年全年确认收入 2.45 亿元，同比上升 28.7%，带动 2021 年度营收上涨至 9.32 亿元，同比上升 34.6%。

③从资产规模以及营业总收入规模情况来看，东方财富远超行业内其余公司，但东方财 富自 2015 年收购同信证券后证券业务成为其主要收入来源。金融信息服务行业整体呈 现出多家竞争的态势。

用户规模决定市场份额，用户需求推动多元化发展。目前中国金融信息服务行业的 市场份额主要由东方财富、大智慧、同花顺、指南针等起步较早、用户规模较大的公司 占有。伴随着中国证券市场的逐步建设，投资者对于金融产品创新的需求逐步增加，进 一步促进了用户需求的多元化、差异化发展，推动了金融信息服务行业的产品品种日新 月异。能够推出抓住用户需求的产品，就能够获得更大的市场份额。行业内每种经营模 式的收入来源也存在差异。目前，金融数据终端仍为行业内主要收入来源，具有较高的 技术水平和进入门槛，并且收入占比仍将保持逐年上涨的趋势。

2.3.三大竞争力构筑坚实壁垒

1、高营销投入优化用户体验。 1）注重营销投入，超过行业平均水平。2021 年度公司销售费用率为 55.48%，远高 于同行业可比公司平均水平。公司采用直接销售模式，通过体验式营销实现产品的最终 销售，因此具有较高的人工成本；公司在培养销售队伍的同时配合适度的广告投放，积 极获取潜在客户。另外，为提升广告业务效果，指南针推出“开户换积分”等促销活动。 公司金融信息服务产品的付费用户如果选择在合作证券公司指定营业部开户并进行证 券交易，其在合作证券公司的交易活跃情况会按一定的规则转换为积分计划中的积分， 用户可以用该等积分冲抵购买公司金融信息服务产品的价款，进一步推进金融信息产品 销售，实现反馈买量变现渠道；公司在营销方面的投入对于客户获取以及产品推广可以 起到促进作用，有助于公司获得更高的市场份额。

2）专业客服提升用户体验。公司重视用户服务与用户体验，建立了完善的服务体 系，树立了先进的服务理念，拥有专业能力强、从业经验丰富的服务与营销团队。从投 资者提交注册信息起，公司就会安排专业的销售客服人员通过一对一方式与潜在客户对 接，进行免费线上培训和持续跟踪，提供完善的售前及售后服务。此外，公司还针对客 户需求全面优化服务内容，定期开展需求讨论会和技术交流会，完善服务体系并提升用 户体验。

2、产品聚焦凸显专业化水平。 1）专注细分领域，产品优势明显。在国内的金融信息服务行业的市场参与者中， 同花顺、东方财富的证券市场、期货市场信息服务的业务较为全面，软件功能趋于平台 化，客户群体相对庞大；而指南针则更侧重证券分析软件产品设计，产品更加专业化、 多样化，客户群体相对较小但更有针对性，2021 年公司营业收入中 92%来源于金融信息 服务，占比情况在同行业中远超同花顺、东方财富等竞争公司。公司作为国内经营经验 丰富的金融信息服务提供商之一，拥有强大的证券研究技术和产品研发能力，开发出了种类丰富、功能强大的产品体系。

2）针对客户需求提供针对性服务。指南针产品主要为面向专业个人投资者的证券 分析软件，公司核心产品为财富掌门系统和全赢博弈系列，各产品均采用分层销售的方 式，针对拥有不同需求和金融知识的客户，从免费版产品进行升级销售，从而使客户获 取所需要的金融信息服务。同时公司形成了一整套科学严密、分工高效的产品设计、开 发、测试、运维的流程，可以对市场上用户的最新需求进行收集反馈，推动产品的不断 升级。

3、坚持创新多元化发展战略符合未来趋势。 1）稳定研发投入促进技术创新。公司每年研发投入水平保持稳定增长，持续增强 产品研发和技术创新能力；2021 年，公司研发费用 1.09 亿元，研发费用率达 11.89%。 高额的研发投入使得公司维持产品科技优势，提升公司业务竞争力。 2）PC 端与移动端产品有机配合。公司围绕客户需求和市场发展趋势进行深度开发 和创新，打造一流的金融信息产品体系。公司计划在优化升级现有 PC 端产品的基础上， 完成移动端产品的升级与开发，满足客户在移动情境下获取信息的需求，与 PC 端产品 形成有机配合，提高用户粘性。伴随着金融信息服务行业未来的产品多样化发展趋势， 同时布局 PC 端与移动端能够满足更多客户的需求，创造更加可观的收益。

3.转型互联网券商，增强发展潜力

3.1.收购网信，证券业务步入正轨

网信证券成立于 1988 年，是一家全国规模的综合型券商。公司 2018 年出现重大经 营风险，资管产品大量逾期和证券买断式回购大规模违约。截止 2021 年末，网信证券 实现营业收入 4,625 万元，其中经纪业务收入占比 72.6%，净亏损为 5,476 万元。网信 证券面临经营困境，2019 年由辽宁证监局接管进行风险监控，2021 年 7 月进入破产重 整程序。

收购网信证券获牌照，扩张业务增强发展潜力。截止 2022 年 7 月，指南针完成对 网信证券的收购。网信证券自身金融牌照齐全，经营范围涵盖证券经纪、证券自营、证 券资产管理、证券承销等，指南针整合网信证券布局证券业务后可以形成围绕中小投资 者的业务闭环，借助网信证券的业务资源，更加精准把握客户需求提供多元化服务，增 强公司的持续经营能力和发展潜力，助力突破收入增长瓶颈。2023 年 1 月 12 号，指南 针全资子公司网信证券因经营发展需要，更名为麦高证券。

3.2.战略赋能，金融科技驱动财富管理

指南针提出网信证券“五年三步走”业务规划。指南针未来将逐步网信证券恢复全 线业务，巩固网信证券包括证券经纪/两融等在内的传统业务，同时在财富管理基础上、 以资管业务为突破、以投行/自营及其他业务为补充，将网信证券打造成为以金融科技 为驱动、财富管理为特色的金融服务商。指南针未来会兼顾金融信息服务和证券服务业 务的发展，保持“两条腿”前进。

率先提出经纪业务的具体经营目标。网信证券的经纪业务是与指南针金融信息服务 业务最具协同效应的业务板块，指南针将凭借在股票交易软件领域的市场领先地位将原 有与体外证券公司合作的业务模式变为直接给网信证券赋能。指南针计划在未来三年内 把网信证券经纪业务做到市场中位水平即 40-50 名左右，对应经纪业务收入需要实现 10 亿左右；五年之后把经纪业务排名推进到前 20，对应经纪业务收入水平在 20 亿左右。 定增募资促网信证券加快其他证券业务发展。指南针通过定增募集资金将全部用 于增资网信证券，为后续发展其他证券业务提供资本支持。根据指南针最新披露的定增 流程公告，指南针于 2022 年 9 月 16 日对深交所 8 月 29 日出具的审核问询函的进行了 回复。

经纪业务借鉴东方财富导流模式。东方财富主要通过自身金融数据服务积累的流量 优势，为证券及基金业务导流。而指南针也将依托金融信息服务积累的客户基础，为网 信证券经纪业务导流，且主要客户 群体具备高转化率和高资金周转率两大优势。 1）高转化率。指南针收购网信证券之前就已经通过广告服务业务与部分券商合作， 将金融信息服务业务的用户转化到合作券商开户，未来内部系统完成磨合后，有望通过 该成熟的引流机制为证券经纪业务提供稳定的客户基础，预测 2025 年开户总人数可达 到 49 万人。

2）经纪业务属性较强。指南针以证券软件为载体培养的客户群体，属于更精准的证券交易型客户，典型特征是高活跃度、高频交易、高持仓比客户单位资金的经纪业务产出极高，开展证券经纪业务的效率突出。由于核心产品购买具有“从低到高”的升级过程且销售过程中采取优惠政策促使客户长期购买软件，加上证券交易软件本身特点，指南针用户的黏性较强。

3）换手率较高。指南针的主营业务和客户群体与东方财富高度类似，但指南针客 户（尤其中高端客户）黏性强，且对中高端产品的付费意愿较强，同时指南针和东方财 富的客户群体都具备高资金周转率的特点（2020 年，指南针/东方财富客户股票交易资 金周转率分别为 33.20/33.04），是传统券商的 3-4 倍（2020 年，传统券商客户股票交易 资金周转率均值为 9.63），更高的用户活跃度及交易频次带来了更高的单位资金效率， 从而为公司证券经纪业务提供了更高价值。融资融券业务蓄势而发。两融业务的开展需要具备两个条件，一是客户基础，二是 资金规模。网信证券未来两融业务的发展将基于经纪业务的稳步增长所形成的客户基础， 针对性为有两融需求的客户提供业务服务；而在资金规模方面，指南针通过收购网信证券后初次定增所募集资金可以支持两融业务初期发展所需的资金量。

4.盈利预测

亮眼业绩及创业板牛市推动股价上涨。2020 年 2 月，受疫情后稳健的货币政策影 响，创业板迎来新一轮牛市，2020 年 2 月 4 日-15 日期间，指南针累计涨幅达 76%。 2022 年 10 月 25 日，指南针发布三季报，2022 年前三季度业绩表现十分亮眼。指南针 股价应声上涨，累计涨幅达 7%。 负面消息驱使股价下跌，分红及利好消息出现后股价回弹。2020 年 11 月，指南针 1.69 亿售前股上市流通，市场产生消极情绪，公司股价一路下滑，期间累计跌幅达-37%。 2021 年 4 月份分红后，市场对指南针情绪回暖，股价在 5 月份便回到年初水平。当年 10 月末，指南针宣布重整网信证券，股价应声走高。

伴随我国证券市场发展企稳及公司不断加大买量力度，指南针客户规模及客户购买 意愿将得到进一步扩张，我们预测公司 2023-2025 年金融信息服务收入为 12.72、17.89、 25.28 亿元。 指南针通过自身金融信息服务积累的流量为经纪业务导流开户，在国内资本市场稳 健发展的情况下，考虑到指南针每年付费人数稳步增长和过去开展广告业务积累的经营 经验，我们预计公司未来开户总人数将稳定提升，同时指南针导流客户具备经纪业务属 性较强、且换手率较高的特点，我们预计指南针客户单位佣金略高于传统券商客户。 2023-2025 年，公司手续费及佣金净收入（经纪业务净收入）分别为 227、559、922 亿 元。

指南针作为金融信息服务领域的成长性公司，我们选取与指南针业务类型相似的东方财富和同花顺作为其可比公司，使用可比估值法进行估值。参考同花顺和东方财富估 值水平。考虑到公司目前所处阶段为业务协同及证券业务成长时期，而同业公司早已迈 入稳健增长阶段，我们认为公司 2023 年 PE 可达 55 倍。据 2022 年业绩快报，公司营业总收入为 12.55 亿，同比增长 34.58%；归母净利润 3.44 亿，同比增长 95.07%。 我们基于对指南针证券业务处于快速成长期，及金融信息服务业务较为稳健的盈利 预测，我们预计 2023-2025 年公司营业总收入分别为 1,667/2,563/3,801 亿元，归母净利 润分别为 374/564/845 亿元，同比+8.72%/+50.98%/+49.86%，分别对应 62.03/41.09/27.42 倍 PE。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）