2023年可转债市场展望 2023年股市与债券利率展望

一、2022年可转债市场回顾

1．转债主要受权益市场影响，相对抗跌

2022 年转债市场一波三折，情绪低迷下韧性凸显。截至 12 月 30 日， 万得全 A 年内累计收益率为-18.49%，而中证转债指数仅下跌 10.29%， 跌幅远小于权益市场。权益市场 2022 年的行情演变过程主要可以解读 为四个阶段：1 月至 4 月持续多番下跌，4 月至 8 月迅速回弹并进入震 荡阶段，8 月至 10 月迎来新一轮下跌，10 月至 12 月行情转暖但不断小 幅震荡。

2022 年 1 月-2022 年 4 月底。1 月，权益市场回调，万得全 A 下跌 9.28%，中证转债累计收益率为 -2.65%，调整幅度不及正股，转债估值被动抬升，市场脆弱性持续积累。 2 月中旬，由于权益市场反弹无力，市场情绪悲观，调整对转债的预期， 转债补跌。 3 月以后，俄乌局势动荡、全球通胀压力加大，叠加上海等地疫情扰动 经济，转债市场继续跟随权益市场深度下行。2022 年 4 月 25 日，A 股 三大指数集体调整，沪指跌 5.13%，失守 3000 点大关，深成指和创业 板指分别跌 6.08%和 5.56%。而中证转债当日跌幅仅为 2%，表现出较 强的抗跌性。翌日，转债平均转股溢价率被动抬升至 66.44%，创 2017 年以来的历史新高。

2022 年 4 月底-8 月中旬。疫情高峰回落以及稳增长政策助力市场情绪修复。4 月底，权益市场和 转债市场双双触底反弹，转债市场资金流入增加，成交额放大。权益市 场回暖带动转债市场上涨，转债估值水平理性回归。4 月 27 日-7 月 4 日，万得全 A 指数累计上涨 15.52%，转债涨幅相对较窄，为 7.23%， 转股溢价率也由 66.44%大幅压降到 53.43%，高估值得以消化。 7 月到 8 月中旬，股市震荡，转债市场表现优于权益市场。7 月 7 日-8 月 17 日，转债市场累计上涨 2.54%，而万得全 A 指数下跌 0.13%，转 债市场走出独立行情。新规落地打击恶意炒作，转债交易额缩减。 7 月 29 日，可转债交易细则正式发布并于 8 月 1 日起施行。新规落地后， 转债市场继续上扬而成交额锐减，8 月 1 日-17 日，转债日均成交额仅 为 813.63 亿元，不足 6 月同期日均交易额的 1/2，市场炒作投机的情绪 明显冷却。

2022 年 8 月下旬-10 月上旬。市场再度回调，转债随权益市场一路下行，转债估值被动抬升。截至 9 月 30 日，转债平均溢价率达 57.78%，处于 2017 年以来的 98%分位。  2022 年 10 月中旬-12 月底 国庆节后，市场整体震荡。11 月 14 日-18 日，受债市下跌及产品赎回 的抛售压力影响，转债估值大幅主动压缩，平均转股溢价率从 48.97% 下降至 44.21%。转债行情与正股背离，转债均价跌至本轮回调低位。 随后，在央行降准政策利好下，转债市场有所回暖。

2．债券市场跑赢转债及权益，关注后续赎回节奏

2022 年债券收益优于转债及权益市场，年末“赎回潮”致转债表现与权益市场背离。截至 12 月 30 日，10 年期国债期货主力年内累计收益 率为-0.52%，收益显著优于转债及权益市场。债券市场 2022 年的行情 演变过程主要可以解读为四个阶段：1 月至 3 月货币政策放松，利率下 跌；3 月至 6 月货币政策与疫情交替作用，进入震荡阶段；6 月至 11 月 财政政策相对缩紧叠加房地产支持政策，利率大幅上行；11 月至 12 月 债券市场触发负反馈链条，收益率下跌。

2022 年 1 月-2022 年 3 月。货币政策放松，债券市场利率下调。1 月下旬货币政策开始放松，利率 普遍下调推动债券市场收益率下跌。2 月春节氛围提高对未来经济形势 预期，债券市场出现短暂回升态势，但随着新冠疫情再次蔓延，整体经 济环境恶化，债市利率随之下滑。2022年3月-2022年6月。货币政策与疫情交替作用，进入震荡阶段。3 月下旬疫情形势较为严峻， 市场宽松预期愈发强烈，4月央行公布小幅货币宽松政策，降准 25bp， 公开市场七天逆回购利率不变。5月国务院召开全国稳住经济大盘电视 电话会议，强调扎实推动稳经济各项政策落地见效，保市场主体保就业 保民生，市场对经济预期逐步下降。

2022 年 6 月-2022 年 11 月。疫情情况好转，财政政策相对紧缩，债券市场利率大幅提升。6 月起疫 情得到缓解，防控政策放松，逐步实现复工复产，同时国常会部署加快 稳经济一揽子政策措施落地生效，坚持围绕市场主体实施宏观政策，实 行精准调控，债券市场在双重作用下表现强势回升。8 月国务院常务会议部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，包括增强信贷总量增长的稳 定性，推动降低企业融资成本，降低中期借贷便利中标利率等操作。财 政政策相对缩紧叠加房地产支持政策，导致后续出现央行总量流动性供 给相对不足，房地产项目大规模融资，理财产品大范围赎回等情况，引 发利率出现第二轮大幅上行。该阶段利率的强势走高使得转债表现与正 股市场表现背离，跟随利率上涨趋势，转债价格上浮。

2022 年 11 月-2022 年 12 月。债券市场触发负反馈链条，收益率下跌。债市短期快速下跌拖累转债表 现，与正股走势背离。11 月债市波动引发赎回潮，触发“负反馈”链条， 11 月 14 日，中债全债指数单日下跌 0.41%，创 2017 年以来的最大单 日跌幅。受债市下跌及产品赎回的抛售压力影响，转债市场在正股反弹 时下跌。年末随疫情防控政策逐步宽松，经济复苏预期不断提升，债券 市场进入震荡期。

3．转债估值情况回顾

不同价格带可转债。低价券和高价券估值分化程度缩窄。回顾 2022 年，低价券（120 元以 下）估值水平常年较高，但年初至今转股溢价率增长幅度较低，而高价 券（120-160 元）估值抬高速度较快。截至 2022 年 12 月 30 日，120-130 元和130-160元区间转债平均转股溢价率分别提高了59.85%和56.44%， 达 40.01%和 31.86%。不同平价可转债 。从抗跌性来看，低平价券表现最好。

截至 12 月 30 日， 80-100 元平价 的转债跌幅最小，仅为-6.91%，且其在5月-8月中旬转债整体上涨期间， 表现突出，存在正向收益区间。平价在 120 元以上的转债对权益市场反应更为敏感，下跌和上涨时变动幅度均较大。 各平价区间转股溢价率相较年初均有所上行，120 元以上平价区间上涨 幅度最大。截至 12 月 30 日，120 元以上平价转股溢价率为 23.37%， 较年初上涨 59.47%。100-120 元平价的转债估值抬高程度最低，仅上 扬 15.26%，达 24.97%。

不同信用评级可转债。高评级转债同时具备高韧性和低估值。AA+级及以上评级的转债平均价 格及其波动率较低，2022 年以来，累计收益率为-9.48%，抗跌性强于 低评级的转债且估值水平较低，性价比高。而 AA-级及以下的转债在转 债市场整体回暖时，具有较为优越的表现，但 2022 年年内，转股溢价 率上涨近 50%，估值水平较高。

4．转债板块行情概览

转债市场多行业 2022 年收益率为负值。截至 12 月 30 日，根据申万一 级行业分类，转债市场中共有 27 个行业累计收益率为负。其中，跌幅 前三的行业是电力设备、国防军工和煤炭行业，分别为-38.16%、-29.22% 和-27.30%，仅社会服务和传媒行业取得正平均收益。估值层面，多数行业较 2022 年初上涨。其中，转股溢价率上涨较多的 行业有煤炭、家用电器和电子等。截至 12 月 30 日，2022 年美容护理、 银行、农林牧渔行业转债年内估值累计跌幅最大，分别为-54.48%、 -12.52%、-6.66%。

5．转债供需分析

可转债打新。2022 年可转债发行规模略有下降，但发行数量同比增加。可转债发行 规模在2019年大幅增加，之后保持稳定上升趋势，于2021年达到高峰， 发行119只可转债，规模总值达到 2828 亿元。2022 年可转债发行规模 同比下降，发行140只可转债，规模总值为 2128 亿元。在今年发行可 转债的公司中，100亿元市值以下的公司数量增加，导致整体发行规模 减少，单个转债的平均筹资金额同比减少36.04%。2022 年大部分行业都新增了转债，其中新增数量排名前五的行业分别是 电力设备、基础化工、机械设备、医药生物和汽车，分别新增数量为26、 21、11、11和9只。在经济复苏、抗击疫情以及实现“双碳”目标的背 景下，电力和化工行业成为带动经济发展的主力，景气程度较高。今年 也有部分行业目前无新发转债，包括公用事业、商贸零售、社会服务、 食品饮料和通信等行业。

高打新收益率对应低转股溢价率，银行依旧占据转债上市规模与收益率 榜首。统计 2022 年 12 月 30 日之前上市的 145 只具有有效数据的可转 债的收益情况如下：平均转股溢价率为 40.67%，平均转债上市首日收 盘涨跌幅为 28.26%，发行日至上市日的打新收益率1平均为 0.0074%， 转债破发数量为 1，破发转债为齐鲁转债。虽然发行数量较小，但银行 依旧是上市规模最多的行业，在今年助力经济复苏和企业发展的前提下， 银行需要为企业发展多方面让利，补充资金链的需求也有所增加，结合 低市净率与低市盈率的优势，银行实现了较高的转债打新收益率。

打新收益率与中签率及上市日价格有关，不同行业的打新收益率差异较 为明显。只有四个行业的打新收益率高于平均值，但他们的转股溢价率 均低于平均水平。其中打新收益率最高的银行、非银金融以及煤炭行业 的转股溢价率都在 30%以下，三者平均值低于整体平均值 15%左右。打 新收益率与转债上市首日收盘涨跌幅无明显的线性关系，打新收益率较 高的行业转债涨跌幅大部分低于平均水平。

可转债打新收益率与转债市场环境无明显关系，正股上涨的打新收益率 较高。从图中可以看到中证转债指数变化对上市转债的打新收益率无显 著的影响，在 2022 年 5 月份期间转债指数下跌期间，依旧有部分新上 市转债实现较高的收益率。前一周相应正股上涨的转债打新收益率平均 为 0.0076%，正股下跌对应的平均打新收益率为 0.0052%。但仍有一部 分正股下跌的转债拥有较高的打新收益率，也有一部分正股上涨的转债 打新收益率较低，两者无绝对关系。

可转债交易条款博弈。 2022 年下修转债数量的变动趋势有所放缓，正股市场仍是关键因素。 下修转债的数量在 2020 年发生了下跌，仅有 13 个转债案例，但随后在 2021 年有显著增加，同比增加 1.69 倍，并在 2022 年维持了稳定。聚 焦于月份数据，2018 年 8 至 9 月、2021 年 2 至 4 月及 2021 年 12 月每 月均有5例及以上的下修转债案例，这与正股市场的收益情况有关。2018 年第三季度（阶段 1）正股权益市场持续下跌，转债面临回售压力，发 行人主动下修转股价格。正股市场经历了一段平稳上升期后于 2021 年 2 月底（阶段 2）出现小幅下跌，且在 2021 年 12 月（阶段 3）开始了长 期大幅下跌。在正股权益市场下跌的环境下，公司考虑股东相关利益， 制定了包括促转股决策在内的多项决策，导致了 2021 年第一季度与年 底的转债下修潮。

2022 年下修转债数量略升至 39 个，下修潮主要集中在第二和第三季度 （阶段 4）。与 2018 及 2021 年相似，2022 年的下修潮处于权益市场震 荡下行的背景下，发行人的下修决定能够保护发行人与投资人的利益。 其次，2021 年下修决定公告后一周转债涨跌幅平均为 1.62%，下修行 为较好的收益导致了多方关注，成为提升转股价值的一种的博弈策略， 这也是 2022 年下修转债数量较多的原因之一。

2022 年强赎转债数量有所下降。强制赎回是保护发行人利益的一种权利， 在转股期内，当转债正股过去 30 个交易日中有 15 个交易日的收盘价 超过转股价格一定比例时，发行人有权以债券面值加上当期应计利息的 价格从投资者手中赎回可转债。 强赎转债数量在 2020 年大幅上涨至 35 只，成为近 4 年的最高点，在 2021 年基本维持稳定，但在 2022 年有所下降，仅为 28 只。聚焦于月 度数据，2022 年的强赎高峰期主要集中在 8-9 月和 11 月。在 2022 年 8 月 1 日，沪深交易所正式发布新的可转债交易规则，从投资角度和上市 公司角度完善了可转债市场交易和信息披露的多个细节，同时通过控制 涨跌幅限制了市场过度“炒作”。新规使前期的部分高热度转债降温，公 司为防止收益过度下跌，赎回转债的意愿增加。11 月份中证转债指数一 个月上涨 6.13%，转债市场月平均成交额也达到了 681 亿元，两者加持 带来强赎转债数量增加，这与导致 2020 年在 2-3 月和第三季度强赎潮 的原因类似。

2022 年回售转债数量大幅增加。相比强赎，回售则是保护投资者的一种 权利， 在规定期限内，若正股价格在过去 30 个交易日内连续低于转股 价一定比例，投资者有权按照一定价格将持有的可转债回售于转债发行 人。2022 年的回售转债数量达到 45，同比增加 1.65 倍。转债回售行为 主要集中在 2022 年第一季度和第二季度，前期发行的债券开始逐渐进 入回售期。转债转换价值低于债券面值时，发行人可能会选择下修转股 价格，使得执行转股权利的概率升高，但也可能会选择在转债期限内行 使回售权利，实现双方的利益共赢。

转债基金的收益情况、与仓位的关系。截至 2022 年 12 月 30 日，一般法人与自然人投资者依旧持有最大的转 债规模，分别达到 1596 亿元和 447 亿元，远超其他机构的持有规模。 基金的转债持有规模位居第三，2022 年持有 159 亿元。券商、保险、 QFII 与银行持有转债市值较低。同比 2021 年年末，一般法人、自然人 券商、QFII、银行与年金持有者实现正增长，虽然今年正股市场与转债 市场收益均有一定的下降，但转债供给端依旧保持一定的发展速度，投 资者投资热情不减。 银行持有转债同比增长达到 219.97%，成为持有变化最大的投资者。对 于银行来说，目前正股市场处于震荡阶段，随着后续各种复苏经济政策 的落地，权益市场可能会被经济发展拉动，现阶段增持可转债是最优的 选择。除此以外，信托的 TOF 业务通过增加可转债的投资以进行公司转 型，券商作为投资媒介也在可转债中发挥着重要的作用，两者本年今年 的转债持有规模也有显著增长。

2022 年“固收+”基金规模整体上升，纯债基金依旧保持最大占比。2022 年“固收+”基金整体规模增长至 99566 亿元，同比增加 11.62%。但是 相较于 2021 年与 2020 年 37.42%和 51.47%的同比增速，基金整体规 模增速显著降缓。股票市场的低迷以及基金不太理想的收益降低了“固 收+”基金的发展信心，“固收+”基金的发行难度与投资热度也随之降 低。纯债基金在其中依旧保持着最大的占比，在 2022 年发展至 65043 亿元，占整体基金规模的 65.33%。

2022 年上半年转债基金发展规模略有下降，第三季度有所回暖。转债 基金主要是指持仓可转债的基金，主要包括偏债混合型基金、中长期纯 债基金等等。由于部分基金的转债持仓比例较小，为更好地研究转债基 金的收益率，本文转债基金狭义定义为主要投资可转换债券的基金，持 有转债仓位在 60%以上。转债基金发展规模自 2019 年开始不断上升， 在 2021 年第四季度达到高峰，规模达到 1009 亿元。但从 2022 年年初转债基金的规模开始下降，第一季度和第二季度环比增速为-16.59%与 -1.92%。一是由于转债市场整体发展规模相比 2021 年下降，可投资转 债减少；二是由于 2022 年正股市场走势长期低迷，整体表现不佳，可 转债市场受到了正股市场的拖累，转债投资价值减少。2022 年下半年正 股市场表现有所缓和，给转债基金市场带来了一定的信心，使得转债基 金的发展规模在第三季度稍有回升。

2019年与2020年转债基金的收益率介于纯债基金和混合基金之间，与 混合基金有较大的差距，与纯债基金走势相似。2020年混合基金年化收 益率开始长期下跌，转债基金于2021年成为三者中收益率最高的基金， 峰值达到16.45%，但之后也开始下跌。在 2022 年，混合基金和转债基 金收益率下跌至-14.45%和-9.51%。2022 年上证指数、中证转债指数和 中证全债指数分别下跌 11.98%、11.56%和 0.0064%，转债在正股市场 与债券市场的联合影响下收益随之下降，且 2022 年转债基金收益率变 化受正股市场影响更大，投资者通过观察正股走势，调整资产配臵比例， 进而导致转债基金与混合基金变动趋势相近。

仓位比例对转债基金收益率变化无明显影响。对于 2022 年与 2021 年的 转债基金来说，高转债仓位比例均有可能对应高收益率或低收益率。因 此对于主要投资可转债的基金来说，关注持有的转债具体情况能够更好 把握收益率走势。

二、2023年股市与债券利率展望

转债兼具股性和债性，转债价格与债券市场表现反向、与权益市场表现 同向。债市通过债底对转债产生影响，利率下行时期，债市上涨推动转 债债底上升，进而抬高转债价格。股市低迷时，转债价格贴近债底，债 性凸显，走势上与债市更加密切。而股市情绪高涨时，转债价格则更多 地受平价影响。

政策支撑股市企稳向上。权益市场底部特征较为显著。权益市场历了 1-4 月和 8-10 月两次下跌后 已接近 2015 年以来的相对低位，A 股估值处于历史低位。截至 2022 年 12 月 30 日，万得全 A PE（TTM）为 17.35 倍，处于 05 年以来的 33%分位。 我们认为下一轮权益市场或将回暖，市场悲观情绪逐渐消化。美联储拟 放缓加息步伐，12 月货币政策或将加息幅度下调至 50 个基点，能够缓 解美元指数对人民币汇率的压制，减轻全球风险资产的压力，也有利于 资金向新兴国家流动。国内疫情防控政策不断优化。

从 11 月的“二十 条”到 12 月的“新十条”，放宽对核酸检测要求，既使得人员流动更加 便捷，也减少了地方政府的财政负担。地产复苏支持政策不断，地产和 经济、金融联动，有望给指数带来提振。12 月多场经济工作会议传递政 策基调维稳信号，中央经济工作会议强调2023年经济要坚持稳字当头、 稳中求进，继续实施积极的财政政策。央行货币政策委员会四季度例会 表明将强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度。 防控政策逐步宽松及对新冠病毒感染实施乙类乙管政策出台后，出现大 规模确诊情况，对经济复苏的乐观预期产生冲击。但确诊病例数量激增 阶段过后，疫情对中上游行业的不利影响有望逐步消退。

把握权益市场修复预期差。权益市场短期修复动力主要来自扩大内需政策支持下的消费板块及向新 发展模式平稳过渡的房地产行业上下游。消费板块复苏存在一定滞后性， 且扩大内需政策效用的持续性值得观望。虽然房地产行业政策支持不断， 但“房住不炒”的底线仍将限制房地产及依靠地产财富效应的上下游行 业的好转程度。此外疫情对居民可支配收入产生较大影响，对于房地产 的风险承受能力下滑，预期也将更为保守，这将拉低房地产行业复苏上 限。

债券市场利率不会明显抬升。随着疫情影响消退，基本面特别是消费的改善，从预期层面料将带来 利率调整压力，但如果后续政策力度或基本面表现不及预期，利率走 势仍有波折。考虑到地产拖累、外需回落和消费改善的不确定性，2023 年基本面弱复苏的可能性较大。在经济确定性回归到合理增长区间之 前，预计货币政策稳中偏松的基调不变，流动性环境有望延续“合理 充裕”，因此 2023 年债市运行环境并不悲观。

转债估值溢价较高，存在压缩空间。转债市场存在估值压缩可能。一方面转债分布集中于制造业，受疫情政 策修复程度较低，消费及房地产等有望明显修复行业转债布局较少。另 一方面，转债估值转股溢价率是对正股未来上涨预期的提前反映，目前 转债估值整体处于历史中上水平，在权益市场恢复程度不及预期时，估 值极有可能出现一定幅度下跌。 结合历史情况分析，可转债价格更多与权益市场表现同步，债底则更多 作用于为可转债提供价格保护。随着投资者风险偏好逐渐矫正，资金对可转债需求可能下降，消化前期相对较高的转股溢价率。由于转债估值 压缩时点和幅度与债券市场表现相关性并不明显，因此未来权益市场变 动更加值得关注。

三、2023年可转债投资策略

1.行业配臵视角

重点关注政策支持下的地产产业链及银行板块。 2022 年我国房地产政策实现了实质性的放松，根据中指研究院数据， 2022 年各地共出台房地产调控政策 1016 次，包括限购限贷政策的优化、 首付比例与房贷利率的降低、公积金贷款额度的提高等等。

而最值得关 注的房地产“三支箭”政策的落地，给房地产相关企业的信贷融资提供 了进一步的支持，带动房地产产业链上下游在经济复苏环境下顺利发展。 地产链上游钢铁、水泥等原材料行业、中游建筑和轻工制造装饰行业以 及下游的家用电器行业发展都会受到政策推动。同时出台的“金融支持 16 条”政策给银行房贷健康带来了一定保障，帮助降低银行房贷不良贷 款率。 从行业景气度图表可以看到，地产链涉及的上游原材料行业在 2022 年 12 月处于分化或上行状态。其中锌、铝、水泥以及钢材等原料价格均处 于较低水平，在新一年地产发展中有望底部反转。

科技国产替代成为发展主流，军工、半导体与信创迎发展机遇。 军工方面，随着政治趋势的变化，军工电子行业也将保持高速发展，根 据前瞻产业研究院统计，预计未来市场年复合增长率约为 10%左右，在 2027 年市场规模预计达到 6600 多亿元。但目前军工电子行业的高端产 品依旧依赖进口，为了保证核心电子产品的自主可控，在国际政治波动 下稳定供给端，国家助力加快国产替代的进程；其次，航空方面，根据 空中客车最新发布的中国市场预测，未来 20 年中国航空运输量年均增 长率将达到 5.3%，空客市场需求增长稳定；航天方面，年底举行的 2022 年中国航天大会上明确提出航空航天应用需求在各国竞争中愈发迫切， 从材料到技术领域都需要进一步开展科技革命，引起了国家的高度重视。

半导体制造持续处于欧美的打压中，国产替代是半导体可以持续发展的 首要前提之一。材料方面，我国半导体硅片市场销售额年均复合增长率 高达27.06%，但 12 英寸与8 英寸的半导体硅片的国产替代率小于10%， 其他原材料如光刻胶、湿电子化学品等的国产替代率也仅在 20%左右， 替代进程急迫的同时也说明了国产市场巨大的发展空间。芯片制造方面， IC 设计和分立器件也是产业链的重要部分，实现自主可控能够帮助缓解 欧美打压压力。信创背后拥有强有力的政策支持。根据预测，2022 年信创产品在规模上企 业渗透率预计为 41.2%，预计 2025 年将增至 50.7%，发展前景广阔。 领域方面，目前党政信创的发展已经十分成熟，在未来几年金融、电信、 电力、交通、能源、教育医疗等将成为信创的发展重点领域。

疫情防控优化政策提出，赋予消费行业活力。2022 年受疫情政策管控影 响，旅游业与消费业发展依旧受到限制。2022 年底中国隔离方式改为居 家隔离，取消行程码与出行核酸等一系列政策带来了不少的影响，但随 着疫情感染高峰期的过去，疫情管控优化政策将会给出行重新带来便利， 带动当地消费提升。同时，疫情对人们生活工作的影响也会慢慢减弱， 恢复正常的生活秩序能够帮助居民经济收入得到稳定保障，消费需求与 消费能力随之增加。2022 年光伏、风电与储能板块景气度指数基本全年处于上升状态，但可 以看到行业中的中上游材料价格指数增速放缓并有下降趋势，而装机量 依旧保持快速增长，产业链成本的下降依旧需求端的稳定能够帮助新能 源行业持续发展。

新能源板块持续景气，绿色经济下光伏、风电与储能前景依旧广阔。光 伏方面，2022 年主要变化体现在下半年的硅料价格下调，硅料瓶颈得到 一定缓解，根据第一财经报道，当前海外地区依然保持着较高的装机需求，随着 2023 年硅料新产能的大量落地，下游组件厂商或迎来发展转 折点。风电方面，大型化风电设备成为趋势，2022 年风电累计招标 111.92GW ，其中陆风电招标量为 85.92GW，海上风电招标量为 26.00GW。较高的招标量以及海运费用下调和运力紧张状况缓解，给 2023 年的风电装机量水平带来保障。

储能方面，当前国内风电、光伏基 地的建设，带动了锂电储能需求增长，根据高工产业研究院（GGII）数 据预测，2023年中国储能锂电池出货量将达180GWh，同比增长44%。 同时，“俄乌冲突”揭开的能源危机序幕以及极端天气出现频率增加，全 球户用储能平均需求增速超过 60%，海外市场潜力巨大。

2.“双低”策略视角

关注双低转债，构建稳定底仓。拥有低转债价格和低转股溢价率的可转 债一直是高性价比的选择，通过统计截止 2023 年 1 月 6 号的现存转债 所对应的月平均转债价格和转股溢价率，筛选出同时满足前 1/4 分位点 转债价格和 1/2 分位点的转股溢价率债券，共得到 23 只转债。所得转债 包括纺织服饰、商贸零售等消费行业，以及建筑材料、建筑装饰、轻工 制造与银行等金融地产链行业，可结合上述行业方向分析进行投资。同 时在其中还筛选出了 9 只到期收益率较高（加粗部分），收益波动率较低 的转债建议底仓布局，包括搜特转债、鲁泰转债、友发转债、中环转 2、 锦鸡转债、文科转债、大秦转债、利群转债、齐鲁转债。

四、总结

权益市场底部特征较为显著，政策支持股市企稳向上，把握权益市场修 复预期差。权益市场短期修复动力主要来自扩大内需政策支持下的消费 板块及向新发展模式平稳过渡的房地产行业上下游。消费板块复苏存在 一定滞后性，且扩大内需政策效用的持续性值得观望。虽然房地产行业 政策支持不断，但“房住不炒”的底线仍将限制房地产及依靠地产财富 效应的上下游行业的好转程度。此外疫情对居民可支配收入产生较大影 响，对于房地产的风险承受能力下滑，预期也将更为保守，这将拉低房 地产行业复苏上限。

债券市场利率不会明显抬升。随着疫情影响消退，基本面特别是消费的 改善，从预期层面料将带来利率调整压力，但如果后续政策力度或基本 面表现不及预期，利率走势仍有波折。考虑到地产拖累、外需回落和消 费改善的不确定性，2023 年基本面弱复苏的可能性较大。在经济确定性 回归到合理增长区间之前，预计货币政策稳中偏松的基调不变，流动性 环境有望延续“合理充裕”，因此 2023 年债市运行环境并不悲观。 转债估值溢价较高，存在压缩空间。转债市场存在估值压缩可能。一方 面转债分布集中于制造业，受疫情政策修复程度较低，消费及房地产等 有望明显修复行业转债布局较少。另一方面，转债估值转股溢价率是对 正股未来上涨预期的提前反映，目前转债估值整体处于历史中上水平， 在权益市场恢复程度不及预期时，估值极有可能出现一定幅度下跌。

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