2023年力诺特玻研究报告 专注硼硅玻璃制品，药用玻璃业务快速提升

一、专注硼硅玻璃制品，药用玻璃业务快速提升

1.1、立足山东20年，专注高新特种硼硅玻璃制品

公司成立二十载，在高新特种硼硅玻璃制品领域不断发展。山东力诺特种玻璃股份有限公司（以下简称“力 诺特玻”）前身“济南力诺玻璃制品有限公司”于 2002 年 3 月由力诺集团和陈莲娜共同出资设立，于 2015 年 4 月整体变更为山东力诺特种玻璃股份有限公司。2015 年 8 月，于修鹏等 7 名股东增资，并正式挂牌于全国中小 企业股份转让系统挂牌，2017 年 8 月摘牌。 2021 年 11 月，公司于深交所创业板上市交易。

深化战略合作，谋求上下游全产业链布局。2019 年 12 月，公司引入战略投资者复星惟实、复星惟盈，“复 星系”成为公司第二大股东。2021 年 11 月公司首次公开发行时，通过战略配售方式引进战略投资者中国医药 投资有限公司，占发行后持股比例 2.32%，后者成为公司前十大股东。2011 年，公司受让力诺集团持有的中石 油旗下天然气供应商“山东金捷燃气有限责任公司”18.52%的股权，开始参股金捷燃气。目前，公司将其作为 公司唯一天然气供应商，以优惠价格采购公司生产所需天然气，保障上游燃料稳定供应来源。

1.2、专注特种玻璃（硅硼玻璃）的研发、生产及销售

公司专注特种玻璃（硅硼玻璃）的研发、生产及销售。公司主要产品按用途可以分为三类，包括药用玻璃、 耐热玻璃和电光源玻璃。其中，按照材料硼元素含量，药用玻璃又可以分为中硼硅药用玻璃瓶、低硼硅药用玻 璃瓶（含安瓿）；耐热玻璃和电光源玻璃均属于高硼硅玻璃制品。公司参与起草了药用玻璃管、微波炉用玻璃托 盘、红外线灯泡等多项国家标准和行业标准，并获国家火炬计划重点高新技术企业认定，是国内具有较高知名 度的特种玻璃制品生产厂商之一。

药用玻璃用于注射用制剂和生物制剂等产品包装，玻璃的化学稳定性直接影响药品质量。药用玻璃按化学 组成和产品性能分为硼硅玻璃、钠钙玻璃。硼硅玻璃又可分为低硼硅玻璃、中硼硅玻璃。目前，国外医药企业 普遍选择中硼硅玻璃作为药用玻璃的材料，而国内药品包装的玻璃瓶仍以普通钠钙玻璃及低硼硅玻璃为主。根据力诺特玻招股说明书，我国 2018 年全年总的药用玻璃用量约为 30 万吨，其中的中硼硅药用玻璃用量约为 2.2 万吨-2.3 万吨，仅占 7%-8%左右。

1.3、营收保持稳步增长，降本增效提升盈利能力

2017 年以来公司营收与归母净利润稳步增长，5 年归母净利润复合增速为 20.75%。公司长期深耕于特种玻 璃制品，近 5 年营收及利润保持稳步增长，其中营收 5 年 CAGR 达 12.01%，归母净利润 5 年 CAGR 达 20.75%。 2020 年受新冠肺炎疫情的冲击，公司的业务开展受限，增速放缓。 2021 年，公司实现营业收入 8.89 亿元，同 比增长 34.67%；归母净利润 1.25 亿元，同比增加 37.42%。2022 年上半年受疫情影响，耐热玻璃和电光源玻璃 短期承压，实现营收 3.75 亿元，同比下降 10.94%，归母净利润 0.62 亿元，同比增长 0.33%。

主营业务发展平稳，药用玻璃业务快速增长。耐热玻璃业务是公司目前最主要的收入来源。2021 年，公司 耐热玻璃业务全年营业收入 5.16 亿元，同比增长 23.20%，占营业总收入 58.03%。同年，公司提出“在现有产 业基础上，以药用包材为重点，将企业做强”的战略规划，将发展重心转移至药用玻璃业务。2021 年，公司药 用玻璃营收 3.08 亿元，同比增长 78.9%，中硼硅药用玻璃瓶实现销售额 2.20 亿元，增长率达 144.73%。2022 年 上半年，公司药用玻璃业务实现收入 1.54 亿元，同比增长 9.95%，延续增长态势。截止 2022 年上半年，公司药 用玻璃业务整体在营业收入中的比例由 2020 年的 26.08%上升至 41.11%，成为公司收入的重要增长点。

公司销售净利率稳定提升，期间费用率下降趋势明显。公司近 5 年销售毛利率、净利率分别保持在 25%-31% 和 9%-17%的区间水平，销售净利率不断提高。2022H1 公司销售净利率较 2021 全年增长 2.4 个百分点至 16.44%， 创历史新高。各业务毛利率随上游原材料及产品产能扩充而小幅波动。2020 年药用玻璃毛利率降幅较大，主要 系原材料采购价格上升及单价下降等因素叠加所致；耐热玻璃 2020 年毛利率上升，主要系带盖耐热玻璃器皿销 量占比下降所致；电光源玻璃市场规模较小，参与者较少，可维持较高毛利率。

各区域营收比例稳定，国内收入更加稳健。2021 年，来源于境内的收入占公司主营业务收入的比例均在 70% 以上。其中，境内收入主要集中在华东、华南、华北地区，主要原因系格兰仕、美的、乐扣乐扣、悦康药业等 客户集中在上述区域；境外收入主要集中在北美洲、欧洲以及亚洲地区，以上区域属于全球日用玻璃制品的主 要消费市场，公司主要海外客户如海伦特洛伊、品诚保莱、HomeNative Limited、日本大创等客户均位于以上区域。2021年，公司境内销售增长 34.60%，出口增长34.88%，境内外营收增长同步。2022年上半年受疫情影响， 出口海运受阻，公司境内业务营收下降 8%、境外业务下降16.13%。

持续增加研发投入，企业创新能力提升。 2021 年公司研发团队规模扩大，研发投入增加。2021 年公司研 发投入 3250.36 万元，较去年同期增长 33.96%，研发投入居行业前列。公司是高新技术企业，山东省专精特新 中小企业、山东省瞪羚企业，全国制造业单项冠军示范企业。截至 2021 年 12 月 31 日，公司共计拥有发明专利 16 项，实用新型 14 项，外观专利 45 项。公司股权激励计划绑定员工利益，促进公司长远增利。公司于 2022 年 4 月 25 日向 214 名激励对象（公司 董事、高级管理人员，核心骨干人员及董事会认为应当激励的其他人员）首次授予限制性股票 684 万股，首次 授予价格为 10.76 元/股。分三个归属期进行归属，自首次授予之日起 12-24 个月、24-36 月、36-48 个月分别归 属 40%、30%、30%。兑现目标为 2022-2024 年净利润分别不低于 1.6 亿元、2 亿元、2.6 亿元。

二、中硼硅替代带来需求放量，公司产能布局加速

2.1、药用玻璃业务产业链梳理

（一）药用玻璃分类，按照生产工艺的差别，药用玻璃可以分为管制瓶和模制瓶。模制瓶在生产时将熔制好的玻璃液注入模具中， 通过整套模具直接压制成药瓶。模制瓶一般容量较大，重量较重，工序相对简单，成本较低。一般用作输液瓶、 药瓶、模制注射剂等。管制瓶生产时首先需要将熔融的玻璃液注入模型，经过冷却器，采用机械手段拉制成玻璃管（拉管工艺技 术壁垒高）；之后使用火焰进行二次热加工成型。管制瓶容量可做成 2ml 左右小容量注射剂包装。管制瓶更透明 一些，底部要簿，管外径的误差要更小，主要用于安瓿、卡式瓶、西林瓶等。此外，管制瓶可以用作冻干粉瓶， 而模制瓶不可以。

（1）安瓿瓶：是拉丁文 ampulla 的译音。容量一般为 1～25ml。常用于注射用药液，也用于口服液的包装， 为避免折断安瓿瓶颈时造成玻璃屑、微粒进入安瓿污染药液，国家药品监督管理局已强行推行曲颈安瓿。 （2）西林瓶：早期盘尼西林多用其盛装，故名西林瓶。瓶颈部较细，瓶颈以下粗细一致。瓶口略粗于瓶颈， 略细于瓶身，一般用做疫苗、生物制剂、粉针剂、冻干等药品的包装。 （3）卡式瓶：卡式瓶类似没有推杆的注射器，相当于“没底的瓶子”，置入重复使用的卡式注射架或称注 射笔中使用，应用于基因工程、生物工程、胰岛素等领域。

根据玻璃中三氧化二硼的含量，可以将硼硅玻璃分为高硼硅、中硼硅、低硼硅。高硼硅玻璃抗热冲击性能 最佳，常用于高档耐热生活器皿（由于加工需要更高的温度，因此药用玻璃制品封口较为困难，在药用玻璃领 域应用很少）。中硼硅具备优异的抗热冲击性能，以及化学稳定性，国际上大量采用的医用玻璃材料。低硼硅是 我国上世纪 60 年代自主研发的品种，目前国内最主要的药包材，但与中硼硅相比，易产生炸裂纹、破碎和玻璃 屑。

（二）药用玻璃竞争格局。药用玻璃行业头部企业的龙头效应较为明显。药用玻璃主要应用于血液制品、生物制药、新药特药、疫苗 等医药包装领域。目前国内包括山东药玻、正川股份、尼普洛中国、格雷斯海姆中国、肖特药包、力诺特玻等 在内的较大型生产企业占据了主要的市场份额，头部企业的龙头效应较为明显。

在国内药用玻璃的竞争格局中，力诺特玻聚焦中硼硅管制瓶产能扩张，是该细分产品行业龙头。山东药玻 主导产品模制瓶，年产量 90 多亿支，其中模制抗生素瓶市占率近 80%，是国内药用模制瓶龙头企业。与山东药 玻相比，公司的药用玻璃产品全部为管制瓶，且全部为硼硅玻璃产品。正川股份主要以硼硅玻璃管制瓶和钠钙 玻璃管制瓶为主，其中硼硅玻璃管制瓶又以低硼硅玻璃管制瓶为主，管制玻璃瓶年产量 60 亿支，市场占有率近 1/3。与正川股份相比，公司的药用玻璃产品中毛利率更高、未来成长空间更大的中硼硅药用玻璃产品的比例较 大，在收入结构和业务发展侧重上存在差异。

2.2、关联评审提升品牌药包材企业市场竞争力，一致性评价推动中硼硅药玻对低硼硅药玻的替代

关联评审制度提升了品牌药包材企业的市场竞争力。2015 年 8 月 18 日，国务院发布《关于改革药品医疗 器械审评审批制度的意见》；2016 年 8 月 10 日，国家食药监局发布《总局关于药包材药用辅料与药品关联审评 审批有关事项的公告》。关联审评审批制度简化了医药行业的审批流程，制药企业将更倾向于选择行业内规模较 大、质量较高以及具有品牌优势药包材生产企业，以便制药企业药品注册审批的顺利通过。

一致性评价政策推动中硼硅药玻对低硼硅药玻的替代。近年来，随着我国社会的发展，中硼硅药玻的市占 率不断提升，2020 年 5 月国家药监局发布《化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求》，要求注 射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂，以保证药品质量与参比制剂一致，这意味着注射 剂产品的包材升级进度有望加速。海外原研药普遍使用中硼硅包材，为了通过一致性评价，仿制药企业会更倾 向于选择中硼硅作为药用包材。

我国药用玻璃市场规模呈现震荡攀升。根据统计，我国药用玻璃行业市场规模从 2012 年约 174.9 亿元增长 到 2020 年的 234 亿元，复合增长率为 3.7%左右。中国药用玻璃市场自 2015 年突破 200 亿元后，持续稳定在 200 亿以上。2020 年受疫情影响，药用玻璃市场规模 234 亿元，同比增长 1.3%，整体行业增势放缓。 中硼硅对低硼硅的替代带来的药包材市场规模的提升。目前低硼硅需求量大约为 800 亿支，中硼硅需求量 大约为 40 亿支，未来三年大约有 200 亿支的低硼硅被中硼硅替代，渗透率有望提升至 30%；未来 5-10 年，中 硼硅渗透率有望进一步提升至 40%-45%。根据力诺特玻的数据，中硼硅单支售价大约在 0.2 元/支，低硼硅单支 售价大约为 0.05 元/支，前者是后者的 4 倍。渗透化率的提升将快速提升药包材市场规模。

公司中硼硅毛利率基本保持在 35%以上的水平，2019、2020 年为进一步促进销售并抢占市场，同时考虑到 国内药品生产企业经营业绩均受到了不同程度的冲击，公司下调了玻璃瓶售价，同时玻璃管进价上涨，共同导 致毛利率有所下滑，但 2021 年重回到 35%以上水平。低硼硅毛利率则常年保持在 20%的水平。受益于一致性评价政策，力诺特玻中硼硅药瓶营收 2021 年快速提高。2021 年力诺特玻中硼硅药瓶销量达 到 9.6 亿支，相比于 2020 年增长 114.6%；销售收入达到 2.2 亿元，同比增长 144.7%，占公司药用玻璃制品收入 的比重由 56.6%提升至 73.8%。

2.3、产能+服务+渠道助力公司长期发展

（一）产能优势。力诺特玻三大主要优势之一：产能优势。德国肖特、格雷斯海姆和力诺特玻在国内中硼硅安瓿瓶市场中共 占 80%份额，其中力诺特玻约占 40%。目前，国内企业用于生产中硼硅安瓿瓶的进口设备共有 126 台，公司有 38 台。国际上仅有意大利和德国的两家企业具备生产高性能安瓿机的能力，其中意大利厂商每月仅能生产 2 台， 公司与其合作 20 多年，近期与其签订了包年的协议，新进入者订购设备交付要一年以后。另外设备加工有 6 个 月周期。此外，生产出安瓿瓶后需要与药企进行相容性和相关性实验，出具检测报告后需要注册，实验周期 8-10 月，认证亦需要时间。因此，公司先发优势显著，后进入企业很难快速增加市场份额。

力诺特玻扩产的 16 亿支中硼硅管制瓶产能中，包括 7.5 亿支西林瓶、7 亿支安瓿瓶、1.5 亿支卡式瓶。全部 产能扩产完成后，公司将具备 26 亿支中硼硅管制瓶产能，包括安瓿瓶 16 亿支、西林瓶 8 亿支、卡式瓶 2 亿支； 叠加部分低硼硅管制瓶的产能转化，合计产能有望达到 34 亿支。

公司也在积极布局中硼硅模制瓶产线，轻量薄壁高档药用玻璃瓶（模制瓶）项目也已于 8 月 24 日点火，新 建产线可年产中硼硅药用模制瓶约 5080 吨，约合 0.7 亿支模制瓶。近期，公司拟使用 IPO 超募资金建设 M2 轻 量化药用模制玻璃瓶项目，预计可年产中硼硅药用玻璃液 16060 吨，药用模制瓶约 11242 吨，约合 1.5 亿支； 另外，公司拟发行可转债募集资金 5 亿元用于中硼硅药用模制瓶产线的进一步扩产，按照公司公告，新建产线 预计可年产药用模制瓶 46574 吨，约合 6.4 亿支。中硼硅模制瓶售价约 9300 元/吨，毛利率有望达到 40%以上， 项目满产后公司在中硼硅模制瓶业务营收有望达到 5.85 亿元。

低硼硅管制瓶产能保持稳定维持在 20 亿支/年的水平。企业拥有低硼硅窑炉自产玻璃管，每年自用量大约 稳定在 8000 吨左右，此外，在保障企业管制瓶的同时部分玻璃管外售，贡献部分业绩收入，2018-2020 年这部 分业绩收入分别为 1200 万元、900 万元、1400 万元左右。

（二）技术优势。力诺特玻三大主要优势之二：技术优势。力诺特玻研发费用占比与山东药玻相似，保持在 3.5%左右的水平， 高于其他同业可比公司，持续的研发投入确保公司持续发展，稳定的技术人员有助于形成品牌优势。公司拥有 专利 68 项，在窑炉熔化、自动配料、高效节能生产等方面均形成了核心技术，属于国内领先水平。公司掌握了 低硼硅药用玻璃的制管、制瓶全套技术。在中硼硅药用玻璃瓶制瓶方面，公司则拥有较强的技术能力。得益于强大的技术能力，公司的药玻产品在各项性能指标上表现优秀。在折断力、耐水性等关键技术指标 优于国家标准，具有较强的竞争优势，公司耐水一级药用玻璃包材被评为 2018 年度山东名牌产品。稳定优秀的 产品性能也成为公司持续获得下游药企客户订单的重要因素，该优势在关联评审制度下进一步凸显。

目前国内尚不具备高品质中硼硅玻璃管量产能力。由于中硼硅投资规模大、维护费用高、生产稳定性较难 控制，国内企业中硼硅玻璃管良品率明显低于国外企业，也影响了市场认可度。目前公司中硼硅玻璃管主要采 购于康宁、肖特等国外企业，管制瓶毛利率一定程度上受到采购价格的影响。2020 年受需求旺盛、疫情导致欧 洲美国工厂运营成本增加等因素影响，供应商提价，也是公司 2020 年中硼硅管制瓶毛利率下降的原因之一。2021 年开始运费有所下降，以及汇率影响等价格有所回落。公司对中硼硅药用玻璃管的玻璃配方及性能、成型工艺、窑炉技术等方面进行了多年的研究。目前，公司 已掌握中硼硅药用玻璃管的生产配方和性能特点，并在生产技术方面有较多技术储备。

公司目前的中硼硅玻璃管主要从康宁和肖特采购，今年的用量大约为1.8-2.0万吨，其中20%为棕色玻璃管， 应用于有避光需求的药液。公司向上延伸产业链，进一步提升盈利能力。年产 5000 吨中硼硅棕色药用玻璃拉管 产线于今年 10 月份点火，经过 11 月良率爬坡期后良率有望达到 80%，接近康宁等海外公司水平。技术路线方 面公司选择的是全氧燃烧的火焰炉+电熔炉技术，贵金属的利用率很高，生产环节方面公司 15 年以上工龄操作 工人有 400 多名，并且有十余年低硼硅拉管的生产经验，能够保障中硼硅有较好的良率。稳定生产后，公司中 硼硅棕色玻璃瓶的棕管将实现自供，中硼硅棕色玻璃瓶毛利率有望提升 15%-20%。

（三）渠道品牌优势。力诺特玻三大主要优势之三：渠道品牌优势。公司具备较强的品牌、市场地位和竞争力。2020 年力诺特玻 被国家发展改革委列入全国疫情防控重点保障企业名单。公司亦是中国医药包装协会副会长单位、中国医药包 装协会标准化委员会副主任单位、中国医药包装协会玻璃专业委员会副主任单位。受益于关联评审制度和一致 性评价政策，在百强药企中与公司有合作的药企共计 83 家，其中有 40 余家为上市公司，规模药企覆盖率达到 80%，客户合作稳定。随着中硼硅药玻的替代需求，公司的订单额也在 2021 年开始持续爆发，例如，成都倍特 2020 年采购额为 150-160 万，2021 年扩大至 4000 万，扬子江药业 2020 年 260 万左右，2021 年到 2700 万。

战略配售引入国药、复星系，战略客户为公司协同赋能。公司股权复星系公司的股东中包含复星系和中国 医药投资有限公司两者分别持有公司 14.38%和 2.32%股权。作为复星系唯一一家药玻生产企业，公司产品在其 药企体系内具有较大发展空间。国药系旗下的参控股企业，21 年收入合计 863 亿元，净利润合计 96 亿元。复 星医药年报前 5 大药企 21 年合计收入 192 亿元，净利润 15 亿元。这些药企目前还未成为公司的主要客户，未 来或存在较大发展空间。

公司实行技术营销，从车间选取具有 3 年以上工作经验的人员培养成营销型人才。客户开发方面，行业特 点导致客户黏性强，渠道壁垒强。药企一旦使用公司产品注册药号，若后期更换供货商要停止原有药号并认证 新药号，这需要花费近 1 年时间，时间成本很大，因此除非遇到重大质量问题否则不会中断合作。公司在新客 户开发方面会重点跟踪药厂研发部门，在药企研发时赠送小样，占领合作先机。激励方面，公司的股权激励计 划已覆盖全体营销人员，极大地提升了营销人员的主观能动性。

2.4、公司未来药用玻璃业务业绩预测

对公司中硼硅药用玻璃业务业绩预测主要基于以下几点假设： （1）中硼硅药瓶：产能销量方面，公司 2022 年具备 26 亿支中硼硅药瓶产能（包括部分低硼硅产线转产）， 今年年底有望达到 34 亿支产能。模型结合具体的投产时间计算各年中硼硅药瓶产量，并结合订单情况给予公司 销量假设。毛利率方面，公司中硼硅透明药瓶毛利率基本可保持在 35%以上，考虑到公司在中硼硅西林瓶品类 中采取低价竞争策略快速提升市占率，因此假设未来几年中硼硅透明药瓶毛利率为 30%。今年 10 月份 5000 吨 中硼硅棕色拉管计划点火，棕色中硼硅管原料自供可以使得棕管毛利率提高 15%左右，因此自明年起假设公司 中硼硅棕色药瓶的毛利率为 45%。

（2）中硼硅模制瓶：产能方面，一期项目已于 8 月 24 日点火，新建产线可年产中硼硅药用模制瓶约 5080 吨，约合 0.7 亿支模制瓶；二期和三期项目分别规划建设年产 11242 吨、45674 吨中硼硅模制瓶，分别约合 1.5 亿支、6.4 亿支。考虑到半年左右的认证周期，预计在明年药用模制瓶有望实现业绩贡献。毛利率方面，目前中 硼硅模制瓶市场需求旺盛，竞争格局良好，结合公司策略以及行业龙头情况，假设公司可实现 40%的毛利率。 （3）低硼硅药瓶：考虑到药玻市场以及公司战略，在低硼硅药瓶方面公司产量基本保持不变，毛利率考虑 到原材料成本上涨因素，设定为 15%。

（4）低硼硅玻璃管：前期公司部分低硼硅玻璃管外售贡献少量业绩，未来结合公司实际转产变化，低硼硅玻璃管基本不再外售。 研究预测，公司中硼硅药用玻璃业务在 2022 年、2023 年、2024 年的营收分别达到 4.11 亿元、5.81 亿元、 8.37 亿元，同比增速分别为 33.35%、41.39%、44.09%。随着公司中硼硅药瓶占比的提升以及中硼硅拉管的投产， 公司毛利率有望持续提升，公司中硼硅药用玻璃业务在 2022 年、2023 年、2024 年的毛利率分别达到 29.50%、 33.47%、34.87%，盈利能力持续增强。

三、日用玻璃：持续品类创新，扩展销售渠道

3.1、生产工艺：耐热玻璃生产模式以压制为主，电光源玻璃生产模式为吹制工艺

耐热玻璃生产模式以压制为主。根据工艺流程进行划分，日用玻璃可以分为压制产品和吹制产品。耐热玻 璃主要是压制而成，电光源玻璃全部为吹制产品。压制产品生产工艺如下：原辅料按照配方混合后经过熔化形 成均匀的、无气泡的玻璃液，玻璃液经过导料槽进入模具中压制为特定形状的产品，产品成型后需要进行抛光， 然后在退火炉中进行退火热处理，之后产品需要依次进行应力、机械强度、热冲击检测和外观、重量检测，检 测合格后需要装箱进行终检。

电光源玻璃生产模式为吹制工艺。吹制产品生产工艺如下：原辅料按照配方混合后经过熔化形成均匀的、 无气泡的玻璃液，玻璃液经过导料槽后进入成型模具由吹机吹制为特定形状的产品，之后对产品内部进行清屑 处理，然后在退火炉中进行退火热处理，之后产品需要依次进行应力检测和外观检测，检测合格后需要装箱进 行终检。

3.2、日用玻璃主要产品的盈利能力及成本

公司耐热玻璃产品包括耐热器皿及微波炉托盘。两种产品收入占比保持稳定，耐热器皿占比为 70%左右， 2020 年公司对美的销售收入下滑导致微波炉托盘收入及份额占比下降。对比两种产品单价及毛利率，耐热器皿 单价下降较为明显，原因为公司 2020 年以来主动下调价格以应对疫情的不利影响，微波炉托盘单价稳定，保持 在 6000 元/吨左右。耐热器皿毛利率显著高于微波炉托盘，耐热器皿毛利率为 33%左右，微波炉托盘毛利率为 20%左右。

公司耐热玻璃毛利率显著高于同行业水平。2018 年至 2021 年 H1，公司耐热玻璃毛利率保持稳定且在 27% 以上，显著高于同行业可比公司德力股份和山东华鹏。毛利率差异主要源于产品结构和客户群体不同，产品结 构方面，公司的耐热玻璃产品生产技术水平要求更高，附加值更高，而可比公司的主要产品为钠钙日用玻璃产 品，附加值低。客户群体方面，公司耐热玻璃客户包括格兰仕、美的、昕诺飞、乐扣乐扣、海伦特洛伊等国内 外知名家用电器和家居用品企业，客户价格承受能力更强。可比公司主要通过商超和代理商销售产品，其客户 对价格较为敏感，难以制定高价。

公司电光源玻璃产品包括机制玻壳、管制玻壳和电光源管。机制玻壳份额最大，但近年来份额下降至 66%， 管制玻壳则上升至 28%，电光源管占比较小，份额稳定在 5-7%。 对比三种产品单价及毛利率，机制玻壳单价最高，管制玻壳次之，电光源管最低，机制玻壳和电光源管单 价均有下降趋势，管制玻壳单价稍有提升。毛利率方面，管制玻壳最高，在 50%以上，电光源管为 50%左右， 机制玻壳在 40%左右。

公司在日用玻璃方面拥有 8 台窑炉，耐热玻璃及电光源玻璃产销率及产能利用率均处于高位。其中耐热玻 璃有 7 台，使用全电熔技术，电光源玻璃使用天然气窑炉，为电助熔技术。公司窑炉均属于国家鼓励类技术。 截至 2022 年，公司拥有 6.4 万吨耐热玻璃产能和 0.35 万吨电光源玻璃产能。公司在日用玻璃方面以销定产，产 能利用率常年保持在 90%以上的水平。2022 年上半年，受疫情、海上运输不畅、通货膨胀以及外部地缘政治风 险等多方面的影响，消费市场需求萎靡，公司高硼硅耐热玻璃制品销售受到较大影响。

公司日用玻璃不同产品单位成本因生产工艺及原料价格变动等存在一定差异。耐热器皿直接材料占比最高， 但从 60%下降至 40%，主要原因是带保鲜盒盖的耐热器皿销量下降，微波炉托盘与电光源玻璃直接材料占比比 较稳定，在 40%左右。微波炉托盘制造费用占比增长源于公司使用新建窑炉进行生产，设备价值高导致折旧大 幅增加。电光源玻璃各项成本支出占比较为稳定，直接材料占比为 40%，能源动力为 30%，直接人工为 14%，制造费用为 16%。 从绝对数额上来看，公司三种产品的单位成本均出现明显下降。耐热器皿从 8250 元/吨下降至 6996 元/吨， 微波炉托盘从 4800 元/吨下降至 4758 元/吨，电光源玻璃从 8727 元/吨下降至 7288 元/吨。

公司主要原材料包括电、天然气、硼砂、石英砂和硼酸。其中主要原料价格在过去几年内均保持稳定，仅 石英砂价格呈现上涨趋势，从 0.4 元/kg 上涨至 0.51 元/kg。公司石英砂主要采购自安徽凤阳，受当地环保政策 趋严及石英砂行业整治影响，石英砂价格有所上涨。 石英砂单价较低，单耗不高，占成本比重较小，价格上涨对毛利率影响不大。按照 2021 年 H1 单耗及价格 计算，1kg 耐热玻璃和电光源玻璃石英砂成本分别为 0.38 元和 0.18 元，而耐热器皿、微波炉托盘及电光源玻璃 成本分别为 7 元/kg、4.8 元/kg 和 7.3 元/kg。极端情况下，如石英砂价格上涨 30%，对主营业务成本的影响仅为 1.1%。

公司运费占销售费用比例逐年提升，2021 年上半年有所改善。公司运费占销售费用比例从 2018 年的 54% 上升至 2020 年的 60%，2021 年 H1 下降为 58%。2020 年公司对部分境外客户采用 CIF 模式结算，所以运费上 涨幅度较为明显。 耐热玻璃单位运费及运费收入占比呈连年下降趋势，今年受疫情影响有所增加。公司耐热玻璃的单位运费从 2018 年的 542 元/吨，下降至 2021 年上半年的 418 元，同时运费收入占比从 5%下降至 4%，运费下降的原因 在于公司增加铁路运输和海运的比重。今年由于疫情影响，运输费用有所增加，占比预计从 4%上涨至 5%左右。

3.3、经营模式：从OEM为主到推广自身品牌推广自身品牌

OEM 为公司日用玻璃业务主要经营模式。公司与客户建立合作关系以后，客户在产品的功能、外观、尺 寸、工艺等方面提出个性化需求，公司在此基础上确定生产方案并报价，双方进一步确认产品的规格要求、价 格和数量。公司根据销售计划和订单需求制定采购计划并组织生产活动。

日用玻璃业务以耐热玻璃为主，主要客户采购比例稳定且较为集中。近 3 年公司前五大客户占日用玻璃收 入比例稳定在 42%左右，且采购产品全部为耐热玻璃。公司近 3 年第一大客户为格兰仕，收入占比远超其他客 户，2019、2020、2021 年 H1 收入占比分别为 17%、19%、18%。公司与主要客户合作保持稳定。近几年公司 的主要客户没有发生大的变动，公司在日用玻璃方面与客户主要采取 OEM 模式合作，采用成本加成方式定价 销售，与客户保持了长期良好合作关系。

公司耐热玻璃出口显著高于同行业可比公司。公司的耐热玻璃在2018年至2021年H1期间出口比例在30-40% 之间，可比公司德力股份出口比例为 20%左右，山东华鹏低于 5%。公司耐热玻璃出口比例高于行业水平，主要 由于公司拥有大量优质境外客户，如海伦特洛伊、品诚保莱、Corelle Brands、DAISO SANGYO 和 Home Native 等。公司外销毛利率高于内销毛利率，出口占比较高也使得公司耐热玻璃盈利能力强于可比公司。对比公司内 外销毛利率发现，公司外销毛利率在 30-40%之间波动，内销毛利率为 25%左右，毛利率差异在于海外优质客户 对产品质量要求高，因而产品单价更贵。

公司业务以直销为主，直销收入占比在 97%以上。公司主要通过直销方式开展业务，但对于部分定制化程 度低、通用性较强的产品，公司通过经销模式以“力诺特玻”品牌对外销售。今年以来，公司加大渠道布局， 积极推广自身品牌。公司加大渠道建设力度，通过电商渠道、礼赠品渠道、网上商城、积分换购、商超等渠道 销售自有品牌产品。

3.4、公司未来日用玻璃业务业绩预测

对公司日用玻璃业务业绩预测主要基于以下几点假设： （1）产能销量方面，9200 吨高硼硅玻璃项目已于 2022 年 3 月投产并完成，并开始产生效益。LED 光学透 镜用高硼硅玻璃生产项目于 2022 年 7 月投产，轻量化高硼硅玻璃器具生产项目延期投产时间至 2023 年 6 月。 结合市场情况以及公司战略，预计今年耐热玻璃销量基本保持在去年水平，并在明年开始逐渐恢复；电光源玻 璃今年营收有所下降，并在明年开始逐渐恢复。

（2）毛利率方面，考虑到今年原材料、燃料价格较高，运费上涨等不利因素影响，公司耐热玻璃盈利能力 今年有所承压，明年开始逐步恢复，假设 2022/2023/2024 年毛利率分别为 22%/25%/30%。电光源玻璃毛利率维 持在 35%左右的水平。 研究预测，公司高硼硅日用玻璃业务在 2022 年、2023 年、2024 年的营收分别达到 5.32 亿元、6.24 亿元、 7.40 亿元，同比增速分别为-7.31%、17.29%、18.59%。

四、投资分析

公司积极把握一致性评价政策影响下中硼硅药用玻璃的广阔市场，快速扩建中硼硅玻璃瓶产线，并入局中 硼硅模制瓶领域，药用玻璃营收持续增加，预计 2022 年、2023 年、2024 年药用玻璃营收分别达到 4.05 亿元、 5.75 亿元、8.31 亿元，同比增速分别为 31.41%、42.00%、44.55%；占总营收的比重分别达到 43.22%、47.95%、 52.90%。公司高硼硅日用玻璃短期受疫情、国际经济环境影响短期承压，但未来伴随着消费升级，对钠钙玻璃 的替代仍有巨大的空间，预计公司高硼硅日用玻璃业务在 2022 年、2023 年、2024 年的营收分别达到 5.32 亿元、 6.24 亿元、7.40 亿元，同比增速分别为-7.31%、17.29%、18.59%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）